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1、上市公司的股權分置改革與完善內容摘要：股權分置是在我國經濟體制轉軌過程中形成的特殊問題，隨著我國資本市場的迅速發展，開始越來越強烈地影響證券市場的穩定和融資功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎，嚴重影響了我考慮到影響股權分置改革的一些因素，然后要構建一個穩定的市場環境，使我國證券市場充分發揮投資與融資的作用。本文從我國社會主義市場經濟體制出發，研究我國上市公司股權分置改革的意義及必然性。關鍵詞 股權分置改革 流通股 非流通股 全流通 在中國股票市場上有一種獨特的制度安排，那就是“股權分置”。當前，中國資本市場發展中最重要的問題就是股權分置改革。在股權分置的情況下，非流通股股東有巨大的收益卻沒有相2、應的風險，而流通股股東有巨大的風險卻只有較小的收益，違背了收益與風險匹配性原則，從而使上市公司以及整個資本市場失去了發展的動力。股權分置改革是要從制度層面上改造中國股票市場。2005年4月29日中國證監會發布關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知，宣布啟動股權分置改革試點工作，迄今已經取得了股改決定性的勝利。截至2007年4月20日，滬深兩市已完成或者進入改革程序的上市公司共1290家，占應股改上市公司的96%，超過三分之一的?。ㄗ灾螀^、直轄市）轄區內公司已經全部股改。僅剩50余家公司未股改，其中有13家公司為股改方案未獲通過。股權分置試點方案是我國證券市場制度的一大創舉，具有劃時代的意義3、。首先，股權分置問題的解決將促進證券市場制度和上市公司治理結構的改善，有助于市場的長期健康發展；其次，股權分置問題的解決，可實現證券市場真實的供求關系和定價機制，有利于改善投資環境，促使證券市場持續健康發展，利在長遠；第三，保護投資者特別是公眾投資者合法權益的原則使得改革試點的成功成為可能，這將提高投資者信心，使我國證券市場擺脫目前困境，避免被邊緣化。那么我國為什么會出現流通股和非流通股并存的獨特格局，股改的必要性何在，股改進程如何，股改有什么重大意義，改革中有哪些方法，各種方法的優缺點。這些問題都值得我們去探究。股權分置的概念及成因股權分置是指我國A股市場的上市公司股份按能否在證券交易所上市4、交易被區分為非流通股和流通股份，這是我國經濟體制轉軌過程中形成的特殊問題。股權分置問題是由于我國證券市場建立初期，改革不配套和制度設計上的局限所形成的制度性缺陷。股權分置扭曲了資本市場定價機制，制約了資源配置功能的有效發揮；在股權分置的狀態下，公司股價難以對大股東、管理層形成市場化的激勵和約束，流通股和非流通股的利益實現機制存在持久差異，公司治理缺乏共同的利益基礎；同時，股票市場存在非流通股協議轉讓和流通股競價交易兩種價格，資本運營缺乏市場化操作基礎。股權分置造成上市公司的股權結構極不合理、不規范，表現為：上市公司股權被人為地割裂為非流通股和流通股兩部分，非流通股股東持股比例較高，約為三分之二5、，并且通常處于控股地位。其結果是，同股不同權。使上市公司治理結構存在嚴重缺陷，容易產生“一股獨大”、甚至“一股獨霸”現象。由于持股的成本有巨大差異，造成了非流通股股東和流通股股東二類股東之間的嚴重不公，使流通股股東特別是中小股東的合法權益遭受損害。作為歷史遺留的制度性缺陷，股權分置在諸多方面制約中國資本市場的規范發展和國有資產管理體制的根本性變革。而且,這一問題隨著新股發行上市不斷積累，對資本市場改革開放和穩定發展的不利影響也日益突出。股權分置帶來的不利影響（1）扭曲證券市場定價機制。股權分置格局下,股票定價除包含公司基本面因素外，還包括三分之二股份暫不上市流通的預期。三分之二股份不能上市流通6、，客觀上導致單一上市公司流通股本規模相對較小，股市投機性強，股價波動較大和定價機制扭曲。（2）導致公司治理缺乏共同利益基礎。非流通股東與流通股東，大股東與小股東的利益沖突相互交織。非流通股股東的利益關注點在于資產凈值的增減，流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價波動，客觀上形成了非流通股東和流通股東的利益分置。（3）不利于深化國有資產管理體制改革。國有股權不能實現市場化的動態估值，形不成對企業強化內部管理和增強資產增值能力的激勵機制。（4）不利于上市公司并購重組。以國有股份為主的非流通股轉讓市場是一個參與者有限的協議定價市場，交易機制不透明，價值發現不充分，嚴重影響了國有資產順暢流轉和估值水7、平。制約著資本市場國際化進程和產品創新。不利于形成穩定的市場預期。 股權分置改革現狀股權分置改革是為非流通股可上市交易作出的制度安排。2005年開始的證券市場股權分置改革，是中國證券市場上一項最重要的變革。解決股權分置問題是一個改革的概念，其本質是要把不可流通的股份變為可流通的股份，真正實現同股同權，這是資本市場基本制度建設的重要內容。而且，解決股權分置問題后，可流通的股份不一定就要實際進入流通，它與市場擴容沒有必然聯系。明確了這一點，有利于穩定市場預期，并在保持市場穩定的前提下解決股權分置問題。截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司擁有總股本數為7 149.43億股，其中已8、流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對股票分割性的制度安排如果說在中國股票市場建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場在我國經濟地位的確立，巨量的非流通股已對證券市場運行造成巨大的壓力，嚴重影響了我國證券市場的效率，成了完善資本市場基礎制度的重大障礙。因此，這個問題必須妥善解決。 經過長時間的理論研究與實踐探索之后，2005年4月29日，經國務院批準，中國證監會發布了關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知，這標志著解決我國證券市場股權分置問題的工作正式啟動。股權分置改革的意義作為資本市場的一項基本制度的改革，解決股權分置問題在本質上是推動9、資本市場的機制轉換，消除非流通股與流通股的流通制度差異，強化市場對上市公司的約束機制。（1）從宏觀上講：股權分置改革的目標是穩定市場預期，完善價格形成基礎，為其他各項改革的深化和市場創新創造條件，謀求資本市場的長期穩定發展。（2）從微觀上講：股權分置改革目標是完善公司治理結構和資本運營機制。解決股權分置問題將改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況，有助于鞏固全體股東的共同利益基礎,促進上市公司治理進一步完善，減少公司重大事項的決策成本。有利于高成長性企業利用資本市場進行并購重組，有利于從整體上提高上市公司的質量，增強社會公眾股東的持股信心。（3）從對上市公司以及非流通股東現實10、意義上講：股權分置改革意義在于:在股權分置格局下，非流通股東持有的股權處于靜止或有限流動狀態，股權價值只具有賬面意義而非現實意義。而股改完成后，非流通股份可以上市流通，股權價值在實現自由變現和流動的同時，非流通股東財富也實現進一步增值。股權分置改革需要考慮的因素非流通股與流通股之間的差異（1）流通股與非流通股之間存在價值差異。流通股與非流通股的價值不一樣，原因主要有：認購權。非流通股相比于流通股缺乏一項可供公眾認購的權利。由期權的思想可知，市場中每一項權利都是有其價值的。一項資產的價值等于附加的權利減去義務，因為缺少一項權利，非流通股的價值低于流通股。流通權。這里的流通權其實是繼認購權之后的一11、項權利，因為股票只有在認購后才能流通。所以非流通股還缺少了一項流通權。控制權。非流通股往往在公司股權結構中占有較大比例。因而相比于相對分散的流通股，其具有對公司的控制管理權。這種權利一定程度上提升了非流通股的價值。但是要求非流通股參與流通股勢必要削弱這種控制權，又造成非流通股價值的進一步降低。（2）流通股與非流通股之間存在價格差異。非流通股在形成過程中是絕對低價，而流通股在形成過程中是絕對高價。1996年至今，流通股股票的發行價格平均為8.0元左右，而非流通國有股的折股價格卻僅為1.12元左右。社會投資者以絕對高價認購流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預期，否則，社會投資者是不12、會以絕對高價認購的，這樣反過來社會普通投資者以高溢價投資后又制約了非流通股的市場流通。 國有股按照非市場規則進入市場流通由于在我國股份經濟產生和發展的過程中，一直是以國有經濟的內部規則來制約股份經濟的市場規則的，而且國有股一直是按照國有經濟的內部規則進入市場的，所以在考慮國有股權流通問題時，必須按照非市場規則進入市場流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護中小投資的利益出發，制定出積極穩妥的實施方案，否則就會造成對流通股股東權益的侵犯。 市場的既有規則與照顧市場各方的既有利益相結合由于非流通股流通方案的設計與實施在本質上是非流通股與流通股的博弈過程，因而博弈中的任何一方都不可能出現全贏或全輸的局13、面，否則，就會出現要么方案通不過，要么市場拒絕接受的局面，其結果必然導致非流通股的流通被無限期擱置。比較現實的選擇是在充分既有規則的前提下，必須充分考慮到市場各方特別是中小投資者的利益，必須嚴格遵循市場經濟規律，以尋求一個既能夠被市場各方接受又易于實施的平穩解決方案。市場的供求狀況據統計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 900億股。國有非流通股的規模如此巨大，如果用市價辦法進入流通，那將需要幾萬億元的資金，這樣大的資金規模，市場顯然是難以承受的。而且國有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規則，因而這種規則的改變必將給市場帶來巨大沖14、擊，從而成為市場中的最大變數，并會在相當大的程度上導致市場預期機制的紊亂。因此，必須考慮穩定市場與穩定預期，從而在穩定的環境中逐步實現非流通股流通的機制轉換。股權分置改革的后續發展股權分置改革是一項復雜艱巨且涉及面很廣的系統工程，這項改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來發展前景以及我國整個資本市場的發展前景。股權分置改革作為一項制度性變革，對證券市場將產生重大的影響，短期內對股市會造成一定的沖擊，因此需要構建一個穩定的市場環境來支持股權分置改革，盡量降低制度變遷的成本。在股權分置改革的后續發展中就必須要構建穩定的市場環境。（1）管理層要積極采取措施，增加市場需求、緩解擴容壓力，維護15、市場穩定。實施全流通后，根據目前非流通股與流通股的比例計算，市場將出現雙倍的擴容壓力。因此首先要增加市場的需求，吸引更多的資金入市，構造多元化的投資基金群體，在政策上應進一步放寬對社保基金、各類商業保險基金、養老基金、住房基金在內的機構投資者的入市限制，引入合格的境外機構投資者。其次要發展投資品種，對證券市場的產品結構進行優化，創新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場產品和制度的創新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實施之前，應暫停新股審批；在“新老劃斷”實施之后，要嚴格控制新股上市節奏。（2）切實維護公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權分置改革必須站在以人為本、構建和諧社會的高度，切實維護公眾投16、資者特別是中小投資者的合法權益，給投資者以必要的、適當的補償。從而非流通股獲得流通權，流通股股東的利益也得到了一定的保護，實現非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實保護流通股股東權益的法律法規，完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決機制。二是管理層應在調查摸底、適度統一的基礎上，規定非流通股股東給流通股股東的對價補償底線。三是構建非流通股股東與流通股股東之間溝通協商的平臺，賦予流通股股東提案權。四是盡快建立和完善證券市場投資者保護基金，從制度層面上保護投資者的利益。（3）重塑中國股票市場的功能：由“融資主導型”向“投資主導型”和“資源配置型”過渡。在上市公司整體效益不佳，廣大投資17、者的信心嚴重受挫的整體形式下，不應再過分強調股票市場的融資功能，而應大力發展其投資功能、資源配置功能和制度創新功能，把企業素質、業績和潛在發展能力作為公司能否上市的第一標準，提高上市公司的質量，以此提高股票市場的投資價值。讓有發展潛力的企業成為國民經濟和股票市場的基礎，強化股票市場的投資功能和資源配置功能，使股票市場成為市場經濟條件下配置資源的重要要素市場。（4）解決股權分置應當與資本市場的各項基礎性建設互為依托。以股權分置改革為契機，推動上市公司完善法人治理結構，提高上市公司質量和盈利水平，保證公司運作符合廣大股東的利益，增強投資者的信心。切實解決控股股東占用上市公司資金問題，遏制上市公司違18、規對外擔保，禁止利用非公允關聯交易侵占上市公司利益的行為。（5）創造良好的法制環境。積極推動證券法、公司法和刑法等法律的修訂，研究擬定證券公司監管條例、證券公司風險處置條例和上市公司監管條例等行政法規。調整和完善與積極穩妥推進股權分置改革不相適應的政策法規。為資本市場改革開放和穩定發展創造良好的法制環境。（6）新聞媒體引導輿論，多做正面引導工作，營造有利于推進改革的輿論氛圍。（7）控制節奏打擊違法，依法維護改革的正常秩序。提高市場透明度，建立有效的市場監管機制，嚴厲打擊利用股權分置改革進行內幕交易、操縱市場等侵害投資者權益的違法犯罪行為。參考文獻1 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