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1、論股權(quán)分置改革與上市公司治理論文關(guān)鍵詞股權(quán)分置股權(quán)分置改革公司治理論文摘要股權(quán)分置改革對上市公司治理意義重大本文追溯股權(quán)分置的歷史分析了其對公司治理在不同時(shí)期的影響并以寶鋼股份為例證明股權(quán)公置改革對上市公司治理的促進(jìn)作用同時(shí)也認(rèn)為股權(quán)公置改革也還存在問題公司治理并未因股權(quán)公置改革而一勞永逸在全流通時(shí)代還要繼續(xù)完善上市公司治理一、股權(quán)分置及其對公司治理的影響2004年底我國上市公司總股本中非流通股股份占上市公司總股本的63.5國有股份占非流通股的74占總股本的47國有股處于明顯控股地位上市公司治理存在一股獨(dú)大問題股權(quán)分置對上市公司治理的不利影響一是上市公司共同利益基礎(chǔ)不同缺乏公司治理基礎(chǔ)在股權(quán)分2、置條件下非流通股股東關(guān)注的是再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值而流通股股東關(guān)注的是二級市場的股價(jià)兩者之間存在利益沖突由于非流通股股票的不可流動(dòng)性股票的上漲或下跌對非流通股股東無利害關(guān)系而再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值則決定了非流通股的價(jià)值因此非流通股股東對上市公司的股票價(jià)格經(jīng)營業(yè)績鮮為關(guān)心卻將注意力放在高價(jià)溢價(jià)發(fā)股增股和配股上以實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)的增值上另外由于非流通股中的國有股份占很高比例行政權(quán)力和行政機(jī)制能通過各中途徑干預(yù)上市公司控股股東更重視政府決策而非上市公司治理效果流通股股東則不然其股票價(jià)格直接取決于公司經(jīng)營業(yè)績關(guān)注點(diǎn)不同導(dǎo)致控股的非流通股股東在公司決策時(shí)較少考慮甚至完全忽視流通股股東的利益損害中小股民3、的利益這在很大程度上減少了公司治理基礎(chǔ)二是公司治理結(jié)構(gòu)不力內(nèi)部控制組織形同虛設(shè)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象股權(quán)分置下掌握控制權(quán)又缺乏控制勸約束的少數(shù)大股東完全依照自己意愿修改公司章程確定分紅方案甚至董事監(jiān)事也能由其內(nèi)定獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)在這種體制下不能發(fā)揮應(yīng)有的作用也不可能實(shí)現(xiàn)所謂的“同股同權(quán)”中小股東更是無法參與公司的經(jīng)營管理于是違規(guī)關(guān)聯(lián)交易公布虛假財(cái)務(wù)信息操縱利潤分配“掏空”上市公司等層出不窮三是上市公司經(jīng)理人選擇形成機(jī)制有誤管理層激勵(lì)不力由于非流通股的不可流動(dòng)性在任的董事和經(jīng)理人也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力目前在國有股控股的上市公司中公司主要領(lǐng)導(dǎo)要么是原有國企領(lǐng)導(dǎo)要么4、是由行政管理部門任命在本質(zhì)上更多的是官員而不是企業(yè)家其主要精力放在明哲保身而企業(yè)經(jīng)營業(yè)績給投資者良好的回報(bào)關(guān)注不夠所謂管理層激勵(lì)不到位也是由于非流通股的不可流動(dòng)陸管理層的股份不能在二級市場上兌現(xiàn)以獲收益使上市公司對管理層的長期激勵(lì)不存在管理層會(huì)往往出于自身利益的考慮而只重視短期利益從而對上市公司長期治理產(chǎn)生不利影響二、股權(quán)分置改革對公司治理的影響及股改中的問題寶鋼股改案例分析寶鋼股份是我國鋼鐵龍頭企業(yè)也是我國A股市場的藍(lán)籌股國際綜合競爭力全球第三2005年作為首家進(jìn)行股權(quán)分置改革的中央大型國企寶鋼集團(tuán)高票審議通過公司股權(quán)分置改革方案公司流通股股東每持有10股流通股股票將獲得作為上市公司唯一非流5、通股股東上海寶鋼集團(tuán)公司支付的2.2股股份和1份行權(quán)價(jià)為4.5元、初始行權(quán)比例為1、存續(xù)期為378天的歐式認(rèn)購權(quán)證集團(tuán)承諾在寶鋼股份股東大會(huì)通過股權(quán)分置改革方案后的兩個(gè)月內(nèi)如寶鋼股份的股票價(jià)格低于每股4.53元集團(tuán)將投入累計(jì)不超過20億元資金通過上證所集中競價(jià)的交易方式來增持寶鋼股份社會(huì)公眾股在增持計(jì)劃完成后的6個(gè)月內(nèi)不出售增持的股份；持有的寶鋼股份股票在獲得上市流通權(quán)之日起24個(gè)月內(nèi)不上市交易24個(gè)月屆滿后的12個(gè)月內(nèi)寶鋼集團(tuán)通過證券交易所掛牌交易出售寶鋼股份股票的數(shù)量不超過寶鋼股份總股本的5且出售價(jià)格不低于每股5.63元；自寶鋼集團(tuán)持有的寶鋼股份股票獲得上市流通權(quán)之日起3年內(nèi)寶鋼集團(tuán)持有的6、寶鋼股份股票占寶鋼股份現(xiàn)有總股本的比例將不低于672005年8月18日集團(tuán)公司向流通股股東支付的對價(jià)(包括股份和認(rèn)購權(quán)證)全部支付同日公司股票復(fù)牌；公司股票簡稱由“寶鋼股份”變更為“C寶鋼”上海寶鋼集團(tuán)公司支付的認(rèn)購權(quán)證的證券簡稱為“寶鋼JTB1”作為對價(jià)支付的股份和權(quán)證陸續(xù)上市流通自寶鋼股權(quán)分置改革方案實(shí)施當(dāng)日天起其股勢一直走低2005年8月18日股改當(dāng)日收盤價(jià)4.58元相對于股改停盤前最后交易日的收盤價(jià)格5.14元下跌10.89；同年11月14日收盤價(jià)跌至最低谷3.76元相對于停盤前最后交易日收盤價(jià)格跌幅達(dá)26.85跌破了凈資產(chǎn)值的大限；這種低谷時(shí)期一直維持了一年多直至2006年11月2日7、收盤價(jià)漲至5.18元與停盤前最后交易日收盤價(jià)格基本持平；此后股票如弦上之箭蓄時(shí)即發(fā)從11月2日到12月7日(收盤價(jià)為7.05元)短短一月內(nèi)漲幅達(dá)36.10以上的數(shù)據(jù)分析可以看出寶鋼在股權(quán)分置改革之后其股價(jià)經(jīng)歷了“大起大落”并伴隨長時(shí)間的低谷寶鋼在股改后股價(jià)一路下滑有人便開始疑惑股權(quán)分置改革對上市公司治理究竟是成功與否這與寶鋼本身的實(shí)力及我國成長性的鋼鐵市場有關(guān)可是股權(quán)分置改革更是功不可沒對加強(qiáng)上市公司治理具有革命性的作用體現(xiàn)在革除了股權(quán)分置人為劃分流通股及非流通股的局面使我國證券市場步入全流通時(shí)代這為資本市場及上市公司治理等領(lǐng)域的改革創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ)有利于逐步消除股權(quán)分置對上市公司治理的不利影8、響首先上市公司股東共同利益趨同奠定了公司治理基礎(chǔ)股權(quán)分置改革后控股股東所持股票可以在A股市場流通其利益關(guān)注點(diǎn)由再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值轉(zhuǎn)為股權(quán)價(jià)值的最大化逐步擴(kuò)大控股股東與流通股股東的共同利益基礎(chǔ)這能在極大程度上限制大股東憑借自身優(yōu)勢侵占中小股東利益加強(qiáng)對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營治理增強(qiáng)雙方的互信更利于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展其次有利于優(yōu)化股權(quán)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)全流通后流通股平均持股比例會(huì)上升1015優(yōu)化了股權(quán)制度有助于增強(qiáng)中小股東和機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)大中小股東都能參與到企業(yè)的經(jīng)營管理中“同股同權(quán)”就不難實(shí)現(xiàn)有利于控制道德風(fēng)險(xiǎn)和信息披露透明度從而實(shí)現(xiàn)各股東間的利益均衡的目標(biāo)在此基礎(chǔ)上重新確立各委托人之9、間、以及委托人與代理人之間即股東大會(huì)、董事會(huì)監(jiān)事會(huì)及管理層之間的關(guān)系及組織框架使其目標(biāo)一致性增強(qiáng)減少代理成本優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)再次有利于上市公司選擇優(yōu)秀經(jīng)理人并建立有效的管理層激勵(lì)機(jī)制配合股權(quán)激勵(lì)措施的股權(quán)分置改革將是一場徹底的、立體化的公司治理革命在共同利益趨同基礎(chǔ)上建立起相配套的經(jīng)理人選擇體制和管理層激勵(lì)機(jī)制使得上市公司管理層有了股票價(jià)格這一市場化的考核指標(biāo)上市公司業(yè)績與公司股票價(jià)格直接掛鉤更具有可操作性鞭策管理層在兼顧社會(huì)責(zé)任的前提下追求企業(yè)價(jià)值的最大化能提高上市公司的治理效率促進(jìn)自身經(jīng)營業(yè)績的提高最后有利于增強(qiáng)資本市場對上市公司的約束利于證券市場的深度發(fā)展上市公司將面臨優(yōu)勝劣汰的市場10、選擇股改之后流通股明顯增多股票價(jià)格能在很大程度上公允的反映上市公司市場價(jià)值是公司治理情況的“晴雨表”當(dāng)上市公司經(jīng)營業(yè)績不佳時(shí)股價(jià)便會(huì)下跌就有可能被并購或退市公司的高管受到資本市場的監(jiān)督和制衡會(huì)有強(qiáng)烈的危機(jī)意識致力于提高公司的業(yè)績水平另外股改后上市公司之間的競爭更加激烈資本流動(dòng)性更強(qiáng)資本市場優(yōu)化配置的功能得到凸現(xiàn)這些都能促使上市公司不斷提高公司治理效率股權(quán)分置改革解決了很多亟待解決的難題然而不可否認(rèn)的是股改中存在不可忽視的問題如寶鋼股改后其股價(jià)的持續(xù)低谷需要從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)一是鼓勵(lì)脫手套利寶鋼流通股股東每持有10股流通股股票將獲得2.2股股份和歐式認(rèn)購權(quán)證是為補(bǔ)償流通股股東使其在股改中真正獲得實(shí)11、惠同時(shí)促進(jìn)股價(jià)的上升但實(shí)踐證明這些并未奏效寶鋼連續(xù)一年多股價(jià)走低給投資者帶了一定的損失這是因?yàn)樗凸稍诙唐趦?nèi)增加了流通股流量降低了流通股股東的平均持股成本激勵(lì)其脫手套利出現(xiàn)了“股價(jià)下跌一資金出逃一股價(jià)下跌”的惡性循環(huán)送股要量力量勢而為并不是越多越好另外也可通過強(qiáng)有力的政策手段和政府信用培養(yǎng)“股價(jià)上漲一資金進(jìn)入一股價(jià)上漲”的良性循環(huán)二是要謹(jǐn)慎運(yùn)用新的金融衍生工具我國證券市場還不成熟寶鋼推出的歐式認(rèn)購權(quán)證幾乎失敗認(rèn)購權(quán)證是持有人有權(quán)利(而非義務(wù))在某段期間內(nèi)以預(yù)先約定的價(jià)格向發(fā)行人購買特定數(shù)量的標(biāo)的證券權(quán)證發(fā)行人必須以事先約定的價(jià)格賣出股票權(quán)證持有人可買入股票的數(shù)量由持有認(rèn)購權(quán)證的數(shù)量決定如寶鋼權(quán)證12、就只能買人寶鋼股份而歐式認(rèn)購權(quán)證還加了一個(gè)限定條件即持有人只可以在到期當(dāng)日行使其購買權(quán)利認(rèn)購權(quán)證本身就具有缺陷從“正股+權(quán)證”組合的敏感度來看認(rèn)購權(quán)證會(huì)加劇組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如果股價(jià)貼權(quán)則在短期內(nèi)不能給流通股股東多少補(bǔ)償其次目前股改方案中所包含的權(quán)證均以股票結(jié)算方式來交割這會(huì)對權(quán)證的到期價(jià)值產(chǎn)生重大影響在快到期內(nèi)若為價(jià)內(nèi)權(quán)證持有者只需準(zhǔn)備現(xiàn)金以便向大股東按行權(quán)價(jià)買進(jìn)股票而不會(huì)對流通A股的股價(jià)產(chǎn)生影響在行權(quán)后市場上可流通的股票突然增加投資者若想盡快獲利會(huì)使正股遭遇短期拋壓股價(jià)下跌從而使投資者遭受損失在資本市場不發(fā)達(dá)的情況下投資者對認(rèn)購權(quán)證投機(jī)心理強(qiáng)烈從寶鋼看在短暫的瘋狂抄作之后就走上價(jià)值回歸之路淪為13、投機(jī)者炒作的工具鑒于此目前一些還未股改的業(yè)績優(yōu)良上市公司就要謹(jǐn)慎運(yùn)用三是股改成本過高上市公司完成股權(quán)分置改革的費(fèi)用少則數(shù)百萬多則近千萬寶鋼在此次股權(quán)分置改革中用至少40個(gè)億來緩沖股價(jià)頹勢可幾乎是有去無返而廣大流通股股東在寶鋼股票價(jià)格連續(xù)一年的低谷時(shí)間里其手中股票數(shù)量雖然增加可總體價(jià)值明顯低于股改前水平蒙受的經(jīng)濟(jì)損失也要計(jì)人到股改成本中去此外還有很多隱性成本如證監(jiān)會(huì)等政府部門相應(yīng)的改革費(fèi)用以及一些上市公司的股改效率低下所帶來的高成本等三、股權(quán)分置改革完善的對策和建議“股權(quán)分置”、“非整體上市”和“企業(yè)單一所有者”作為我國資本市場的三大制度性制約影響了上市公司治理的完善和進(jìn)步股權(quán)分置改革后解決的只14、是其中一大突出問題上市公司治理和我國資本市場的發(fā)展并不會(huì)因此而一勞永逸除存在“內(nèi)部人控制”、代理問題、大小股東利益之爭等問題還有制度創(chuàng)新、不良上市公司股改難、大非小非減持、控股股東坐莊套利等新難點(diǎn)需要攻堅(jiān)因此要完善股權(quán)分置改革首先繼續(xù)推進(jìn)公司內(nèi)部治理制度的建立和完善強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的積極作用吸納中小股東和重大債權(quán)人進(jìn)入董事會(huì)提高獨(dú)立董事的比重和獨(dú)立性強(qiáng)化獨(dú)立董事的作用盡管目前獨(dú)立董事的實(shí)際表現(xiàn)不理想但仍不能忽視其在公司治理中的重要地位要積極建立和發(fā)展素質(zhì)優(yōu)良職業(yè)化的燭立董事后選隊(duì)伍和按市場機(jī)制運(yùn)行的獨(dú)立董事人才市場成立獨(dú)立董事聘任機(jī)構(gòu)而不是由實(shí)際控制人任意指派、空降保證其真正由股東大會(huì)選出15、并對股東大會(huì)負(fù)責(zé)保持其形式和實(shí)質(zhì)上的獨(dú)立性同時(shí)還要提高監(jiān)事會(huì)成員的素質(zhì)積極發(fā)展高素質(zhì)高水平的經(jīng)理人市場以滿足公司對經(jīng)理人才的需求并建立有效的經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制全面公開其業(yè)績和信用記錄加強(qiáng)社會(huì)公眾監(jiān)督減少其短期行為進(jìn)一步完善信息披露制度強(qiáng)化上市公司管理層信息披露的責(zé)任同時(shí)充分發(fā)揮外部審計(jì)對財(cái)務(wù)信息的監(jiān)督作用減少投資者和經(jīng)理人之間的信息不對稱其次構(gòu)建長期股權(quán)激勵(lì)機(jī)制代理問題是公司治理中不可忽視的根據(jù)委托代理理論只有建立有效的長期激勵(lì)機(jī)制才能有效解決代理問題目前資本市場上推崇兩種激勵(lì)方法限制性股票和股票期權(quán)限制性股票是真實(shí)股票的授予但其限制性條件只是一個(gè)繼續(xù)就業(yè)的條件并不能與業(yè)績聯(lián)合起來即使在股東利益受16、損的情況下經(jīng)理人也能獲得實(shí)際收益而股票期權(quán)注重于未來將經(jīng)理人利益、公司業(yè)績和股價(jià)緊密結(jié)合并且期限足夠長有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展要大力推廣之在這種激勵(lì)制度下經(jīng)理人為追求自身利益最大化就會(huì)為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)而勤勉工作第三高度關(guān)注中小流通股投資者的利益針對現(xiàn)在A股市場的驟升驟降起伏跌宕建立一種穩(wěn)定基金當(dāng)市場大幅的上漲時(shí)可以及時(shí)地增加上市公司的數(shù)量或者通過增加股票的供給以促進(jìn)市場的供求平衡同時(shí)制定實(shí)施保護(hù)中小股民弱勢群體的法律制度盡快建立股東集團(tuán)訴訟制度和股東代表訴訟制度等切實(shí)保護(hù)中小股民利益不受侵犯或在受侵害后能得到合理賠償并進(jìn)一步強(qiáng)化中小股東的權(quán)利使其盡可能參與到公司的經(jīng)營管理決策中來而不只是17、“用腳投票”第四進(jìn)行制度創(chuàng)新逐步解決“非整體上市”和“單一企業(yè)所有者”這兩大制度問題解決股權(quán)分置暴露出控股股東的集團(tuán)和上市公司整體利益差距將非整體上市問題突出出來而解決了非整體上市的問題又會(huì)把單一所有者的問題突出出來所以“股權(quán)分置改革”、“非整體上市”和“單一企業(yè)所有者”是有秩序的邏輯推進(jìn)下一階段的目標(biāo)就是要完成整體上市制度改革整體上市可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易斷絕利益輸送增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息透明度可以使控股股東與上市公司利益一致從而驅(qū)使大股東致力于公司治理從源頭上遏制因大股東需要而產(chǎn)生的上市公司融資沖動(dòng)另外還要建立做空“套利”機(jī)制加大金融創(chuàng)新完善期權(quán)、期貨和認(rèn)股權(quán)證等金融產(chǎn)品第五對18、于還未改或股改困難的上市公司要協(xié)調(diào)好上市公司所在當(dāng)?shù)卣⑸鲜泄痉橇魍ü珊土魍ü傻榷鄠€(gè)利益主體的利益積極主動(dòng)推進(jìn)股改的問題對S股要綜合考慮進(jìn)行并購重組以培養(yǎng)產(chǎn)品開發(fā)優(yōu)勢改善管理機(jī)制培育創(chuàng)新體制實(shí)現(xiàn)企業(yè)合理擴(kuò)張?jiān)鰪?qiáng)市場競爭能力提升公司的內(nèi)在價(jià)值可采取注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離劣質(zhì)資產(chǎn)的形式或者采取引進(jìn)國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者以及讓績優(yōu)非上市公司借殼上市的形式對嚴(yán)重虧損的ST公司可直接摘牌最后要加強(qiáng)政府監(jiān)控完善法律法規(guī)加大處罰力度我國是一個(gè)新興市場經(jīng)濟(jì)國家又處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期政府的政策制定水平、管制過程的效率、管制機(jī)構(gòu)的廉潔性對于上市公司治理的完善至關(guān)重要因此政府部門要進(jìn)一步加強(qiáng)事前問責(zé)事后追究的管制工作應(yīng)該盡快出臺國有股東轉(zhuǎn)讓所有上市公司股份管理的暫行辦法同時(shí)對于破壞資本市場健康發(fā)展阻礙公司治理進(jìn)步的一切違規(guī)法行為進(jìn)行堅(jiān)決打擊對相關(guān)責(zé)任人嚴(yán)厲處罰不姑息11