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1、惡意融資與上市公司的股權結構研究 【發布時間】2002-2-26 盡管融資成為部分上市公司的首要目標，但決不是最終目標，為此，我們需要更進一步揭開惡意融資的面紗，弄清惡意融資的來龍去脈。其直接的根源在于我國上市公司特殊的股權結構。長期以來，由于歷史遺留問題的原因，造成我國上市公司的股權結構很不合理，大股東擁有絕對控制權，既給操縱上市公司提供了很大的便利，也為借助上市公司進行惡意融資提供了可能性和可行性。面對一些上市公司日益猖獗的惡意融資現象，監管層陸續出臺了多項政策措施加以監管，由于信息分布的不完全和不對稱，監管層在大多數情況下，無論在事前還是事后，都難以準確地分辨出上市公司的融資行為究竟是“2、善意”的還是“惡意”的，監管努力仍然面臨著很大的障礙。長期以來，由于歷史遺留問題的原因，造成我國上市公司的股權結構很不合理，存在明顯的“人為分割”的特征。絕大多數公司的第一大股東是國有股股東，它們通常處于控股的地位。有關統計數據顯示，截至2001年6月30日，在1135家A股上市公司中，國有股股東的平均持股率達到373；其中有410家上市公司的國有股比例超過50，占A股上市公司總數的3612，這還不包括一部分以法人股形式存在的國有股份。這種國有股權高度集中的直接后果是造成董事會由大股東或者內部人控制（in s id e rcontro l）。大股東擁有絕對控制權，既給操縱上市公司提供了很大的便3、利，也為借助上市公司進行惡意融資提供了可能性和可行性。除了大股東這個外部控制者外，推動上市公司惡意融資的還有一個重要力量，即上市公司的內部控制者。這些內部控制者首先當然要聽命于大股東，因為只有大股東才能對他們的任免擁有絕對的發言權。但除了大股東的意志以外，就內部控制者自身來說，他們也有內在的融資擴張沖動。事實上，由于目前上市公司給內部控制者支付的名義報酬偏低，使得內部控制者主要通過灰色收入或者在職消費等“非貨幣化收益”獲得了大部分好處。一般而言，公司的總資產和凈資產越多，內部控制者可供支配的資源也就越多。這就意味著內部控制者的任免權僅僅控制在大股東手中，而公司業績并不是大股東所關注的首要目標，4、所以內部控制者的灰色收入和在職消費的規模越大，獲取的成本越小，獲取的可能性就越大。由于內部控制者基本上沒有利潤壓力，股權融資也就成為其融資方式的首選。為什么在中國這樣的新興證券市場中，承銷商和會計事務所等中介機構不能像發達國家成熟市場中的那樣，處于超然的地位，有效發揮獨立公正的作用，抑制部分上市公司的惡意融資行為，反而成為它們的幫兇呢？答案可能在于，在中國這樣一個新興市場中，制度總是處于快速的變遷之中，私有產權制度還沒有完全建立起來，導致人們對于未來的預期存在較大的不確定性。這種不確定性使得人們關注更多的是現實而不是未來，也即折現率過高，從而損害了信譽機制（repu ta tion）存在的基礎5、，而信譽機制是市場用于激勵行為人犧牲短期利益、追求長期利益的主要手段。信譽基礎的喪失導致中介機構只能拋開長期利益而去追求短期利益，為他們的客戶上市公司提供所謂的“服務”，并且也只有如此，才能在這個市場中求得生存。中介機構違背職業道德，為上市公司的惡意融資鋪平了道路。從上市前券商的改制輔導到上市后會計師事務所的財務報告審計，上市公司始終處在中介機構的“包圍圈”中，但是券商、律師事務所、會計師事務所等出具的各種報告的客觀公正性卻讓人質疑。如果這些中介機構能夠不斷提高執業水平和業務素質，誠信勤勉，恪盡職守，嚴格履行各自應盡的責任和義務，那么上市公司的惡意融資行為就會因為缺少這些中介機構的默契“配合”6、而孤掌難鳴，其發生的概率將會大大降低。同樣耐人尋味的是，上市公司的其他利益相關者，例如流通股股東、債權銀行，明知證券市場上存在嚴重的“惡意融資”現象，仍然義無返顧地加入到這一個市場中呢？可能的解釋有兩個：（1）投資者過于關注短期利益，導致市場的投機氣氛比投資氣氛要濃厚，沒有人指望上市公司會通過“善意融資”帶來長期增長，實現資本的保值增值，更多的人期望短線炒作以賺取暴利，并抱著僥幸心理，只要“擊鼓傳花”的最后一棒不落到自己手里就可以了。（2）存在著場外資源向場內資源的轉移，即雖然非流通股股東和銀行因為部分上市公司的惡意融資而使利益受到損害，但政府通過壟斷和管制，將場外租金和資源轉移給他們，給了他7、們更多的補償，使得參與市場的每一個人最終都能從中受益。例如，對銀行來說，盡管給上市公司發放的很多貸款由于其無力償還而成為呆帳、壞帳，但銀行自身及其信貸工作人員并不承擔相應的損失，最后的損失一定會轉嫁給廣大的儲戶。遺憾的是，無論是上市公司的股權分割、國有股的“一股獨大”，還是政府的壟斷與管制，都是由于長期的歷史原因形成的，自有它們存在的理由和維護它們存在的力量，不是一朝一夕就可以改變的；而信譽基礎的建立，更是一個長期和艱巨的過程。面對一些上市公司日益猖獗的惡意融資現象，監管層陸續出臺了多項政策措施加以監管。針對新股發行上市過程中的過度包裝和偽裝引發的“尋租”問題，2001年證監會根據證券法的有關8、規定，以股票發行制度作為市場化改革的突破口，實行核準制以取代原來的行政審批制，并于3月17日正式取消了額度和指標限制。針對新股發行中存在的弄虛作假、虛增利潤和資產的問題，證監會于1995年規定上市公司在配股申報材料中應當出具具有從事證券業務資格的會計師事務所及注冊會計師審核的年度財務報告。1996年規定弄虛作假的上市公司“一年以內不得再次提出配股申請”。2001年又規定，上市公司3年內財務會計報告等存在弄虛作假行為的，新股發行申請將不予受理；公司發行新股時，應當聘請國際會計師事務所，按照國際通行的審計準則，對其按國際通行的會計和信息披露準則編制的補充財務報告進行審計。針對大股東利用關聯交易損害9、其他股東正當利益、進行利潤操縱的問題，1999年證監會規定，上市公司“以公司的資產為本公司的股東或個人債務提供擔保”、“公司的資金、資產被控股股東占用，或有重大關聯交易，明顯損壞公司利益”的，其配股申請不予核準。2001年12月27日，財政部發布了關聯方之間出售資產等有關會計處理問題暫行規定，目的是為了進一步規范上市公司的關聯交易行為。針對上市公司頻繁變更募集資金投向的問題，證監會規定上市公司對發行股票所募集的資金，必須按照招股說明書所列資金用途使用。改變招股說明書所列資金用途，必須經股東大會批準。上市公司不得用股票發行的募集資金炒作股票，也不得將募集資金提供給其它機構炒作股票，并將前次募集資金的運用情況作為上市公司獲得再融資資格的重點關注對象。這些措施有利于促進上市公司依法規范運作，維持一個公平、高效和透明的市場運行秩序。總的來看，監管層出臺的各項法規政策，有力地遏制了上市公司惡意融資現象的蔓延。(海通證券研究所 陳崢嶸) 中華工商時報