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1、所謂投資退出機制，是指風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下，將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態，以實現資本增值或避免和降低財產損失的機制及相關配套制度安排。風險投資的本質是資本運作，退出是實現收益的階段，同時也是全身而退進行資本再循環的前提。它主要有四種方式，包括股份上市、股份轉讓、股份回購和公司清理。目錄投資退出機制的意義和作用 投資退出機制的方式 1. 股份上市 2. 股權轉讓 3. 其他退出機制我國投資退出機制的不足投資退出機制的意義和作用 投資退出機制的方式 1. 股份上市 2. 股權轉讓 3. 其他退出機制我國投資退出機制的不足 展開投資退出機制的2、意義和作用1風險投資的本性是追求高回報的，這種回報不可能像傳統投資一樣主要從投資項目利潤中得到，而是依賴于在這種“投入回收再投入”的不斷循環中實現的自身價值增值。所以，風險投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動，流動性的存在構筑了資本退出的有效渠道，使資本在不斷循環中實現增值，吸引社會資本加入風險投資行列。投資家只有明晰的看到資本運動的出口，才會積極的將資金投入風險企業。因此，一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵，這就從源頭上保證了資本循環的良性運作。可以說，退出機制是風險資本循環流動的中心環節。 風險投資與一般投資相比風險極高，其產生與發展的基本動力在于追求高額回報，而且由于風險投3、資企業本身所固有的高風險，使風險投資項目和非風險投資項目相比更容易胎死腹中。一旦風險投資項目失敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問題。風險投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項目之中，無法自拔。因此，投資成功的企業需要退出，投資失敗的企業更要有通暢的渠道及時退出，如利用公開上市或將股權轉讓給其他企業、規范的破產清算等，以盡可能將損失減少至最低水平。 風險投資是一種循環性投資，其賴以生存的根本在于與高風險相對應的高度的資本周期流動，它通過不斷進入和退出風險企業實現資本價值的增值。風險投資產生的意義在于扶持潛力企業成長，那么其自身有限的資產就必須具備一定的流動性，才能不斷地4、扶持新企業。如果缺乏退出機制，風險投資者投入到風險企業的資金達到預期增值目的后，卻難以套現，將會使風險投資者的資產陷入停滯狀態，它就無法再去尋找新的投資對象，那么，這種風險投資本身也失去了存在的意義。 風險投資所投資的企業往往是比較“新”的企業（包括重組、并購等），或者說是高新技術的新興產業企業，而市場也缺少對于其本身價值評估的度量標準，因為這類企業的無形資產往往占有很高比重，并且評定企業需要看其未來的成長，所以按照風險投資的退出機制，投資者所獲得的資產增值恰恰可以作為一個比較客觀的市場依據，如此，市場也將更成熟與規范。 投資退出機制的方式股份上市首次公開發行上市(Initial Public5、 Offering，簡稱IPO)作為國際投資者首選的投資退出方式，在我國目前的法律框架下，外商同樣可以通過股份上市的方式退出在華投資，而且已為一些投資者所采用。根據有關法律規定和外商投資企業的實踐，就股份上市的退出機制而言可以采用境外控股公司上市、申請境外上市和申請國內上市三種途徑。 1.境外控股公司上市 在國際投資的實踐中，投資者通常不會直接以自己的名義進行投資，而是首先在一些管制寬松的離岸法區如百慕達、開曼群島、英屬維爾京群島、美國特拉華州和香港等地注冊一家控股公司，作為一個項目公司進行對華投資，而投資者通過該控股公司間接持有在中國的外商投資企業的股權。投資者設立一家控股公司進行投資的目的6、一方面是通過法人制度規避投資風險，另一方面是為日后該控股公司的上市和重組做好準備。 以控股公司的形式申請上市是國際上通行的上市模式，為國際上大部分國家和證券交易所所接受，如香港聯合交易所主板和創業板均接受控股公司的上市。深圳金蝶軟件公司在1998年引入了美國國際數據公司(IDG)的風險投資，為了在香港聯交所創業板上市，金蝶在開曼群島注冊成立了控股公司金蝶國際軟件集團有限公司 ，作為金蝶上市的主體；金蝶國際軟件集團(HK. 08133) 2001年在香港創業板上市時，根據公司披露的資料顯示，美國國際數據公司(IDG) 通過其子公司美國IDGVC持有金蝶國際軟件集團(HK. 08133)20%的股7、份，作為管理層股東，在經過12月的禁售期后，?梢猿鍪燮涑鐘械墓竟煞荻順鱸誚鸕耐蹲省? 論文外商在華直接投資的退出機制探析來自 對于境外投資者而言，通過境外控股公司上市而退出對華投資，是最為理想的退出方式之一。 2.申請境外上市 申請境外上市，是指外商投資企業通過重組設立為股份有限公司后，經國務院證券監管部門批準，直接申請發行境外上市外資股和在境外證券交易所上市。中國的股份有限公司申請境外上市主要有發行H股、N股、S股和L股等 .就外商投資企業而言，根據中國證監會1999年發布的關于企業申請境外上市有關問題的通知和境內企業申請到香港創業板上市審批與監管指引的相關規定，外商投資企業經過重組后以外商8、投資的股份有限公司形式申請到境外主板或創業板上市并沒有法律障礙。 外商投資的股份有限公司申請境外上市中和上市后，可以通過兩種方式退出在該股份公司的投資，即在股份發行的時候發售一部分現有股份和公司上市后向其他投資者轉讓所持有的公司股份，但該等出售或轉讓須遵守有關法律和交易所上市規則的的規定和履行相關的法律程序。 3.申請國內上市 申請國內發行上市包括發行A股和B股，在上海證券交易所和深圳證券交易所上市。 (1)B股上市 發行上市前屬于中外合資企業的B股公司在國內已經比較多，并且就非上市外資股上市流通問題，中國證監會及外經貿部先后于2000年14、2001年15和2002年16發出了三份通知。根據9、這些通知中的規定，凡發行上市前屬于中外合資企業的B股公司，應就非上市外資股上市流通的問題征求原中外合資企業審批部門的意見，在獲得原審批部門同意后，向中國證監會報送非上市外資股上市流通的申請方案；經中國證監會核準，B股公司外資發起人股，自公司成立之日起三年后，可以在B股市場上流通；外資非發起人股可以直接在B股市場上流通。 2001年2月20日，經中國證監會批準和深交所的安排，由大中華有限公司持有的 43，357，248股小天鵝(2418)B股開始上市流通；另外，晨鳴紙業(2488)董事會審議通過了26，709，591股由英國廣華(壽光)投資有限公司持有的境外法人股上市流通的議案，也獲得中國證監會10、批準實施。 允許境內上市外資股(B股)非上市外資股上市流通，實際上也是國家為外資發起人提供了一個理想和暢通的“退出機制”。 (2)A股上市 就當前而言，在中國投資的外商以戰略性投資者(Strategic Investors)居多，所以一向尋求在中國的長遠發展18，所以在近幾年來，不少外商投資企業立足國內市場，并迫切希望到境內證券市場發行上市。中央政府也表示支持致力于在我國境內進行長期業務發展、運作規范、信譽良好、業績優良的外商企業進入證券市場。另外，一些國際知名的跨國公司利用國內資本市場實現更好的發展，可以起到示范作用，促進更多優秀外商企業在我國發展，有利于改善我國利用外資結構。 為此，中國證11、監會與外經貿部于2001年11月8日聯合發布了關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見，對境內外商投資企業發行上市A股做出了規定。根據該文件的規定，符合產業政策及上市要求的外商投資股份有限公司可以在境內發行A股；外企上市后，其外資股占總股本比例不低于10 %。 截至當前，已經有兩家外商投資企業獲得中國證監會的批準發行A股，其中榮事達三洋8500萬股A股的發行申請日前獲中國證監會通過，預期募集資金逾2億元人民幣，成為國內首家獲準上市的合資家電企業。隨著中國資本市場和法律制度的完善，與B股公司一樣，外商投資企業作為A股公司上市，將同樣會為境外投資者提供一種有效的退出機制。 股權轉讓股東對所持有的12、公司股權的轉讓權是公司法中的一項基本法律制度。在中國現行的外商投資法律制度下，境外投資者可以通過向所投資的外商投資企業的其他股東或第三方轉讓所持有的股權而退出原有的投資。 根據進行股權交易的主體不同，通過股權轉讓的退出機制包括離岸股權交易和國內股權交易兩種情況。 1.離岸股權交易 如前所述，境外投資者對華投資的時候，通常首先在一些管制寬松和稅負較輕的離岸法區如百慕達、開曼群島、英屬維爾京群島等地注冊一家控股公司，作為一個殼公司(Shell Company)進行對華投資，而投資者通過該殼公司間接持有在中國的外商投資企業的股權。 這種殼公司的設置為該等投資者日后對外商投資企業的重組提供了制度方面的13、方便，如果該等投資者決定退出在外商投資企業中的投資時，無須出讓在中國的外商投資企業的股權和取得中國有關主官部門的批準，而只需將用于對國內投資的境外殼公司或持有的殼公司的股權出售給其他投資者。這種股權交易通常稱為“離岸股權交易”(Offshore Transactions)。 在上述的股權交易安排下，發生股權變更的是外商投資企業的股東而非外商投資企業本身，所以只適用境外殼公司所在司法區的法律和接受該司法區的監管部門的管轄。 2.國內股權交易 股權轉讓的第二種方式是投資者通過直接出售所其持有的外商投資企業的股權而退出在中國的投資。對于股權交易的相對方，可以是其他境外投資者，也可以是國內的投資者。 14、對于外商投資企業的股權轉讓，有關中外合資企業、中外合作企業和外商投資企業的相關法律、法規都有明確的規定，在履行相應的審批和變更登記程序后即可完成股權轉讓。例如對于中外合資企業的股權轉讓，合營一方向第三者轉讓其全部或者部分股權的，須經合營他方同意，并報審批機構批準，向登記管理機構辦理變更登記手續；合營一方轉讓其全部或者部分股權時，合營他方有優先購買權；合營一方向第三者轉讓股權的條件，不得比向合營他方轉讓的條件優惠，否則轉讓無效。 我國的外商投資實踐中，已有多次外商出讓股權的案例，如中國農藥行業的第一家外商投資企業中外合資“天津羅素優克福農藥有限公司”的外方投資者原為羅素公司，后來由艾格福公司收購15、了羅素公司在“天津羅素?優克福農藥有限公司”中的股權而變更為“艾格福(中國)有限公司”，2002年外方股權又被德國拜耳公司所收購。隨著中國加入WTO后外商投資法律制度的完善和外商投資的不斷增加，外資收購國內企業(包括外商投資企業)將成為中國利用外資的主要形式之一，類似的案例將會不斷出現。 需要特別提及的是，國家為了規范涉及外商投資企業合并與分立的行為，保護企業投資者和債權人的合法權益，對外貿易經濟合作部和國家工商行政管理總局制定了關于外商投資企業合并與分立的規定，對外商投資企業的合并與分立方面的重組做出了全面的規定。與外商投資企業的合并所伴隨的經常會有股權交易的情況方式，境外投資者可以通過在公16、司合并與分立的同時向國內外投資者出讓股權的方式退出在外資企業中的投資 。 其他退出機制除了上述的退出機制之外，還有一些退出機制經常為一些境外投資者，特別是一些創業投資者(即風險基金，Venture Capital)在決定投資的同時作為退出機制條款列入投資協議。這些退出機制主要有管理層收購(MBO)、股權回購和公司清算等。 1.管理層收購(MBO) 在近20年，管理層收購(MBO)被視為減少公司代理成本和管理者機會風險成本的可行手段而得到迅速發展；作為一種有生命力的金融制度，對一些創業性企業的管理層具有較強的吸引力。就近年的一些外資的創業投資者在國內的投資情況來看，他們經常將管理層收購作為選擇性17、的退出機制之一。 從本質上講，管理層收購是屬于國內股權交易中的一種情況。 在中國現行的法律制度下，由于禁止國內的自然人作為中方的合營者參與外商投資企業的設立，所以如果由公司的管理層成員直接收購外方合營者的一部分股權，將違反法律的有關規定。但如果公司的管理層通過先設立一家投資性公司(殼公司)來受讓外方合營者的股權，將會避開現有的法律障礙。 2.股權回購 鑒于國內現行法律禁止股份有限公司收購本公司的股票25和外商投資企業在合營期內不得減少其注冊資本26的規定，境外投資者通過外商投資企業對投資者進行股權回購有一定的障礙和難度；但從現有的法律規定來看，國家并沒有完全排除這種可能性。 隨著中國公司法律制18、度的完善，可望國家將通過修改有關法律而使股權回購制度合法化，從而為投資者提供一種新的退出機制。 3.公司清算 通過公司解散和清算來退出投資是投資者的最后的選擇，因為任何投資者在決定投資時都不希望日后公司解散、破產和清算。但如果因為所投資的企業經營失敗等原因導致其它退出機制成為不可能時，對公司解散和清算將是避免更大損失的唯一選擇。 現行的中外合資經營企業法實施條例第14章、中外合作經營企業法實施細則第8章和外資企業法實施細則第12章對三類外商投資企業的解散和清算做了原則性的規定。1996年7月9日，外貿經部制定發布了外商投資企業清算辦法，以部門規章的形式對適用于外商投資企業的普通清算和特別清算兩19、種制度做出了全面的規定。 我國投資退出機制的不足1根據資料顯示，我國風險投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較美國近幾年的發展趨勢顯得偏高，但是上市退出比例高并不是因為資本市場的活躍或者牛市所致，主要原因正是國內市場的不發達導致境外上市所占比例過高，其相當境內的1/2，這使得中國國內一些優秀的企業自愿長期游離在外，不利于本國風險投資的長期發展。 兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高，截至2003年的累計數為37.4%，而03年新增退出中，收購的比例達到了40.4%，可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多。但是與美國相比較，相差了1倍，這其中的大部分是境內非上市或自然人收購，主要原因是法人股交易受限，并購通過現金方式而非股權置換，這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。