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1、“他山之石”資產(chǎn)證券化國際評級方法研究系列類類REITs基基礎礎資資產(chǎn)產(chǎn)估估值值方方法法中債資信ABS團隊目 錄02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法03 我國適用性探討01 類REITs估值思路03 我國適用性探討01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法國外標準REITs標準REITs：籌集眾多投資者的資金，投資于各種收益性房地產(chǎn)、房地產(chǎn)抵押貸款或向收益性房地產(chǎn)提供融資，并將投資收益分配給投資者的公司或信托。國內“類REITs”“類REITs”：籌集眾多投資者的資金用于取得各種收益性房地產(chǎn)或向收益性房地產(chǎn)提供融資的集體投資計劃。國內已發(fā)行的REITs在交易結構2、稅負水平、運營方式收入來源、收益分配方式、募集范圍等方面同成熟市場上的“標準化REITs”相比仍具有一定差異，在定義上更偏向于“類REITs”產(chǎn)品。1.1 REITs、類REITs與CMBS的區(qū)分“CMBS”CMBS：指債權銀行將其發(fā)放的符合一定條件的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款組成資產(chǎn)池，以商業(yè)地產(chǎn)未來租金收入為支持，向投資者發(fā)行可自由流通債券的結構性融資安排。03 我國適用性探討01 類REITs估值思路國外標準REITsREITs的本質是一種投資主體，REITs的收益和風險主要依賴于REITs的發(fā)行機構，REITs的評級實際上是對REITs發(fā)行機構的評級。“類REITs”產(chǎn)品的評級更關注產(chǎn)品本身的3、信用狀況，即主要考慮基礎資產(chǎn)的風險特征和交易結構特點，采用資產(chǎn)證券化的評級邏輯評級。02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法1.1 REITs、類REITs與CMBS的區(qū)分國內“類REITs”本質上是一種金融投資產(chǎn)品，其收益和風險主要依賴于基礎資產(chǎn)收益狀況和風險水平，評估物業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流及其穩(wěn)定性，并由此進行物業(yè)估值，是判斷其還款能力的關鍵。03 我國適用性探討01 類REITs估值思路1.2 類REITs的估值思路費用資本化支出長期可持續(xù)凈現(xiàn)金流房地產(chǎn)經(jīng)營收入02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法同類房地產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)未來經(jīng)營穩(wěn)定性預測房地產(chǎn)價值房地產(chǎn)類別及自身質量現(xiàn)階段在國內“類REITs4、”基礎資產(chǎn)評級上，需要更多借鑒三大國際評級機構在CMBS評級方法中對基礎物業(yè)資產(chǎn)的評估：通過判斷基礎物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的多少及其穩(wěn)定性，確定基礎資產(chǎn)的預期違約損失；通過判斷基礎物業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)價值，確定“類REITs”產(chǎn)品違約后基礎資產(chǎn)的回收程度。03 我國適用性探討01 類REITs估值思路費用資本化支出長期可持續(xù)凈現(xiàn)金流租金空置率費用報銷其他收入房產(chǎn)稅保險費用管理費用租戶改進租賃傭金重置儲備金房地產(chǎn)經(jīng)營收入2.1 經(jīng)營凈現(xiàn)金流02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法03 我國適用性探討01 類REITs估值思路2.1 經(jīng)營凈現(xiàn)金流2.1.1 經(jīng)營收入租金穆迪根據(jù)物業(yè)的歷史租金水平、房屋質量5、和位置、市場租金水平及特殊情況確定可持續(xù)性租金收入。預計未來房地產(chǎn)市場將上線大量新房屋，適當降低未來市場租金水平。標普根據(jù)物業(yè)的歷史租金水平、房屋質量和位置、市場租金水平及特殊情況確定可持續(xù)性租金收入。以業(yè)務收入作為主要收入來源的房產(chǎn)：預測依據(jù)為最近12個月內的平均租金收入。惠譽長期租賃房地產(chǎn)：根據(jù)市場預期、現(xiàn)行租金與市場租金水平調整租金。短期租賃房地產(chǎn)：最近12個月平均租金或可持續(xù)租金中的較低值。零售類房地產(chǎn)：當未來市場趨勢穩(wěn)定時，按租戶銷售收入的百分比支付租金。費用報銷 租金 空置率其他收入02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法惠譽 穆迪標普空置率=MAX（5%，物業(yè)當前空置率，市場水6、平空置率）歷史租用率趨勢投資級租戶數(shù)量破產(chǎn)租戶數(shù)量未來房地產(chǎn)供應是否處于過渡期調整最低空置率區(qū)間為5%，10%租約較長的投資級租戶租期超過五年下調將房產(chǎn)歷史和目前的租用率（租用率=1-空置率）與市場同類房產(chǎn)數(shù)據(jù)進行比較，以確定長期可持續(xù)的租用率水平，并根據(jù)實際情況調整2.1 經(jīng)營凈現(xiàn)金流2.1.1 經(jīng)營收入空置率03 我國適用性探討01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法 費用報銷 租金 空置率其他收入2.1 經(jīng)營凈現(xiàn)金流2.1.1 經(jīng)營收入空置率03 我國適用性探討01 類REITs估值思路圖1 1956年1月至2017年3月美國出租空置率走勢02 國際評級機構C7、MBS基礎資產(chǎn)評估方法 空置資料來源：wind數(shù)據(jù)庫 費用報銷 租金 空置率其他收入2.1 經(jīng)營凈現(xiàn)金流2.1.1 經(jīng)營收入費用報銷03 我國適用性探討01 類REITs估值思路穆迪標普惠譽歷史報銷率歷史租用率費用報銷條款市場平均水平房產(chǎn)收入分析中不包括費用報銷部分費用報銷：一些房屋租賃合同會約定由租戶報銷房東的全部或部分運營費用，因此標普和穆迪在分析房產(chǎn)收入時會考慮該部分的費用報銷收入。02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法 費用報銷 費用報銷 租金 空置率其他收入2.1 經(jīng)營凈現(xiàn)金流2.1.1 經(jīng)營收入其他收入03 我國適用性探討01 類REITs估值思路惠譽標普穆迪相同點：經(jīng)常性收入8、，如洗衣費、停車費、電纜費等不同點：標普在考慮其他收入時，除經(jīng)常性收入外還考慮租賃終止費、法律判決或臨時租戶收入等一次性收入。穆迪和惠譽在考察其他收入時，只計算可持續(xù)的經(jīng)常性收入，對于一次性收入不予考慮。02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法 費用報銷 租金 空置率其他收入2.1 經(jīng)營凈現(xiàn)金流2.1.2 費用房地產(chǎn)稅03 我國適用性探討01 類REITs估值思路房地產(chǎn)稅：依據(jù)房地產(chǎn)價值進行征稅，大體分為土地稅、建筑物稅、個人資產(chǎn)稅和無形資產(chǎn)稅四種類型。房地產(chǎn)稅的類型、評估方法、收取方式因司法管轄區(qū)而異，在美國房地產(chǎn)稅通常由當?shù)卣M行征收，不同州的稅率不同，通常在房地產(chǎn)價值（home va9、lue）的4%以內，其中房地產(chǎn)價值包括建筑物價值和土地價值。穆迪標普惠譽房地產(chǎn)全年稅單稅率變動后的重新評估市場類似房地產(chǎn)的稅率調整物業(yè)現(xiàn)行稅費至市場水平因稅務申訴產(chǎn)生的潛在稅務減免通常不包含在房產(chǎn)稅評估中02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法 管理費用 房地產(chǎn)稅 保險費用2.1 經(jīng)營凈現(xiàn)金流2.1.2 費用保險費用03 我國適用性探討01 類REITs估值思路穆迪標普房產(chǎn)保險費用主要基于市場平均水平的保險費用進行調整對于特定市場的特定風險，比如風暴、地震等自然災害多發(fā)地區(qū)，則需要更高的保險費用覆蓋金額惠譽主要根據(jù)物業(yè)歷史保險支出情況以及預計保費的增長金額等進行調整02 國際評級機構CMBS10、基礎資產(chǎn)評估方法 管理費用 房地產(chǎn)稅 保險費用2.1 經(jīng)營凈現(xiàn)金流2.1.2 費用管理費用03 我國適用性探討01 類REITs估值思路管理費用穆迪：市場上第三方管理者的管理費用標普：MAX（市場管理費用，合同管理費用）若合同約定的管理費用遠大于市場水平，且該管理費是暫時性的，將采用市場管理費用或其他替代方案進行調整。惠譽自主管理的房地產(chǎn)：MAX（市場平均水平管理費用，房地產(chǎn)收入的3%-6%）第三方管理的房地產(chǎn)：MAX（合同管理費用，市場管理費用與房地產(chǎn)收入的3%-6%）收入較高的大型高端辦公樓或商場：上限為每年125萬美元02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法 管理費用 房地產(chǎn)稅 保險費11、用2.1 經(jīng)營凈現(xiàn)金流2.1.3 資本化支出租戶改進03 我國適用性探討01 類REITs估值思路租戶改進：指租戶要求的房屋升級裝修費，需從經(jīng)營凈現(xiàn)金流中扣除。租戶改進支出=（新租戶改進成本不續(xù)租的概率+續(xù)租戶的改進成本續(xù)租的概率）一般租賃期限租戶改進支出=f（租金、平均租賃期限、不同類型租戶續(xù)租概率、市場優(yōu)惠水平）租期十年的辦公樓：MAX(市場水平，年租金50%100%（新租戶），年租金50%（續(xù)租戶）零售房地產(chǎn)：最低為2美元/平方英尺/年穆迪標普惠譽02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法 重置儲備 租戶改進 租賃傭金2.1 經(jīng)營凈現(xiàn)金流2.1.3 資本化支出租賃傭金03 我國適用性探討12、01 類REITs估值思路穆迪標普惠譽租賃傭金=（新租戶的租賃傭金費率不續(xù)租的概率+續(xù)租戶的租賃傭金費率續(xù)租的概率）總租金收入-空置空間的租賃傭金租賃傭金=f（租賃費率、平均租賃期限、不同類型租戶續(xù)租概率、市場優(yōu)惠水平）租賃傭金=MAX(市場水平，年租金4%5%（新租戶），年租金2%2.5%（續(xù)租戶）02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法 重置儲備 租戶改進 租賃傭金2.1 經(jīng)營凈現(xiàn)金流2.1.3 資本化支出重置儲備03 我國適用性探討01 類REITs估值思路重置儲備是對使用壽命固定的設備進行定期更新替換的支出，標普、穆迪和惠譽基于工程報告分析房齡和房地產(chǎn)狀況，在此基礎上計算出重置儲備。13、基于工程報告中關于替代儲備的建議并以進度清單的形式列明加總為年度支出，以此估算重置儲備多戶家庭房地產(chǎn)：300美元/戶/年辦公或零售房地產(chǎn)：0.20.25美元/平方英戶/年酒店：收入的4%5%惠譽重置儲備成本可以從經(jīng)營凈現(xiàn)金流中扣除，或直接包含在資本化率中考慮標普穆迪02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法 重置儲備 租戶改進 租賃傭金標普主要通過市場數(shù)據(jù)得出五大類房地產(chǎn)的標準普爾資本化率，并根據(jù)位置、租戶構成、租賃結構、租金水平和狀況對應進行調整標普類別正面因素負面因素位置一級市場，房地產(chǎn)限制供應，人口較多三級市場，交通不便，人口較少租客構成投資級，長期租用歷史財務困難，短暫或波動的租用歷史14、租賃結構長期租約，租約交錯到期短期租約，租約集中到期租金水平高于市場水平，收益歷史穩(wěn)定低于市場水平，不同租戶的租金差異很大狀況有限資本支出需求，設施較新或最近剛剛翻新需要大量裝修，設施陳舊住宿類房地產(chǎn)工業(yè)零售辦公室多戶式家庭用房高低2.2 房地產(chǎn)價值2.2.1 資本化率03 我國適用性探討01 類REITs估值思路房地產(chǎn)價值=年度經(jīng)營凈現(xiàn)金流/資本化率02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法房產(chǎn)質量等級0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0多戶家庭用房6.507.007.508.008.509.009.5010.010.5011.5012.50移動式住房6.50715、.007.508.008.509.009.5010.010.5011.5012.50工廠7.007.508.008.509.009.5010.010.5011.0012.0013.00自助倉儲7.007.508.008.509.009.5010.010.5011.0012.0013.00區(qū)域性商場6.757.257.758.258.759.259.7510.2510.7511.7512.75大型超市、連鎖百貨商場7.007.508.008.509.009.5010.010.5011.0012.0013.00小型超市、百貨商店8.008.008.509.009.5010.010.5011.00116、2.0013.0014.00辦公樓7.508.008.509.009.5010.010.5011.0011.5012.5013.50混合用途房屋7.508.008.509.009.5010.010.5011.0011.5012.5013.50輔助生活醫(yī)療中心8.509.009.5010.010.5011.0011.5012.0012.5013.5014.50專業(yè)護理醫(yī)療中心10.5011.0011.5012.0012.5013.013.5014.0014.5015.5016.5有限服務酒店9.009.5010.010.5011.0011.5012.0012.5013.014.015.00全服務17、酒店8.509.009.5010.010.5011.0011.5012.0012.5013.5014.50建筑物位置租賃情況施工質量確定房產(chǎn)質量等級每個房產(chǎn)對應一個穩(wěn)定的資本化率2.2 房地產(chǎn)價值2.2.1 資本化率03 我國適用性探討01 類REITs估值思路穆迪02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法惠譽房產(chǎn)類型資本化比率區(qū)間資本化率中值大型超市、連鎖百貨商場Strong Anchored Retail8.25-9.759.00 中型超市、連鎖百貨商場Weak Anchored Retail8.25-10.259.25 小型超市、百貨商店Unanchored Retail8.25-11.18、2510.50 區(qū)域性購物中心8.00-9.508.75 全服務酒店Full-Service Hotels10.25-12.2511.25 有限服務酒店Limited-Service Hotels10.50-12.5011.25 工廠8.25-9.759.00 辦公樓8.00-10.258.75 多戶家庭用房8.00-10.008.50 非住院型醫(yī)療中心Healthcare-independent living8.50-10.009.25 住院護理型醫(yī)療中心Healthcareassisted living/nursing9.75-11.2510.50 自助倉儲9.75-11.2510.50 19、其他10.00-12.0011.00 歷史資本化率的均值不同的房產(chǎn)類型設定不同資本化率區(qū)間市場情況和房地產(chǎn)質量上調下調2.2 房地產(chǎn)價值2.2.1 資本化率03 我國適用性探討01 類REITs估值思路惠譽02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法三大國內根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)、住宅、工業(yè)廠房等不同類型的房地產(chǎn)需面臨不同的信用風險，劃定各類房產(chǎn)的資本化率范圍類REITs產(chǎn)品基礎物業(yè)資產(chǎn)估值折現(xiàn)率一般采用風險累加法加以確認，由安全利率和風險投資報酬率兩部分構成三大國內通過同類型地產(chǎn)的歷史市場租金水平得到一個待估商業(yè)地產(chǎn)的長期可持續(xù)經(jīng)營凈現(xiàn)金流國內商業(yè)地產(chǎn)開展時間短，數(shù)據(jù)積累少，短期內仍缺乏有規(guī)律的數(shù)據(jù)統(tǒng)計20、結果，需在產(chǎn)品存續(xù)期內逐年估計商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營凈現(xiàn)金流三大 國內發(fā)達國家商業(yè)地產(chǎn)只租不售，房地產(chǎn)估值主要通過收益法來確認國內商業(yè)地產(chǎn)以租售結合為主，需考慮收益法、市場法、成本法等估價方法，綜合評估所持商業(yè)地產(chǎn)的變現(xiàn)價值經(jīng)營現(xiàn)金流預測折現(xiàn)率確定物業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)3.1 應用的局限性03 我國適用性探討01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法3.2 應用的適用性03 我國適用性探討01 類REITs估值思路基礎物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的未來租金收益作為第一也是最主要的還款來源基礎物業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析即逐年估算商業(yè)地產(chǎn)凈現(xiàn)金流NCF商業(yè)地產(chǎn)凈現(xiàn)金流NCF=經(jīng)營收入-費用-資本化支出經(jīng)營收入：商21、業(yè)地產(chǎn)的租金收入、百分比租金收入、其他可持續(xù)的小額收入、能夠預測的融資人其他收入來源；經(jīng)營收入只考慮可持續(xù)收入，不考慮一次性收入，此外還需考慮長期可持續(xù)空置率及融資人與物業(yè)管理人之間的收入分成費用：物業(yè)管理費、房產(chǎn)稅費、保險費等資本化支出：租約成本及重置成本3.2.1 運營收益02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法3.2 應用的適用性03 我國適用性探討01 類REITs估值思路3.2.2 變現(xiàn)價值物業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)價值會影響“類REITs”產(chǎn)品資產(chǎn)池的違約回收水平，因此“類REITs”產(chǎn)品基礎資產(chǎn)分析還需考慮所持基礎物業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)價值，根據(jù)客觀條件和房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評估指引（試行）的規(guī)22、定在收益法、比較法、成本法中選擇合適的估價方法。基礎物業(yè)資產(chǎn)適用兩種以上估價方法進行估價的，宜同時選用所有適用的估價方法進行估價，并對各種估價方法的測算結果進行校核和比較分析后，合理確定評估價值。變現(xiàn)價值寫字樓、零售商鋪、旅館酒店類商業(yè)地產(chǎn)倉庫、標準化廠房等工業(yè)建筑收益法成本法02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法3.2 應用的適用性03 我國適用性探討01 類REITs估值思路3.2.3 擔保機構的增信作用國內類REITs產(chǎn)品在設計交易結構時，為提高評級、降低發(fā)行利率，通常還會引入集團公司做擔保，基礎物業(yè)資產(chǎn)無法產(chǎn)生持續(xù)經(jīng)營現(xiàn)金流時，擔保機構有義務繼續(xù)還款，因此對國內類RIETs產(chǎn)品基礎資產(chǎn)的風險分析還需要包括擔保機構的主體信用評級，用于判斷擔保機構增信作用的大小。02 國際評級機構CMBS基礎資產(chǎn)評估方法Thanks!如需閱讀全文，請關注中債資信ABS團隊專題研究報告：“他山之石”資產(chǎn)證券化國際評級方法研究系列類REITs基礎資產(chǎn)估值方法