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1、 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 2017 年年 5 月月 5 日日 ABS 專題專題報告報告 美國三大評級機構美國三大評級機構 CMBS 評級方法介紹評級方法介紹 CMBS 系列報告之系列報告之三三 閆明健閆明健 臧運慧臧運慧 興業研究 興業研究 分析師 分析師 摘要：摘要：根據資產池集中度，美國 CMBS 一般分為單一借款人、大額貸款、通道/融合三類，其中通道/融合發行規模占比最大，本文因此主要介紹該類 CMBS 的評級方法。美國三大評級機構對 CMBS 的評級思路大致相同，落腳點均為特定級別對應的必要增信水平，采用的核心指標也較為相似。具體而言，評級機構強調對基礎資產2、質量的分析，從物業層面、貸款層面、資產池層面層層遞進。首先對物業質量進行評估，其次根據 NCF、貸款本息償付額、資本化率得到 DSCR、LTV 等指標，然后計算各筆貸款的違約率、損失率以及增信水平，再通過將貸款層面參數推演至資產池層面，最終得到資產池/證券的增信水平。此外，在整個評估過程中，還會考慮現金流分配機制、法律合規風險、操作管理風險、交易對手風險等諸多因素。ABS 專題報告 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 不過，美國三大評級公司在數據來源、指標計算等方面，尤其是貸款層面和資產池層面增信水平的評估、調整上，仍存在一定差異。關鍵字：關鍵字：美國美國 CMBS、評級方法評3、級方法 ABS 專題報告 1 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 美國三大評級機構美國三大評級機構 CMBS 評級方法介紹評級方法介紹 CMBS 系列報告之系列報告之三三 一、一、概述概述 1、美國美國 CMBS 分類分類 根據資產池集中度，美國 CMBS 一般分為單一借款人（Single Borrower/Stand-alone）、大 額 貸 款（Large Loan）、通 道/融 合（Conduit/Fusion）三類，其中通道/融合發行規模占比最大，本文因此主要介紹該類 CMBS 的評級方法。圖表 1：1996 年以來各類 CMBS 發行規模占比情況 數據來源：SIFMA4、CIB Research 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016通道/融合大額貸款再證券化單一借款人其他ABS 專題報告 2 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 圖表 2：各類 CMBS 特點 類型類型 特點特點 單一借款人 單一大額貸款或者若干筆交叉抵押/交叉違約貸款 大額貸款 單筆貸款規模較大，資產池通常少于 205、 筆，借款人之間無關聯 通道/融合 單筆占比相對較小，資產池 25-100 筆甚至更多，分散度相對較高 資料來源：CIB Research 前述融合貸款（Fusion Loan）是指筆數較少但規模較大（例如單筆規模占比超過 10%）、具有較低杠桿水平、物業質量較優、評級為投資級的貸款，其與筆數較多但占比較小、具有中等或者較高杠桿水平、物業質量一般或較差的通道貸款（Conduit Loan）一起組成融合 CMBS。與之相對應，若資產池僅由通道貸款構成，則稱為通道 CMBS。2、評級方法比較評級方法比較 美國三大評級機構對 CMBS 的評級思路大致相同，落腳點均為特定級別對應的必要增信水平（CE，6、Credit Enhancement），采用的核心指標也較為相似。具體而言，評級機構強調對基礎資產質量的分析，從物業層面、貸款層面、資產池層面層層遞進。首先對物業質量進行評估，其次根據NCF、貸款本息償付額、資本化率得到 DSCR、LTV（參見下文）等指標，然后計算各筆貸款的違約率、損失率以及增信水平，再通過將貸款層面參數推演至資產池層面，最終得到資產池/證券的增信水平。此外，在整個評估過程中，還會考慮現金流分配機制、法律合規風險、操作管ABS 專題報告 3 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 理風險、交易對手風險等諸多因素。不過，美國三大評級公司在數據來源、指標計算等方面，尤7、其是貸款層面和資產池層面增信水平的評估、調整上，仍存在一定差異。圖表 3：美國三大評級機構 CMBS 主要評級要素 評級機構評級機構 關注的評級要素關注的評級要素 穆迪 1、物業層面分析，評估 NCF 和物業價值；2、貸款層面分析，計算 DSCR 和 LTV，確定貸款層面增信水平；3、資產池層面分析，評估分散度和各級別對應的增信水平；4、現金流分析，評估資產池對 CMBS 證券的償付能力；5、法律和結構分析，多種因素。標普 1、資產信用質量 2、法律合規風險 3、償付結構和現金流機制 4、操作和管理風險 5、交易對手風險 惠譽 1、可持續現金流，對物業層面現金流的考察基于可持續性假設；2、杠桿8、水平，違約率和損失率在很大程度上取決于杠桿水平，而 DSCR 和 LTV是衡量杠桿水平的關鍵指標；3、物業屬性和宏觀經濟因素，除杠桿水平外，其他影響預期損失的指標還包括物業的地區、類型等屬性以及 GDP、人均收入增長率等宏觀經濟因素；4、資產池預計損失，運用評級模型計算資產池的預計損失情況，若資產池集中度較高還會相應調整損失率；5、法律和結構分析，多種因素。資料來源：各評級機構、CIB Research 二二、穆迪穆迪 CMBS 評級方法評級方法 ABS 專題報告 4 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 圖表 4：穆迪 CMBS 評級步驟 資料來源：穆迪、CIB Researc9、h 1、物業層面分析、物業層面分析 1）參考物業收入和費用的歷史數據，評估長期可持續的 NCF；2）參考物業地點、房齡等因素，對物業劃分等級（分為 0-5，數字越小等級越高），取得相應的資本化率（Capitalization Rate，穆迪為每一對物業類型/物業等級確定了一個資本化率，通常大幅高于市場利率），進而結合 NCF 計算物業價值；3）作為對上述現金流折現取得的物業價值的交叉檢驗，參考物業出售的歷史數據（尤其考察在蕭條環境中發生的ABS 專題報告 5 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 情形），計算每平方英尺、每單間、每鑰匙的價值，進而評估物業的內在價值，其與 NCF 10、折現取得的物業價值可能存在偏差。上文中，NCF=NOI（Net Operating Income）-資本項目（Capital Item），其中 NOI 與房地產投資分析中使用的計算方法相同，資本項目包括為重臵物業而提取的儲備（Replacement Reserve，例如更換老舊空調和電梯）、因租客而發生的改進支出（Tenant Improvement，按照租客要求對物業內部進行裝修改造）、租賃傭金（Leasing Commission，為招攬租客而發生的中介傭金）等。同時，穆迪可能根據貸款質量等因素對NCF“打折”，幅度一般在 5%-15%。此外，穆迪還會結合商業不動產周期，判斷 NCF 是否11、可持續。例如，相較于在周期底部發放的貸款，在周期頂部發放貸款的租金收入、物業價值以及相應的信用質量更易下滑。2、貸款層面分析、貸款層面分析 美國典型的商業不動產抵押貸款無追索權，違約概率和損失程度與DSCR（償債備付率）和 LTV（貸款價值比）高度相關，其中 DSCR 是貸款存續期間違約風險的主要決定因素，而 LTV 是氣球違約風險（最后一期償付的本金占比達到 85-100%）和相應損失程度的主要決定因素。具體而言，DSCR=NCF/Debt Service，其中 Debt Service 指本息償付，且分為真實 DSCR 和加壓 DSCR 兩種，前者的本息償付為根據貸ABS 專題報告 6 C12、 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 款合同確定的實際數額，后者的本息償付中貸款利率統一按照 9.25%計算，從而增加本息償付數額并降低 DSCR 倍數。最終的 DSCR 為真實DSCR 和加壓 DSCR 的加權平均值，穆迪一般至少將 2/3 的權重賦予加壓 DSCR。LTV=Loan/Value=Loan/（NCF/資本化率），即貸款與抵押物業價值之比。穆迪將 DSCR、物業類型、物業質量三類因素代入其基準矩陣中，由此得到 Aa2 級對應的潛在損失程度并進而確定相應的增信水平（穆迪認為由于使用了大幅高于市場水平的資本化率和貸款利率，通過上述計算得到的 DSCR 能夠更好地與 Aa13、2 級對齊）。隨后，穆迪放松對資本化率的要求（在前文資本化率的基礎上至多降低 3 個百分點，但仍需高于市場利率），重新計算物業價值及 LTV，并根據新的 LTV 確定B2 級對應的損失程度。圖表 5：穆迪 Aa2 級基準增信水平示例 注：示例中，物業類型為多家庭和酒店，以 1.5 分和 3.5 分劃分物業質量高低，以 0.60 倍和 1.80倍劃分 DSCR 高低。資料來源：穆迪、CIB Research 若資產池中存在融合貸款，穆迪將通過建模方式確定其增信水平。ABS 專題報告 7 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 穆迪通過對自有 CMBS 數據庫（包含自 2002 年以來14、評級的 3.6 萬筆貸款以及第三方提供的貸款跟蹤數據）進行回歸分析，確定歷史上融合貸款的基準違約率和回收率，再根據待評融合貸款的 LTV、DSCR、攤銷方式、貸款規模等參數進行調整，得到其違約率和回收率，再將兩者代入模擬分析中（Simulation Analysis，采用單階段、資產相關系數 35%的高斯 Copula 函數），最后得到增信水平。需要指出的是，穆迪可能根據貸款的實際情況，包括是否包含次級債務、對浮動利率的風險暴露、增信措施、攤銷方式、物業是否交叉抵押、物業所處地區環境等，對增信水平進行調整。3、資產池層面分析、資產池層面分析 將各筆貸款的 Aa2 級增信水平按貸款余額加權平均，15、可以得到整個資產池的 Aa2 級增信水平。隨后，穆迪計算加總每筆貸款的貸款余額超過 95%B2 級物業價值的部分（貸款超過抵押物的部分被視為應當獲得的支持厚度，剩余 5%作為違約后因處臵物業、出售貸款等解決措施而發生的交易費用），再經調整得到整個資產池的 B2 級增信水平。穆迪將 Aa2 級和 B2 級作為基準情形（相當于壓力測試中的高壓情形和低壓情形），再通過倍數因子推導出其他級別對應的增信水平（例如，Aaa 級對應的增信水平為 Aa2 級增信水平的 1.05-1.40 倍）。在分散度方面，穆迪會考慮單筆貸款占比、貸款信用離散度以及借ABS 專題報告 8 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最16、后一頁重要聲明 款人、租戶、地域集中度等因素，具體評價指標采用赫芬達爾得分（Herfindahl Score，其為在研究產業集中度時經常用到的赫芬達爾-赫希曼指數的倒數，具體公式為 ，其中 為貸款占比）。一般而言，當資產池分散度上升時，優先級證券需要的增信水平相應下降。4、現金流分析、現金流分析 美國 CMBS 通常按證券優先/劣后級別分配現金流，高等級證券本金償付完畢前不會向低等級證券分配本金。若非上述情況，穆迪可能對評級進行相應調整。若資產池中單筆貸款占比較高，而證券被分為較薄的多層，則當貸款違約后，低等級證券會遭受較高的損失率。就理想狀況而言，穆迪希望所有被評證券能夠擁有 2 個級別的厚17、度（例如，對于 Baa3 級證券，其緊鄰的更高等級證券需評級為 Baa1 級及以上，兩者至少相差 2 個小級別），以減輕潛在違約給證券本金造成的損失。在利息償付方面，穆迪采用與級別相對應的情景分析，以測試資產池產生現金流的能力。在每種情景下，穆迪均假設擁有最高利率的貸款最先違約，利息償付則由較低利率貸款承擔。5、法律和結構分析法律和結構分析 ABS 專題報告 9 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 除以上定量分析外，穆迪還會考慮諸多定性因素，包括破產隔離、流動性支持、資產服務能力、物業是否投保、擔保措施、稅務問題（主要針對 REMIC）等。三、標普三、標普 CMBS 評級方法評18、級方法 標普在其評級方法報告中著重介紹了資產信用質量以及相應增信水平的評估方法，而部分其他要素作為結構化金融產品共性問題另有文件介紹。圖表 6：標普 CMBS 評級步驟 資料來源：標普、CIB Research 1、物業層面分析、物業層面分析 與穆迪相似，標普首先進行物業層面分析。標普會對資產服務機構ABS 專題報告 10 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 或者發行人提供的 NCF 進行調整（主要從收入、費用和資本項目三類因素著手），目的在于減少短期波動影響，使得其更具長期可持續性，再結合資本化率（以市場數據為基礎，結合利率環境和商業不動產市場狀況進行調整）計算得到物業價值，19、進而求得 LTV。但不同于穆迪，按上述過程計算得到的物業價值，標普視為與 B 級相對應。同時，標普將商業不動產分為（零售、辦公樓、工業）/多家庭/住宿三大類，其中住宿指酒店、健康中心、賭場、高夫球場等物業，并為每類物業在不同級別上確定了 LTV 閾值（LTV Threshold），以此代表貸款違約后的基準回收率。不過，上述 LTV 閾值針對的是期限 10 年、攤銷期 30 年且無額外債務的基準貸款（Benchmark 10/30 Loan），在實際運用中還需根據攤銷方式、是否包含次級債務等具體情況進行調整。圖表 7：標普 LTV 閾值示例（%）評級評級 零售、辦公樓、工業零售、辦公樓、工業 多20、家庭多家庭 住宿住宿 AAA 47.5 50.0 35.0 AA+51.3 54.3 39.3 AA 55.0 58.5 43.5 資料來源：標普、CIB Research 2、貸款層面分析、貸款層面分析 以LTV和LTV 閾值為基礎，標普計算得到貸款的SCE（Stand-alone Credit Enhancement，反映了對貸款的獨立考察，SCE=100%-LTV 閾值ABS 專題報告 11 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 /LTV）。舉例來說，若一筆貸款本金 150 萬元，物業價值 200 萬元，則其LTV為75%。同時，某類型物業AAA級對應的LTV閾值為47.521、%，則該筆貸款違約后，預計其能夠回收 200*47.5%=95 萬元，缺口150-95=55萬元即為需要的增信水平，轉化為百分比則為36.7%（55/150，或者 100%-47.5%/75%）。標普認為，對于同樣的貸款，若其處于分散度較高的資產池中，則其增信水平可適當降低。因此，就通道/融合貸款而言，需將 SCE 乘以多樣性調整因子（DF1，Diversity Adjustment Factor），從而得到考慮了分散度的增信水平 DCE（Diversified Credit Enhancement）。DF 由LTV 和 DSCR 組成的矩陣確定，且僅考慮 AAA 和 BBB 兩個級別（此處與22、穆迪資產池層面分析類似，選取兩個級別作為基準情形，再推演出其他級別對應的條件）。仍以上述例子說明，若 LTV 為 75%且 DSCR為 1.40 倍 的 貸 款 對 應 的 DF 為 42.7%，則 其 DCE=SCE*DF=36.7%*42.7%=15.7%。圖表 8：標普 AAA 級 DF 矩陣示例（%）DSCR（倍倍）LTV（%）55.0 75.0 85.0 95.0 105.0 0.50 99.1 100.0 100.0 100.0 100.0 1.00 55.5 69.3 77.3 86.0 95.4 1.40 33.8 42.7 47.9 53.6 60.0 資料來源：標普、CIB23、 Research ABS 專題報告 12 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 不過，對于高 LTV 和低 DSCR 的貸款而言，其較差的信用質量預示著較高的違約風險，在很大程度上抵消了分散度帶來的益處。因此，標普認為 B 級對應的 DCE 應與 SCE 相等，不再降低其增信水平。基于AAA、BBB 和 B 級的數據，標普再計算得到其他級別對應的 DCE。3、資產池層面分析、資產池層面分析 在得到貸款層面的增信水平后，標普開始評估交易層面（Transaction Level，即穆迪資產池層面）的增信水平。按照貸款余額加權平均，標普將SCE和DCE分別作為資產池增信水平的上限和下24、限，再根據有效貸款數量（Effective Loan Count，類似于穆迪的赫芬達爾得分）以及對應的集中度系數（CC，Concentration Coefficient）確定資產池的增信水平。經過上述計算后，標普還可能根據利率風險、操作風險、管理風險、物業類型和地區集中度、市場環境等因素進行調整，最終確定資產池的增信水平。四、惠譽四、惠譽 CMBS 評級方法評級方法 雖然未直接給出評級步驟圖，但縱觀惠譽的評級方法，其評級步驟與穆迪和標普仍較為相似。ABS 專題報告 13 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 1、物業層面現金流分析、物業層面現金流分析 惠譽以歷史數據、發行人提供25、的數據或者第三方數據作為基礎現金流數據，再根據租戶質量、非經常性項目（剔除此類不可持續事項）、優于市場水平項目（例如，租金水平大幅高于市場行情，或者空臵率明顯偏低）、商業不動產市場波動等因素，對收入、費用、資本項目進行調整，最終確定物業長期可持續的 NCF。2、杠桿水平、杠桿水平 惠譽計算 DSCR 的思路與穆迪較為相似，將 DSCR 分為期限 DSCR（Term DSCR）和常量 DSCR（Constant DSCR）兩類，前者主要衡量貸款存續期間的信用風險，使用本息償付實際數額，后者主要衡量貸款到期日（即氣球本金支付日）的信用風險，使用惠譽假設的常量本息償付額（Constant Debt 26、Service），其根據實際貸款余額與常量（相當于利率）確定。惠譽為每一種物業類型設定了常量范圍，在實際運用中一般以范圍中值為基準，再根據貸款具體情況進行調整。最終的貸款 DSCR 通過期限 DSCR 和常量 DSCR 加權平均得到，通常兩者的權重 50/50，但對于風險相對較大的貸款（例如全期限 IO貸款或者攤銷期長于 31 年的貸款），惠譽分別賦予兩者 1/3 和 2/3 的權重。與常量類似，惠譽也為每一種物業類型設定了資本化率范圍，結合 NCF 計算物業價值，進而得到 LTV。ABS 專題報告 14 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 3、物業屬性、物業屬性 考慮到商業不27、動產具有明顯的異質性，惠譽會選取一部分貸款作為樣本，從信用質量、波動風險等角度進行考察，并對損失金額進行調整。樣本池通常包含最大的 20 筆貸款，在資產池中占比超過 60%（若資產池非常分散，該指標可降至 30%以下），且能夠在貸款規模、地區分布、物業類型、貸款發放機構等方面代表資產池中其余貸款。4、資產池預計損失（資產池預計損失（EL，Expected Loss）惠譽首先評估貸款層面的 EL，基本公式為 EL=PD*LS，其中 PD為違約概率（Probability of Default），LS 為損失程度（Loss Severity），其又由損失概率（PL，Probability of L28、oss）和損失金額（LA，Loss Amount）的函數確定。雖然惠譽并不公布具體的評級模型（“The model is not publicly available”），但其同時表示PD、PL、LA三個核心參數由DSCR、LTV、物業屬性等諸多因素決定。隨后，在考慮了貸款間相關性的基礎上，惠譽通過 50 萬次蒙特卡洛模擬的方式，評估資產池的損失率，得到損失分布并確定各級別對應的增信水平。例如，惠譽認為 AAA 級對應的損失率需能夠承受 99.995%的損失情形，而模擬結果顯示對應的損失率為 15.00%，則 AAA 級至少需獲得 15.00%的增信水平。ABS 專題報告 15 C 興業研究版29、權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 圖表 9：惠譽經蒙特卡洛模擬得到的損失分布示例 資料來源：惠譽、CIB Research 蒙特卡洛模擬主要應用于分散度較高的資產池。對于分散度較低的資產池，除蒙特卡洛模擬外，惠譽還會根據資產池集中度對損失率和增信水平進行調整，具體指標包括 LCI（Loan Concentration Index）和 SCI（Sponsor Concentration Index）兩類，前者為貸款集中度指數，后者為發起機構集中度指數，計算方法類似于赫芬達爾-赫希曼指數。惠譽為每個級別下不同水平的 LCI 和 SCI 設定了額外損失率，相應增加蒙特卡洛模擬的結果。圖表 10：30、惠譽 LCI 額外損失率示例（%）LCI 得分得分 AAA AA A 100 0.0 0.0 0.0 300 0.4 0.4 0.3 500 1.4 1.2 0.9 資料來源：惠譽、CIB Research 為提高評級準確性，惠譽還會對以上模型結果進行多項測試，包括確定性測試（Deterministic Test）、利率敏感性測試等，其中前者是指ABS 專題報告 16 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 將模型損失率與加壓損失率相比較的測試。例如，在 AAA 級水平上，將最大的 10 筆貸款特意設定為違約，并采用加壓資本化率（一般為1.65-1.75 倍基準資本化率）計算物業價31、值，由此得到加壓后的損失率。惠譽認為，模型損失率必須超過確定性測試得到的損失率。5、法律和結構分析、法律和結構分析 與穆迪和標普類似，惠譽也會考慮破產隔離、真實出售、操作風險、交易對手風險等因素。（感謝實習生樊蕾為本文所做的工作）ABS 專題報告 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 免責聲明免責聲明 本報告由興業經濟研究咨詢股份有限公司(簡稱“興業研究公司”，CIB Research)提供，本報告中所提供的信息，均根據國際和行業通行準則，并以合法渠道獲得，但不保證報告所述信息的準確性及完整性，報告閱讀者也不應自認該信息是準確和完整的而加以依賴。本報告中所提供的信息均反映本報告初32、次公開發布時的判斷，我司有權隨時補充、更正和修訂有關信息，但不保證及時發布。本報告內容僅供報告閱讀者參考，一切商業決策均將由報告閱讀者綜合各方信息后自行作出，對于本報告所提供的信息導致的任何直接或間接的后果，我司不承擔任何責任。本報告的相關研判是基于分析師本人的知識和傾向所做出的，應視為分析師的個人觀點，并不代表所在機構。我司可根據客觀情況或不同數據來源或分析而發出其它與本報告所提供信息不一致或表達不同觀點的報告。分析師本人自認為秉承了客觀中立立場，但對報告中的相關信息表達與我司業務利益存在直接或間接關聯不做任何保證，相關風險務請報告閱讀者獨立做出評估，我司和分析師本人不承擔由此可能引起的任何33、法律責任。本報告中的信息及表達的觀點并不構成任何要約或投資建議，不能作為任何投資研究決策的依據，我司未采取行動以確保此報告中所指的信息適合個別的投資者或任何的個體，我司也不推薦基于本報告采取任何行動。報告中的任何表述，均應從嚴格經濟學意義上理解，并不含有任何道德、政治偏見或其他偏見，報告閱讀者也不應該從這些角度加以解讀，我司和分析師本人對任何基于這些偏見角度理解所可能引起的后果不承擔任何責任，并保留采取行動保護自身權益的一切權利。本報告版權僅為我司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發表。除非是已被公開出版刊物正式刊登，否則，均應被視為非公開的研討性分析行為。如引用、刊發，需注明出處為“興業經濟研究咨詢股份有限公司”，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。我司對于本免責聲明條款具有修改和最終解釋權。