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1、“他山之石”資產證券化國際評級方法研究系列類REITs基礎資產估值方法中 債 資 信 AB S團 隊目 錄01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討1.1 REITs、類REITs與CMBS的區分國內已發行的REITs在交易結構、稅負水平、運營方式收入來源、收益分配方式、募集范圍等方面同成熟市場上的“標準化REITs”相比仍具有一定差異，在定義上更偏向于“類REITs”產品。國外標準REITs標準REITs ：籌集眾多投資者的資金，投資于各種收益性房地產、房地產2、抵押貸款或向收益性房地產提供融資，并將投資收益分配給投資者的公司或信托。國內“類REITs”“類REITs”：籌集眾多投資者的資金用于取得各種收益性房地產或向收益性房地產提供融資的集體投資計劃。“CMBS”CMBS：指債權銀行將其發放的符合一定條件的商業地產抵押貸款組成資產池，以商業地產未來租金收入為支持，向投資者發行可自由流通債券的結構性融資安排。01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討1.1 REITs、類REITs與CMBS的區分國外標準REITsREITs的本質是一種投資主體，REITs的收益和風險主要依賴于REITs的發行機構，REIT3、s的評級實際上是對REITs發行機構的評級。國內“類REITs”本質上是一種金融投資產品，其收益和風險主要依賴于基礎資產收益狀況和風險水平，評估物業產生現金流及其穩定性，并由此進行物業估值，是判斷其還款能力的關鍵。“類REITs”產品的評級更關注產品本身的信用狀況，即主要考慮基礎資產的風險特征和交易結構特點，采用資產證券化的評級邏輯評級。01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討1.2 類REITs的估值思路 現階段在國內“類REITs”基礎資產評級上，需要更多借鑒三大國際評級機構在CMBS評級方法中對基礎物業資產的評估：通過判斷基礎物業資產產生現4、金流的多少及其穩定性，確定基礎資產的預期違約損失；通過判斷基礎物業資產的變現價值，確定“類REITs”產品違約后基礎資產的回收程度。房地產經營收入費用資本化支出長期可持續凈現金流房地產類別及自身質量同類房地產歷史數據未來經營穩定性預測房地產價值01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討2.1 經營凈現金流房地產經營收入費用資本化支出長期可持續凈現金流租金空置率費用報銷房產稅保險費用管理費用租戶改進租賃傭金重置儲備金其他收入01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討2.1 經營凈現金流2.1.1 經營收入5、租金穆迪 根據物業的歷史租金水平、房屋質量和位置、市場租金水平及特殊情況確定可持續性租金收入。 預計未來房地產市場將上線大量新房屋，適當降低未來市場租金水平。標普 根據物業的歷史租金水平、房屋質量和位置、市場租金水平及特殊情況確定可持續性租金收入。 以業務收入作為主要收入來源的房產：預測依據為最近12個月內的平均租金收入。惠譽 長期租賃房地產：根據市場預期、現行租金與市場租金水平調整租金。 短期租賃房地產：最近12個月平均租金或可持續租金中的較低值。 零售類房地產：當未來市場趨勢穩定時，按租戶銷售收入的百分比支付租金。 租金 空置率 費用報銷 其他收入01 類REITs估值思路02 國際評級機6、構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討2.1 經營凈現金流2.1.1 經營收入空置率下調資 租 租級 約 期惠譽 租 較 超戶 長 過的 五將房產歷史和目前的租用率（租用率=1-空置率）與市場同類房產數據進行比較，以確定長期可持續的租用率水平，并根據實際情況調整最低空置率區間為5%，10%投 年穆迪標普歷 投 破 未 是史 資 產 來 否租 級 租 房 處用 租 戶 地 于率 戶 數 產 過趨 數 量 供 渡空置率=MAX（5%，物業當前空置率，市場水平空置率）調整勢 量 應 期 租金 空置率 費用報銷其他收入01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我7、國適用性探討2.1 經營凈現金流2.1.1 經營收入空置率 租金圖1 1956年1月至2017年3月美國出租空置率走勢 空置率 空置 費用報銷 其他收入資料來源：wind數據庫01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討2.1 經營凈現金流2.1.1 經營收入費用報銷費用報銷：一些房屋租賃合同會約定由租戶報銷房東的全部或部分運營費用，因此標普和穆迪在分析房產收入時會考慮該部分的費用報銷收入。穆迪標普歷史報銷率歷史租用率費用報銷條款房產收入分析中不包括費用報銷部分惠譽市場平均水平 租金 空置率 費用報銷 費用報銷 入01 類REITs估值思路02 國際8、評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討2.1 經營凈現金流2.1.1 經營收入其他收入相同點：穆迪不同點：標普在考慮其他收入時，經常性收入，如洗衣費、停車費、電纜費等標普惠譽除經常性收入外還考慮租賃終止費、法律判決或臨時租戶收入等一次性收入。穆迪和惠譽在考察其他收入時，只計算可持續的經常性收入，對于一次性收入不予考慮。 租金 空置率 費用報銷其他收入01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討價值包括建筑物價值和土地價值。因稅務申訴產生房地產全年稅單通常不包含在房穆迪調整物業現產稅評估中稅率變動后的重新評估場水平 保險費 房地產稅 管理9、費用2.1 經營凈現金流2.1.2 費用房地產稅房地產稅：依據房地產價值進行征稅，大體分為土地稅、建筑物稅、個人資產稅和無形資產稅四種類型。房地產稅的類型、評估方法、收取方式因司法管轄區而異，在美國房地產稅通常由當地政府進行征收，不同州的稅率不同，通常在房地產價值（home value ）的4%以內，其中房地產的潛在稅務減免標普 行稅費至市惠譽市場類似房地產的稅率用01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討2.1 經營凈現金流2.1.2 費用保險費用穆迪標普房產保險費用主要基于市場平均水平的保險費用進行調整對于特定市場的特定風險，比如風暴、地震等自10、然災害多發地區，則需要更高的保險費用覆蓋金額惠譽主要根據物業歷史保險支出情況以及預計保費的增長金額等進行調整 房地產稅 保險費用 管理費用01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討管理惠譽 第三方管理的房地產：MAX（合同管理費用，市場管理費用與房地產收入的3%-6%）2.1 經營凈現金流2.1.2 費用管理費用穆迪：市場上第三方管理者的管理費用自主管理的房地產：MAX（市場平均水平管理費用，房地產收入的3%-6%）費用收入較高的大型高端辦公樓或商場：上限為每年125萬美元 保險費 房地產稅 管理費用標普：MAX（市場管理費用，合同管理費用）若合同11、約定的管理費用遠大于市場水平，且該管理費是暫時性的，將采用市場管理費用或其他替代方案進行調整。用01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討2.1 經營凈現金流2.1.3 資本化支出租戶改進穆迪租戶改進：指租戶要求的房屋升級裝修費，需從經營凈現金流中扣除。租戶改進支出=（新租戶改進成本不續租的概率+續租戶的改進成本續租的概率）一般租賃期限標普租戶改進支出=f（租金、平均租賃期限、不同類型租戶續租概率、市場優惠水平）惠譽租期十年的辦公樓：MAX(市場水平，年租金50%100%（新租戶），年租金50%（續租戶）零售房地產：最低為2美元/平方英尺/年 租戶12、改進 租賃傭金 重置儲備01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討2.1 經營凈現金流2.1.3 資本化支出租賃傭金租賃傭金=f（租賃費率、平均租賃期限、不同類型租戶續租概率、市場優惠水平）穆迪標普租賃傭金=（新租戶的租賃傭金費率不續租的概率+續租戶的租賃傭金費率續租的概率）總租金收入-空置空間的租賃傭金 租戶改進惠譽 租賃傭金租賃傭金=MAX(市場水平，年租金4%5%（新租戶），年租金2%2.5%（續租戶） 重置儲備01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討2.1 經營凈現金流2.1.3 資本化支出重13、置儲備 重置儲備是對使用壽命固定的設備進行定期更新替換的支出，標普、穆迪和惠譽基于工程報告分析穆迪房齡和房地產狀況，在此基礎上計算出重置儲備。 基于工程報告中關于替代儲備的建議并以進度清單的形式列明加總為年度支出，以此估算重置儲備標惠譽 多戶家庭房地產：300美元/戶/年 辦公或零售房地產：0.20.25美元/平方英戶/年 酒店：收入的4%5%普 租賃傭 租戶改進 重置儲備 重置儲備成本可以從經營凈現金流中扣除，或直接包含在資本化率中考慮金01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討2.2 房地產價值2.2.1 資本化率房地產價值=年度經營凈現金流/14、資本化率標普住宿類房地產高低工業零售辦公室標普主要通過市場數據得出五大類房地產的標準普爾資本化率，并根據位置、租戶構成、租賃結構、租金水平和狀況對應進行調整類別正面因素多戶式家庭用房負面因素位置租客構成租賃結構租金水平狀況一級市場，房地產限制供應，人口較多投資級，長期租用歷史長期租約，租約交錯到期高于市場水平，收益歷史穩定有限資本支出需求，設施較新或最近剛剛翻新三級市場，交通不便，人口較少財務困難，短暫或波動的租用歷史短期租約， 租約集中到期低于市場水平，不同租戶的租金差異很大需要大量裝修，設施陳舊01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討2.2 15、房地產價值2.2.1 資本化率建筑物位置租賃情況施工質量確定房產質量等級每個房產對應一個穩定的資本化率穆迪房產質量等級多戶家庭用房移動式住房工廠自助倉儲區域性商場大型超市、連鎖百貨商場小型超市、百貨商店辦公樓混合用途房屋輔助生活醫療中心專業護理醫療中心有限服務酒店全服務酒店0.06.506.507.007.006.757.008.007.507.508.5010.509.008.500.57.007.007.507.507.257.508.008.008.009.0011.009.509.001.07.507.508.008.007.758.008.508.508.509.5011.5010.16、09.501.58.008.008.508.508.258.509.009.009.0010.012.0010.5010.02.08.508.509.009.008.759.009.509.509.5010.5012.5011.0010.502.59.009.009.509.509.259.5010.010.010.011.0013.011.5011.003.09.509.5010.010.09.7510.010.5010.5010.5011.5013.5012.0011.503.510.010.010.5010.5010.2510.5011.0011.0011.0012.0014.0012.17、5012.004.010.5010.5011.0011.0010.7511.0012.0011.5011.5012.5014.5013.012.504.511.5011.5012.0012.0011.7512.0013.0012.5012.5013.5015.5014.013.505.012.5012.5013.0013.0012.7513.0014.0013.5013.5014.5016.515.0014.5001 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討2.2.1 資本化率歷史資本化惠譽2.2 房地產價值率的均值不同的房產類型設定不同資本化率區間市18、場情況和房地產質量上調下調惠譽房產類型大型超市、連鎖百貨商場Strong Anchored Retail中型超市、連鎖百貨商場Weak Anchored Retail小型超市、百貨商店Unanchored Retail區域性購物中心全服務酒店Full-Service Hotels有限服務酒店Limited-Service Hotels工廠辦公樓多戶家庭用房非住院型醫療中心Healthcare-independent living住院護理型醫療中心Healthcareassisted living/nursing自助倉儲其他資本化比率區間8.25-9.758.25-10.258.25-11.2519、8.00-9.5010.25-12.2510.50-12.508.25-9.758.00-10.258.00-10.008.50-10.009.75-11.259.75-11.2510.00-12.00資本化率中值9.00 9.25 10.50 8.75 11.25 11.25 9.00 8.75 8.50 9.25 10.50 10.50 11.00 01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討3.1 應用的局限性經營現金流預測三大通過同類型地產的歷史市場租金水平得到一個待估商業地產的長期可持續經營凈現金流國內國內商業地產開展時間短，數據積累少，短20、期內仍缺乏有規律的數據統計結果，需在產品存續期內逐年估計商業地產的經營凈現金流折現率確定三大根據商業地產、住宅、工業廠房等不同類型的房地產需面臨不同的信用風險，劃定各類房產的資本化率范圍國內類REITs產品基礎物業資產估值折現率一般采用風險累加法加以確認，由安全利率和風險投資報酬率兩部分構成物業資產變現三大 發達國家商業地產只租不售，房地產估值主要通過收益法來確認國內國內商業地產以租售結合為主，需考慮收益法、市場法、成本法等估價方法，綜合評估所持商業地產的變現價值01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討3.2 應用的適用性3.2.1 運營收益 基21、礎物業資產產生的未來租金收益作為第一也是最主要的還款來源 基礎物業資產現金流分析即逐年估算商業地產凈現金流NCF商業地產凈現金流NCF=經營收入-費用-資本化支出經營收入：商業地產的租金收入、百分比租金收入、其他可持續的小額收入、能夠預測的融資人其他收入來源；經營收入只考慮可持續收入，不考慮一次性收入，此外還需考慮長期可持續空置率及融資人與物業管理人之間的收入分成費用：物業管理費、房產稅費、保險費等資本化支出：租約成本及重置成本01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討寫字樓、零售商鋪、收益法旅館酒店類商業地產變現價倉庫、標準化廠房等值3.2 應用22、的適用性3.2.2 變現價值 物業資產的變現價值會影響“類REITs”產品資產池的違約回收水平，因此“類REITs” 產品基礎資產分析還需考慮所持基礎物業資產的變現價值，根據客觀條件和房地產投資信托基金物業評估指引（試行）的規定在收益法、比較法、成本法中選擇合適的估價方法。基礎物業資產適用兩種以上估價方法進行估價的，宜同時選用所有適用的估價方法進行估價，并對各種估價方法的測算結果進行校核和比較分析后，合理確定評估價值。工業建筑01 類REITs估值思路02 國際評級機構CMBS基礎資產評估方法03 我國適用性探討3.2 應用的適用性3.2.3 擔保機構的增信作用國內類REITs產品在設計交易結構時，為提高評級、降低發行利率，通常還會引入集團公司做擔保，基礎物業資產無法產生持續經營現金流時，擔保機構有義務繼續還款，因此對國內類RIETs產品基礎資產的風險分析還需要包括擔保機構的主體信用評級，用于判斷擔保機構增信作用的大小。Thanks!如需閱讀全文，請關注中債資信ABS團隊專題研究報告：“他山之石”資產證券化國際評級方法研究系列類REITs基礎資產估值方法