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1、兵馬未兵馬未動，糧草先行動，糧草先行 生鮮供應鏈深度報告生鮮供應鏈深度報告 可選消費可選消費|零售零售 許榮聰許榮聰 021-68407349 S1090514090002 報告日期：報告日期：20182018年年8 8月月6 6日日 寧浮潔（研究助理）寧浮潔（研究助理）021-68407349 -2-構建現代構建現代 概要：生鮮供應鏈存在哪些痛點？生鮮供應鏈體系涉及生產、采購、流通以及零售，從農業、物流到零售橫跨三個產業，產業對接不均衡、效率不匹配，生鮮從生產到消費成本高、損耗高、加價高。規模采購與生產端分散化矛盾，物流端與零售端的矛盾，生鮮商品屬性與基礎設施矛盾，反映在結果上，消費需求旺盛2、與商品標準化矛盾，新零售與農貿市場的矛盾。在生鮮供應鏈上建立現代化的生鮮采購體系，從信息流、物流、資金流維度解決農業、物流與零售體驗的生鮮痛點。商品端：倒逼供應鏈改革，品類視角看生鮮：集中度不高、損耗率高，加價率低。生鮮不同品類生產、物流及銷售管理標準化程度不一，整體來看養殖上游產業化區域集中度強于種植。生鮮核心涉及豬肉、蔬果、水產品等，豬肉上游養殖形成南北雙雄，流通端基于冷鏈物流等，運輸半徑擴展，但物流和零售效率仍有待提升；水產，已經形成上游的產業化趨勢，但產業集中度水平不高，產品的標準化、運輸問題仍是水產的問題。蔬果，上游種植產業集中度不高，嚴重依賴冷鏈等基礎設施，區域運輸半徑小，采購的標3、準化問題難以短期解決，產品損耗率高。生鮮新零售供應鏈模式對比：超市VS開放平臺。國內現代化的供應鏈企業主要分為兩種模式，現代化的超市和依托互聯網的開放類平臺B2B，超市全產業鏈的管控，國內誕生永輝超市和家家悅的超市企業，而外資受制于采購、物流中心等，在生鮮供應鏈采購上實力不強，以沃爾瑪、家樂福和大潤發為代表。開放型供應鏈平臺依托互聯網，互聯網收集下游訂單，擔當一批商或準生產商的角色，提升物流規模和效率，區域化分布倉儲，向終端餐飲、超市等輸入生鮮供應鏈，以善之農、美菜、宋小菜為代表。我們認為以封閉型供應鏈為代表的永輝超市和家家悅效率足夠高，能夠持續長牛。而以互聯網為依托的B2B的生鮮供應鏈企業有4、望誕生獨角獸。-3-一、生鮮的痛點在哪里？-4-1、產品流通半徑小、滯銷是常態；2、流通環節多，流通鏈條長，產品損耗大；3、生產端產品質量缺乏標準、產品安全難以有效控制；4、渠道端加價率高。生產端和采購端信息不對稱，價格不透明，價格大幅上漲：一級批發市場到二級批發市場，價格上漲幅度為30%-40%；二級批發市場到零售市場上漲200%。7、農貿市場個體商販沒有議價能力、勞動強度大（基本每天20小時工作）；6、農貿市場個體商販對產品的信息處于信息不對稱的狀態；8、普通消費者希望獲得新鮮、安全的食材，苦于成本、物流等難點，難以獲得；5、農產品及生鮮產品渠道銷售分布情況：菜場78%的占比，依舊是主導地5、位；-5-農業生鮮生產者 產地集貿市場 農業生鮮收購商 產地批發商 銷地一級批發市場 銷地二級批發市場 超市 社區農貿市場（小B）餐廳 終端消費者 多層中間鏈條并且信息不對稱，造成每層價格成倍疊加 生鮮超市（永輝超市、家家悅）農業生鮮生產者 消費者 圖：傳統的供應鏈體系和超市生鮮的供應鏈體系 超市代表現代生鮮農產品物流供應鏈模式。國內生鮮供應鏈體系存在兩種模式，傳統的供應鏈體系和現代化超市的供應鏈體系；而開放平臺式的生鮮供應鏈體系正在形成，以永輝彩食鮮、美菜、宋小菜、善之農為代表的第三方供應鏈體系，控貨不控店整合上游種植養殖基地，收集小B端訂單，實現規模集采集運等。而對比來看，封閉式的現代化體6、系超市效率更高，開放式的生鮮供應鏈體系次之，但整體高于傳統的生鮮采購模式。VSVS -6-以農貿市場為中心的傳統模式中間渠道多、效率低。生鮮生產的銷售一頭是分散的農戶，一頭是有組織的市場，二者在信息流、物流以及資金流的方面的銜接難度較大。以蔬菜為例，一頭是分散的生產大棚蔬菜的農戶，另一頭是城市超級市場蔬菜區，只有實現兩頭銜接才能完成蔬菜的銷售。目前的做法主要是通過小商販或者農戶自己將蔬菜運至產地批發市場，批發商再將蔬菜從產地批發市場運至銷地批發市場，再通過城市配送中心配送至各個農貿市場。農產品生產農戶 產地集貿市場 農產品收集商 產地批發市場 運輸商人 個體攤販 消費者 圖：傳統農貿市場為主體7、的生鮮供應鏈模式 數據來源：產業調研 公司公告 招商證券 -7-超市代表現代生鮮農產品物流供應鏈模式。以超市為中心的現代生鮮農產品物流供應鏈模式，相較于傳統的模式來說，生鮮農產品比較優質和安全，產品價格相對較高。國內目前能達到以超市為中心的現代化模式的地市和企業較少，國內以永輝超市、家家悅等為代表的生產供應鏈企業形成全產業鏈銜接的平臺，中后端的強管理形成前端的高粘性。合合同同生生產產農農戶戶 供應供應商直商直屬農屬農場場 供供應應商商 超市超市物流物流配送配送中心中心 連連鎖鎖超超市市門門店店 圖：現代化超市開啟“農改超”的路徑，強調商品流把控，實現全流程控貨 數據來源：產業調研 公司公告 招8、商證券 -8-數據來源：Euromonitor 生鮮專題報告 招商證券 超市代表現代生鮮農產品物流供應鏈模式。以超市為中心的現代生鮮農產品物流供應鏈模式，相較于傳統的模式來說，生鮮農產品比較優質和安全，相對來說產品價格較高。國內目前能達到以超市為中心的現代化模式的地市和企業較少，以永輝超市、家家悅等為代表。而就生鮮流通來看，國內仍是以傳統的農貿市場為主要流通渠道，與海外成熟國家的超市流通存在較大的差距。在超市當中，能夠實現直采直營只占一定的比例；國內在生鮮供應鏈仍是以多級采購分銷的模式進行，現代化的生鮮超市承擔全產業鏈流通的角色，從規模化采購、運輸設備、冷藏設備等領域提升產業鏈效率，是國內生鮮9、消費的趨勢。農貿市場,73%超市,22%生鮮電商,3%其他,2%90%87%70%22%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%美國 德國 日本 中國 圖：國內市場銷售渠道主要集中于超市 圖：國內生鮮銷售渠道與歐美國家相比存在差距 -9-第一，生鮮生產具有季節性和周期性；國內生產的蔬菜和水果都是固定季節收獲，決定了生鮮從收獲到消費具備較短的時間周期，而在此期間生鮮運輸必須解決實時性運輸問題；第二，生鮮上游較為分散；絕大多數單個用戶為“小生產”方式，和歐美等國家農場式的“大生產”方式無法比較，這一特點加大了物流的配送難度。國內10、從事農業人口達到2.27億人，單位耕地面積人數遠高于成熟國家。生產端的周期性、季節性和分散性決定了生鮮運輸具備“時效性、易腐性和鮮活性”。生鮮產品對時效性要求盡量縮短生鮮農產品物流半徑，提供包括運輸技術、倉儲物流設施、配送技術等等，實現高品質的極速物流體驗。生鮮易腐性特點，要求改變傳統的生鮮農產品恒溫物流，加強冷鏈物流及低溫物流。圖：2016年全國冷庫保有量對比絕對量（百萬立方米）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00019611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911、119931995199719992001200320052007200920112013美國 日本 英國 德國 韓國 法國 圖：歐美日等國家農業經濟活動的人口數呈下降趨勢 141 118 107 33 32 17 16 14 14 10 10 10 9 7 6 6 4 4 020406080100120140160數據來源：產業信息網 美國農業部 招商證券 1.32 020406080100120196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012中國 美國 日本 英國 德國 韓國 法國 圖：中國農業12、從業人員人均產值水平較發達國家低 數據來源：美國農業部 招商證券-10-基礎設施不足、需求與供給呈現區域不對稱。當前我國果蔬、肉類、水產品的冷鏈流通率，即在物流過程中采用冷鏈物流的比重，分別為22%、34%、41%，冷藏運輸率分別為35%、57%、69%，與發達國家平均水平差距巨大。遠距離運輸需要較完善的基礎設施，而從冷藏車的以及冷庫角度來看，國內在基礎設施方面存在較大的不足，導致生鮮（蔬果、水產品、肉制品等）運輸半徑小（一般為1-20公里），本地化消費占多數，而在需求比較旺盛的區域，存在供給不足的情況，產品價格較高，同時在運輸過程中存在較大的損耗，供給與需求存在失衡。22 12 2.3 2.13、0 7.6 1480 1057 1000 3300 18197 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0000510152025美國 日本 臺灣地區 英國 中國 萬 平均(人/輛）35%57%69%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%果蔬 肉類 水產品 發達國家水平 圖：中國與歐美日等發展國家在冷藏保溫車上存在較大差距 數據來源：公開資料整理 產業信息網 招商證券 圖：國內在果蔬、肉類等保鮮率與發達國家存在差距 -11-流通環節多，流通鏈條長，產品損耗大。國內生鮮整體損耗率水平較高，中國農14、產品冷藏加工與其他國家相比，產品保鮮化運輸比率較低，而歐美日等成熟國家的產品保鮮化比率水平較高，整體維持在60%以上；而根據產后產值與自然產值的比率，中國：美國：日本：歐洲=0.38:37:2.2:2.1；整體水平提升空間大。國家國家 中國中國 美國美國 日本日本 歐洲歐洲 產品保鮮化比率 30%75%72%60%產后產值與自然產值比 0.38:1 3.7:1 2.2:1 2.1:1 數據來源：公開資料 招商證券 圖：國內在產品保鮮化比率以及損產后自然產值比率存在差距 15%8%10%5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%果蔬 肉類 水產品 發達國15、家平均水平 圖：國內的生鮮損耗率高于發達國家平均水平 數據來源：產業信息網 招商證券 22%34%41%95%100%95%0%20%40%60%80%100%120%果蔬 肉類 水產品 中國 發達國家水平 圖：中國與發達國家水平生鮮冷藏運輸比例較低 流通環節對比：流通環節多，損耗率大流通環節對比：流通環節多，損耗率大 -12-生產端產品質量缺乏標準、產品安全難以有效控制。“小規模生產式”的生鮮供應鏈體系決定了供應鏈的不穩定性，采購的分散化導致報稅比較困難，上游難以形成企業化的運營模式。同時，在采購端避免采購員吃回扣的問題，采購的監督體系必須完善，分散化的供應鏈體系難以形成標準化的管理體系，而16、在前端的損耗控制以及產品結構上不穩定性較高，整體產品的新鮮度以及損耗率難以有效保證。管理標準管理標準 內容內容 收貨標準 用于控制收貨產品的質量，保持產品質量的恒定性 庫存卡管理 用于管理庫存、進貨，有效降低缺貨以及溢貨 食譜卡管理 用于確保生鮮加工產品的質量、口味的恒定以及統一性 加工管理 用于安排生鮮加工產品的生產量的控制 陳列管理 用于控制產品的陳列，使陳列更加科學而且有助于銷售的提升 價格管理 用于平衡銷售、毛利之間的關系，保持價格優勢的前提下確保利潤 產品結構管理 管理不好容易導致毛利率忽高忽低的情況 圖：前端生鮮標準化管理水平要求高 數據來源：公開資料整理 招商證券-13-生產端到17、零售終端加價率高。傳統的生鮮采購模式從原產地到終端消費者產業鏈一般經過四個加價階段，整體加價率在45%，一級批發商承擔的是報價、上游整合以及采購功能，上游農產品種植分散；加價率約在10%左右；二級批發商承擔物流角色，單元較為分散，一般是倉儲+物流車，上游對接一級批發商，下游對接小B（一般是餐飲、小超市等）；小B端對接消費者，承擔零售選品、采購、品類管理等職能，加價率一般在20%左右。原產地 一級批發商（信息流和采購）二級批發商（物流單元）小規模批發商（小B）零售端（消費者）價格加成10%價格加成15%價格加成20%圖：生鮮供應鏈由采購端到銷售端整體加價率情況 數據來源：公開資料整理 產業調研 18、招商證券 45%45%-14-二、商品端：倒逼供應鏈改革，品類視角看生鮮 -15-豬肉：規模化正在形成，渠道加價率高。國內養殖的標準化以及規模化程度高于種植，以國內消費最大量的豬肉產品為例，豬肉規模化養殖比例達到10%以上，但整體相較于發達國家水平仍有差距，目前牧原以及溫氏正在形成南北方不同的豬肉養殖基地。在豬肉養殖產業鏈當中，零售的收入和利潤率整體較高，但我們認為核心是采購規模化以及技術設施導致的成本高，渠道端仍具備較強的改善空間。圖：豬肉產業鏈收入、利潤分布和利潤率對比 圖：牧原集團中心向外擴散，形成北方集聚產業 圖：溫氏區域密集型、形成”人治、分權”數據來源：招商證券農業組 -16-水果19、：進口+國內采購，標準化程度高。進口水果一般是貨柜為單位采購，而在單位貨柜以上，采購成本低，在單位貨柜采購以下采購成本較高。而水果標準化程度相對較高，受氣候以及季節影響，全國化水果形成規模化的集聚基地，不同的地區采購不同的水果。而在區域化種植上形成分散化的特性，沒有專業的銷售渠道，利潤率低。采購端加價率高，運輸成本及采購成本高，產品到需求終端整體加價率高。數據來源：產業資料整理 招商證券 圖：全國形成分散化的種植和養殖基地 蘋果,15.10%柑橘,16.40%梨,7.30%葡萄,5.20%香蕉,2.70%其他,53.30%圖：中國水果產業種植結構圖 圖：國內水果采購產業鏈的加價率及損耗率圖譜 20、水果：進口水果：進口+-17-蔬菜：本地采購居多；損耗率高，難以運輸，目前上游正在形成全國化的種植基地。產品種類SKU較多；供應鏈企業從產地直采，但絕大部分是批發商采購，而實現產地直采的超市企業較少（永輝和家家悅在蔬菜直采做的比較領先）。而傳統的蔬菜采購模式加價率較高，流通渠道的損耗率達到37%，損耗率較高。圖：蔬菜采購產業鏈的加價率及損耗率圖譜 數據來源：產業調研 招商證券+-18-水產品：1、上游供應極不穩定，養殖風險高，規模化低難以形成穩定有效的供應，水產品的生產商經常變換，票證很難齊全，導致水產品難以追溯到養殖源頭，下游的正規廠商也難以抵扣稅；2、產品安全事故頻發，上游主要由“散戶為主21、”，從業者素質低，用藥隨意，既沒有動力也沒有能力按照食安標準改善養殖環境，積極應用新技術；3、產品非標/SKU豐富，上游養殖需要解決標準化問題，降低采購成本以及流通成本。圖：工廠化養殖全程涉及的技術繁多 數據來源：產業調研 招商證券農業 圖：水產品產品品類豐富 圖：水產品產業鏈的加價率及損耗率圖譜 -19-三、生鮮新零售供應鏈模式對比：超市VS開放平臺 -20-新零售專業供應鏈服務商。農產品零售端從B2C到C2B的轉變，新零售呼喚“專業供應鏈服務商”；消費者由商品需求轉變為體驗需求，對生鮮產品價格、新鮮度要求度提升。農產品流通市場主體（小/散/弱/低）的集約化進程開始加速。國內農業從業人口下降22、，作坊式養殖種植農戶開始向規模化集約化的基地轉變，片狀土地集聚，形成公司化的基地養殖和種植，逐步解決分散化采購標準化問題。新技術與數字化浪潮推動農產品流通的全渠道時代。SaaS應用以及互聯網技術提升產業鏈效率，從后端采購到前端運營，新技術以及數字化推動訂單采購的規模，前端需求的集約化倒逼后端供應鏈效率提升。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0001961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920023、1200320052007200920112013國內從事農業經濟活動人數（千人）國內從事農業經濟活動人數（千人）圖：國內從事農業經濟活動人數開始下降，向規模化靠攏 數據來源：美國農業部 招商證券 圖：構建“扁平化+規模化”的供應鏈體系-21-現代化生鮮供應鏈體系：閉環超市VS開放式B2B平臺。美菜、宋小菜以及凍品在線等獲得知名投資機構投資，生鮮供應鏈領域資本進入加快產業改造速度。另一端是小B端服務商，典型如善之農、宋小菜、叮咚買賣等，整合上游生產商，形成開放性的平臺，服務分散化的超市、餐飲等。一端是零售企業自建采購團隊，形成生鮮由生產到銷售的閉環，典型代表如永輝超市、家家悅、中百集團、生鮮傳24、奇。數據來源：招商證券 圖：生鮮封閉式與開放式供應鏈體系-22-生鮮封閉性供應鏈體系，效率高、管理能力標準化程度高。衡量超市生鮮采購能力強的指標主要有：1、選品能力；2、品類豐富度；3、物流中心效率；4、損耗率；5、生鮮占比；6、生鮮毛利率。在大超領域，永輝超市生鮮供應鏈能力高于中百集團；在社區型超市領域，家家悅高于錢大媽及生鮮傳奇，而與分散化的區域性超市相比，此類超市形成了生鮮供應鏈閉環，能力高于其他超市供應鏈能力，從后端選品、品類豐富度到中端的物流等，然后到前端門店的管控能力，優質的規模化超市形成生鮮供應鏈的強護城河，而具備異地擴張能力的超市鳳毛麟角。類別 永輝超市 家家悅 中百集團 錢大25、媽 生鮮傳奇 選品能力 700多人全國采購團隊 200+合作社建立合作 聯合和直采比例20%以上 4+個生鮮種植基地 經理買手制度 品類豐富度 1300個SKU 1300個SKU 1000+SKU 500個生鮮SKU 400-500個生鮮SKU 物流中心 12個物流中心 3個常溫5個生鮮物流中心 2個中心倉，3個區域倉；2個城市配送中心 2-3個配送中心 生鮮占比 45%40%35%30-40%約70-80%生鮮損耗率 3%3%預估5-7%約3-5%約3-5個點 生鮮毛利率 約14%15.3%預計12-15%14-15%16-18%采購體系 全國統采70-80%，地方采購20-30%省內采購526、0%以上、省外采購40%-45%、全球采購5%左右；直采20%以上，其他批發市場或者是供應商 全國采購70%以上，地方采購20-30%（按照基地比例）；批發市場為主 圖：封閉式超市供應鏈體系對比 數據來源：公司公告 產業調研 招商證券-23-項目項目 中百集團中百集團 永輝超市永輝超市 家家悅家家悅 高鑫零售高鑫零售 華聯綜超華聯綜超 天虹股份天虹股份 毛利率毛利率%21.78 20.84 21.58 24.11 21.63 25.76 銷售費用率銷售費用率%17.74 14.42 16.01 18.39 18.42 管理費用率管理費用率%3.29 3.04 2.17 2.32 2.07 凈利27、率凈利率%1.40 2.96 2.37 2.65-1.76 3.24 ROE(平均平均)2.26 9.27 12.92 12.67 2.94 12.37 存貨周轉率存貨周轉率(次次)7.76 8.46 6.96 5.24 6.68 9.85 應付賬款周轉率應付賬款周轉率(次次)6.60 6.59 6.03 2.19 3.23 3.86 營業收入營業收入CAGR(5年年)%-0.64 18.87 7.72 5.62-0.93 5.21 凈利潤凈利潤CAGR(5年年)%-17.67 27.34 4.53 3.58 8.05 4.15 圖：永輝超市和家家悅等在財務指標上優于其他超市 數據來源：公司公28、告 招商證券 -24-大潤發大潤發 大潤發優鮮大潤發優鮮 家樂福家樂福 沃爾瑪沃爾瑪 選品能力 踐行本土化戰略，99%的產品是中國產品，已經同28個省市595家農民合作社合作。同時開展可溯源的自有生鮮品牌-家優鮮;本地采購，沃爾瑪擁有專門的大倉；品類豐富度 6000左右SKU 1300-1500sku 根據門店，20005000個 生鮮占750種 物流中心 將原本24個CCU合并成6個大區物流中心，由原本的供應商送貨上門轉變為配送中心物流模式;沃爾瑪在中國擁有11個生鮮配送中心，覆蓋了全國400多家門店。輕資產運營模式；生鮮占比 80%40%左右；生鮮損耗率 0.2%-0.3%生鮮毛利率-采購29、體系 外包模式(濟洪蔬菜采購)農超對接，與28個城市595家農民合作社合作。沃爾瑪總部直采+門店區域采購 外資超市：外資超市進入中國，生鮮倉儲基礎較差，在采購、物流、配送標準化能力上較弱。大潤發生鮮采購來自于濟洪，部分門店自根據需求向當地經銷商采購，大潤發基本無規模化的生鮮倉，輕資產運營模式；沃爾瑪總部直采，按照總采配大倉的模式，個別門店需要找供應商。圖：外資超市在選品、物流中心等方面對比 數據來源：公司公告 招商證券-25-標桿企業標桿企業 永輝超市：1、門店拓展至全國，核心解決了供應鏈問題，全國采+本地采能夠解決；2、生鮮品類上足夠齊全，肉制品（白條采購等）、水果（全國采購）、蔬菜（本地采30、購）以及水產品（沿海運輸）等；3、前臺管理解決，擁有較強的標準化管理體系，全國12個物流中心，；4、選品、物流、基礎設施齊全。圖：永輝超市在全國化擴張過程中建立12個物流中心 5.20 2.73 3.03 0.27 8.64 12.66 1.55 4.59 0.24 12.72 0246810121416中百集團 永輝超市 家家悅 高鑫零售 華聯綜超 2015年關店率%2016年關店率%2017年關店率%圖：供應鏈能力較強的零售企業關店率較低 數據來源：公司公告 招商證券-26-標桿企業標桿企業 家家悅：1、區域性加密，背靠山東物產豐富，供應鏈體系完善；2、全國化采購+本地化采購，配合SPAR31、，全球化供應鏈體系；3、募投物流中心，加快復制；4、選品、前臺管理、物流設施齊全。圖：家家悅雜貨物流中心配送范圍 圖：生鮮物流中心配送范圍 圖：家家悅整體采購流程 數據來源：公司公告 招商證券-27-新進入者新進入者 新進入者盒馬鮮生；1、盒馬的供應鏈體系需要依靠品牌效應搭建，整體來看主要依托于阿里強大的流量、供應商資源，盒馬鮮生整體規模較小；2、與地區供應商簽訂采購合同，如上海盒馬鮮生中糧供應肉制品。圖：盒馬鮮生后端供應鏈系統連接門店 數據來源：招商證券-28-新進入者新進入者 新進入者生鮮傳奇和錢大媽。1、切入社區型超市領域，SKU精選要求高，要求擁有“引流+變現”品類。2、規模擴大的過程32、中，搭建生鮮供應鏈體系，要求領導層具備深層次的零售管理經驗；3、目前主要是走批發市場，特別是蔬果領域。類別類別 內容內容 面積 200-300平方米 SKU 1800個 生鮮占比 80%供應鏈體系 批發市場為主，直采比例少 圖：生鮮傳奇整體門店及生鮮采購情況 數據來源：產業調研 招商證券-29-易果生鮮易果生鮮 美菜美菜 宋小菜宋小菜 善之農善之農 選品能力 500+合作伙伴，來自39個國家地區，6大洲，147個產地 直接連接到田間地頭。覆蓋48+城市的116+萬個餐飲店 基地直采，單品采購規模大；品類豐富度 4000+SKU 40000+SKU 3700+SKU 物流中心 在15個城市擁有233、4個物流基地，覆蓋全國310個城市 第三方及社會招募 外包倉儲物流 外包倉儲 生鮮占比 約80%只做蔬菜 100%生鮮損耗率 1%0.36%1%以內 生鮮毛利率 30%多 3-5%采購體系 注重品牌，直采和聯采并存 源頭直采 精確需求計劃，訂單驅動采購 100%單品基地直采 開放型供應鏈企業。1、借助互聯網的渠道收集訂單；2、擔當一批商的角色，二批商（物流）自建或者是外包；3、損耗率控制極低；4、解決國內供應鏈采購、流通的問題。我們判斷在這個領域會有大的服務型企業誕生。圖：借助互聯網的長尾效應，誕生一批服務終端的B2B企業 數據來源：公司公告 招商證券-30-F2B模式。平臺化的B2B生鮮供應34、鏈服務商，利用互聯網集合下游需求，規模化采購，降低渠道加價率，提升效率。美菜網“F2B模式”通過自建倉儲、物流、配送，創新升級農產品供應鏈，砍掉中間環節，一端鏈接田間地頭，一端鏈接城市，通過自營和合作伙伴，實現農產品從地頭到餐桌高速的流通，讓利兩端。數據來源：公司官網 招商證券 圖：美菜網F2B模式自建倉儲、物流、配送等，鏈接產地與終端-31-善之農：截至 2015 年底，善之農線上交易客戶突破 3000 家，到2017年線上網絡覆蓋B端用戶達到了8000家。借助“菜買賣”互聯網平臺，善之農建立了覆蓋上海市區16家二級批發市場，600多家農貿市場，近萬家零售終端網點的現代冷鏈物流配送服務體系，35、并與多個國內國際知名餐飲連鎖企業、跨國連鎖超市達成合作，已初步完成對上海地區菜場、超市、批發市場、團膳、餐飲的全渠道布局。圖：善之農各個品類毛利率情況 圖：善之農鏈接商戶與終端網點 數據來源：公司公告 招商證券-32-線下拓展擴大客戶規模，借助優勢單品提升市場份額。對于蔬菜直供專營店、酒店等大客戶，公司主要通過線下銷售的方式為客戶提供蔬菜等農產品。公司通過線下拓展的方式拓展客戶，將成功營銷的客戶引導至線上，憑借公司便捷的“菜買賣”APP系統，增強公司客戶黏性，提升公司品牌影響力。2017年公司已經覆蓋上海地區菜市場數量600多家，每天活躍訂單數800多單。線上運營的優勢在于，固定資產投入較少，36、復制的邊際成本低，可以借助技術彌補供需之間的數據鴻溝，實現資源高效配置；線下占據市場份額的優勢在于手握下游的巨大需求，能夠提升對上游的議價能力，形成產業鏈的良性循環。圖：善之農菜買賣APP 數據來源：公司公告 招商證券 開放供應鏈平臺開放供應鏈平臺善之農：依托互聯網前端集采善之農：依托互聯網前端集采 -33-善之農依靠公司多年運營積累的產供銷數據和全產業鏈打通的業務模式，對上下游雙向賦能:對渠道商進行價格、產品設計、客戶、金融賦能；對下游進行品牌賦能，產品賦能。1.客戶賦能：利用自己的優勢網絡為渠道商擴大市占率，主要是菜買賣平臺集合訂單；2.價格賦能：為渠道商提供更有利的價格基礎；3.信息賦能37、：通過自己渠道把下游的需求信息上傳到產地；4.金融賦能：借助大數據為下游提供融資功能；5.品牌賦能：為消費者提供值得信賴的標準化的品牌；6.產品賦能：為消費者提供多品類，多樣化，高質量和高性價比的產品；圖：善之農通過客戶賦能、信息賦能以及金融賦能等提供供應鏈端服務 數據來源：公開資料整理 招商證券 開放供應鏈平臺開放供應鏈平臺善之農：依托互聯網前端集采善之農：依托互聯網前端集采 -34-糧油類,51%禽蛋類,27%蔬菜類,23%豬肉類,38%圖：2017年善之農主營業務營收占比 圖：2017年善之農存貨周轉率上升 圖：2017年善之農費用率水平下降 數據來源：公司公告 招商證券 開放供應鏈平臺38、開放供應鏈平臺善之農：依托互聯網前端集采善之農：依托互聯網前端集采 -35-負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。許榮聰，商貿零售首席分析師，武漢大學經濟學碩士，廈門大學經濟學、數學與應用數學雙學士，曾任職于長江證券和湘財證券，邏輯推理能力強，產業人脈豐富。寧浮潔，南京大學經濟學碩士，曾任職于中泰證券零售組，覆蓋商業零售行業，18年加盟招商證券，產業資源豐富，邏輯清晰，主要方向為超市和電商等。王凌霄，上海交通大學碩士，同濟大學學士，2018年加入招商39、證券，主要方向為新零售和百貨。-36-公司短期評級 以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數5-20%之間 中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 回避：公司股價表現弱于基準指數5%以上 公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級 以報告日起6個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數40、跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數-37-本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。