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1、華潤置地（1109.HK）物業運營模式研究一、華潤置地（1109.HK）公司背景華潤置地有限公司（以下簡稱“華潤置地”）是華潤集團旗下的香港上市公司之一，也是華潤集團地產業務的旗艦公司。華潤置地是一家綜合型地產公司，主營業務為物業發展和物業出租。華潤置地于1996年11月在香港聯合交易所上市，股票代碼1109，被列為香港恒生指數100種成分股和恒生中企指數成分股。目前，華潤置地總資產已達170億人民幣，凈資產超過80億人民幣。下屬公司包括北京華潤大廈有限公司、華潤置地（北京）股份有限公司、華潤（上海）有限公司、華潤置地（上海）有限公司、華潤（深圳）有限公司、華潤置地（成都）有限公司、華潤置地（2、武漢）有限公司和華潤置地（合肥）有限公司。二、華潤置地（1109.HK）業務情況1、華潤置地公司發展戰略滿足中收入以上消費者的住宅需求、品牌零售商對營業場所以及高端企業對寫字樓的租賃需求，采取住宅開發、投資物業持有兩頭業務雙向發展。在住宅方面，仍將重點發展近郊中低密度產品及市區高密度產品；在投資物業方面，將會重點開發以大型購物中心為核心的“都市綜合體”產品，既而快速在全國復制。2、物業開發及持有的比例我們通過統計歷年開發和持有的物業權益（development and investment properties）發現，華潤置地占主導權益的項目開發中住宅類物業比例占到77%左右，而商辦類物業比例3、只占到23%。但同時在投資即持有物業方面，整個情況恰恰相反，商辦類物業所占比重超過九成。（至2005年12月）數據來源：Morgan Stanley （1sq.ft=0.836 sq.metres）通過以上分析，我們認為華潤置地在項目開發中主要選擇了住宅開發而有效回避了商業地產開發是比較明智的。商業地產開發過程中需要巨額資金且不確定性因素較多，在開發周期內對上市公司的業績影響較大，而華潤置地通過參股開發和后期物業運營（權益置換）能夠更加靈活的置入優質資產并有效的分散賬面風險，提升公司業績。華潤置地開發的各類項目統計表數據來源：Morgan Stanley （1sq.ft=0.836 sq.me4、tre）3、華潤置地土地儲備情況截止目前為止，華潤置地在內地個城市，即上海、北京、成都、武漢、合肥共有各類用途的土地儲備383.5萬平方米（建筑面積）。具體分布比例如下：華潤置地（1109.HK）各地土地儲備情況地區發展中物業(平方米)已建成物業(平方米)總土地儲備建筑面積(平方米)所占比例（%）北京1551302217119176842146.11%上海20736002073605.41%深圳10300001030002.69%成都140979121497138829436.20%合肥20287002028705.29%武漢12580701258073.28%總計360013023861635、835352100%數據來源華潤置地2005年度年報華潤置地的土地儲備規模較大，主要分布在三大經濟圈的中心城市和中西部的熱點城市。其發展策略明晰，側重于發展“郊區低密度住宅”和“市區高密度住宅”，并結合規模化的“城市綜合體”大型商業地產項目，實現土地價值利用的最大化。三、華潤置地（1109.HK）物業運營技巧及公司業績表現2005年末華潤置地（1109.HK）有限公司發布公告將以31.95億港元從母公司華潤集團手中收購兩家子公司的全部權益，獲得子公司擁有的商業地產項目，并向母公司轉讓其持有的2.25%萬科B流通股權益（市值折讓近36%）。此次收購所包含的物業及收益情況如下：通過此次收購行為，目6、前華潤置地（1109.HK）的整個物業運營模式已經初顯雛形。1、華潤置地（1109.HK）持有物業類型的策略從持有物業的類型來看，華潤置地主要持有寫字樓和大型商業中心。通過近期的調整，華潤置地持有商業物業的比例近一步提高，這也便于它更好的經營所持有的物業。對于寫字樓物業，我們可以看到除了持有頂級CBD地段的甲級寫字間作為組合投資策略外，華潤置地近期開始整體出售其發展的“銀杉國際中心”、“鳳凰置地廣場”等項目，也反映其欲乘旺市消化部分物業回收資金的策略。2、華潤置地（1109.HK）持有物業布局策略華潤置地持有物業相對比較集中，主要布局在三大經濟圈的核心城市，并且持有的物業的地段佳，較有升值潛力7、。同時華潤置地對于權益配比也非常重視，其所持權益隨著物業經營的成熟而逐漸增加。華潤置地持有物業布局情況數據來源：華潤置地（1109.HK）2005年報3、華潤置地（1109.HK）持有物業的價值及盈利能力華潤置地持有的物業組合按照現行市場價格類比法獲得的估值大約在80億人民幣左右。其中商業物業約48億人民幣，寫字樓物業29億人民幣，另有極少量住宅大約2億人民幣。華潤置地購入三處商業地產項目之后，持有型物業的獲利能力顯著提高。根據現有的租金統計數據來預測，2006年華潤置地的租金收入將增長超過10倍，達到4.8億港幣左右，占總收入的比重也將提高到12.5%。 數據來源：Morgan Stanle8、y數據來源：City Group4、華潤置地（1109.HK）物業運營技巧分析華潤置地作為華潤集團下屬地產上市旗艦企業有其特有的優勢，但它在公司層面物業運營面的一些技巧仍然是比較有代表性的，值得其他上市公司借鑒。華潤置地物業運營技巧的核心是：有效降低帳面風險、提升財務指標、擴大股權融資空間，借助資本市場做大做強成為綜合性的房地產企業。降低帳面風險、提升財務指標 華潤置地作為上市公司較少采取在同一會計周期內獨立開發多個商業地產項目，而主要是通過與其他公司合資合作（包括同系公司和其他較有實力的發展商）開發后選擇性持有權益以及收購的方式獲得投資性物業，減輕了現金流的壓力，有效的降低運營的公開財務風險9、。華潤置地置入母公司商業項目的舉動是其從長遠角度提升上市公司的行為，從短期來看其目的就是全面提升上市公司業績及未來的盈利預期。以下我們從幾個指標來討論：總市值（Market capitalization）完成收購后，華潤置地總市值提升了75%左右，從43億港幣上升到75億港幣，規模居港交所中資房地產企業第四位（不包括萬科B）。市值的大幅度攀升能為華潤置地帶來更高的資信評級，為進一步的銀團融資創造了條件。凈資產（NAV）Estimated NAV指標是各研究機構對上市公司凈資產的最新變化情況做的量化估值，它反映了該公司即時的真實價值。該指標的高低通過“市凈率”影響股價高低的重要因素，也是實現定向10、增發的重要參考依據。華潤置地在完成一系列物業運營動作后，NAV由于折價置入優質資產（包括物業和土地）以及物業重新評估增值的影響而有了顯著提高。截至2006年3月，JP Morgan對華潤置地的NAV評值為5.63HK$/股。贏利能力（Net Profits）物業運營（提高優質收租物業投資比例）對華潤置地在贏利能力上的影響短期之內表現并不明顯，目前它的NP指標的增長仍然主要依賴住宅開發的良好收益情況，但是適當增加優質物業的持有比例對未來穩定贏利預期的提高幫助很大。其他指標 HKD（K$) HKD(K$) HKD(K$) 2005/12 2004/12 2003/12 營 業 額 2,706,8811、6 1,889,680 1,252,282 經 營 溢 利 / (虧 損) 469,368 63,418 28,980 稅 前 溢 利 / (虧 損) 485,260 79,622 36,382 每 股 盈 利 / (虧 損)(仙) 24.800 1.400 5.200 每 股 派 息 (仙) 3.300 3.000 2.700 派 息 比 率 () 13.306% 214.286% 51.923% 經 營 邊 際 利 潤 率 () 17.340% 3.356% 2.314% 股 東 資 金 回 報 率 () 6.498% 0.554% 1.992% 年初之現金及等同現金項目 1,535,5912、2 1,389,191 772,286 年終之現金及等同現金項目 1,996,881 1,535,592 1,389,191 總之，物業運營從各個方面提升了華潤置地的財務指標，為其在資本市場上的進一步融資打下了良好的基礎。擴大股權融資空間 華潤置地通過物業運營策略（主要是指分散開發風險和置入優質商業地產項目）可以集中在一段時期內提高其凈資產值、每股贏利及贏利預期，促使股票價格上升。我們從華潤置地的股價走勢中可以清楚地看到：而華潤置地之后在2006年1月即以每股3.725港元配售3億股，集資凈額10.95億港元。配售后，華潤置地2006年和2007年盈利將分別被攤薄7和9；凈資產值將下降1至4.13、55港元；凈負債率從2005年12月底預測的50降至31。而恰恰是因為前期物業運營策略優化了華潤置地的財務表現，才使這次再融資順利進行且對業績影響不大。從華潤置地在資本市場上的一系列動作來總結，將優質物業的未來收益預期作為再融資的支撐點近實質上是商業地產項目融資變現的一種選擇。五、華潤置地（1109.HK）物業運營模式總結1、華潤置地的物業運營模式是由它企業的自身構架所決定的，國資背景、豐富的同系公司資源以及良好的融資平臺是它這種物業運營模式目前獲得成功的基礎，這種物業運營模式的可復制性不強。2、華潤置地物業運營的模式的優勢主要體現在對于持有型物業的選擇時機和持有型物業組合策略的把握上。華潤置14、地作為集團的上市公司，它的物業投資組合應該是具有持續而穩定的投資回報預期的。所以它選擇全部持有的物業一般都是一線城市、核心地段、較為成熟且出租率和租金收益達到一定水平的物業，另外一些具有潛力但不太成熟的物業選擇部分持有。3、華潤置地在物業運營鏈的末端較為成功的創造了一種持有型物業融資變現的方式，它通過資產置換注入和定向增發實現了物業的變現融資。這種融資方式屬于權益融資，它的成本較一般的企業債和可轉換債券低，同它的權益控制的操作空間更廣。4、華潤置地的物業運營模式也存在一定的風險。新的香港會計HKAS 40準則要求，公司要把投資物業價值的變動所產生的收益或虧損直接于產生期間確認為盈利或虧損，那么物業價值的重估勢必造成物業贏利的較大波動，存在隱性風險。同時宏觀經濟因素如加息和宏觀調控可能會對商業物業的租金上漲和資本溢價產生一定的影響，后期贏利水平過分樂觀的隱性風險也不容忽視。