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1、本資料授權(quán)三個(gè)皮匠文庫（）獨(dú)家收錄華潤置地（1109.HK）物業(yè)運(yùn)營模式研究一、華潤置地（1109.HK）公司背景華潤置地有限公司（以下簡稱“華潤置地”）是華潤集團(tuán)旗下的香港上市公司之一，也是華潤集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的旗艦公司。華潤置地是一家綜合型地產(chǎn)公司，主營業(yè)務(wù)為物業(yè)發(fā)展和物業(yè)出租。華潤置地于1996年11月在香港聯(lián)合交易所上市，股票代碼1109，被列為香港恒生指數(shù)100種成分股和恒生中企指數(shù)成分股。目前，華潤置地總資產(chǎn)已達(dá)170億人民幣，凈資產(chǎn)超過80億人民幣。下屬公司包括北京華潤大廈有限公司、華潤置地（北京）股份有限公司、華潤（上海）有限公司、華潤置地（上海）有限公司、華潤（深圳）有限公司、華2、潤置地（成都）有限公司、華潤置地（武漢）有限公司和華潤置地（合肥）有限公司。二、華潤置地（1109.HK）業(yè)務(wù)情況1、華潤置地公司發(fā)展戰(zhàn)略滿足中收入以上消費(fèi)者的住宅需求、品牌零售商對(duì)營業(yè)場所以及高端企業(yè)對(duì)寫字樓的租賃需求，采取住宅開發(fā)、投資物業(yè)持有兩頭業(yè)務(wù)雙向發(fā)展。在住宅方面，仍將重點(diǎn)發(fā)展近郊中低密度產(chǎn)品及市區(qū)高密度產(chǎn)品；在投資物業(yè)方面，將會(huì)重點(diǎn)開發(fā)以大型購物中心為核心的“都市綜合體”產(chǎn)品，既而快速在全國復(fù)制。2、物業(yè)開發(fā)及持有的比例我們通過統(tǒng)計(jì)歷年開發(fā)和持有的物業(yè)權(quán)益（development and investment properties）發(fā)現(xiàn)，華潤置地占主導(dǎo)權(quán)益的項(xiàng)目開發(fā)中住宅類物業(yè)比3、例占到77%左右，而商辦類物業(yè)比例只占到23%。但同時(shí)在投資即持有物業(yè)方面，整個(gè)情況恰恰相反，商辦類物業(yè)所占比重超過九成。（至2005年12月）數(shù)據(jù)來源：Morgan Stanley （1sq.ft=0.836 sq.metres）通過以上分析，我們認(rèn)為華潤置地在項(xiàng)目開發(fā)中主要選擇了住宅開發(fā)而有效回避了商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)是比較明智的。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)過程中需要巨額資金且不確定性因素較多，在開發(fā)周期內(nèi)對(duì)上市公司的業(yè)績影響較大，而華潤置地通過參股開發(fā)和后期物業(yè)運(yùn)營（權(quán)益置換）能夠更加靈活的置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并有效的分散賬面風(fēng)險(xiǎn)，提升公司業(yè)績。華潤置地開發(fā)的各類項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)表數(shù)據(jù)來源：Morgan Stanley （14、sq.ft=0.836 sq.metre）3、華潤置地土地儲(chǔ)備情況截止目前為止，華潤置地在內(nèi)地個(gè)城市，即上海、北京、成都、武漢、合肥共有各類用途的土地儲(chǔ)備383.5萬平方米（建筑面積）。具體分布比例如下：華潤置地（1109.HK）各地土地儲(chǔ)備情況地區(qū)發(fā)展中物業(yè)(平方米)已建成物業(yè)(平方米)總土地儲(chǔ)備建筑面積(平方米)所占比例（%）北京1551302217119176842146.11%上海20736002073605.41%深圳10300001030002.69%成都140979121497138829436.20%合肥20287002028705.29%武漢12580701258073.285、%總計(jì)36001302386163835352100%數(shù)據(jù)來源華潤置地2005年度年報(bào)華潤置地的土地儲(chǔ)備規(guī)模較大，主要分布在三大經(jīng)濟(jì)圈的中心城市和中西部的熱點(diǎn)城市。其發(fā)展策略明晰，側(cè)重于發(fā)展“郊區(qū)低密度住宅”和“市區(qū)高密度住宅”，并結(jié)合規(guī)模化的“城市綜合體”大型商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)土地價(jià)值利用的最大化。三、華潤置地（1109.HK）物業(yè)運(yùn)營技巧及公司業(yè)績表現(xiàn)2005年末華潤置地（1109.HK）有限公司發(fā)布公告將以31.95億港元從母公司華潤集團(tuán)手中收購兩家子公司的全部權(quán)益，獲得子公司擁有的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，并向母公司轉(zhuǎn)讓其持有的2.25%萬科B流通股權(quán)益（市值折讓近36%）。此次收購所包含的物業(yè)及6、收益情況如下：通過此次收購行為，目前華潤置地（1109.HK）的整個(gè)物業(yè)運(yùn)營模式已經(jīng)初顯雛形。1、華潤置地（1109.HK）持有物業(yè)類型的策略從持有物業(yè)的類型來看，華潤置地主要持有寫字樓和大型商業(yè)中心。通過近期的調(diào)整，華潤置地持有商業(yè)物業(yè)的比例近一步提高，這也便于它更好的經(jīng)營所持有的物業(yè)。對(duì)于寫字樓物業(yè)，我們可以看到除了持有頂級(jí)CBD地段的甲級(jí)寫字間作為組合投資策略外，華潤置地近期開始整體出售其發(fā)展的“銀杉國際中心”、“鳳凰置地廣場”等項(xiàng)目，也反映其欲乘旺市消化部分物業(yè)回收資金的策略。2、華潤置地（1109.HK）持有物業(yè)布局策略華潤置地持有物業(yè)相對(duì)比較集中，主要布局在三大經(jīng)濟(jì)圈的核心城市，并7、且持有的物業(yè)的地段佳，較有升值潛力。同時(shí)華潤置地對(duì)于權(quán)益配比也非常重視，其所持權(quán)益隨著物業(yè)經(jīng)營的成熟而逐漸增加。華潤置地持有物業(yè)布局情況數(shù)據(jù)來源：華潤置地（1109.HK）2005年報(bào)3、華潤置地（1109.HK）持有物業(yè)的價(jià)值及盈利能力華潤置地持有的物業(yè)組合按照現(xiàn)行市場價(jià)格類比法獲得的估值大約在80億人民幣左右。其中商業(yè)物業(yè)約48億人民幣，寫字樓物業(yè)29億人民幣，另有極少量住宅大約2億人民幣。華潤置地購入三處商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目之后，持有型物業(yè)的獲利能力顯著提高。根據(jù)現(xiàn)有的租金統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來預(yù)測，2006年華潤置地的租金收入將增長超過10倍，達(dá)到4.8億港幣左右，占總收入的比重也將提高到12.5%。 數(shù)8、據(jù)來源：Morgan Stanley數(shù)據(jù)來源：City Group4、華潤置地（1109.HK）物業(yè)運(yùn)營技巧分析華潤置地作為華潤集團(tuán)下屬地產(chǎn)上市旗艦企業(yè)有其特有的優(yōu)勢，但它在公司層面物業(yè)運(yùn)營面的一些技巧仍然是比較有代表性的，值得其他上市公司借鑒。華潤置地物業(yè)運(yùn)營技巧的核心是：有效降低帳面風(fēng)險(xiǎn)、提升財(cái)務(wù)指標(biāo)、擴(kuò)大股權(quán)融資空間，借助資本市場做大做強(qiáng)成為綜合性的房地產(chǎn)企業(yè)。降低帳面風(fēng)險(xiǎn)、提升財(cái)務(wù)指標(biāo) 華潤置地作為上市公司較少采取在同一會(huì)計(jì)周期內(nèi)獨(dú)立開發(fā)多個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，而主要是通過與其他公司合資合作（包括同系公司和其他較有實(shí)力的發(fā)展商）開發(fā)后選擇性持有權(quán)益以及收購的方式獲得投資性物業(yè)，減輕了現(xiàn)金流的9、壓力，有效的降低運(yùn)營的公開財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。華潤置地置入母公司商業(yè)項(xiàng)目的舉動(dòng)是其從長遠(yuǎn)角度提升上市公司的行為，從短期來看其目的就是全面提升上市公司業(yè)績及未來的盈利預(yù)期。以下我們從幾個(gè)指標(biāo)來討論：總市值（Market capitalization）完成收購后，華潤置地總市值提升了75%左右，從43億港幣上升到75億港幣，規(guī)模居港交所中資房地產(chǎn)企業(yè)第四位（不包括萬科B）。市值的大幅度攀升能為華潤置地帶來更高的資信評(píng)級(jí)，為進(jìn)一步的銀團(tuán)融資創(chuàng)造了條件。凈資產(chǎn)（NAV）Estimated NAV指標(biāo)是各研究機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司凈資產(chǎn)的最新變化情況做的量化估值，它反映了該公司即時(shí)的真實(shí)價(jià)值。該指標(biāo)的高低通過“市凈率”影10、響股價(jià)高低的重要因素，也是實(shí)現(xiàn)定向增發(fā)的重要參考依據(jù)。華潤置地在完成一系列物業(yè)運(yùn)營動(dòng)作后，NAV由于折價(jià)置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（包括物業(yè)和土地）以及物業(yè)重新評(píng)估增值的影響而有了顯著提高。截至2006年3月，JP Morgan對(duì)華潤置地的NAV評(píng)值為5.63HK$/股。贏利能力（Net Profits）物業(yè)運(yùn)營（提高優(yōu)質(zhì)收租物業(yè)投資比例）對(duì)華潤置地在贏利能力上的影響短期之內(nèi)表現(xiàn)并不明顯，目前它的NP指標(biāo)的增長仍然主要依賴住宅開發(fā)的良好收益情況，但是適當(dāng)增加優(yōu)質(zhì)物業(yè)的持有比例對(duì)未來穩(wěn)定贏利預(yù)期的提高幫助很大。其他指標(biāo) HKD（K$) HKD(K$) HKD(K$) 2005/12 2004/12 2003/11、12 營 業(yè) 額 2,706,886 1,889,680 1,252,282 經(jīng) 營 溢 利 / (虧 損) 469,368 63,418 28,980 稅 前 溢 利 / (虧 損) 485,260 79,622 36,382 每 股 盈 利 / (虧 損)(仙) 24.800 1.400 5.200 每 股 派 息 (仙) 3.300 3.000 2.700 派 息 比 率 () 13.306% 214.286% 51.923% 經(jīng) 營 邊 際 利 潤 率 () 17.340% 3.356% 2.314% 股 東 資 金 回 報(bào) 率 () 6.498% 0.554% 1.992% 年初之現(xiàn)12、金及等同現(xiàn)金項(xiàng)目 1,535,592 1,389,191 772,286 年終之現(xiàn)金及等同現(xiàn)金項(xiàng)目 1,996,881 1,535,592 1,389,191 總之，物業(yè)運(yùn)營從各個(gè)方面提升了華潤置地的財(cái)務(wù)指標(biāo)，為其在資本市場上的進(jìn)一步融資打下了良好的基礎(chǔ)。擴(kuò)大股權(quán)融資空間 華潤置地通過物業(yè)運(yùn)營策略（主要是指分散開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和置入優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目）可以集中在一段時(shí)期內(nèi)提高其凈資產(chǎn)值、每股贏利及贏利預(yù)期，促使股票價(jià)格上升。我們從華潤置地的股價(jià)走勢中可以清楚地看到：而華潤置地之后在2006年1月即以每股3.725港元配售3億股，集資凈額10.95億港元。配售后，華潤置地2006年和2007年盈利將分別被13、攤薄7和9；凈資產(chǎn)值將下降1至4.55港元；凈負(fù)債率從2005年12月底預(yù)測的50降至31。而恰恰是因?yàn)榍捌谖飿I(yè)運(yùn)營策略優(yōu)化了華潤置地的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，才使這次再融資順利進(jìn)行且對(duì)業(yè)績影響不大。從華潤置地在資本市場上的一系列動(dòng)作來總結(jié)，將優(yōu)質(zhì)物業(yè)的未來收益預(yù)期作為再融資的支撐點(diǎn)近實(shí)質(zhì)上是商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目融資變現(xiàn)的一種選擇。五、華潤置地（1109.HK）物業(yè)運(yùn)營模式總結(jié)1、華潤置地的物業(yè)運(yùn)營模式是由它企業(yè)的自身構(gòu)架所決定的，國資背景、豐富的同系公司資源以及良好的融資平臺(tái)是它這種物業(yè)運(yùn)營模式目前獲得成功的基礎(chǔ)，這種物業(yè)運(yùn)營模式的可復(fù)制性不強(qiáng)。2、華潤置地物業(yè)運(yùn)營的模式的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在對(duì)于持有型物業(yè)的選擇時(shí)機(jī)和14、持有型物業(yè)組合策略的把握上。華潤置地作為集團(tuán)的上市公司，它的物業(yè)投資組合應(yīng)該是具有持續(xù)而穩(wěn)定的投資回報(bào)預(yù)期的。所以它選擇全部持有的物業(yè)一般都是一線城市、核心地段、較為成熟且出租率和租金收益達(dá)到一定水平的物業(yè)，另外一些具有潛力但不太成熟的物業(yè)選擇部分持有。3、華潤置地在物業(yè)運(yùn)營鏈的末端較為成功的創(chuàng)造了一種持有型物業(yè)融資變現(xiàn)的方式，它通過資產(chǎn)置換注入和定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)了物業(yè)的變現(xiàn)融資。這種融資方式屬于權(quán)益融資，它的成本較一般的企業(yè)債和可轉(zhuǎn)換債券低，同它的權(quán)益控制的操作空間更廣。4、華潤置地的物業(yè)運(yùn)營模式也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。新的香港會(huì)計(jì)HKAS 40準(zhǔn)則要求，公司要把投資物業(yè)價(jià)值的變動(dòng)所產(chǎn)生的收益或虧損直接于產(chǎn)生期間確認(rèn)為盈利或虧損，那么物業(yè)價(jià)值的重估勢必造成物業(yè)贏利的較大波動(dòng)，存在隱性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)因素如加息和宏觀調(diào)控可能會(huì)對(duì)商業(yè)物業(yè)的租金上漲和資本溢價(jià)產(chǎn)生一定的影響，后期贏利水平過分樂觀的隱性風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。三個(gè)皮匠文庫報(bào)告與方案分享平臺(tái)、高端文案策劃服務(wù)平臺(tái)