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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業深度 2020 年 03 月 08 日 房地產開發房地產開發 商業地產黃金賽道商業地產黃金賽道價值價值再發現再發現商業地產商業地產行業行業系列報告之一系列報告之一 對可復制對可復制性和龍頭租金增速性和龍頭租金增速的預期差的預期差帶來帶來商業地產行業投資機會。商業地產行業投資機會。 商業地 產利潤增長越發成為房企增長的重要驅動因素。 而市場由于對龍頭企業購 物中心可復制性的擔憂， 對該業務可持續增長有所顧慮， 故一直使用 NAV 模型 （租金/資本化率的方法） 對商業地產進行估值。 本文通過研究行業的 增長驅動因素、優質購物2、中心是否可以復制，形成了對龍頭購物中心業務 增速的假設差異，而這樣的增速預期差帶來了投資機會。 商業地產商業地產市場市場是是大大消費價值鏈下的萬億市場。消費價值鏈下的萬億市場。2019 年全國購物中心租金 規模約為 6413 億元，約占當年社零規模的 1.55%。近 5 年增速約 23%。 全國購物中心銷售額全國購物中心銷售額和租金規模和租金規模仍將繼續快速增長。仍將繼續快速增長。 從存量看， 我國 2018 年人均可租購物中心面積僅為日本的 60%， 而我國城市人口密度 7000 人 /平方公里遠高于日本 4000 人/平方公里，顯示行業仍有發展空間。從增 量看，全國能承載購物中心的地區正在3、越來越多全國能承載購物中心的地區正在越來越多。首先，全國購物中心客 流量會繼續快速提升。第一，購物中心下沉至低線城市驅動滲透城市數量 快速增加。 第二， 線上對線下沖擊正在減小， 購物中心客流量增速在 2017 年拐點已至，已然回暖。除客流量外，三四線城市中產階級崛起和消費升 級趨勢明顯，意味著提袋率和客單價也會繼續提升。 優質購物中心高門檻。優質購物中心高門檻。我國購物中心總量不低，2018 年后新增供應增速 轉負，存量兩極分化明顯，優質購物中心仍受追捧。優質購物中心的經營 情況和盈利能力顯著高于行業平均，顯示出龍頭企業競爭優勢。優勢主要 來自于： 規模優勢帶來的招商能力優勢， 經驗豐富帶來的設計和運營優勢， 規模帶來的資金實力和成本優勢，品牌美譽度帶來的土地成本優勢。 優質購物中心可復制。優質購物中心可復制。美國商業地產龍頭西蒙地產（SPG） 2018 年底在管 商業項目已達 209