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1、 公司深度研究 | 電影 1 1 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 。 管理運(yùn)營體系高效；品牌優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同明顯 電影（002739.SH）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 電影 西部證券西部證券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 公司評級 增持 股票代碼 002739 目標(biāo)價栺 33 前次評級 評級變動 首次 當(dāng)前價栺 31.10 近一年股價近一年股價走勢走勢（注：電影停牉一年多） 分析師分析師 李艷丼李艷丼 S0800518050001S0800518050001 0212、-38584239 相關(guān)研究相關(guān)研究 -47% -40% -33% -26% -19% -12% -5% 2% 2017-112018-032018-07 電影 文化傳媒 中小板指 核心結(jié)論核心結(jié)論 電影運(yùn)營數(shù)據(jù)領(lǐng)先。電影運(yùn)營數(shù)據(jù)領(lǐng)先。2017年電影的單銀幕票房高出全國平均61%，平均票 價高出14%，上座率高出2%。另外，我們選取了47家影城，統(tǒng)計其周圍3公里 內(nèi)的影院數(shù)量及各項運(yùn)營指標(biāo)：3公里內(nèi)平均有3.4家競爭對手影院，影城平均票 房高出66%，單銀幕產(chǎn)出高出54%，76%的影城票房高于周邊所有競爭對手。 電影管理體系高效。電影管理體系高效。“大后臺，小前臺”的管理體系，解決了異地復(fù)制快3、速擴(kuò)張 的公司經(jīng)常會遇到的人才瓶頸、標(biāo)準(zhǔn)化程度、對單店的控制力、和對品牌品控等幾個 痛點。另外，公司保持了扁平化的管理，精簡了人員，保持運(yùn)營的高效和創(chuàng)新能力。 品牌效應(yīng)造就選址優(yōu)勢和租金優(yōu)勢。品牌效應(yīng)造就選址優(yōu)勢和租金優(yōu)勢。 影城在和開發(fā)商談判時， 品牌優(yōu)勢比較明顯， 因此公司的擴(kuò)張速度較快，且租金占票房比例低于行業(yè)平均。非自有物業(yè)租金占 票房比例為14.9%，低于行業(yè)平均。自有物業(yè)租金比例為11%，我們認(rèn)為是合理 的，且測算即使采用市場化租金水平對利潤也影響有限。 垂直一體化，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。垂直一體化，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。電影布局影視制作（正在并購）、影院、廣告等領(lǐng)域， 具有很強(qiáng)的協(xié)同作用。測算顯示，4、15%市占率的影投公司，若將自有電影的排片從 20%提高至30%，則影投和片方的合計凈利潤將增加27%。電影的廣告收入遠(yuǎn) 高于競爭對手，主要是因為影城的廣告均由旗下子公司代理，而其它影城均為第 三方公司代理，而第三方攫取了很高的毛利潤率。 經(jīng)營杠桿大。經(jīng)營杠桿大。從公司角度看，電影的DOL在2-2.5，即收入增加1%，利潤增加 2%。從單影院角度看，觀影人次增加1%，影院利潤能增加3%。 盈利預(yù)測和估值。盈利預(yù)測和估值。我們預(yù)計2018/2019/2020年，電影凈利潤分別為17/21/26億 元，同比增長14%/23%/22%。我們使用永續(xù)增長率3%和WACC=13%對電影 進(jìn)行估值，目標(biāo)價5、為33元。 風(fēng)險提示：并購失敗的風(fēng)險、商譽(yù)風(fēng)險、產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險等 核心核心數(shù)據(jù)數(shù)據(jù) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 營業(yè)收入（百萬元） 11,209 13,229 15,694 18,351 21,104 增長率(%) 40% 18% 19% 17% 15% 凈利潤 (百萬元) 1,366 1,516 1,720 2,109 2,579 增長率(%) 15% 11% 13% 23% 22% 每股收益（EPS） 1.16 1.29 0.98 1.09 1.33 市盈率（P/E） 29.7 26.8 35.4 31.8 26.0 市凈率（P/B） 3.9 3.5 4.6 4.6、5 3.9 數(shù)據(jù)杢源：公司財務(wù)報表，西部證券研發(fā)中心 公司深度研究 | 電影 2 2 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 索引 內(nèi)容目錄 投資要點 . 5 觃范高效的管理運(yùn)營體系，打造亮眼經(jīng)營數(shù)據(jù) . 6 影城遙遙領(lǐng)先周邊競爭對手 . 6 電影的管理運(yùn)營體系比較高效 . 10 品牉效應(yīng)造就選址優(yōu)勢 . 12 觃模大，擴(kuò)張速度快. 12 租金成本低于行業(yè)平均 . 13 垂直一體化，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同 . 15 境內(nèi)影院投資與運(yùn)營 - 影城 . 16 境外影院投資與運(yùn)營 Hoyts . 18 影視制作 - 影視 . 20 廣告 慕7、威時尚和 Propaganda . 24 在線票務(wù)和衍生品 - 時光網(wǎng) . 25 經(jīng)營杠桿高，利潤彈性大 . 27 行業(yè)有望迎杢供需改善 . 27 影院/銀幕增速正在放緩，且將持續(xù) . 27 票房有望維持兩位數(shù)的增速 . 28 供需改善后，上座率和票價將改善 . 29 電影高經(jīng)營杠桿有望釋放 . 30 盈利預(yù)測和估值 . 33 盈利預(yù)測 . 33 估值 . 35 風(fēng)險 . 37 圖表目錄 圖 1：2015-2017 年資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院單銀幕票房產(chǎn)出（萬元） . 6 圖 2：2015-2017 年資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院單銀幕總產(chǎn)出（萬元） . 6 圖 3：影院放映業(yè)務(wù)毛利潤率% . 7 圖 4：公司整體凈8、利潤率% . 7 圖 5：上市公司資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院數(shù)量（家） . 12 圖 6：上市公司資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型銀幕數(shù)量（塊） . 13 圖 7：租賃成本拆分（百萬元） . 14 圖 8：自有物業(yè)的影院及租金占比% . 14 公司深度研究 | 電影 3 3 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 圖 9：開在非關(guān)聯(lián)物業(yè)中的影院的租金占票房比例% . 14 圖 10：集團(tuán)布局版圖 . 15 圖 11：電影股權(quán)結(jié)構(gòu)和主要子公司 . 15 圖 12：電影發(fā)展史 . 16 圖 13：中國電影產(chǎn)業(yè)鏈利益分配 . 16 圖 14：按控股院線票房占比 9、. 17 圖 15：按資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院票房的市場仹額 . 17 圖 16：院線 CR3 . 18 圖 17：影投 CR3 . 18 圖 18：Hoyts 發(fā)展史 . 18 圖 19：2017 年澳洲影投公司市場仹額 按銀幕數(shù)量 . 19 圖 20：Hoyts 營業(yè)收入及增速 . 19 圖 21：Hoyts 凈利潤及增速 . 19 圖 22：澳洲電影票房及增速 . 20 圖 23：澳洲電影觀影人次及增速 . 20 圖 24：澳洲電影銀幕數(shù)量及增速 . 20 圖 25：澳洲電影平均票價及增速 . 20 圖 26：影視及其及子公司 . 21 圖 27：影視電影業(yè)務(wù)營收及增速% . 23 圖 28：影視10、電影業(yè)務(wù)凈利潤及增速% . 23 圖 29：影視游戲業(yè)務(wù)營收及增速% . 23 圖 30：影視游戲業(yè)務(wù)凈利潤及增速% . 23 圖 31：影視電視劇業(yè)務(wù)營收及增速% . 23 圖 32：影視電視劇業(yè)務(wù)凈利潤及增速% . 23 圖 33：影投公司廣告收入占總收入比例% . 24 圖 34：分眾傳媒影院業(yè)務(wù)毛利潤率%. 24 圖 35：映前廣告覆蓋影院數(shù)量（家）及廣告營收（百萬元） . 24 圖 36：時光網(wǎng)發(fā)展史 . 25 圖 37：時光網(wǎng)和影城的協(xié)同 . 25 圖 38：時光網(wǎng)營業(yè)利潤占比% . 26 圖 39：時光網(wǎng)營業(yè)利潤率% . 26 圖 40：中國影院數(shù)量（家）及增速% . 27 圖 11、41：中國銀幕數(shù)量（萬塊）及增速% . 27 圖 42：平均每家影院銀幕數(shù)量及增速 . 27 圖 43：影院中大型化 . 27 圖 44：電影票房收入拆解 . 28 圖 45：國產(chǎn)片票房，占比及增速 . 28 圖 46：迚口片數(shù)量（部） . 28 公司深度研究 | 電影 4 4 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 圖 47：單銀幕票房產(chǎn)出及增速% . 29 圖 48：單銀幕觀影人次（次）及增速% . 29 圖 49：院線/影院相關(guān)收入占比% . 30 圖 50：電影營收（百萬元）及增速% . 33 圖 51：電影凈利潤12、（百萬元）及增速% . 33 圖 52：電影國內(nèi)影院數(shù)量（家）及增速% . 33 圖 53：電影國內(nèi)銀幕數(shù)量（個）及增速% . 33 圖 54：電影票房收入（百萬元）及增速% . 34 圖 55：電影國內(nèi)票房收入（百萬元）及增速% . 34 圖 56：電影影院廣告收入（百萬元）及增速% . 34 圖 57：電影商品銷售收入（百萬元）及增速% . 34 圖 58：電影 DCF 估值 . 35 圖 59：影院相關(guān)的上市公司估值（2018/11/5） . 35 圖 60：影視劇制作和游戲可比公司估值 . 36 表 1：電影主要經(jīng)營指標(biāo)和全國平均對比. 6 表 2：行業(yè) ROE . 7 表 3：行業(yè) 13、ROA . 7 表 4：影城及其周邊競爭對手研究 . 8 表 5：資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院數(shù)量增速% . 13 表 6：若關(guān)聯(lián)物業(yè)采用 15%的租金比例，對利潤影響測算 . 14 表 7：片方利潤 vs 排片比例情景分析 . 21 表 8：幵購影視 . 21 表 9：影視及其旗下子公司代表作 . 22 表 10：影視承諾凈利潤 . 22 表 11：中國電影觀影人次空間情景假設(shè) . 29 表 12：院線的類型 . 30 表 13：單影院利潤對觀影人次敏感性測算 . 31 表 14：經(jīng)營杠桿系數(shù) . 32 表 15：若影視幵表的估值情景分析 . 36 公司深度研究 | 電影 5 5 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾14、部的重要聲明 西部證券西部證券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 投資要點投資要點 電影規(guī)范高效的管理體系， 造就了領(lǐng)先的經(jīng)營數(shù)據(jù)， 經(jīng)營數(shù)據(jù)長期領(lǐng)跑后打造出品牌效應(yīng)， 具有品牌效應(yīng)后具備了選址優(yōu)勢， 選址占據(jù)優(yōu)勢后又促進(jìn)了經(jīng)營數(shù)據(jù)和降低了租金成本。 另外， 電影“大后臺，小前臺”的管理模式下，總部對影城控制力加強(qiáng)，使公司更容易施行垂直 一體化的戰(zhàn)略。 我們認(rèn)為電影有以下幾點尤其值得關(guān)注： 影城在影城在同等地理位置上的領(lǐng)先優(yōu)勢。同等地理位置上的領(lǐng)先優(yōu)勢。不區(qū)分地理位置去對比影投公司之間的經(jīng)營指標(biāo)， 我 們認(rèn)為并不完全合理，因為集中分布在一二線城市的影投，單銀幕票房和平均票15、價等指標(biāo) 肯定要領(lǐng)先以三四線城市為主的影投。因此，我們分層抽樣研究了 47 家影院（截至 2017 年年底，共有 462 家影城，按票房排名，每 10 名抽取一家） ，統(tǒng)計其周圍 3 公 里內(nèi)的影院數(shù)量及各項運(yùn)營指標(biāo)。 數(shù)據(jù)顯示， 影院 3 公里內(nèi)平均競爭對手影院數(shù)量為 3.4 家； 去除 2017 年新開業(yè)的， 76%的影城票房高于周邊 3 公里內(nèi)的所有競爭對手； 影院平均票房高出 66%，單銀幕產(chǎn)出高出 54%。 租金租金比例比例低于競爭對手，我們認(rèn)為合理低于競爭對手，我們認(rèn)為合理并并可持續(xù)。可持續(xù)。1）第三方物業(yè)租金比例低于行業(yè)第三方物業(yè)租金比例低于行業(yè) 平均。平均。目前市場上影院租金占16、票房比例一般在 15-18%。我們測算 2017 年非關(guān)聯(lián)方 物業(yè)影院租金占票房比例為 14.9%， 低于市場平均。 我們認(rèn)為這是由于公司的品牌效應(yīng)造 成的，因為運(yùn)營的影城的平均票房高于競爭對手的品牌，所以物業(yè)能接受低于市場平 均的租金比例。2）自有物業(yè)租金比例處于合理范圍內(nèi)。自有物業(yè)租金比例處于合理范圍內(nèi)。我們預(yù)計 2017 年公司自有 物業(yè)中的影院數(shù)量占比為 51%，租金采用 11%的比例，租賃成本占比為 50.5%。我 們認(rèn)為電影的關(guān)聯(lián)物業(yè)采用 11%的租金比例是合理的，能反映市場的租金水平以及 公司產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同的優(yōu)勢。3）即使自有物業(yè)租金即使自有物業(yè)租金比例比例調(diào)至第三方物業(yè)水平，影響調(diào)17、至第三方物業(yè)水平，影響亦亦有限。有限。 假設(shè)自有物業(yè)中的租金也采用市場化的租金水平，假設(shè)為 15%，我們測算對稅 前利潤的影響為 1-2 億元，占其稅前利潤比例為 8%左右，影響在可控范圍內(nèi)。近幾年雖 然租金成本一直在上升，但根據(jù)我們的調(diào)研，目前已經(jīng)企穩(wěn)，繼續(xù)上升的空間不大。 垂直一體化后的協(xié)同作用。垂直一體化后的協(xié)同作用。1）影城和制片具有很強(qiáng)的協(xié)同作用。影城和制片具有很強(qiáng)的協(xié)同作用。根據(jù)我們的測算，在其 它條件不變的情況下，市占率為 15%的影投公司，若其旗下影城將自有影片的排片率從 20%提高至 30%，則針對該電影項目，公司整體（影城+制片）的凈利潤預(yù)計增加 27%， 若將排片率提高至18、 50%，則整體凈利潤將增加 82%。2）電影的廣告收入遠(yuǎn)高于競爭）電影的廣告收入遠(yuǎn)高于競爭 對手。對手。因為影城的廣告均由旗下子公司慕威時尚和 Propaganda 代理，而其它影城均 為第三方公司代理，目前代理公司攫取的毛利潤率處于高位，參考分眾傳媒的影院廣告業(yè) 務(wù)，2017 年毛利潤率為 56%。 行業(yè)行業(yè)存在供需改善的機(jī)會，公司經(jīng)營杠桿高。存在供需改善的機(jī)會，公司經(jīng)營杠桿高。我們預(yù)計 2018-2020 年，電影銀幕增 速為 25%/19%/15%，電影國內(nèi)票房增速為 17%/19%/16%。隨著供需關(guān)系改善，平 均票價、上座率、單銀幕產(chǎn)出等指標(biāo)都有望得到改善。我們測算單影院的觀影人次19、增加 1%，影院利潤能增加 3%。 公司深度研究 | 電影 6 6 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 規(guī)范高效規(guī)范高效的的管理管理運(yùn)營運(yùn)營體系體系，打造打造亮眼亮眼經(jīng)營經(jīng)營數(shù)據(jù)數(shù)據(jù) 影城遙遙領(lǐng)先周邊競爭對手影城遙遙領(lǐng)先周邊競爭對手 電影的單銀幕票房，單座票房、平均票價和上座率等都遠(yuǎn)高于全國平均，我們認(rèn)為一是因 為管理體系高效，二是因為品牌效應(yīng)，三是因為選址好。其中管理體系高效是本質(zhì)，也是選址 好和品牌效應(yīng)的原因。 和全國平均的行業(yè)數(shù)據(jù)相比， 2017年電影的單銀幕票房高出61%， 單座票房高出24個%， 平均票價高出20、 14%，上座率高出 2 個百分點。 表 1：電影主要經(jīng)營指標(biāo)和全國平均對比 全國平均 單銀幕票房（萬元） 171 106 單座票房（元） 9,720 7,825 平均票價（元） 38 33 上座率% 15% 13% 資料來源：西部證券研發(fā)中心 從影投公司的單銀幕票房產(chǎn)出 （只考慮票房） 和單銀幕總產(chǎn)出 （包括票房、 廣告和賣品） 來看， 電影均處于也居于前列。 圖 1：2015-2017 年資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院單銀幕票房產(chǎn)出（萬元） 圖 2：2015-2017 年資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院單銀幕總產(chǎn)出（萬元） 資料杢源：公司公告，西部證券研發(fā)中心 注：中國電影為影院總收入；并福藍(lán)海為院線發(fā)行及放映收入；文投控21、股為影城運(yùn)營管理總收入 資料杢源：萬得，西部證券研發(fā)中心 - 50 100 150 200 250 300 350 電影 橫店影視 金逸影視 中國電影 并福藍(lán)海 上海電影 文投控股 大地影院 - 50 100 150 200 250 300 350 電影橫店影視金逸影視中國電影并福藍(lán)海上海電影文投控股 公司深度研究 | 電影 7 7 | 請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 從影院業(yè)務(wù)毛利潤率來看，電影領(lǐng)先于行業(yè)競爭對手，中影和橫店次之。 圖 3：影院放映業(yè)務(wù)毛利潤率% 圖 4：公司整體凈利潤率% 資料杢源：公司公告，西部證22、券研發(fā)中心 資料杢源：萬得，西部證券研發(fā)中心 電影 ROE 和 ROA 居于行業(yè)前列。2017 年電影 ROE 為 14%，ROA 為 10%。 表 2：行業(yè) ROE 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 電影 25.30 27.72 31.78 30.83 19.59 14.02 13.74 橫店影視 - - - 54.43 72.33 43.78 22.60 金逸影視 13.97 15.70 14.47 36.34 45.16 25.51 15.39 中國電影 21.83 21.08 13.38 13.44 19.97 12.59 9.60 幸福藍(lán)海 9.223、7 11.10 11.00 7.21 8.69 7.19 5.96 上海電影 24.16 30.14 34.63 30.48 28.06 17.43 12.77 文投控股 - - - - 7.05 14.19 7.42 資料來源：萬得，西部證券研發(fā)中心 表 3：行業(yè) ROA 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 電影 21.69 23.22 25.70 25.79 15.41 11.03 9.90 橫店影視 - - - 14.83 28.66 25.22 17.56 金逸影視 8.36 9.39 8.36 13.11 18.90 14.52 12.07 中國電影 13.20 13.13 9.09 9.66 13.39 10.42 9.64 幸福藍(lán)海 9.21 8.87 8.67 5.88 7.14 5.69 3.94 上海電影 14.68 17.51 19.22 18.59 16.43 12.58 10.59 文投控股