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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 6868 公司深度研究|影視動漫 證券研究報告 19 電影（電影（002739.SZ） 從從 1 到到 N，全產業布局踏上新征程，全產業布局踏上新征程 核心觀點：核心觀點： 院線行業的持續開拓者院線行業的持續開拓者 根據公司半年報及 9 月經營簡報， 截止 2018Q3 電影在境內外共計開 業直營影院 567 家，5011 塊銀幕。2018H1 公司在國內以 4409 塊銀幕 （7.83%銀幕市占率）獲取 13.57%票房市占率，顯示良好的資產價值和 經營能力。 過去 3 年公司每年保持新增影院數量 100 家以上， 顯示出公司 在院2、線產業長期持續的布局。 資產注入有望完善產業布局資產注入有望完善產業布局 2018 年 6 月公司發布重組公告擬注入影視資產。影視旗下包含 電影制作與發行、電視劇制作與發行、游戲發行三大板塊。若資產注入完 成，公司將實現影視娛樂內容+渠道的全產業鏈布局 行業拐點或將來臨，龍頭集中度有望提升行業拐點或將來臨，龍頭集中度有望提升 2018 年前三季度中國電影市場票房進入平穩增長期。 10 月票房下跌明顯。 市場拐點或將來臨，中小影院開始出清，龍頭院線集中度有望提升。 盈利預測盈利預測 預計公司 2018-2020 年 EPS 分別為 0.86/0.92/1.03 元。考慮資產注入后 利潤增厚及股本3、攤薄，備考 EPS 分別為 1.16/1.30/1.48 元，11 月 16 日 收盤價對應2018-2020年每股收益的市盈率分別為27.33x/25.50 x/22.83x （考慮注入后為 20.38x/18.19x/15.88x） 。 看好公司在院線渠道的絕對優勢 地位及擬注入資產帶來的產業鏈上下游協同，維持買入評級。 風險提示風險提示 電影市場票房增速下滑； 非票收入占比提升緩慢； 資產注入事項未獲通過。 盈利預測：盈利預測： 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 營業收入（百萬元） 11209.32 13229.38 14687.22 16625.91 19024、2.91 增長率(%) 40.10% 18.02% 11.02% 13.20% 14.42% EBITDA(百萬元) 2447.77 2726.02 2407.64 2727.74 3243.80 凈利潤(百萬元) 1366.45 1515.68 1518.63 1627.33 1818.07 增長率(%) 15.23% 10.92% 0.19% 7.16% 11.72% EPS（元/股） 1.16 1.29 0.86 0.92 1.03 市盈率（P/E） 46.47 40.32 27.33 25.50 22.83 市凈率（P/B） 6.11 5.24 3.15 2.80 2.49 EV/EB5、ITDA 66.49 80.05 30.91 31.60 31.22 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 23.56 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2018-11-18 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師： 曠曠 實實 S0260517030002 010-59136610 分析師：分析師： 楊艾莉楊艾莉 S0260517090002 010-59136612 相關研究：相關研究： 院線（002739.SZ）： 2017Q1 季報點評：票房高 基數影響逐漸褪去，影院擴 張和非票收入助力成長 2017-05-02 院線（002736、9）：非票 收入增長迅速，打造基于場 景消費的娛樂綜合體 2016-08-31 院線（002739）重構 電影消費場景，打造全球最 大電影生活生態圈 2016-06-07 -30% -19% -8% 3% 2017-112018-032018-072018-11 電影滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 6868 電影|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、一、“1”：渠道是基礎：渠道是基礎 . 6 1、行業企穩，三四線成票房主要推力，市場出清龍頭優勢明顯 . 6 1.1.票房及觀影人次企穩，行業進入穩步增長 . 6 1.2 影院投建增速放緩，三四線仍為票房主要推7、力 . 6 1.3 行業集中度略微下滑，市場出清利好龍頭. 8 1.4 投資并購估值回落，優質院線資產漸趨合理 . 10 2、院線：龍頭地位突出 . 11 2.1、回顧：院線業務承襲地產基因 . 11 2.2 五大競爭力，成就龍頭院線 . 17 2.3、電影產業長期的投資者 . 27 二、二、“N”：從渠道到影視娛樂全產業鏈：從渠道到影視娛樂全產業鏈 . 29 1、重組概述：加入內容制作、游戲板塊，形成從 1 到“N”全產業布局 . 29 2、內容基石：渠道+內容深度聯動 . 31 3、傳媒：廣告營銷深度布局 . 40 4、游戲：發行多元化競爭 . 45 5、電影衍生品+互聯網平臺 . 51 8、三、引入阿里三、引入阿里+文投，加碼互聯網基因文投，加碼互聯網基因 . 53 1、阿里大文娛助力擁抱互聯網 . 54 1.1 阿里大文娛：全面滲透文娛全產業鏈 . 54 1.2、與阿里影業：實現電影全產業鏈協同 . 55 2、牽手文投，拓寬線下業務，院線內容多方面合作 . 56 四、財務分析四、財務分析 . 57 1、營業收入和凈利潤保持增長趨勢，單銀幕產出行業領先 . 57 2、非票業務占比提升，促進整體毛利率保持穩定 . 59 3、期間費用存有改善空間，凈利水平有望提高. 60 4、業務擴張帶來應收賬款增加，預收預付體現高議價能力 . 61 5、在建工程整體增加，擴張持續推進 . 63 69、現金流充裕，為后續布局提供支撐 . 64 五、盈利預測五、盈利預測 . 64 風險提示 . 66 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 6868 電影|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖圖 1：中國票房走勢（億元）及同比增長（：中國票房走勢（億元）及同比增長（%） . 6 圖圖 2：中國觀影人次（億人次）及同比增長（：中國觀影人次（億人次）及同比增長（%） . 6 圖圖 3：中國院線影院數量（家）及同比增長（：中國院線影院數量（家）及同比增長（%） . 7 圖圖 4：中國影院銀幕數量（塊）及同比增長（：中國影院銀幕數量（塊）及同比增長（%） . 7 圖圖 5：截止：截止 10、2018 前三季度各線城市票房占比（前三季度各線城市票房占比（%） . 7 圖圖 6：全國各線城市單銀幕產出（萬元：全國各線城市單銀幕產出（萬元/塊）和預計塊）和預計 2018 年同比增長（年同比增長（%） . 8 圖圖 7：2017-2018 上半年各線城市開業影院數量（家）及影城的關停比例上半年各線城市開業影院數量（家）及影城的關停比例 . 9 圖圖 8：TOP10 院線加速終端影城布局院線加速終端影城布局 . 10 圖圖 9：2011-2018 年年 H1 電影境內外銀幕數量（塊）及同比增速（電影境內外銀幕數量（塊）及同比增速（%） . 13 圖圖 10：2011-2018 年年 H1 11、電影境內外影院數量（家）及同比增速（電影境內外影院數量（家）及同比增速（%） . 13 圖圖 11：2013-2018H1 院線和全國電影市場票房（億元）及同比增長（院線和全國電影市場票房（億元）及同比增長（%） 14 圖圖 12：2013-2018H1 院線及可比院線市占率院線及可比院線市占率 . 14 圖圖 13：2013-2018H1 院線、院線、TOP10 院線及全國平均上座率（院線及全國平均上座率（%） . 15 圖圖 14：2013-2018H1 院線、院線、TOP10 院線年觀影人次（萬人次）院線年觀影人次（萬人次） . 15 圖圖 15：2013-2018H1 院線、院線、TO12、P10 院線平均、全國平均場均人次（人次）院線平均、全國平均場均人次（人次） . 16 圖圖 16：2013-2018H1 院線、全國單銀幕產出（萬元）院線、全國單銀幕產出（萬元） . 16 圖圖 17：中國電影行業典型產業鏈：中國電影行業典型產業鏈 . 17 圖圖 18：2017 年上市院線自有和加盟影院數量（家）年上市院線自有和加盟影院數量（家） . 19 圖圖 19：2013-2017 年廣場數量（家）及同比增長（年廣場數量（家）及同比增長（%） . 21 圖圖 20：2013-2017 年廣場客流量（億人次）及同比增長（年廣場客流量（億人次）及同比增長（%） . 21 圖圖 21：2013、14-2017 年年 IMAX 銀幕數（塊）及銀幕數（塊）及 IMAX CHINA 中國區中國區 IMAX 影院影院 總數（家）總數（家） . 22 圖圖 22：2009-2017 年全國票房年全國票房 TOP10 影片制式及影片制式及 IMAX 占比占比 . 23 圖圖 23：北京寰映影城的親子廳：北京寰映影城的親子廳 . 24 圖圖 24：2013-2018H1 院線、院線、TOP10 平均及全國平均票價（元）平均及全國平均票價（元） . 24 圖圖 25：2014-2017 年電影會員人數及同比年電影會員人數及同比增長（增長（%）. 25 圖圖 26：“會員會員+”體系完善渠道體系完善渠14、道+內容鏈條內容鏈條. 27 圖圖 27：2011-2017 年電影中國境內銀幕數量（塊）及其同比增長（年電影中國境內銀幕數量（塊）及其同比增長（%） . 27 圖圖 28：影視旗下主要的下屬公司（截止：影視旗下主要的下屬公司（截止 2018 年年 6 月）月） . 30 圖圖 29：重組后：重組后電影整體布局電影整體布局 . 30 圖圖 30： 2016-2018 年年 1-3 月電影及相關收入 （百萬元） 及占注入資產收入比例 （月電影及相關收入 （百萬元） 及占注入資產收入比例 （%） . 34 圖圖 31： 2016-2018 年年 1-3 月電影及相關收入 （百萬元） 及占注入資產收15、入比例 （月電影及相關收入 （百萬元） 及占注入資產收入比例 （%） . 34 圖圖 32：2016-2018 年年 1-3 月新媒誠品毛利、歸母利潤（百萬元）及毛利率（月新媒誠品毛利、歸母利潤（百萬元）及毛利率（%） . 38 圖圖 33：2015 年主要電影發行公司票房表現（億元，年主要電影發行公司票房表現（億元，%）. 38 圖圖 34：遠大前程：遠大前程直播關注度（左軸）及收視市占率直播關注度（左軸）及收視市占率（右軸）（右軸） . 40 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 6868 電影|公司深度研究 圖圖 35：電影廣告按影片放映時間分類：電影廣告按影片放映時16、間分類 . 41 圖圖 36：2014-2017 年全媒介廣告刊例花費變化（年全媒介廣告刊例花費變化（%） . 41 圖圖 37：2015-2017 年電影中電影廣告收入及增長（億元、年電影中電影廣告收入及增長（億元、%） . 42 圖圖 38：2015-2017 年電影廣告毛利率（年電影廣告毛利率（%） . 42 圖圖 39：2015-2017 年傳媒和分眾晶視電影廣告收入對比（億元）年傳媒和分眾晶視電影廣告收入對比（億元） . 44 圖圖 40：2008-2017 年中國游戲市場實際銷售收入（億元，年中國游戲市場實際銷售收入（億元，%） . 45 圖圖 41：2008-2017 年中國游戲17、用戶規模（億人）及同比增長（年中國游戲用戶規模（億人）及同比增長（%） . 46 圖圖 42：2016-2018 年年 1-3 月互愛互動主營業務收入（百萬元）及占影視收入比月互愛互動主營業務收入（百萬元）及占影視收入比 例（例（%） . 47 圖圖 43：2016-2018 年年 1-3 月互愛互動手游和頁游營收（百萬元）及手游業務營收占月互愛互動手游和頁游營收（百萬元）及手游業務營收占 比（比（%） . 47 圖圖 44：2016 年年-2018 年年 1-3 月影視營收構成（月影視營收構成（%） . 48 圖圖 45：2011-2017 電影商品銷售收入（億元）及占總營收比（電影商品銷售18、收入（億元）及占總營收比（%） . 51 圖圖 46：2011-2017 電影商品銷售收入毛利（億元）及毛利率（電影商品銷售收入毛利（億元）及毛利率（%） . 52 圖圖 47：阿里大文娛板塊布局：阿里大文娛板塊布局 . 55 圖圖 48：淘票票市占率變化圖：淘票票市占率變化圖 . 56 圖圖 49：20112017 年及年及 2018Q1 的營業收入的營業收入（億元億元） 、） 、營業成本營業成本（億元億元）及同比及同比 增長（增長（%） . 58 圖圖 50：20112017 年及年及 2018Q1 的凈利潤（億元）及同比增速（的凈利潤（億元）及同比增速（%） . 58 圖圖 51：電影各19、業務營收（億元）：電影各業務營收（億元） . 59 圖圖 52：電影營收結構：電影營收結構 . 59 圖圖 53：電影各業務毛利（億元）：電影各業務毛利（億元） . 59 圖圖 54：電影毛利結構（億元）：電影毛利結構（億元） . 59 圖圖 55：20112018 前三季度電影的毛利率和凈利率前三季度電影的毛利率和凈利率. 60 圖圖 56：20112018H1 電影的不同業務毛利率情況電影的不同業務毛利率情況 . 60 圖圖 57：20112018 年前三季度電影期間費用率年前三季度電影期間費用率（%） . 61 圖圖 58：電影應收賬款情況（億元）：電影應收賬款情況（億元） . 62 圖20、圖 59：電影及可比公司預收款項情況（億元）：電影及可比公司預收款項情況（億元） . 62 圖圖 60：電影及可比公司預付款項情況（億元）：電影及可比公司預付款項情況（億元） . 63 圖圖 61：電影及可比公司在建工程情況（億元，：電影及可比公司在建工程情況（億元，%） . 63 圖圖 62：電影及可比公司經營性現金流凈額情況（億元）：電影及可比公司經營性現金流凈額情況（億元）. 64 表表 1：20142018Q1-Q3 全國全國 Top10 院線票房院線票房(不含服務費不含服務費)，單位：億元，單位：億元 . 9 表表 2：院線收購案例：院線收購案例 . 11 表表 3：電影院線業務大事21、記電影院線業務大事記 . 12 表表 4：我國院線三大經營模式及其代表院線我國院線三大經營模式及其代表院線 . 18 表表 5：合作影投公司情況：合作影投公司情況 . 20 表表 6：電影電影 APP 會員權益會員權益 . 26 表表 7：公司歷年收購情況：公司歷年收購情況 . 28 表表 8：影業主要電影產品：影業主要電影產品 . 32 表表 9：影業：影業 2015 年投資影片年投資影片 . 32 表表 10：影業主要作品儲備影業主要作品儲備 . 33 表表 11：唐探系列電影：唐探系列電影 . 35 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 6868 電影|公司深度研究 22、表表 12：新大頭兒子和小頭爸爸系列電影新大頭兒子和小頭爸爸系列電影 . 35 表表 13：反貪風暴系列電影：反貪風暴系列電影 . 36 表表 14：影視主要電視劇產品：影視主要電視劇產品 . 36 表表 15：主要電視劇儲備：主要電視劇儲備 . 37 表表 16：2014-2017 年五洲發行主發行影片票房年五洲發行主發行影片票房 . 39 表表 17：五洲發行財務狀況五洲發行財務狀況 . 39 表表 18：騁亞影視主要電影作品騁亞影視主要電影作品 . 39 表表 19：四大影院廣告公司四大影院廣告公司 2017 年渠道占有及競爭優勢對比年渠道占有及競爭優勢對比. 43 表表 20：傳媒融合23、營銷案例：傳媒融合營銷案例 . 45 表表 21：截止：截止 2018 年年 3 月互愛互動主要游戲產品及其數據月互愛互動主要游戲產品及其數據 . 48 表表 22：2018 年互愛互動新品游戲年互愛互動新品游戲 . 50 表表 23：時光網融資歷程：時光網融資歷程 . 53 表表 24：可比公司：可比公司 2018 年年 Q1-Q3 期間費用率對比期間費用率對比 . 61 表表 25：電影擬注入資產業績承諾及備考凈利潤：電影擬注入資產業績承諾及備考凈利潤 . 65 表表 26：院線、影視內容制作可比公司估值表（以院線、影視內容制作可比公司估值表（以 11 月月 16 日收盤價為準）日收盤價為24、準） . 66 表表 27：港股、美股同類可比公司估值表（以港股、美股同類可比公司估值表（以 11 月月 16 日收盤價為準）日收盤價為準） . 66 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 6868 電影|公司深度研究 一、一、“1”：渠道是基礎：渠道是基礎 1、行業企穩，三四線、行業企穩，三四線成成票房主要推力，市場出清龍頭優勢明顯票房主要推力，市場出清龍頭優勢明顯 1.1.票房及觀影人次企穩，行業進入穩步增長票房及觀影人次企穩，行業進入穩步增長 根據貓眼專業版， 2018前三季度中國電影市場實現票房457.23億元 （不含服務費） ， 同比增長14%；實現觀影人次13.25、80億人，同比增長12%。行業經過2015年的快速發 展，2016年的增速放緩之后，2017年以來漸有回暖之勢。 但是到了2018年10月，由于國慶檔的表現乏力及10月后半月的優質影片缺乏，電影 市場驟然降溫，10月總計票房33.3億元，同比下滑31%，創下中國電影單季度最大 下滑。 圖圖1：中國票房走勢（億元）及：中國票房走勢（億元）及同比同比增增長長（%） 圖圖2：中國觀影人次（億人次）及：中國觀影人次（億人次）及同比同比增增長長（%） 數據來源：貓眼專業版，廣發證券發展研究中心 數據來源：貓眼專業版，廣發證券發展研究中心 1.2 影院投建增速放緩，三四線仍為票房主要推力影院投建增速放緩，三四線仍為票房主要推力 根據藝恩數據， 截至2018年Q3， 全國影院數達到10051家， 相比2017年底增長7.59%。 傳統來看，四季度是影院開業的高峰期。但我們預計全年影院增速也將回落至個位 數。若影院增速回落趨勢確認，未來1-2年內行業將進入存量優化階段。從銀幕擴張 來看， 截至2018年9月30日全國銀幕數量達到58,240塊， 相比2017年底增長14.7%。 441 454.23 523.86 457.23 49% 3% 15%