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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業行業研究研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 超市零售超市零售 生鮮行業生鮮行業系列系列之之生鮮電商專題生鮮電商專題 超配超配 2020 年年 03 月月 20 日日 一年該行業與一年該行業與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 行業專題行業專題 行業行業需求需求趁勢而起趁勢而起，緊抓供應鏈勝負手緊抓供應鏈勝負手 行業概述：背靠萬億生鮮市場，電商藍海大浪淘沙行業概述：背靠萬億生鮮市場，電商藍海大浪淘沙 生鮮電商是指利用互聯網平臺展銷，將生鮮產品通過自建物流或第三方 物流方式配送給終端消費者的交易模式2、。背靠生鮮行業的萬億級別市場 體量，生鮮電商近年來發展迅猛，2018 年零售規模達到 2424 億元，過 去五年復合增速高達 66.70%，但整體來看，受制于前期獲客引流以及供 應鏈建設兩大痛點，生鮮電商行業滲透率目前仍僅為 4.9%，空間依舊廣 闊。未來隨著年青客群線上消費習慣養成，線上交易系統、物流配送、 大數據等技術的完善，行業整體未來增長有望進一步加速。 格局變化：洗牌中成長，三種主流模式并存格局變化：洗牌中成長，三種主流模式并存 雖然生鮮電商一直以來都是企業布局熱點，但目前仍未產生成熟完整可 復制的盈利模式，16 年全國生鮮電商僅 1%盈利。隨著近兩年盈利能力 較差企業的陸續出局，市3、場有望加速向龍頭集中。具體來看，目前市場 上主要形成了三種主流生鮮電商模式，包括店倉一體化的生鮮 O2O，代 表企業盒馬鮮生，永輝生活等；以專注生鮮品類和前置倉為特色的垂直 電商模式，代表企業每日優鮮、叮咚買菜等；以及天然享有流量優勢加 持的綜合電商平臺下的生鮮頻道，代表企業有天貓超市，京東生鮮等。 長期勝負手：長期勝負手：回歸產品力，深耕回歸產品力，深耕供應鏈供應鏈 長期來看，生鮮企業只有回歸產品，深耕供應鏈，才能樹立真正壁壘。 而生鮮產業鏈跨度較長，且產品的及時性和非標性特征使其在保鮮、儲 藏與運輸過程中規模化統籌難度較大，最終導致成本高、損耗高、加價 高。因此企業必須分別在采購端打造出符4、合市場需求的彈性采購能力并 建立穩定的供應渠道；物流端加大對冷鏈運輸的布局力度；倉儲配送端 加碼前置倉等創新模式，并積極利用大數據賦能，提高配送效率。最終 逐步搭建高效的供應鏈體系，改善企業盈利能力，實現長期健康發展。 投資建議：投資建議：建議關注商超龍頭建議關注商超龍頭永輝、家家悅永輝、家家悅及電商龍頭阿里及電商龍頭阿里 總結來看，短期“新冠”疫情催生了生鮮電商行業需求的井噴，用戶線 上消費習慣有望得到培養，進而行業整體實現進一步發展，但同時也對 于企業供應鏈能力提出了較大考驗，疫情過后，具備較強運營能力的龍 頭公司有望同時受益需求提振及集中度提升趨勢。對此我們首先推薦深 耕生鮮多年擁有優秀5、的供應鏈管理經驗，產品豐富度高并通過打造線上 線下一體化的購物生態吸引客流的商超龍頭，重點推薦永輝超市、家家永輝超市、家家 悅悅。其次，建議關注天然享有流量優勢，依托高效搭建的物流配送體系， 并擁有盒馬鮮生這一線上線下融合業態的電商龍頭阿里巴巴阿里巴巴。 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） （百萬元）（百萬元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601933 永輝超市 買入 9.50 90,919.39 0.24 0.32 39.58 29.69 6、603708 家家悅 買入 28.00 17,035.20 0.83 0.99 33.73 28.28 09988 阿里巴巴-SW 買入 174.00 3,748,487.41 5.78 5.23 27.54 30.43 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 相關研究報告：相關研究報告： 沃爾瑪專題研究（下篇） ：蓄勢騰飛，超市龍 頭正當時 2018-09-03 沃爾瑪專題研究 （上篇） ： 探索零售巨頭成長 基因 2018-08-28 零售春節數據解讀：品質消費驅動增長，新 零 售 時 代 下 的 首 次 春 節 考 驗 2018-02-26 行業快評：CPI 上行預期強烈，建議關注超7、 市板塊 2018-01-18 證券分析師：張峻豪證券分析師：張峻豪 電話： 0755-22940141 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517070001 證券分析師：曾光證券分析師：曾光 電話： 0755-82150809 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980511040003 聯系人：馮思捷聯系人：馮思捷 電話： 15219481534 E-MAIL： 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結 論不受其它任何第三方的授意、影響，特此 聲明 全球8、視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 關鍵結論與投資建議關鍵結論與投資建議 生鮮電商背靠生鮮行業的萬億級別市場體量，近年來發展迅猛，2018 年零售規 模達到 2424 億元，過去五年復合增速高達 66.70%。當前短期“新冠”疫情的 影響使得生鮮電商行業需求井噴，用戶的線上消費習慣有望得到培養，從而催 化行業整體進一步發展，但同時也對于企業供應鏈能力提出了較大考驗，疫情 過后， 具備較強運營能力的龍頭公司有望同時受益需求提振及集中度提升趨勢。 對此我們首先推薦深耕生鮮多年擁有優秀的供應鏈管理經驗，產品豐富度高并 通過打造線上線下一體化的購物生態吸引客流的商超龍頭， 9、重點推薦永輝超市、永輝超市、 家家悅家家悅。其次，建議關注天然享有流量優勢，依托高效搭建的物流配送體系， 并擁有盒馬鮮生這一線上線下融合業態的電商龍頭阿里巴巴阿里巴巴。 核心假設或邏輯核心假設或邏輯 第一，隨著年輕中產客群線上消費習慣養成，線上交易系統及物流大數據技術 等基礎設施的完善，以及資本巨頭在資金和資源上加持，生鮮電商行業整體未 來增長有望進一步加速。 第二，近兩年隨著盈利能力較差企業的陸續出局，市場有望加速向龍頭集中。 目前市場上的三種主流生鮮電商模式中均有龍頭企業逐步實現突圍。 第三，長期來看，生鮮企業只有回歸產品，深耕供應鏈，才能樹立真正壁壘， 通過逐步搭建高效的供應鏈體系，改善10、企業盈利能力，實現長期健康發展。 與市場預期不同之處與市場預期不同之處 市場認為在電商巨頭的加速布局下，傳統商超在生鮮電商領域不具備優勢，我 們認為，線下商超在布局到家業務中，首先憑借深耕生鮮多年，擁有優秀的供 應鏈管理經驗，線下門店天然具備倉儲物流優勢，利于降低成本。其次，在享 受供應鏈帶來的產品充足與豐富度優勢下，通過打造線上線下一體化的購物生 態，有利于吸引客流，提升復購率，并且在二三線生鮮電商的藍海市場中，憑 借前期線下門店的布局帶來的品牌效應和倉儲物流優勢有望贏得布局先機。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，行業需求持續井噴，緩解企業獲客成本壓力，規模擴張加速； 第二，供應11、鏈布局卓有成效，有效提升企業盈利能力，同時優化企業產品結構 及豐富度，提升客戶消費粘性，帶來復購率快速提升。 第三，外延布局力度加大，補齊企業在資金，供應鏈，流量獲客等方面的短板， 實現跨越式發展。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，企業遲遲無法找到合適的盈利模式，虧損加劇拖累上市公司業績； 第二，疫情影響超預期，企業開店不及預期，規模擴張不及預期。 nMsNrRmQmRqOmOrQqPyRsRbRbP6MsQqQpNpPfQrRsRjMtRsObRnNyRwMoOqOxNrQoN 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 引言：引言：“宅家買菜12、宅家買菜”抗疫情，生鮮電商迎新機遇抗疫情，生鮮電商迎新機遇 . 6 行業概述：背靠萬億生鮮市場，電商藍海大浪淘沙行業概述：背靠萬億生鮮市場，電商藍海大浪淘沙 . 7 行業概況：背靠萬億生鮮市場，增速快、空間大 . 7 行業驅動因素：新一代客群消費習慣養成，電商物流基礎設施完善 . 8 行業痛點：前期受制于獲客成本，長期還看供應鏈能力 . 14 格局變化：洗牌中成長，三種主流模式并存格局變化：洗牌中成長，三種主流模式并存 . 15 行業格局：前期野蠻發展后，近年行業洗牌持續進行 . 15 O2O 模式：消費場景豐富，“超市+餐飲”引關注 . 16 垂直電商模式：全程把控生鮮供應鏈，前置倉模式提升13、效率 . 23 綜合電商模式：享受流量及品牌優勢 . 27 長期勝負手：回歸產品，供應鏈決定企業走多遠長期勝負手：回歸產品，供應鏈決定企業走多遠 . 31 生鮮產業鏈跨度較長，產品非標準化明顯 . 31 選品采購：供應鏈管理的源頭 . 32 冷鏈物流：供應鏈的核心環節，有效降低損耗率 . 34 倉儲配送：觸達消費者的關鍵環節 . 37 投資建議：關注商超龍頭和綜合電商平臺投資建議：關注商超龍頭和綜合電商平臺 . 40 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 43 分析師承諾分析師承諾 . 43 風險提示風險提示 . 43 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 43 全球視野全球視野 14、本土智慧本土智慧 Page 4 圖圖表表目錄目錄 圖圖 1：新冠疫情期間小程序訪問人數同比大幅增加：新冠疫情期間小程序訪問人數同比大幅增加 . 6 圖圖 2：疫情期間生鮮電商行業用戶對移動互聯使用情況：疫情期間生鮮電商行業用戶對移動互聯使用情況 . 6 圖圖 3：部分生鮮電商平臺在新冠疫情期間銷售情況：部分生鮮電商平臺在新冠疫情期間銷售情況 . 6 圖圖 4：中國生鮮零售市場總額（萬億）：中國生鮮零售市場總額（萬億） . 7 圖圖 5：中國生鮮市場銷售渠道占比變化（：中國生鮮市場銷售渠道占比變化（%） . 7 圖圖 6：生鮮電商規模及增速情況：生鮮電商規模及增速情況 . 7 圖圖 7：生鮮電商15、發展歷程：生鮮電商發展歷程 . 8 圖圖 8：淘系不同年齡段消費占比（：淘系不同年齡段消費占比（%）. 9 圖圖 9：淘系不同年齡段消費同比增速：淘系不同年齡段消費同比增速 . 9 圖圖 10：不同年齡段消費者購買生鮮產品時考慮的因素：不同年齡段消費者購買生鮮產品時考慮的因素 . 9 圖圖 11：我國家庭規模結構變化情況：我國家庭規模結構變化情況 . 10 圖圖 12：全國人口抽樣調查數據：全國人口抽樣調查數據：20-34 歲未婚人口占比高歲未婚人口占比高 . 10 圖圖 13：餓了么平臺蔬菜豆類及肉禽蛋奶類：餓了么平臺蔬菜豆類及肉禽蛋奶類 25 元以下訂單占比提升元以下訂單占比提升. 10 16、圖圖 14：中國網絡購物用戶規模持續增長：中國網絡購物用戶規模持續增長 . 11 圖圖 15：實物商品網上零售額累積同比及占社零比重（實物商品網上零售額累積同比及占社零比重（%） . 11 圖圖 16：即時配送與傳統快遞配送流程對比（以網購一箱可樂為例）：即時配送與傳統快遞配送流程對比（以網購一箱可樂為例） . 11 圖圖 17：中國即時配送用戶規模及預測：中國即時配送用戶規模及預測 . 12 圖圖 18：中國即時配送訂單量及預測：中國即時配送訂單量及預測 . 12 圖圖 19：科技：科技+新零售的主要應用場景及優勢新零售的主要應用場景及優勢 . 12 圖圖 20：生鮮電商融資額變化：生鮮電商17、融資額變化 . 13 圖圖 21：部分生鮮電商及其投資方：部分生鮮電商及其投資方 . 13 圖圖 22：中國現代渠道主要零售商數字化建設的投入情況：中國現代渠道主要零售商數字化建設的投入情況 . 13 圖圖 23：中國生鮮腐損率高于發達國家平均：中國生鮮腐損率高于發達國家平均 . 14 圖圖 24：生鮮電商提升盈利水平示意圖：生鮮電商提升盈利水平示意圖 . 14 圖圖 25：中國垂直生鮮電商市場集中度情況：中國垂直生鮮電商市場集中度情況 . 15 圖圖 26：生鮮電商三種經營模式對比：生鮮電商三種經營模式對比 . 16 圖圖 27：超九成消費者愿意繼續在：超九成消費者愿意繼續在 O2O 形式下18、購物（形式下購物（%） . 17 圖圖 28：潛在用戶對：潛在用戶對 O2O 模式的消費意愿情況（模式的消費意愿情況（%） . 17 圖圖 29：2017 年中國生鮮網購用戶各渠道購買頻次年中國生鮮網購用戶各渠道購買頻次 . 17 圖圖 30：2017 年不同渠道購買生鮮食品的平均客單價情況年不同渠道購買生鮮食品的平均客單價情況 . 17 圖圖 31：2008-2018 年全國批發零售業平均工資情況年全國批發零售業平均工資情況 . 18 圖圖 32：部分一二線城市優質零售業首層租金情況：部分一二線城市優質零售業首層租金情況 . 18 圖圖 33：盒馬鮮生發展歷程：盒馬鮮生發展歷程 . 19 圖19、圖 34：盒馬鮮生經營成效（截至：盒馬鮮生經營成效（截至 2019 年年 8 月）月） . 19 圖圖 35：盒馬鮮生主要業務：盒馬鮮生主要業務 . 20 圖圖 36：永輝超市：永輝超市 O2O 業務探索之路業務探索之路 . 21 圖圖 37：永輝超市：永輝超市 O2O 業務經營成效業務經營成效 . 22 圖圖 38：永輝：永輝 mini 店簡介店簡介 . 23 圖圖 39：生鮮電商前置倉模式：生鮮電商前置倉模式 . 23 圖圖 40：消費者更滿意專業的生鮮購買渠道：消費者更滿意專業的生鮮購買渠道 . 24 圖圖 41：生鮮電商：生鮮電商 APP 的月活躍人數情況（萬人）的月活躍人數情況（萬人20、） . 24 圖圖 42：每日優鮮發展歷程：每日優鮮發展歷程 . 25 圖圖 43：垂直生鮮電商：垂直生鮮電商 APP 的月活躍人數情況（萬人）的月活躍人數情況（萬人） . 26 圖圖 44：2019 年年 Q3 一線城市生鮮應用用戶占比（一線城市生鮮應用用戶占比（%） . 26 圖圖 45：每日優鮮全程把控產業鏈示意圖：每日優鮮全程把控產業鏈示意圖 . 26 圖圖 46：每日優鮮：每日優鮮前置倉前置倉 2.0 版本與版本與 1.0 版本對比情況版本對比情況 . 27 圖圖 47：綜合生鮮電商模式的概況及特征：綜合生鮮電商模式的概況及特征 . 27 圖圖 48：2017 年中國生鮮網購用戶經常21、使用的渠道（年中國生鮮網購用戶經常使用的渠道（%） . 28 圖圖 49：2017 年中國生鮮網購用戶不確定或不會繼續網購生鮮食品的原因及占比年中國生鮮網購用戶不確定或不會繼續網購生鮮食品的原因及占比 . 28 圖圖 50：京東生鮮發展歷程：京東生鮮發展歷程 . 29 圖圖 51：京東生鮮頻道界面：京東生鮮頻道界面 . 29 圖圖 52：2017 年中國生鮮網購用戶對京東生鮮滿意度高于行業整體年中國生鮮網購用戶對京東生鮮滿意度高于行業整體 . 30 圖圖 53：京東生鮮在全力拓展：京東生鮮在全力拓展“全產業鏈供應鏈全產業鏈供應鏈”方面的四大優勢方面的四大優勢 . 30 圖圖 54：生鮮電商產業22、鏈情況：生鮮電商產業鏈情況 . 31 圖圖 55：中國農業經營單位數量增長情況：中國農業經營單位數量增長情況 . 32 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 56：中國生鮮電商冷鏈運輸全程示意圖：中國生鮮電商冷鏈運輸全程示意圖 . 35 圖圖 57：2014-2020 年中國冷鏈物流市場規模及預測年中國冷鏈物流市場規模及預測 . 35 圖圖 58：2015 年我國冷鏈流通率情況年我國冷鏈流通率情況 . 35 圖圖 59：安鮮達生鮮網絡：安鮮達生鮮網絡 . 36 圖圖 60：2018 年國內前十大冷鏈物流企業排名年國內前十大冷鏈物流企業排名 . 36 圖圖 61：京東冷鏈服務優23、勢：京東冷鏈服務優勢 . 37 圖圖 62：生鮮電商企業配送示意圖：生鮮電商企業配送示意圖 . 38 圖圖 63：淘鮮達界面：淘鮮達界面 . 38 圖圖 64：高鑫零售到家業務：高鑫零售到家業務 2019 年經營成效年經營成效 . 38 圖圖 65：O2O 零售商在前置倉領域布局情況零售商在前置倉領域布局情況 . 39 表表 1：2019 年以來關閉或暫停營業的生鮮電商（節選）年以來關閉或暫停營業的生鮮電商（節選） . 15 表表 2：生鮮電商：生鮮電商 O2O 模式定義模式定義 . 16 表表 3：生鮮電商：生鮮電商 O2O 模式案例模式案例 . 18 表表 4：盒馬現有門店業態介紹：盒馬現24、有門店業態介紹 . 20 表表 5：盒馬鮮生自有品牌的商品體系：盒馬鮮生自有品牌的商品體系 . 21 表表 6：垂直生鮮電商平臺重大融資事件：垂直生鮮電商平臺重大融資事件 . 25 表表 7：海鮮品：海鮮品種的多種分類方法種的多種分類方法 . 31 表表 8：生鮮產品的主要采購模式：生鮮產品的主要采購模式 . 33 表表 9：永輝超市門店業態定位：永輝超市門店業態定位 . 34 表表 10：永輝超市通過股權投資或合作強化上游采購能力：永輝超市通過股權投資或合作強化上游采購能力 . 34 表表 11：京東冷鏈三大：京東冷鏈三大 B2B 業務業務 . 37 表表 12：永輝超市盈利預測數據：永輝超25、市盈利預測數據 . 41 表表 13：家家悅盈利預測數據：家家悅盈利預測數據 . 41 表表 14：阿里巴巴盈利預測數據：阿里巴巴盈利預測數據 . 41 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 引言： “宅家買菜”抗疫情，生鮮電商迎新機遇引言： “宅家買菜”抗疫情，生鮮電商迎新機遇 進入 2020 年， “宅”是第一個主題詞。為抗擊新冠疫情，全國各地自 1 月 20 日以來相繼實施較為嚴格的居家隔離措施，這一過程中生鮮電商的需求隨即井 噴。據 QuestMobile 發布的2020 中國移動互聯網“戰疫”專題報告 ，2020 春節期間，生鮮電商行業日均活躍用戶規模達到 1009 萬，26、較 2019 年春節大增 91.46%，較 2020 年平日增長 29.86%。公司方面，京東生鮮除夕至初三銷量 環比節前增長超 370%； 每日優鮮小程序在除夕到初六， 訂單量同比增長 309%； 同時期，永輝生活到家福州地區訂單同比增長率超過 450%，銷售額同比增 長超過 600%；美團買菜的平均客單價上漲 70%，魚蝦蟹多賣了 3.5 倍。我們我們 預計新冠疫情預計新冠疫情下的下的“宅”“宅”經濟趨勢將為生鮮電商帶來有效引流獲客，經濟趨勢將為生鮮電商帶來有效引流獲客，有望培養有望培養 用戶用戶的的線上買菜習慣，利于降低平臺的獲客成本，提升生鮮電商滲透率線上買菜習慣，利于降低平臺的獲客成27、本，提升生鮮電商滲透率。 圖圖 1：新冠疫情期間小程序訪問人數同比大幅增加新冠疫情期間小程序訪問人數同比大幅增加 圖圖 2：疫情期間生鮮電商行業用戶對移動互聯使用情況疫情期間生鮮電商行業用戶對移動互聯使用情況 資料來源:微信、國信證券經濟研究所整理 資料來源:QuestMobile、國信證券經濟研究所整理注：2019 春節至 2019 年 2 月 4 日-10 日，2020 平日指 1 月 2 日-8 日，2020 春節指 1 月 24 日-2 月 2 日 圖圖 3：部分生鮮電商平臺在新冠疫情期間銷售情況部分生鮮電商平臺在新冠疫情期間銷售情況 資料來源:財新網、新京報、美團、國信證券經濟研究所28、整理 實際上，從 2005 年以來，生鮮電商一直被譽為電商行業的最后一片藍海，吸 引了無數資本和創業者，但由于暫未出現較好的盈利和現金流狀態，生鮮電商 也始終飽受爭議。而借助新冠疫情下“宅經濟”的崛起，生鮮電商行業有望迎 來新的發展機遇，其中的企業能否通過強化獲客能力、提升滲透率、完善倉儲 和冷鏈物流體系是其突圍的關鍵，我們將在本文對此進行深入探討。 22.13%22.14% 21.68%21.58%21.77%21.52% 2.32%2.36%2.33% 2.74% 3.34% 3.06% 26.28% 25.68% 15.09% 12.92% 16.53% 12.70% 0% 5% 10%29、 15% 20% 25% 30% 2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3 毛利率凈利率ROE 527 777 1009 0 200 400 600 800 1000 1200 2019春節2020平日2020春節 日均活躍用戶規模（單位：萬人） 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 行業概述行業概述：背靠萬億生鮮市場，電商藍海背靠萬億生鮮市場，電商藍海大浪淘沙大浪淘沙 行業概況：行業概況：背靠萬億生鮮市場，背靠萬億生鮮市場，增速快、空間大增速快、空間大 生鮮電商是生鮮行業的重要組成部分。而生鮮產業作為民生基礎消費品產業， 有著萬億級別的市場體量，且近年來仍處30、于穩步增長之中。據 Euromonitor 統 計數據，2018 年中國生鮮零售市場總額為 4.95 萬億元，同比增長 4.5%， 2013-2018 年 CAGR 為 5.6%，預計 2019 年市場規模達到 5.1 萬億元。 圖圖 4：中國生鮮零售市場總額（萬億）中國生鮮零售市場總額（萬億） 資料來源: Euromonitor，國信證券經濟研究所整理 而生鮮行業按渠道主要可以劃分為農貿市場、商超大賣場以及電商三大渠道。 其中的生鮮電商是鮮電商是指利用互聯網平臺展銷，將生鮮產品通過自建物流或第三方指利用互聯網平臺展銷，將生鮮產品通過自建物流或第三方 物流方式配送給終端消費者的交易模式。物流方31、式配送給終端消費者的交易模式。作為生鮮行業的重要渠道組成部分， 生鮮電商雖然目前占比相對最低， 但增長速度最快。生鮮電商雖然目前占比相對最低， 但增長速度最快。 據 Euromonitor 統計數據， 2018 年中國生鮮零售市場中農貿市場渠道占比最高，為 53.7%；超市渠道位居 次席，為 40.1%。互聯網渠道占比雖然僅為互聯網渠道占比雖然僅為 4.9%，但呈現跨步增長態勢，但呈現跨步增長態勢，2018 年年渠道零售規模渠道零售規模增長至增長至 2424 億元，億元，過去五年過去五年復合增速高達復合增速高達 66.70%。 圖圖 5：中國生鮮市場銷售渠道占比變化（中國生鮮市場銷售渠道占比變32、化（%） 圖圖 6：生鮮電商規模及增速情況生鮮電商規模及增速情況 資料來源: Euromonitor，國信證券經濟研究所整理 資料來源: Euromonitor，國信證券經濟研究所整理 生鮮電商的發展歷程：生鮮電商的發展歷程：十五年十五年發展，發展，探索探索中前行中前行 雖然生鮮電商行業一直以來呈現蓬勃發展之勢，但其也不是近年才誕生的新事 物，其最早的發展出現在 2005 年，至今大致經歷了萌芽、崛起和洗牌前行三 3.77 4.04 4.36 4.734.74 4.95 5.1 5.24 7.2% 7.9% 8.5% 0.2% 4.4% 3.0% 2.7% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 33、6% 7% 8% 9% 10% 0 1 2 3 4 5 6 2013201420152016201720182019E2020E 中國生鮮食品零售總額（萬億）同比（%） 35.2%35.6%35.9% 37.5%38.6% 40.1% 63.0%62.0%60.9%58.4%56.3%53.7% 0.5%1.1% 1.9%2.8% 3.7%4.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201320142015201620172018 大賣場及綜超農貿市場互聯網生鮮其他 188 445 828 1324 1752 2424 -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 34、130% 150% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201320142015201620172018 互聯網生鮮規模（億元）同比（%） 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 個階段： 1）萌芽階段以萌芽階段以 2005 年易果生鮮成立為標志年易果生鮮成立為標志。彼時， “陳化糧” 、 “大頭娃娃” 、 “蘇丹紅”等食品安全事件頻發，創業者開始借助電商的崛起，主打健康口號 進入生鮮領域，和樂康、沱沱工社、優菜網等生鮮電商平臺紛紛上線。但此階 段，供給逐漸超出了市場需求，且生鮮電商的模式多直接復制了標準品的電商 的模式，不少平臺陸續出局。 2）崛35、起階段以崛起階段以 2012 年年 11 月的“褚橙進京”營銷事件為標志，月的“褚橙進京”營銷事件為標志，彼時褚時健與 未來生活網合作，以“褚時健的傳奇人生”做營銷，通過電商的方式讓褚橙在 北京地區熱賣。2013 年 5 月又爆發了 “京城荔枝大戰” ，本來生活、 順豐優選、 沱沱工社等眾多電商平臺參與了這場價格大戰。生鮮電商因這些營銷活動再次 引起廣泛關注，加上移動互聯網、冷鏈物流的發展，生鮮電商市場規模快速擴 大，從 2013 年的 188 億元增長至 2015 年的 828 億元。 3）從）從 2016 年開始，生鮮電商逐步進入洗牌前行的階段。年開始，生鮮電商逐步進入洗牌前行的階段。生鮮36、產品具有高度非 標準化特性，對企業的冷鏈技術、物流管理及倉儲設備提出了非常高的要求， 成本高企成為生鮮電商發展的核心障礙，中國電子商務研究中心 2016 年的一 份統計數據顯示，彼時全國 4000 多家生鮮電商僅 1%盈利。市場從狂熱進入冷 靜期，開始反思并不斷地探索生鮮電商可行的模式。當然，這一階段生鮮電商 的市場規模依舊持續擴大，到 2018 年底已達 2424 億元。 圖圖 7：生鮮電商發展歷程生鮮電商發展歷程 資料來源:CNKI、國信證券經濟研究所整理 整體來看，生鮮電商行業背靠萬億生鮮市場，且契合消費升級趨勢，特別是年 輕群體消費能力增強，便利性需求凸顯的趨勢，在過去十多年的發展中十37、分迅 猛，但同時整體生鮮線上化空間仍巨大，未來仍具備較快發展的基礎。 行業驅動因素行業驅動因素：新一代新一代客群消費習慣客群消費習慣養成養成，電商物流基礎設施完善，電商物流基礎設施完善 如前文所述，生鮮電商行業整體呈現增速快，空間廣的特征。同時我們認為， 生鮮電商的未來發展除了受益于所處生鮮行業整體穩步成長以外，更多將受益 于其渠道結構的轉移變遷，即生鮮市場線上滲透率的快速提升，這一過程中的 主要推動因素包括：新世代消費者崛起帶來客群基礎，電商生態的成熟及即時 物流配送體系的完善， 以及巨頭介入下資金及資源的注入推動行業跨步發展等。 驅動因素一：驅動因素一：新世代消費人群的崛起為生鮮電商發展帶38、來需求客群增量新世代消費人群的崛起為生鮮電商發展帶來需求客群增量 Z 世代人群（95 后+00 后）消費力快速增長，他們是隨著互聯網長大的一代， 互聯網滲透率高，購買生鮮看重便利性、品種的豐富性。隨著他們消費能力的 增強，生鮮電商正好契合了他們的消費需求。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 據QQ廣告&凱度咨詢在2018年發布的 GenZ白皮書 ， 中國Z世代人群 （15-23 歲） 達到 1.49 億人， 預計到 2020 年， Z 世代將占據我國整體消費力的 40%。 他們正在逐漸成為網購的主力群體，增長速度快于其他年齡群體。 圖圖 8：淘系不同年齡段消費占比（淘系不同年齡39、段消費占比（%） 圖圖 9：淘系不同年齡段消費同比增速淘系不同年齡段消費同比增速 資料來源：CBNData，國信證券經濟研究所整理 資料來源：CBNData，國信證券經濟研究所整理 在生鮮消費方面，與其他年齡段相比，在生鮮消費方面，與其他年齡段相比，Z 世代人群將便利性放在了突出位置世代人群將便利性放在了突出位置， 并愿意為服務的便利支付溢價并愿意為服務的便利支付溢價。根據麥肯錫在 2018 年 3-4 月針對中國生鮮市 場做的調查，在去哪買生鮮商品這個問題上，18-24 歲群體將便利性排在了最 重要的位置，同時 80 后也將便利性排在了較為重要的位置。 圖圖 10：不同年齡段消費者購買生鮮產40、品時考慮的因素不同年齡段消費者購買生鮮產品時考慮的因素 資料來源: 麥肯錫中國生鮮市場調查、國信證券經濟研究所整理（2018，N=4993）注：數字越大代表越重視 另外，當前家庭小型化趨勢、單身群體規模增加明顯。另外，當前家庭小型化趨勢、單身群體規模增加明顯。我們認為，這將使得生我們認為，這將使得生 鮮消費呈現單次采購量下降、便利性需求進一步增強的特征，鮮消費呈現單次采購量下降、便利性需求進一步增強的特征，根據國家統計局 的抽樣調查，我國 1-2 人戶家庭占比從 2005 年的 35.22%增加至了 2018 年的 45%。未婚情況方面，未婚情況方面，根據中國人口和就業統計年鑒的抽樣調查，2041、17 年 我國 15 歲以上未婚人口占總人口的比例達到 18.6%，超過 2 億人，而其中以 20-34 歲人群為主，占總未婚人口的 60%，超過 1.2 億人，他們正好是網購的 主力人群。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016.04-2017.022017.04-2018.022018.04-2019.02 80前80后90后95后 2017.04-2018.022018.04-2019.02 80前80后90后95后 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 圖圖 11：我國家庭規模結構變化情況我國家庭規模結構變化情況 圖圖 12：全國人口抽樣調查數據：全國人42、口抽樣調查數據：20-34 歲未婚人口占比高歲未婚人口占比高 資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理 資料來源： 中國人口和就業統計年鑒 、國信證券經濟研究所整理 目前興起的社區生活超市也可以滿足此趨勢，不過社區店往往經營品類有限且 覆蓋密度不足，因而給了生鮮電商較大的流量機遇。以餓了么平臺為例，根據 CBNData 聯合阿里本地生活平臺發布2019 線上生鮮消費發展趨勢報告 ，餓 了么平臺 2018 年蔬菜豆品和肉禽蛋奶的年蔬菜豆品和肉禽蛋奶的 25 元以下訂單占各自品類的比例分元以下訂單占各自品類的比例分 別達到別達到 40%和和 26%，較，較 2017 年分別增加年分別增加 2943、pct 和和 18pct。 圖圖 13：餓了么平臺蔬菜豆類及肉禽蛋奶類餓了么平臺蔬菜豆類及肉禽蛋奶類 25 元以下訂單占比提升元以下訂單占比提升 資料來源:CBNData、國信證券經濟研究所整理注：均為占各自品類的比例 驅動因素二：電商生態的成熟及物流體系的完善，夯實了生鮮電商發展的基礎驅動因素二：電商生態的成熟及物流體系的完善，夯實了生鮮電商發展的基礎 1）首先，線上消費早已成為中國消費者的日常消費的一部分首先，線上消費早已成為中國消費者的日常消費的一部分。截至 2019 年 6 月，我國網民規模數達到 8.54 億元，其中網購用戶規模為 6.39 億元，占比高 達75%， 交易金額方面， 44、2019年實物商品網上零售額85239億元， 增長19.5%， 占社會消費品零售總額的比重為 20.7%。 國內的電商平臺們用近 20 年時間的發 展完成了國內消費者教育：一方面，一方面，主力消費人群對于線上產品及服務的品質主力消費人群對于線上產品及服務的品質 信賴度大幅提升，信賴度大幅提升，另一方面，另一方面，線上支付系統全面應用也使得線上交易的便利性線上支付系統全面應用也使得線上交易的便利性 得到極大提升；此外，得到極大提升；此外，以外賣為主流的以外賣為主流的即時配送的興起也進一步教育了用戶到即時配送的興起也進一步教育了用戶到 家的消費習慣。家的消費習慣。 而在疫情下的居家閉關防疫、假期延45、長、各地復工開學時間延后等因素，進一 步催熱了“宅經濟” ，居民對于線上消費乃至到家消費習慣的養成，都將為生鮮 電商的發展帶來需求端的提振。 -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 一人戶占比（%）二人戶占比（%）三人戶占比（%） 四人戶占比（%）五人戶占比（%）六人戶占比（%） 六人戶以上占比（%） 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 2011201220132014201520162017 抽樣：15歲以上未婚46、人口占比（%） 抽樣：20-34歲未婚人口占未婚人口比重（%） 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 11 圖圖 14：中國網絡購物用戶規模持續增長中國網絡購物用戶規模持續增長 圖圖 15：實物商品網上零售額累積同比及占社零比重（實物商品網上零售額累積同比及占社零比重（%） 資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind、國信證券經濟研究所整理 2）伴隨電商發展下的伴隨電商發展下的物流配送體系日益完善也進一步提升了用戶體驗物流配送體系日益完善也進一步提升了用戶體驗 而物流體驗實際上是影響消費者選擇或放棄生鮮電商的重要因素。根據艾瑞咨 詢調研數據顯示，生鮮電商用戶期待更47、快速的配送體驗，30.7%的用戶希望在 幾小時內收到商品，28.8%的用戶希望在 30 分鐘至 1 小時收到商品，16.7%的 用戶希望在 30 分鐘內收到商品。隨著我國物流配送體系的完善， 特別是同城跑 腿、電商平臺直送、快遞同城等即時配送業務的崛起，有望進一步滿足生鮮消 費對于時效性的要求，有助于提升用戶體驗，提升用戶粘性。 圖圖 16：即時配送與傳統快遞配送流程對比（以網購一箱可樂為例）即時配送與傳統快遞配送流程對比（以網購一箱可樂為例） 資料來源:美團點評、億歐網、國信證券經濟研究所整理 據 iMedia Research 數據，中國即時配送行業用戶規模 2018 年預計突破 4 億 48、人，2014-2018 年復合增速達到 30.35%。行業規模方面，預計 2018 年中國即 時配送訂單規模達到 124 億單， 按照每單 6 元計算， 就有 744 億元的市場規模。 我們認為，隨著宅經濟我們認為，隨著宅經濟及及新零售模式的發展，新零售模式的發展，即時配送即時配送需求量需求量將將不斷擴大，不斷擴大，用用 戶規模、人均使用次數仍有戶規模、人均使用次數仍有一定的一定的增長空間。增長空間。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 中國網民規模（億人） 網絡購物用戶規模（億人49、） 占比（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 實物商品網上零售額:累計同比（%） 占社會消費品零售總額的比重:累計值（%） 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 12 圖圖 17：中國即時配送用戶規模及預測中國即時配送用戶規模及預測 圖圖 18：中國即時配送訂單量及預測中國即時配送訂單量及預測 資料來源：iiMedia Research、國信證券經濟研究所整理 資料來源：中國物流與采購聯合會、美團點評、國信證券經濟研究所整理 3）人工智能人工智能大數據大數據等技術的應用助力企業降低運營成本等技術的應用助力企業降低運營成本 對于生鮮行業，對于生鮮行業，AI 及大數據的應用在門店選址、供應鏈提效，優化產品結構等及大數據的應用在門店選址、供應鏈提效，優化產品結構等 方面有著積極作用。方面有著積極作用。一方面，人工智能基于高維機器學習模型可以預測客戶偏 好，通過用戶數據深度挖掘與分析助力洞察消費者需求，為零售企業的決策和 體驗提供支持。另一方面，將人工智能技術與企業的業務全流程相結合，覆蓋 從供應商到消費者的全產業鏈， 有利于實現整體經營、 決策能力和效率的提升。 如永輝超市在 2019 年 8 月與第四范式(北京)技術有限公司達成戰略合作， 幫助 零售企業以面向 AI 的視角，構建起完整的數據治理、管控體系與端到端的 A