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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 -1- 證券研究報告 2019 年 6 月 24 日 美團點評（3690.HK） 互聯網行業 換個角度看美團：本地生活服務行業的“阿里巴巴” 美團點評（3690.HK）首次覆蓋深度報告 公司深度 平臺平臺+ +生態：幫助本地生活服務商家實現效率提升生態：幫助本地生活服務商家實現效率提升 美團通過自研與并購建立了一整套商戶服務產品體系。從線上營銷、門店 管理、聚合支付、收銀開單等各個角度對商戶內部管理效率進行提升。同 時圍繞著美團平臺的生態服務商正逐漸生長。外賣代運營、外賣共享廚房 等生態服務商能夠幫助餐飲商家極大的提高運營效率，從而更高效的利用 美團點評平臺獲取線上流2、量。 到家業務：即時配送的基礎設施效應到家業務：即時配送的基礎設施效應 美團與餓了么的競爭已經從狹義的餐飲外賣延伸到了廣義的即時配送領 域。目前美團外賣業務仍然無法實現規模化盈利的核心矛盾在于單票物流 成本在當前模型下難以實現大幅下降，而即時配送網絡的開放不僅能夠發 揮其基礎設施效應，打開美團在用戶端更多的高頻消費觸點，也將進一步 提升配送訂單密度，從而實現單票物流成本的下降。未來非外賣訂單占比 的提升是觀察單票配送成本能否出現改善的關鍵。 到店及酒旅到店及酒旅業務業務：行業領先的商家線上營銷平臺行業領先的商家線上營銷平臺 美團與大眾點評已經牢牢占據了本地生活服務在消費者的認知高地。無論 從用3、戶規模還是認可度方面，美團與大眾點評都顯著領先于口碑等競爭對 手。UGC 內容形成的壁壘是友商在短期內難以超越的護城河。未來公司到 店及酒旅業務的空間在于貨幣化率的提升，預計 19-21 年到店與酒旅交易 額分別增長11.4%/10.8%/10.7%； 整體變現率增長至10.3%/11.4%/12.3%。 到店板塊為公司外賣及新業務提供了充足的利潤與現金流支持，從而保證 公司在激烈競爭中耐心培育中長期新的增長動力。 競爭格局競爭格局：雙寡頭格局將長期并存：雙寡頭格局將長期并存 外賣補貼逐漸退坡，平臺間用戶端的爭奪漸告尾聲，但是商戶端的爭奪才 剛剛開始。在中長期美團與餓了么均將通過收銀、支付、門4、店管理、營銷 推廣等一整套 B 端產品幫助商戶實現效率提升，而商戶端產品的競爭力也 將成為美團與餓了么口碑在未來的商戶端爭奪份額的核心要點。美團與阿 里在本地生活服務領域雙寡頭的格局將長期并存。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 美團以即時配送網絡與線上營銷平臺為核心壁壘，圍繞線下商戶提供了一 整套效率提升工具，隨著餐飲行業服務生態的逐漸完善，美團在本地生活 服務行業已經開始形成類似阿里在實物電商領域的角色地位。我們預測公 司 2019-2021 年經調整虧損/盈利為-52.4 億/-11.7 億/30.4 億人民幣。結合 SOTP 與 DCF 估值，計算公司合理市值為 3630 億人5、民幣，首次覆蓋給予 “買入”評級，目標價 71.34 港幣/股。 風險提示風險提示：監管部門出臺外賣等業務相關政策力度超預期；新業務發展 不及預期；競爭格局惡化。 業績預測和估值指標業績預測和估值指標（財年截至日期為日歷年（財年截至日期為日歷年 12 月月 31 日）日） 2017 2018 2019E 2020E 2021E GTV（百萬人民幣） 357,200 515,735 645,773 807,270 1,014,133 營業收入（百萬元人民幣） 33,932 65,227 90,986 122,099 162,303 營業收入增長率 161% 92% 39% 34% 33% 調整后6、凈利潤 （百萬元人民幣） -2,853 -8,517 -5,243 -1,172 3,044 調整后 EPS（元人民幣） -1.87 -3.13 -0.92 -0.20 0.53 ROE（歸屬母公司) 46.7% -133.5% -7.5% -2.4% 3.1% P/GTV 91.2% 63.1% 50.4% 40.3% 32.1% P/S 9.6 5.0 3.6 2.7 2.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間截止至 2019 年 6 月 23 日 買入（首次） 當前價/目標價：64.30/71.34 港幣 分析師 范佳瓅 (執業證書編號：S0930518100002) 027、1-52523691 孔 蓉 (執業證書編號：S0930517120002) 021-52523837 市場數據 總股本(億)：57.52 總市值(億港幣)：3512 一年最低/最高(港幣)：40.25/74.00 相關研報 享受下沉紅利的新一代電商平臺拼多 多 （ PDD.O ） 投 資 價 值 分 析 報 告2018-10-31 電商二十歲：成年人的世界沒有容易的事 電商行業首次覆蓋報告2019-02-26 要想富先修路：即時配送網絡的基礎設施 效應電商行業專題之一2019-03-10 2019-06-24 美團點評 敬請參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報告 投資聚焦投資聚焦 關鍵假8、設關鍵假設 1、行業格局：美團與阿里在本地生活行業中雙寡頭格局將長期持續； 用戶端的爭奪漸進尾聲，而優質商戶供給端的爭奪則剛剛開始； 2、公司戰略：美團圍繞商家需求布局的 RMS、收銀支付、快驢進貨等 商家服務產品持續進化，幫助線下商家實現效率提升；同時圍繞著本地生活 平臺的服務商生態逐漸生長成熟； 3、業務格局：美團到店業務穩健增長，為外賣及新業務提供充沛的利 潤及現金流支持，為公司在中長期的戰略布局提供保障。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1、美團點評是一家企業服務公司。市場普遍認為美團專注于本地生活 服務，是消費互聯網公司的典型代表。我們認為團購、外賣、點評到店等產 品/業務9、均屬于美團為商戶提供線上流量的手段， 未來公司的長期愿景是借助 目前的流量優勢向生活服務業供給端逐步推進，建立圍繞服務業優質供給端 的多層次服務平臺，從而幫助整個行業提升運營效率。 2、美團的中長期發展需要建立圍繞于平臺的合作伙伴生態。當外賣平 臺等基礎設施平臺日趨完善之后，線下商戶的精細化運營深耕能力并沒有隨 著平臺單量的增長而同步改善。餐飲行業整體效率的提升仍然需要圍繞著平 臺的各類生態合作伙伴的共同成長；外賣代運營、外賣共享廚房等商業模式 的逐漸成熟正使餐飲行業運營效率實現提升。 3、即時配送是新零售的基礎設施。目前美團外賣業務仍然無法實現規 模化盈利的核心矛盾在于單票物流成本在目前模型10、下難以實現大幅下降，而 即時配送網絡的開放不僅能夠發揮即時配送的基礎設施效應，打開美團在用 戶端更多的高頻消費觸點，也將進一步提升配送訂單密度，從而實現單票物 流成本的下降。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1/ 外賣單均配送成本出現顯著下降； 2/ 美團外賣市場份額繼續擴大； 3/ 到店業務變現率超預期提升； 估值估值與與目標價目標價 我們預計公司 2019-2021 年 GTV 分別為 6457/8072/10141 億元，營業 收入分別增長至 909/1220/1623 億元，預測公司 2019-2021 年經調整虧損/ 盈利為-52.4 億/-11.7 億/30.4 億人民幣，對11、應調整后 EPS-0.92/-0.20/0.53 元 人民幣。我們根據相對估值法得出公司 2019 年合理估值為 71.85 港幣/股，根 據絕對估值法得出公司 2019 年合理估值為 70.83 港幣/股，審慎起見我們取平 均值71.34 港幣/股。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價71.34 港幣/股。 萬得資訊 2019-06-24 美團點評 敬請參閱最后一頁特別聲明 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 換個角度看美團 . 7 2、 美團點評：以“吃”為中心的本地生活服務平臺 . 10 2.1、 公司簡介：本地服務生態布局基本完成 . 10 2.2、 股權結構：創始團隊穩定，騰訊提供戰12、略資源支持 . 11 2.3、 組織架構：持續調整加強組織能力 . 12 3、 生活服務業：空間大+效率低 . 14 3.1、 人口密度與收入梯度打開線下服務市場空間 . 14 3.2、 線下服務業整體效率存在提升空間 . 16 4、 平臺+生態：行業運營效率提升的關鍵 . 20 4.1、 平臺布局：為商戶提供流量平臺與效率工具 . 20 4.2、 生態漸起：線上流量運營效率提升正當時 . 22 5、 到家業務：即時配送的基礎設施效應 . 24 5.1、 即時配送體系是新零售的核心基礎設施 . 24 5.2、 核心矛盾：單票配送成本短期難以顯著下降 . 25 5.3、 競爭格局：雙寡頭格局將長13、期并存 . 27 6、 到店/酒旅業務：行業領先的線下商家線上營銷平臺 . 30 6.1、 到店營銷業務驅動變現率持續提升 . 30 6.2、 酒旅業務逐漸向中高端滲透拓展 . 34 7、 創新業務：快驢進貨打開長期增長空間，出行業務增強用戶粘性 . 36 7.1、 快驢進貨：規模致勝的供應鏈業務 . 36 7.2、 出行業務：增強用戶粘性的重要產品 . 38 8、 與阿里巴巴的競爭關系 . 40 9、 盈利預測與估值 . 41 9.1、 關鍵假設及盈利預測 . 41 9.2、 相對估值 . 44 9.3、 絕對估值 . 45 9.4、 估值結論與投資評級 . 46 10、 風險分析 . 4614、 2019-06-24 美團點評 敬請參閱最后一頁特別聲明 -4- 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 表 1：美團與淘寶/天貓的對比 . 8 表 2：美團點評收入及毛利拆分（百萬） . 9 圖 1：美團業務布局示意圖 . 10 圖 2：美團點評業務版圖擴張 . 11 表 3：主要股東股份及投票權占比（2018 年 6 月 IPO 后）. 11 表 4：公司融資歷史 . 12 圖 3：美團最新組織架構圖（2018 年 10 月） . 13 圖 4： 中國城鎮化率持續提升 . 14 圖 5：中國城市人口密度持續提升 . 14 圖 6：居民服務及住宿餐飲業平均工資仍處于較低位置 . 15 圖 7：住宿15、餐飲業就業人員工資的同比增速始終較低. 15 圖 8：服務消費占居民人均個人消費支出比例持續提升 . 15 表 5： 餐飲行業占居民生活服務業整體規模比例超過 60%. 16 圖 9：中國餐飲行業集中度遠低于美國 . 17 圖 10：中國餐飲品牌門店數量規模仍然普遍較小 . 17 圖 11：餐飲外賣門店品牌化率仍然較低 . 17 圖 12：2018 年不同品類餐飲行業固定成本支出比例 . 18 圖 13：2018 年典型餐飲上市公司固定成本比例 . 18 表 6：各典型餐飲上市公司 2018 年成本費用結構 . 18 圖 14：火鍋、川菜、燒烤等品類關店率較高 . 19 圖 15：不同品類餐飲16、行業 2017-2018 年員工流失率 . 19 圖 16：美團活躍用戶數保持快速增長 . 21 圖 17：美團單用戶平均每年交易筆數保持快速增長 . 21 圖 18：美團平臺總交易額 2019Q1 同比增長 28% . 21 圖 19：餐飲外賣與到店酒旅是交易額的主要組成部分. 21 表 7：美團商戶營銷產品系列 . 21 表 8：美團為商戶提供的效率管理工具產品 . 22 表 9： 外賣代運營行業融資近況 . 23 圖 20：熊貓星廚共享廚房內景 . 23 圖 21：熊貓星廚共享廚房內景 . 23 表 10：外賣共享廚房融資近況 . 23 表 11：即時配送行業格局梳理（截至 2019 年17、 6 月） . 24 圖 22：即時配送日單量排名（萬單/日） . 25 圖 23：美團/阿里/京東即時配送日均單量（萬單） . 25 圖 24：百果園與美團配送合作門店數量快速增長 . 26 2019-06-24 美團點評 敬請參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報告 圖 25： 非高峰時段用戶點餐比例開始提升 . 26 圖 26：餓了么非餐外賣訂單增幅顯著 . 26 圖 27：即時配送網絡已經成為新零售的基礎設施 . 26 圖 28：外賣騎手成本與外賣交易單量基本同步增長 . 26 圖 29：外賣單均騎手配送成本短期難以大幅下降 . 26 圖 30：2017 年美團午餐+晚餐時段訂單占比18、高達 72% . 27 圖 31：專送與眾包騎手的主要區別 . 27 圖 32：美團外賣與餓了么季度收入對比 . 28 圖 33：美團與餓了么均開始推廣付費會員體系 . 28 圖 34：外賣業務交易額保持中高速增長 . 28 圖 35：美團日均外賣單量保持中高速增長 . 28 圖 36： 美團外賣客單價保持增長. 29 圖 37：美團外賣變現率持續提升 . 29 圖 38：美團平臺覆蓋商戶占央行聯網商戶總數超過 20% . 30 圖 39：生活服務門店在線滲透率提升空間仍然較大 . 31 圖 40：生活服務行業市場線上化空間仍然較大 . 31 圖 41：美團與點評 APP 安裝滲透率遠高于競爭19、對手 . 31 圖 42：到店服務細分領域首選 APP 占比（%） . 31 圖 43：30%以上健身中心用戶通過美團獲取健身房信息 . 31 圖 44：大多數洗浴服務消費者通過線上渠道找店 . 31 圖 45：大眾點評包含了評分、評論、訂位、外賣、買單等各項功能 . 32 圖 46：到店及旅游業務營業收入及增速 . 32 圖 47：到店及旅游業務變現率 . 32 圖 48：到店業務變現率持續提升 . 33 圖 49：到店業務在線營銷收入快速增長 . 33 表 12：美團點評廣告業務關鍵節點進展 . 33 表 13：美團與攜程去哪兒酒店預訂業務對比 . 34 圖 50：美團酒店預訂間夜量超過攜20、程去哪兒 . 34 圖 51：美團酒店單間夜傭金收入仍有較大提升空間 . 34 圖 52：美團酒店預訂交易金額穩步增長 . 35 圖 53：美團國內酒店間夜量持續提升 . 35 圖 54：酒店行業 2017 年按間夜量計算市場占比（%） . 35 圖 55：酒店行業 2017 年按 GTV 計算市場占比（%） . 35 圖 56：典型餐飲上市公司原材料成本占營收比例（%） . 36 圖 57：美團點評資產負債表存貨項目金額 . 36 表 14：生鮮 B2B 公司融資近況 . 37 表 15：美國前三大餐飲供應鏈公司核心數據對比 . 38 表 16： 摩拜單車資產折舊在 2019Q1 以后基本完21、成 . 38 2019-06-24 美團點評 敬請參閱最后一頁特別聲明 -6- 證券研究報告 圖 58：美團打車應用已融入美團 APP . 39 圖 59：美團打車應用已融入大眾點評 APP . 39 表 17：外賣業務盈利關鍵指標預測 . 41 表 18：美團到店與酒旅業務關鍵數據預測 . 42 表 19：公司新業務板塊核心指標預測 . 43 表 20：公司整體盈利預測與估值指標 . 43 表 21：外賣業務可比公司估值水平 . 44 表 22：到店及旅游業務可比公司估值水平 . 44 表 23：酒店預訂業務可比公司估值水平 . 45 表 24：絕對估值關鍵性假設 . 45 表 25：FCF22、F 估值詳情 . 46 2019-06-24 美團點評 敬請參閱最后一頁特別聲明 -7- 證券研究報告 1、換個角度看美團換個角度看美團 自從美團點評 IPO 以來， 圍繞著公司業務戰略與價值判斷的爭議從來都 沒有停息。誠然，到家業務持續虧損、外賣增速逐季放緩、創新業務板塊仍 未貢獻業績等因素都困擾著投資機構對公司長期價值的判斷。 然而我們認為，孤立的審視美團外賣、點評平臺等各個業務條線或許并 不足以對美團點評整體的價值實現合理的判斷。我們認為美團點評是一家幫美團點評是一家幫 助線下生活服務商家通過助線下生活服務商家通過“線上化線上化”“數字化”“數字化”等方式實現效率提升，并以等方式實現效率23、提升，并以 廣告及傭金等方式實現變現的電商平臺公司。其核心競爭壁壘在于廣告及傭金等方式實現變現的電商平臺公司。其核心競爭壁壘在于 1/占據消占據消 費者認知高地的本地服務線上營銷平臺；以及費者認知高地的本地服務線上營銷平臺；以及 2/ 完整而高效的即時配送網完整而高效的即時配送網 絡。絡。 美團的長期目標是包括外賣/到店服務等產品在內的各類“線上化” “數 字化” 等方式提高商戶經營效率。 當外賣平臺等基礎設施平臺日趨完善之后，當外賣平臺等基礎設施平臺日趨完善之后， 線下線下商戶的精細化運營深耕能力并沒有隨著平臺單量的增長而改善。餐飲行商戶的精細化運營深耕能力并沒有隨著平臺單量的增長而改善。餐24、飲行 業整體效率的提升仍然需要業整體效率的提升仍然需要美團平臺及圍繞平臺的各類生態合作伙伴的共美團平臺及圍繞平臺的各類生態合作伙伴的共 同成長同成長。 美團的核心競爭力在于“天網”和“地網”。 1/ 天網：天網：占據消費者認知的本地服務線上營銷平臺占據消費者認知的本地服務線上營銷平臺 美團與大眾點評已經牢牢占據了本地生活服務在消費者的認知高地。無 論從用戶規模還是認可度方面，美團與大眾點評都顯著領先于口碑等競爭對 手。UGC 內容形成的壁壘是友商在短期內難以超越的護城河。 平臺用戶的規模效應與認可度為公司提供了行業內最領先的本地服務 線上營銷平臺。線下商戶在傳統被動獲取線下客流的基礎上，開辟了25、線上主 動營銷獲取用戶資產的新流量來源。 2/ 地網：地網：完整而高效的即時配送網絡完整而高效的即時配送網絡 即時配送網絡是本地生活服務行業的基礎設施。公司通過外賣業務建立 了全國性的高效率即時配送網絡，并在訂單規模方面占據行業第一位置。即 時配送網絡的建立需要高密度的訂單支持，2015-2016 年資本市場充裕的流 動性為美團配送、餓了么蜂鳥等全國性的即時配送基礎設施的建立提供了歷 史性的機會。我們認為在目前的競爭格局及資本環境下，即時配送行業格局 已經基本穩定，公司擁有的完整而高效的即時配送網絡已逐漸成為稀缺資源。 王興2018年10月內部信： “為更好地踐行幫大家吃得更好， 生活更好的使26、命，我們將戰略聚焦 Food+Platform，以吃為核心，苦 練基本功，建設生活服務業從需求建設生活服務業從需求 側到供給側的多層次科技服務平側到供給側的多層次科技服務平 臺臺。” 2019-06-24 美團點評 敬請參閱最后一頁特別聲明 -8- 證券研究報告 我們認為美團之于生活服務行業可以類比淘寶/天貓之于實物電商行業 的地位。 美團 APP+大眾點評已經在消費者心目中形成了類似 “萬能的淘寶” 的平臺認知。美團與淘寶/天貓在變現方式、營銷體系、物流履約等方面都有 相似之處，然而我們認為目前階段最值得關注的是圍繞著美團平臺的生態服 務商的逐漸成熟。 電商平臺的成功從來都不只是平臺方自己的27、功勞。阿里巴巴平臺的成功 就依賴于圍繞著阿里平臺的各種生態服務商。在目前階段，平臺上商戶的精 細化運營深耕的能力并沒有隨著平臺單量的增長而改善。絕大多數商戶對于 “線上化”的理解只是將現有的產品掛到平臺上。類似于代運營、外賣廚房 等外賣生態伙伴就成為了本地生活服務行業線上化極為重要的一環。 正如同十多年前圍繞著淘寶平臺形成的一大批生態服務商一樣，圍繞著 外賣平臺的生態服務商正逐漸生長。外賣代運營、外賣共享廚房等生態服務 商能夠幫助餐飲商家極大的提高運營效率，從而更高效的利用美團點評平臺 獲取線上流量。 表表 1：美團與淘寶：美團與淘寶/天貓的對比天貓的對比 美團點評美團點評 淘寶淘寶/天貓天貓28、 客戶基礎 本地生活服務商家 實物零售商家 營銷產品 推廣通 （競價排名） 、 智選展位 （展 示廣告）、外部展位（站外流量） 直通車（競價排名）、鉆展（展示廣 告）、淘寶客（站外流量） 變現方式 廣告+傭金 廣告+傭金 物流履約 自營（美團專送） 眾包（美團眾包） 四通一達快遞公司 生態服務商 外賣代運營、共享廚房、 電商代運營、產業集群 資料來源：光大證券研究所 在以上大框架逐漸清晰的情況下，一些市場在以上大框架逐漸清晰的情況下，一些市場共同共同關注的問題便有了答案。關注的問題便有了答案。 外賣賺不賺錢真的重要嗎？外賣賺不賺錢真的重要嗎？ 外賣業務的扭虧時點是投資機構共同關注的問題。 從財29、務報表層面看，外賣在美團平臺交易額與營收中占據核心位置。根 據我們測算，外賣單均盈利每增加 1 元，公司整體 EPS 將增加 1.46 元；外 賣業務超強的盈利彈性無疑對公司報表將產生重要影響。 然而我們認為外賣在公司戰略中的重要性遠比中短期的利潤貢獻更為 重要。 首先， 外賣業務是獲取餐飲線下商戶資源的重要抓手首先， 外賣業務是獲取餐飲線下商戶資源的重要抓手： 通過外賣業務， 美團形成了大眾點評以外的另一個營銷交易閉環，幫助線下商家將推廣費用 直接落地成交。其次，外賣的大規模單量幫助公司搭建了完整而高效的即時其次，外賣的大規模單量幫助公司搭建了完整而高效的即時 配送網絡：作為新零售的基礎設施30、，即時配送網絡是承載未來到家板塊各個配送網絡：作為新零售的基礎設施，即時配送網絡是承載未來到家板塊各個 業務形態的關鍵引擎業務形態的關鍵引擎。未來當即時配送業務足夠成熟時，我們認為不排除美 團將即時配送板塊獨立拆分的可能性。 2019-06-24 美團點評 敬請參閱最后一頁特別聲明 -9- 證券研究報告 摩拜單車摩拜單車真的值得收購嗎？真的值得收購嗎？ 本地生活服務線上平臺為何難做？在 2014-2016 年互聯網行業曾經出 現過無數本地生活 O2O 垂直平臺，然而這些垂直平臺均已銷聲匿跡的原因 在于：除了餐飲，本地除了餐飲，本地生活服務大多屬于低頻次消費需求生活服務大多屬于低頻次消費需求。美31、團及大眾點評 成為本地生活服務平臺龍頭的原因之一就在于公司將各個低頻需求實現了 聚合，從而提高了消費者對美團平臺的粘性。 然而美團目前與阿里巴巴的對壘， 已經是本地生活服務行業的 “總決賽” ， 阿里的“支付寶”同樣是“低頻變高頻”的典型成功案例。從業務布局的角 度看，單車業務能夠顯著提升用戶對平臺的使用頻次，從而對公司其他業務 條線貢獻協同效應。 在與阿里的競爭中，美團勝算幾何？在與阿里的競爭中，美團勝算幾何？ 阿里巴巴在本地生活服務領域占據生態協同優勢，但是美團的本地生活 線上營銷業務能夠持續為創新業務輸血從而夯實自身在餐飲領域的領先地 位。按照 40%凈利率計算，美團到店、旅游及酒店預訂32、業務在未來 3 年預計 將貢獻利潤 81/99/119 億元， 以充裕的現金流幫助美團 RMS、 快驢進貨等其 他產品對商戶實現進一步滲透。 表表 2：美團點評收入及毛利拆分（百萬）：美團點評收入及毛利拆分（百萬） 2015 2016 2017 2018 2019E 外賣業務外賣業務 GTV 15,557 58,718 171,088 282,934 375,999 營收 175 5,301 21,032 38,143 53,886 毛利 -216 -406 1,699 5,268 7,654 到店到店、 旅游及酒店預訂、 旅游及酒店預訂 GTV 127,492 158,437 158,14433、 176,800 196,974 營收 3,774 7,020 10,853 15,840 20,355 毛利 3,033 5,939 9,579 14,095 18,131 新業務新業務 GTV 18,000 19,500 28,112 56,000 72,800 營收 70 667 2,043 11,243 16,744 毛利 -37 408 941 -4,259 -1,507 資料來源：公司公告、光大證券研究所預測 注：2019 年預測數據詳情請見報告 9.1 部分 2019-06-24 美團點評 敬請參閱最后一頁特別聲明 -10- 證券研究報告 2、美團美團點評點評：以“吃”為中心的本34、地生活服務平臺以“吃”為中心的本地生活服務平臺 2.1、公司簡介公司簡介：本地服務生態布局基本完成：本地服務生態布局基本完成 美團點評由王興、王慧文、穆榮均等創始人在 2010 年成立，成立之初 公司從事線上團購業務，并在 2010-2012 年的“百團大戰”中成為了最后的 勝利者。然而創始團隊很快意識到，團購業務只是“小組賽”，在未來本地 生活服務線上化的趨勢中，美團點評必將在整個本地生活賽道上與 BAT 級 別的互聯網公司展開競爭。因此公司通過在“到店”“到家”“異地服務” “出行業務”等領域的布局，已經形成了消費者在本地及異地的全方位消費 需求。 1）本地到家：）本地到家：公司以餐飲外賣35、為起點建立了全國性的即時配送物流體 系，并在此基礎上發展出了美團跑腿、美團買菜、美團閃購等即時性服務； 2）本地到店：）本地到店：圍繞著大眾點評多年積累 UGC 點評內容核心資源，公司 打造了商家信息、 預訂服務、 代金券營銷、 在線點菜等業務的到店服務體系， 公司的到店平臺已經在事實上成為了線下商家借助線上流量進行營銷獲客 的最重要的工具； 3）異地服務）異地服務：公司通過美團旅行、榛果民宿等產品服務于消費者異地 消費需求； 4）出行業務）出行業務：公司以美團打車、摩拜單車等業務將到店、酒旅等本地/ 異地服務進行融合，相互導流實現用戶資源的最大化利用。 圖圖 1：美團業務布局示意圖：美團業務36、布局示意圖 資料來源：公司公告、光大證券研究所 2019-06-24 美團點評 敬請參閱最后一頁特別聲明 -11- 證券研究報告 圖圖 2：美團點評業務版圖擴張：美團點評業務版圖擴張 資料來源：招股說明書、光大證券研究所 2.2、股權結構：創始股權結構：創始團隊穩定團隊穩定，騰訊提供戰略資源支持騰訊提供戰略資源支持 阿里與騰訊是公司過去和目前階段最重要的戰略投資者。 阿里巴巴的戰略投資幫助美團點評打造了強大的線下地推能力。阿里巴巴的戰略投資幫助美團點評打造了強大的線下地推能力。2011 年 7 月阿里巴巴以 5000 萬美金領投美團，是美團的當時最重要的戰略投資 者。2012-2013 年美團37、由最初的線上團購為起點相繼開拓了電影票、酒店預 訂與餐飲外賣業務，線下地推能力成為了公司當時新業務的主要競爭核心。 阿里巴巴為美團引入了干嘉偉等具備豐富線下地推經驗的高級管理人才，幫 助美團實現了線下地推及商戶管理體系的構建。 而騰訊的戰略投資幫助美團獲得了而騰訊的戰略投資幫助美團獲得了線上線上流量流量支持。支持。2015 年騰訊通過美 團與大眾點評的合并成為美團股東（騰訊在 2014 年投資大眾點評），并在 2016-2017 年連續領投合并后的美團點評，2018 年美團并購摩拜單車，同 年騰訊再次作為美團點評的基石投資者向美團追加了 4 億美元投資。騰訊為 合并后的美團點評提供了大量流量及38、入口資源，美團點評在微信九宮格中占 據 2 個入口；騰訊和微信對于線下消費場景的重視幫助美團獲得了強有力的 流量支持。 表表 3：主要股東股份及投票權占比：主要股東股份及投票權占比（2018 年年 6 月月 IPO 后）后） 主要股東主要股東 股份占比（股份占比（%） 投票權占比（投票權占比（%） 創始人團隊 王興 10.4% 47.3% 穆榮均 2.3% 10.4% 王慧文 0.7% 3.0% 戰略及財務投資機構 騰訊 19.2% 8.7% 紅杉資本 10.4% 4.7% 其他 57.0% 25.9% 資料來源：招股說明書、光大證券研究所 2019-06-24 美團點評 敬請參閱最后一頁特別39、聲明 -12- 證券研究報告 表表 4：公司融資歷史：公司融資歷史 融資主體融資主體 融資時間融資時間 融資金額融資金額 投資機構投資機構 美團點評 （合并后融資） 2016 年 1 月 $33 億 騰訊、騰訊、DST、摯信資本、紅杉資本中國、高瓴資本等； 2017 年 10 月 $40 億 騰訊、騰訊、紅杉資本中國、弘卓資本、Coatue Management、老虎基金等； 美團網 2011 年 7 月 $5000 萬 阿里巴巴阿里巴巴、紅杉資本中國、北極光創投、華登國際； 2014 年 5 月 $3 億 阿里巴巴阿里巴巴、General Atlantic 泛大西洋投資、紅杉資本中國； 大眾40、點評 2014 年 2 月 未披露 騰訊騰訊； 2015 年 4 月 $8.5 億 騰訊騰訊、小米、GIC 新加坡政府投資公司、淡馬錫控股等； 摩拜單車 2016 年 10 月 $5500 萬 騰訊、騰訊、高瓴資本、華平投資、紅杉資本中國、啟明創投等； 2017 年 1 月 $2.15 億 騰訊、騰訊、美國華平投資集團、紅杉資本、啟明創投、攜程等 2017 年 6 月 $6 億 騰訊、騰訊、交銀國際、弘卓資本、TPG 德太資本、高瓴資本等； 2018 年 4 月 $27 億（被并購） 美團點評美團點評 資料來源：IT 桔子、光大證券研究所 注：由于美團/大眾點評/摩拜單車等公司融資歷史較復雜，41、上表僅列出對公司具有較大戰略意義的融資事件。 2.3、組織架構組織架構：持續調整加強組織能力持續調整加強組織能力 公司從成立之初便持續通過組織架構調整，在不同的市場和行業環境下 強化組織能力建設。 2018 年 IPO 之后， 美團點評進行了新一輪組織升級, 在 戰略上聚焦“Food+Platform”，并以“吃”為核心，組建用戶平臺，以及 到店、到家兩大事業群。由原來 2017 年年底的四大業務體系（到店/大零售 /酒旅/出行），變成了目前的兩大平臺（用戶平臺/LBS 平臺）、兩大事業群 （到店/到家）以及兩大事業部（快驢/小象）。 從此次組織架構升級中我們可以看出： 1/ 強化了到店、到家42、兩大事業群強化了到店、到家兩大事業群的核心地位：的核心地位：從業務結構角度看，到家 事業群是建立在即時配送網絡基礎上的大零售業務，能夠同時在用戶和商戶 端增強客戶消費頻次與使用粘性，從戰略層面為公司其他業務提供用戶與商 戶資源支持；到店事業群則通過消費者流量的再分配為商戶提供線上營銷產 品，成為公司利潤與現金流的主要貢獻板塊。 2/ 控制快驢、 小象等新業務資源投入控制快驢、 小象等新業務資源投入： 公司對新業務布局保持開放態度， 但需要在商業模型打磨成熟之后才進一步加碼推廣。在快驢（B2B 餐飲供應 鏈平臺）、小象生鮮等業務方面公司仍然保持謹慎態度；快驢業務負責人陳 旭東于 2019 年 443、 月離職；小象生鮮則關閉 5 家門店，僅留下北京 2 家門店 繼續對商業模式進行打磨嘗試；在新業務前景尚不明朗的情況下公司聚焦主 業夯實基本功。 2019-06-24 美團點評 敬請參閱最后一頁特別聲明 -13- 證券研究報告 圖圖 3：美團最新組織架構圖：美團最新組織架構圖（2018 年年 10 月）月） 資料來源：36Kr、美團王興內部公開信、光大證券研究所 2019-06-24 美團點評 敬請參閱最后一頁特別聲明 -14- 證券研究報告 3、生活服務業：空間大生活服務業：空間大+效率低效率低 美團聚焦于以“吃”為代表的本地生活服務行業。中國線下服務行業規 模在中長期仍將保持穩健增長，但由44、于線下服務業進入門檻較低，行業整體 運營效率低下。在這樣的行業背景下，美團為以餐廳為代表的線下服務行業 提供了一整套流量平臺及效率工具，隨著圍繞著美團平臺的服務商生態逐漸 完善，美團正幫助線下商戶實現經營效率的有效提升。 3.1、人口密度人口密度與收入梯度打開線下服務市場空間與收入梯度打開線下服務市場空間 中國城鎮化率的提高和城市人口的持續提升將促進線下服務行業規模 的擴大。根據城市人口聚集與服務業發展，城市規模的擴大和人口密度 的提高對服務業的發展有正向的促進作用，其中對餐飲等勞動密集型服務業 的促進作用更加顯著。根據艾瑞咨詢的數據，中國城鎮化率將會持續提升， 預計 2023 年城鎮化率將從45、 2017 年的 60%提升到 67%，與此同時，中國城 市人口的密度也處于持續提升的狀態，預計 2023 年中國城市人口將達到 2491 人/平方千米。 圖圖 4： 中國城鎮化率持續提升中國城鎮化率持續提升 圖圖 5：中國城市人口密度持續提升中國城市人口密度持續提升 資料來源：艾瑞咨詢、光大證券研究所 注：2018-2023 年數據為艾瑞咨詢預測值 資料來源：艾瑞咨詢、光大證券研究所 注：2018-2023 年數據為艾瑞咨詢預測值 服務業從業人員的薪資水平也為生活服務業的規模增長提供了基礎。國 家統計局數據顯示，2018 年居民服務業就業人員工資 55,343 元/年，同比增 長 9.5%，46、住宿餐飲業就業人員工資 48,260 元/年，同比增長 5.5%；無論從 絕對值和增速的角度來看都處于全社會較低水平，僅略高于農林牧漁行業。 服務業的本質是單位時間薪酬的梯度差異形成的勞動力交易。生活服務 業平均工資處于全社會低位水平間接說明了服務業勞動力的充足供給，從中 長期角度看生活服務業整體規模仍將保持穩健增長。 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 中國城鎮人口（百萬） 中國城鎮化率（%） 2340 2360 2380 2400 2420 2440 2460 2480 2500 2047、15 2016 2017 2018E2019E2020E2021E2022E2023E 中國城市人口密度（每平方千米人口數） 2019-06-24 美團點評 敬請參閱最后一頁特別聲明 -15- 證券研究報告 圖圖 6：居民服：居民服務及住宿餐飲業平均工資仍處于較低位置務及住宿餐飲業平均工資仍處于較低位置 圖圖 7：住宿餐飲業就業人員工資：住宿餐飲業就業人員工資的的同比增速同比增速始終始終較低較低 資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 隨著生活水平的提高，中國消費者在餐飲外賣、到店餐飲及食品零售的 消費支出越來越多。根據艾瑞數據，服務消費占居民人均個人消費支出比48、例 持續提升，2013 年僅為 48.1%，2017 年已提升至 50.8%，預計 2023 年這 一比例將達到 53.8%，消費支出的增長也將推動服務業市場規模的增長。 圖圖 8：服務消費占居民人均個人消費支出比例持續提升：服務消費占居民人均個人消費支出比例持續提升 資料來源：艾瑞咨詢預測、光大證券研究所 2019-06-24 美團點評 敬請參閱最后一頁特別聲明 -16- 證券研究報告 3.2、線下服務業整體效率存在提升空間線下服務業整體效率存在提升空間 梳理居民生活服務行業的結構數據可以發現： 1/ 從規模角度看，根據商務部數據，2018 年居民生活服務行業總規模 6.8 萬億， 其中餐飲49、行業 4.2 萬億， 占居民生活服務行業整體 61.8%； 美容、 美發、洗浴等其他生活服務領域規模均在 4000-6000 億左右，占生活服務行 業整體比例普遍在 10%以下。 2/ 從消費頻次看，餐飲行業服務于消費者一日三餐，相比于美容美發、 洗浴健身等服務品類顯然占據了更高頻次的居民需求。 在美團新一輪戰略升級中， 王興宣布將在戰略上聚焦 “Food+Platform” ， 并以“吃”為核心對組織架構和業務模塊進行新一輪調整。從居民生活服務 行業規模數據及美團的戰略布局我們都可以發現，餐飲是本地生活服務的核 心領域，而餐飲行業的效率提升空間也同樣顯而易見。 表表 5： 餐飲行業占居民生活服務業整體規模比例超過餐飲行業占居民生活服務業整體規模比例超過 60% 2015 2016 2017 2018 2019E 數據來源數據來源 居民生活服務居民生活服務行業行業（億元）（億元） 52000 57628 63256 68000 72760 商務部、光大證券研究所估算 同比增長（%） 12.6% 10.8% 9.8% 7.5% 7.0% 餐飲行業（億元）餐飲行業（億元） 32318 35788 38844 42718 46563 商務部、美團點評、光大證券研 究所估算 同比增長（%） 10.7% 8.5% 10.0% 9.0% 占生活服務整體（%） 61.5% 60.7% 61.