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1、- 1 - 市場價格（人民幣） ： 37.37 元 目標價格（人民幣） ：45.90-45.90 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 已上市流通 A股(百萬股) 28.00 總市值(百萬元) 4,230.28 年內股價最高最低(元) 39.14/27.28 滬深 300 指數 3972.38 上證指數 3031.24 王華君王華君 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519030002 丁健丁健 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519060005 ding_ 供應全球的消費冷鏈龍頭，內在價值被低估供應全球的消費冷鏈龍頭，內在價值被低估 公司基本情況2、公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 攤薄每股收益(元) 1.98 1.74 1.84 2.29 2.84 每股凈資產(元) 9.45 16.17 16.10 18.04 20.45 每股經營性現金流(元) 3.78 1.72 1.70 2.64 4.03 市盈率(倍) - 27 20 16 13 凈利潤增長率(%) -5.58% 17.12% 49.20% 24.46% 24.41% 凈資產收益率（攤薄） 20.97% 10.77% 16.14% 17.92% 19.67% 總股本(百萬股) 60.00 80.00 113.23、0 113.20 113.20 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 供應全球的消費冷鏈龍頭供應全球的消費冷鏈龍頭，歷史經營業績穩健，歷史經營業績穩健。公司主營定制化的商用冷凍 展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜和商用智能售貨柜，主要客戶有聯合利 華、伊利、蒙牛、農夫山泉、雀巢、三全、思念、美宜佳、永輝超市等。收 入從 2012 年 3.4 億元增至 2018 年 12.1 億元，CAGR=24%，凈利潤從 2012 年 0.16 億元增至 2018 年 1.4 億元，CAGR=43%；2018 年 ROE（攤薄）為 11%，毛利率持續提升至 34%。 全球全球化和非標化引領商用展示柜4、化和非標化引領商用展示柜增長迅速增長迅速。公司下游為冷飲、奶制品等全球 消費行業巨頭，有弱經濟周期和大消費相關屬性。(1)行業行業成長性成長性：冷飲剛需 消費驅動的 35 年更新需求、行業定制化占比提升、商超便利店和智能零售 新商業模式崛起帶來的新增需求；(2)公司成長性公司成長性：適應下游細分行業不同需適應下游細分行業不同需 求客戶的增加求客戶的增加、現有現有客戶份額的持續提升、客戶全球化資本開支增長。客戶份額的持續提升、客戶全球化資本開支增長。全球 冷凍和冷藏展示柜規模分別為 518 萬臺和 1240 萬臺，合計市場容量 500 億 元，2018 年公司冷凍和冷藏展示柜銷量分別為 40 萬5、臺和 12 萬臺，市占率 8%和 1%，商超展示柜和智能零售展示柜 2 萬臺。去年以來，國內冷飲下游 客戶如伊利、蒙牛伊利、蒙牛等開始加大了對國外市場的布局，公司協同客戶實施“走 出去”戰略；同時全球品牌客戶也加大對國外市場的采購力度，訂單增量明 顯，另外，冷藏柜和商超展示柜持續的市場拓展為公司貢獻新的增長點。 公司競爭優勢在于與客戶需求高度匹配的定制化能力。公司競爭優勢在于與客戶需求高度匹配的定制化能力。傳統商用冷凍和冷藏 柜以白電企業兼容生產為主，公司針對不同下游細分行業、不同客戶、不同 產品適用區域特點，研發設計與客戶需求高度匹配的定制化產品，配套專業 化服務，作為客戶銷售生產資料和市場6、核心競爭力的一部分。公司 06 年成 立以來持續累積的行業經驗，研發設計 100 余類不同產品線，同時通過混線 的柔性生產模式提高了針對客戶需求的快速反應效率。公司通過持續開發的 專業化、差異化和定制化新產品來滿足客戶需求，維持了較好的盈利能力。 盈利預測與盈利預測與估值估值 預計 1921 年，公司凈利潤為 2.1/2.6/3.2 億元，同比增長 49%/24%/24%； EPS分別為 1.8/2.3/2.9 元；PE分別為 20/16/13 倍，參考可比公司，給予明 年 20 倍 PE估值，612 個月目標價 45.9 元，給予“增持”評級。 風險風險提示提示 中美貿易戰對北美業務影響加劇7、；歐洲市場公司新產品增長不及預期；冷藏 和商超柜拓展不及預期；公司 5600 萬限售股于 2019 年 11 月 29 日解禁。 0 200 400 600 800 1000 27.56 31.72 35.88 180913 181213 190313 190613 人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 海容冷鏈 國金行業 滬深300 2019 年年 09 月月 15 日日 高端裝備制造與新材料研究中心高端裝備制造與新材料研究中心 海容冷鏈 (603187.SH) 增持（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 【投資要件】【8、投資要件】 驅動因素、關鍵假設及主要預測驅動因素、關鍵假設及主要預測 驅動因素：驅動因素： (1)行業增長驅動力來自于行業增長驅動力來自于：冷飲剛需消費驅動的 35 年更 新需求、行業定制化占比提升、商超便利店和智能零售新商業模式崛 起帶來的新增需求；(2)公司成長性來自于公司成長性來自于：適應下游細分行業不同需 求客戶的增加，現有客戶份額的持續提升、客戶全球化資本開支增長。 關鍵假設：關鍵假設：關鍵客戶如伊利、蒙牛等國內客戶全球化布局持續加速和 全球品牌客戶國外采購的持續增長；商超便利店展示柜和無人零售新 商業模式逐漸清晰。 主要預測：主要預測：預計冷凍和冷藏展示柜行業將保持 10%左右增速9、平穩增長， 公司冷藏展示柜、商超展示柜、智能售貨柜等陸續發力成為公司新的 業績增長點。 我們與市場不同觀點我們與市場不同觀點 市場認為公司市場認為公司所在的冷凍柜和冷藏柜所在的冷凍柜和冷藏柜行業行業壁壘壁壘不高。不高。我們認為商用冷 凍和冷藏展示柜行業核心壁壘在于非標定制化能力，公司通過十多年 長期累積的非標經驗進入全球冷飲消費品巨頭行業供應體系，客戶的 供應關系一旦建立，客戶粘性較好，合作關系將保持長期穩定，護城 河將逐漸加固。公司通過持續開發符合客戶需求的定制化新產品，毛 利率能夠維持穩定的水平區間。 市場以傳統的冷鏈設備思維看待公司市場以傳統的冷鏈設備思維看待公司。我們認為公司區別于其他10、冷鏈 設備公司的核心區別在于處于冷鏈物流的終端環節，下游與冷飲等消 費行業高度相關，具備弱經濟周期和與大消費相關的屬性。 市場對公司全球化拓展邏輯認識并不充分。市場對公司全球化拓展邏輯認識并不充分。公司全球化邏輯依托于客 戶的全球化，非標定制能力在全球競爭優勢突出，伊利、蒙牛等國內 乳業巨頭加大了全球化戰略的實施、全球性品牌客戶在國外市場也加 大了自中國的采購力度。 投資建議投資建議 預計 1921 年，公司收入分別為 14.6/17.7/21.9 億元，增速分別為 21%/21%/24% ； 凈 利 潤 分 別 為 2.1/2.6/3.2 億 元 ， 同 比 增 長 49%/24%/24%；11、EPS 分別為 1.8/2.3/2.9 元；PE 分別為 20/16/13 倍， 參考可比公司，給予明年 20 倍 PE 估值，612 個月目標價 45.9 元， 給予“增持”評級 。 催化劑催化劑 潛在的冷鏈物流補短板政策催化；公司新產品開發超預期。 主要風險因素主要風險因素 中美貿易戰對北美業務影響加劇；歐洲市場公司新產品增長不及預期； 冷藏和商超柜拓展不及預期；公司 5600 萬限售股于 2019 年 11 月 29 日解禁。 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、被低估的消費冷鏈龍頭，非標經驗解決行業痛點、被低估的消費冷鏈龍頭，非標經驗解決行業痛點 12、.5 1.1 消費冷鏈龍頭，團隊深耕行業十多年 .5 1.2 2019 年營收、凈利雙增長， 歷史經營業績穩健 .6 1.3 公司現金流較好，毛利率重回上升通道 .8 2、冷飲食品偏向剛需，冷藏冷凍柜受益終端全球化布局、冷飲食品偏向剛需，冷藏冷凍柜受益終端全球化布局 .9 2.1 食品消費冷鏈靠近終端，具有強消費屬性 .9 2.2 國內百億級市場，全球規模超 500 億 .10 2.3 受益伊利蒙牛等國際化布局，公司冷藏業務進入快速發展期 .12 2.4 政策環境：城鄉冷鏈物流補短板首次寫入中央政治局會議.16 3、非標、非標競爭優勢突出，具備全球競爭力競爭優勢突出，具備全球競爭力.17 3.13、1 國內細分市占率第一，海外空間提升廣闊 .17 3.2 產能利用率受季節性因素影響，訂單周期可預測性強.18 3.3 國外直銷業務毛利率較高，產品質量、穩定性為獲客基礎.19 3.4 IPO 募資滿足客戶旺季訂單需求，改善季節性影響因素 .19 4、盈利預測與估值：明年合理估值、盈利預測與估值：明年合理估值 52億元億元 .20 4.1 收入預測：未來三年收入復合增速 21% .20 4.2 費用預測：預計公司銷售凈利率維持在 14%15%水平 .21 4.3 估值分析：給予明年 20 倍合理估值.21 5、風險提示、風險提示 .22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：海容冷鏈冷凍展示柜.5 圖表14、 2：海容冷鏈冷藏展示柜.5 圖表 3：海容冷鏈商用冷凍柜客戶介紹.6 圖表 4：海容冷鏈 2018 年 11 月上市 .6 圖表 5：邵偉在內的核心管理層持股 50% .6 圖表 6：海容冷鏈營業收入復合增速 24% .7 圖表 7：海容冷鏈凈利潤在 2019 年上臺階.7 圖表 8：冷凍展示柜占比 66%.7 圖表 9：海容冷鏈海外收入占比 39% .7 圖表 10：冷凍柜單價低于冷藏柜 .8 圖表 11： 海容冷鏈不同產品出貨結構 .8 圖表 12：海容冷鏈資產負債率、流動比例情況 .8 圖表 13：海容冷鏈經營性現金流與凈利潤匹配情況 .8 圖表 14：海容冷鏈費用占比變動情況 .9 15、圖表 15：海容冷鏈毛利率持續提升.9 圖表 16：原材料成本占比.9 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 17：19H1 異氰酸脂價格大幅下降 .9 圖表 18：冷鏈物流全產業鏈梳理 .10 圖表 19：冷鏈系統各環節示例.10 圖表 20：冷鏈物流市場規模發展情況 .10 圖表 21：中國商用展示柜市場規模.10 圖表 22：公司不同產品對應的細分領域與客戶 . 11 圖表 23：全球商用展示柜市場規模及預測 .12 圖表 24：中國商用展示柜市場規模及預測 .12 圖表 25：我國冷凍飲品產量增速放緩 .13 圖表 26：我國餐飲企業飲料及冷飲業務收入及增速 .1316、 圖表 27：我國速凍米面食品產量及增速.13 圖表 28：中國液體奶乳制品銷量及增速.13 圖表 29：2019 年上半年伊利股份在建工程增長 70%.14 圖表 30：蒙牛資本開支維持高位 .14 圖表 31：伊利和蒙牛資本開支加速 .14 圖表 32：海容冷鏈前五大客戶采購金額變化（蒙牛、伊利、聯合利華采購加 速，IDW 采購穩健） .15 圖表 33：海容冷鏈下游五大客戶情況 .15 圖表 34：國家政策為行業發展保駕護航 .17 圖表 35：國外商用冷柜企業介紹 .17 圖表 36：國內商用冷柜企業介紹 .17 圖表 37：海容上半年產量占比 60%65%左右.19 圖表 38：一般17、下半年產能利用率不到 50% .19 圖表 39：海容冷鏈 2018年 1-6 月各產品國內、國外 ODM毛利率對比.19 圖表 40：海容冷鏈募集資金投向 .20 圖表 41：海容冷鏈業績預測模型 .20 圖表 42：海容冷鏈費用預測 .21 圖表 43：冷鏈公司 2019H1 主要指標比較 .22 圖表 44：海容冷鏈明年給予估值 20 倍 .22 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1、被低估的消費被低估的消費冷鏈冷鏈龍頭龍頭，非標非標經驗經驗解決行業痛點解決行業痛點 1.1 消費消費冷鏈冷鏈龍頭，龍頭，團隊團隊深耕行業十多年深耕行業十多年 消費消費冷鏈終端設備冷鏈終端設18、備供應商供應商：海容冷鏈成立于 2006 年， 2018 年 11 月 29 日 上市。 核心核心產品產品：冷凍展示柜與冷藏展示柜，2018 年銷售占比分別達到 65.5% 與 22.7%。其他產品包括商超展示柜、商用智能售貨柜等，是公司產 品未來延伸的方向。 核心核心客戶客戶：聯合利華、雀巢、伊利、蒙牛、農夫山泉、三全、思念、 美宜佳、永輝超市等，主要集中在快速消費品行業，分為：冰激凌類、 奶制品、速凍食品、碳酸飲料、國內主流的連鎖便利店等。客戶進入 門檻非常高，一旦進入供應鏈，與客戶的供應關系將非常穩定。2018 年前五大客戶銷售收入占比 45%。 市場地位：市場地位：1）國內商用冷凍展示19、柜龍頭企業，國內冷凍展示柜細分領 域市占率第一。2）產品線包含 100 余類產品，為客戶不同需求提供一 站式解決方案。3）依靠核心產品及定制化能力，依靠持續推出的新產 品維持較高毛利率，具有向下游議價的能力。 圖表圖表1：海容冷鏈冷凍展示柜海容冷鏈冷凍展示柜 圖表圖表2：海容冷鏈冷藏展示柜海容冷鏈冷藏展示柜 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：海容冷鏈商用冷凍柜海容冷鏈商用冷凍柜客戶客戶介紹介紹 來源：國金證券研究所繪制 核心核心團隊團隊成員成員冷鏈領域經驗豐富冷鏈領域經驗豐富。公司董事長、兼實際控制人20、邵偉，1970 年 出生，持公司 24.99%股份，公司核心技術與銷售團隊一直比較穩定，且在冷 鏈行業有十多年的從業經驗。 人均人均產出產出超百萬超百萬。2018 年公司員工人數 1163 人，人均產出達 104 萬元。公 司具有專利 89 項，其中包括：發明專利 6 項，實用新型專利 54 項，外觀設 計專利 29 項。2018 年公司研發投入占比為 3.14%。 圖表圖表4：海容冷鏈海容冷鏈2018年年11月上市月上市 圖表圖表5：邵偉邵偉在內的核心管理層持股在內的核心管理層持股50% 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.2 2019 年年營收、21、凈利雙增長營收、凈利雙增長， 歷史經營業績穩健歷史經營業績穩健 近近 6年年收入收入復合增速復合增速 24%，比較穩健，比較穩健：公司收入從 2012 年的 3.4 億元提 升至 2018 年的 12 億元，CAGR=24%，凈利潤從 2012 年的 0.16 億元提 2006年，公司 成立 2012年，公司 經歷5次股權 轉讓，完成股 改，變更為股 份有限公司 2014-15年， 公司在新三板 股份轉讓系統 掛牌，并完成 兩次融資 2018年3月， 公司在新三板 市場終止掛牌 2018年11月， 公司于上交所 主板登錄上市 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 高 2018 年22、的 1.39 億元，CAGR=43%。2018 年 ROE（加權）20%，綜合 毛利率 28.5%。 凈利潤有望上凈利潤有望上新新臺階。臺階。20152018 年，公司凈利潤維持在 1.181.39 億區 間，2019 年上半年凈利潤 1.45 億元，超過去年全年，全年凈利潤有望突 破 2 億元。 公司公司收入結構收入結構：冷凍柜冷凍柜占比占比 66%，正開辟冷藏柜，正開辟冷藏柜和商超新和商超新業務業務。 1、商用冷凍展示柜收入占比商用冷凍展示柜收入占比 66%：2018 年收入 7.93 億元，占總收入比 重的 65.5%，毛利率達 34.4%。 2、商用冷藏展示柜收入占比商用冷藏展示柜收入23、占比 23%：2018 年收入 2.75 億元，占總收入比 重的 22.7%，毛利率為 16.4%。 3、商超展示柜、商用智能售貨柜：商超展示柜、商用智能售貨柜：2018 年貢獻收入 0.92 億元，占總收 入比重的 7.6%，毛利率分別達 32.8%與 13.6%。 公司外銷公司外銷收入占比接近 40%。 圖表圖表6：海容冷鏈海容冷鏈營業收入營業收入復合增速復合增速24% 圖表圖表7：海容冷鏈海容冷鏈凈利潤凈利潤在在2019年上臺階年上臺階 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 圖表圖表8：冷凍展示柜占比冷凍展示柜占比66% 圖表圖表9：海容冷鏈海容冷鏈海外收入占比24、海外收入占比39% 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.41 4.69 5.72 8.65 8.44 9.65 12.12 8.65 37.5% 22.0% 51.2% -2.4% 14.3% 25.6% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 營業收入(億元） yoy 0.16 0.25 0.52 1.18 1.26 1.19 1.39 1.45 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0 0 0 1 1 1 1 1 2 歸母凈利潤（億元） 同比(%) 7.94 2.75 0.525、5 0.37 商用冷凍展示柜 商用冷藏展示柜 商用智能售貨柜 商超展示柜 61% 19% 15% 2% 0.24% 2.76% 國內 北美 亞洲 歐洲 南美洲 其他 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：冷凍柜單價低于冷藏柜冷凍柜單價低于冷藏柜 圖表圖表11： 海容冷鏈不同產品出貨結構海容冷鏈不同產品出貨結構 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.3 公司現金流公司現金流較較好，好，毛利率重回上升通道毛利率重回上升通道 公司公司 2018 年年經營性現金流經營性現金流為為 1.38 億元億元，基本匹配同期基本匹配同期 1.39 億的凈利26、潤，億的凈利潤， 公司公司利潤含金量高利潤含金量高。此外，公司流動資產 16.67 億元，流動負債為 6.77 億 元，資產負債率僅為 32.97%。公司負債基本為經營性負債（主要來自于應 付票據、應付賬款） ，金融性負債為零，整體財務風險較低。 圖表圖表12：海容冷鏈海容冷鏈資產負債率、流動比例情況資產負債率、流動比例情況 圖表圖表13：海容冷鏈海容冷鏈經營性現金流經營性現金流與凈利潤匹配與凈利潤匹配情況情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1698.4 1731.5 1828.5 1924.95 2181.7 2052.4 2187.2 2325.4 15027、0 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2300 2400 2015年 2016年 2017年 2018年 冷凍柜 冷藏柜 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 2015年 2016年 2017年 2018年 冷凍柜 冷藏柜 常規冷柜 47.4% 47.9% 31.8% 33.0% 1.46 1.41 2.56 2.46 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 2.80 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 2016年 2017年28、 2018年 2019上半年 資產負債率 流動比率 0.21 0.60 0.38 1.11 1.71 2.27 1.38 0.16 0.25 0.52 1.18 1.26 1.19 1.39 0 1 1 2 2 3 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 經營活動產生的現金流量（億元） 凈利潤（億元） 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2019 年年上半年上半年毛利率提升毛利率提升 6pct，重回上升通道，重回上升通道。據 2019 年中報，公司 綜合毛利率 34.4%，較 2018 年全年提升 6pct，公司解釋原因：一是推出 新29、產品，二是異氰酸脂等原材料成本下降；三是匯兌收益。 原材料原材料成本端成本端下降下降：2019H1 異氰酸脂價格大幅下降，是帶動公司毛利 率回升的一個因素。2017 年異氰酸脂占原材料成本 7%，今年預估降到 4.7%左右。假設產品售價不變，原材料成本下降 2.5%，則毛利率有望 帶動接近 2pct。 圖表圖表14：海容冷鏈費用占比變動情況海容冷鏈費用占比變動情況 圖表圖表15：海容冷鏈毛利率持續提升海容冷鏈毛利率持續提升 來源：Wind，國金證券研究所（2019H1 管理費用不包含研發費用） 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表16：原材料成本占比原材料成本占比 圖表圖表17：19H1異30、氰酸脂價格大幅下降異氰酸脂價格大幅下降 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2、冷飲食品偏向剛需，冷藏冷凍柜受益終端全球化布局冷飲食品偏向剛需，冷藏冷凍柜受益終端全球化布局 2.1 食品消費冷鏈靠近終端食品消費冷鏈靠近終端，具有，具有強強消費屬性消費屬性 冷鏈冷鏈物流物流：是指結合冷鏈與物流技術結合冷鏈與物流技術的特殊供應鏈系統。泛指冷藏冷凍類 產品從產地到消費者終端的各流通環節，均置于受控的低溫之下，以保證 產品品質最小限度的下降的專業物流形式。 冷鏈物流中食品冷鏈物流占比 90%左右，其他包括醫藥用品冷鏈物流、生 物制品冷鏈物流等。目前目前海容冷鏈海容冷鏈業務主31、要集中在食品冷鏈物流終端領域業務主要集中在食品冷鏈物流終端領域 和零售行業領域和零售行業領域。 食品冷鏈物流食品冷鏈物流產業鏈產業鏈包括：1）冷凍冷凍、冷、冷藏加工藏加工 2）冷庫冷庫貯藏貯藏 3）運輸運輸與與配配 送送 4）終端銷售終端銷售，共四個環節。以低溫的冷鏈物流最大限度的保持食品的 新鮮程度、營養、色澤和口味。 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年H1 銷售費用 管理費用 財務費用 21.81 23.10 27.74 31.07 33.82 30.12 28.52 34.42 4.32、55 5.33 9.11 13.65 14.92 12.33 11.50 16.80 0 5 10 15 20 25 30 35 40 銷售毛利率(%) 銷售凈利率(%) 14.88% 15.93% 19.00% 21.60% 10.61% 10.60% 9.78% 8.16% 6.64% 6.88% 6.19% 6.74% 5.30% 7.02% 4.91% 4.48% 2.45% 2.68% 3.53% 3.63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 年 1-6 月 2017 年度 2016 年度 2015 年度 壓縮機 玻璃門33、體 鋼板 異氰酸酯 組合聚醚 9.88 10.65 20.06 17.18 10.8 9.7 0 5 10 15 20 25 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2015年 2016年 2017年 2018年H1 2018H22019H1 鋼板（元/噸） 異氰酸酯（元/公斤） 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 冷鏈物流冷鏈物流為為食品食品運輸過程中運輸過程中的剛需的剛需，我國存在明顯短板。我國存在明顯短板。發達國家的易腐 食品綜合冷鏈流通率達 85%以上，部分國家高達 95%-98%。以果品蔬菜 為例，據 2018 年中國冷藏運輸發展34、座談會發布的數據，我國果蔬冷鏈流 通率僅為 22%，冷鏈運輸率為 35%，預冷保鮮率不足 10%，損耗率達 25%-35%，年直接經濟損失超過 700 億元。 圖表圖表18：冷鏈冷鏈物流物流全產業鏈梳理全產業鏈梳理 圖表圖表19：冷鏈系統冷鏈系統各各環節環節示例示例 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：華寶科技官網，國金證券研究所 據2019 年中國冷鏈設備行業分析報告與中國冷鏈物流行業市場前瞻 與投資戰略規劃分析報告 ：我國商用展示柜市場規模在 120 億元左右、冷 藏車市場規模 65 億元左右、冷庫制冷機組 55 億元左右、速凍設備 30 億 元左右、全球冷藏集裝箱規模 60 億元35、左右。 圖表圖表20：冷鏈冷鏈物流市場規模發展情況物流市場規模發展情況 圖表圖表21：中國商用展示柜市場規模中國商用展示柜市場規模 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 來源：公司招股書，國金證券研究所 2.2 國內百億國內百億級級市場市場，全球，全球規模規模超超 500 億億 商用展示柜包括商用展示柜包括：商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超商超展示柜展示柜和商用和商用 智能售貨柜智能售貨柜。主要用于滿足客戶終端銷售、產品展示和企業形象宣傳。冷 凍柜和冷藏柜直觀區別在于溫度，用于儲存不同類型的產品。 1) 商用冷凍展示柜商用冷凍展示柜：主要用于冰淇淋、速凍食品及36、醫藥行業，溫度一般 在-18以下； 1,833 2,686 3,035 3,800 4,700 46.5% 13.0% 25.2% 23.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2016年 2017年 2018E2019E2020E 中國冷鏈物流市場規模（億元） 增長率 120 65 55 30 60 0 20 40 60 80 100 120 140 市場規模（億元） 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 237、) 商用冷藏展示柜商用冷藏展示柜：主要用于功能性飲料、茶飲料、礦泉水、碳酸飲料、 啤酒、奶制品等行業，負載溫度一般設計在 010； 3) 商超商超展示柜：展示柜：用于奶制品、果蔬、肉食、冷飲、速凍食品等產品的銷 售，主要放置在便利連鎖店、大型超市、鮮肉店、蔬菜水果店等。 4) 商用智能售貨柜：商用智能售貨柜：采用靜態識別、動態識別、RFID 芯片識別、重力傳 感識別、多種技術組合識別、預約自提或自動販賣等技術，可以實現 無人值守和智能售賣的商用展示柜。 圖表圖表22：公司不同產品對應的細分領域與客戶公司不同產品對應的細分領域與客戶 來源：國金證券研究所繪制 全球商用展示柜市場規模全球商用展示柜38、市場規模超超 500 億元，國內億元，國內 100 億元億元左右左右。 1）全球商用展示柜全球商用展示柜市場規模市場規模超超 500 億元億元：預計 2020 年，全球商用冷藏展 示柜達到 1846 萬臺，商用冷凍展示柜達到 544 萬臺，按照單臺均價 2000 元計算，全球規模超 500 億元。 2）我國商用展示我國商用展示柜柜市場規模近百億市場規模近百億元。元。2015 年我國商用展示柜達 260 萬 臺，增速為 17.65%。預計到 2020 年，我國商用展示柜市場規模將達到 510 萬臺，年復合增長率達到 14.42%。 按照商用展示柜均價 2000 元（2018 年海容冷鏈商用冷凍展39、示柜均價 1924.95 元，商用冷藏展示柜均價 2325.24 元） 、444 萬臺銷量計算，國內 市場規模 90 億元。 2018 年，海容冷鏈商用展示柜合計出貨年，海容冷鏈商用展示柜合計出貨 54 萬臺，萬臺，全球市占率全球市占率 2.2%，其，其 中商用冷凍柜中商用冷凍柜 40 萬臺，萬臺，全球市占率全球市占率 7.5%，商用冷藏柜商用冷藏柜 12 萬臺萬臺，商超展商超展 示柜和商用智能售貨柜示柜和商用智能售貨柜 2 萬臺萬臺。 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：全球商用展示柜市場規模及預測全球商用展示柜市場規模及預測 圖表圖表24：中國商用展示柜市場40、規模及預測中國商用展示柜市場規模及預測 來源：中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會，國金證券研究所 來源：中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會，國金證券研究所 2.3 受益伊利蒙牛受益伊利蒙牛等等國際化國際化布局，公司冷藏業務進入快速發展期布局，公司冷藏業務進入快速發展期 1) 冷凍飲冷凍飲品品、速凍速凍食品食品 冷凍飲品冷凍飲品包括以飲用水、乳品、甜味料、果品、豆品、食用油脂等為主要原 料，添加適量的香料、著色劑、穩定劑、乳化劑等，經配料、滅菌、凝凍、 包裝等工序而制成的產品。包括冰淇淋、雪糕、雪泥、冰棍、食用冰、甜包括冰淇淋、雪糕、雪泥、冰棍、食用冰、甜 味冰等。味冰等。國內冷凍飲品產41、量自 2005 年以來進入快速增長期，一直持續到 2017 年，2018 年累計產量 240 萬噸，同比下滑 16%。商用冷柜的使用壽商用冷柜的使用壽 命一般為命一般為 5 年年左右左右，2013 年年新上的冷凍柜進入更新周期。新上的冷凍柜進入更新周期。 速凍速凍食品食品：主要包括水餃、湯圓、面點、粽子、餛飩，速凍米面行業需求以 增量為主，每年的累計產量增速保持 7%10%持續增長。 伊利伊利、蒙牛、蒙牛、聯合利華、聯合利華、農夫山泉、農夫山泉、IDW 為公司為公司在在該領域主要客戶該領域主要客戶 農夫山泉：農夫山泉：公司是中國飲料 20 強之一，成立于 1996 年，專注于研發、 推廣飲用天42、然水、果蔬汁飲料、特殊用途飲料和茶飲料等各類軟飲料。 著力打造“快消品+農業”之路。公司 2019 年 3 月進軍萬億級咖啡市 場，推出碳酸咖啡飲料。同年 7 月推出新品 NFC 果汁，發力低溫果汁 細分市場。公司將使用全程冷鏈運輸及儲藏體系進行布局鋪貨。 聯合利華：聯合利華：公司是全球第二大消費用品制造商，2018 年營業額超過 4000 億人民幣，其中亞洲地區收入占比高達 44.86%。公司全球冰淇 淋業務通過 Walls 品牌生產銷售，在華與淘寶、京東、蘇寧等均保持 戰略合作關系。海容冷鏈已經進入其全球采購目錄，成為聯合利華全球 商用展示柜的重要供應商。 IDW：公司設立于 2000 年43、，總部位于洛杉磯，2004 年在中國青島設 立辦事處，是商業制冷設備 ODM 采購商，為全球客戶提供創新的購買 點(POP)設計和相應的客戶服務。主要客戶包括 Monster, Pepsi, Coca- cola, Rockstar, DPSG 等，對產品品質、性能到外觀均有較高要求。海 容冷鏈在美國市場的主要直銷業務收入來自于 IDW，出售產品主要為 高端定制飲料展示柜。 363 381 400 426 447 470 493 518 544 907 952 1000 1020 1071 1125 1181 1240 1846 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,44、000 2012年 2013年 2014年 2015E2016E2017E2018E2019E2020E 商用冷凍展示柜（萬臺） 商用冷藏展示柜（萬臺） 170 193.5 221 260 296 337 386 444 510 13.8% 14.2% 17.6% 13.8% 13.9% 14.5% 15.0% 14.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 100 200 300 400 500 600 2012年 2013年 2014年 2015E2016E2017E2018E2019E2020E 商用展示柜（萬臺） 增長率 公司深度研究 - 45、13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：我國冷凍飲品我國冷凍飲品產量增速放緩產量增速放緩 圖表圖表26：我國我國餐飲企業餐飲企業飲料及冷飲飲料及冷飲業務業務收入及增速收入及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表27：我國速凍米面食品產量及增速我國速凍米面食品產量及增速 圖表圖表28：中國液體奶乳制品銷量及增速中國液體奶乳制品銷量及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2) 低溫乳制品低溫乳制品 低溫乳制品低溫乳制品行業：行業：乳制品具有易腐性、鮮活性、保質性的特點，需要完善 的冷鏈物流供應系統，產品產品包括巴氏奶46、酸奶、冰淇淋等包括巴氏奶、酸奶、冰淇淋等。 根據國家統計局發布的數據：2008 年，中國乳制品市場的銷售量為 1804 萬噸，到 2016 年達到 2975 萬噸，年均復合增長率達到 10.52%。 伊利、蒙牛伊利、蒙牛為公司該領域主要客戶為公司該領域主要客戶 伊利：伊利：布局“全球織網”的國際化戰略。2018 年底公司正式進入印度 尼西亞、泰國市場，布局東南亞冰淇淋市場。同年，公司正式升級歐洲 創新中心，并在 2019 年收購新西蘭第二大乳業合作社 Westland，目 前已形成以亞洲、歐洲、美洲、大洋洲為網絡的全球資源供應體系。截 止 2018 年，公司 99%營收來自國內。 2019 47、年伊利計劃投資年伊利計劃投資 254 億元，用于液態奶、奶粉、冷飲、酸奶、綜億元，用于液態奶、奶粉、冷飲、酸奶、綜 合性拓展項目生產基地的擴建、升級等。合性拓展項目生產基地的擴建、升級等。2019 年上半年，伊利在建工年上半年，伊利在建工 程程 46 億元，同比增長億元，同比增長 70%。 -10000% -5000% 0% 5000% 10000% 15000% 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 產量:冷凍飲品:累計值 產量:冷凍飲品:累計同比 38.54 57.3648、 78.55 106.5 138.08 166.67 48.8% 36.9% 35.6% 29.7% 20.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 我國冷飲料及冷飲服務業主營業務收入（億元） 增長率 -1000% 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 6000% 7000% 8000% 9000% 0 100 200 300 400 500 600 700 產量:速凍米面食品:累計值 產量:速凍米面食品:累計49、同比 31.23 31.12 31.61 32.40 33.18 31.62 33.44 33.73 32.85 32.53 32.90 33.73 -0.3% 1.6% 2.5% 2.4% -4.7% 5.8% 0.9% -2.6% -1.0% 1.1% 2.5% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 30 30 31 31 32 32 33 33 34 34 我國乳制品銷售量（百萬噸） 增長率 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表29：2019年上半年伊利股份在建工程增長年上半年伊利股份在建工程增長70% 圖表圖表30：蒙牛資本開支蒙牛資本開支維持高位維持高位 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表 31：伊利伊利和蒙牛資本開支加速和蒙牛資本開支加速 伊利伊利 20192019 項目投資項目投資( (共共 253.76253.76 億億) ) 投資額（萬元）投資額（萬元） 液態奶項液態奶項 目目 主要用于國內生產基地的布局、原有生產基地的擴建、生產線的升級改造、奶源基地檢驗設備、信 息化應用系統、單機設備等的補充、調整、更換以及國際化項目的推進落地等。2019 年 1 月，伊利 宣布投資約 21 億元在甘肅武威市建設日產 1800 噸液態奶生產基地。該項目預計于 2021 年 3 月建 成投產，年總產