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1、1 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)上市：底氣充足，打造綜合生活服務(wù)平臺(tái)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)上市：底氣充足，打造綜合生活服務(wù)平臺(tái)。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)是中國(guó) 領(lǐng)先的生活服務(wù)電子商務(wù)平臺(tái)，提供服務(wù)以滿足人們?nèi)粘！俺浴钡男?求，并進(jìn)一步擴(kuò)展至多種生活和旅游服務(wù)。2017 年美團(tuán)平臺(tái)上完成交 易筆數(shù)超過 58 億，交易金額高達(dá) 3570 億元（招股書） 。目前已經(jīng)發(fā)展目前已經(jīng)發(fā)展 成為涵蓋到家、到店、旅行、出行四大成為涵蓋到家、到店、旅行、出行四大 LBSLBS 場(chǎng)景的企業(yè)場(chǎng)景的企業(yè)。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)背 靠在線生活服務(wù)行業(yè)，行業(yè)預(yù)計(jì)2、年復(fù)合增速 10.2%（招股書） ，目前在 餐飲外賣餐飲外賣領(lǐng)域領(lǐng)域位列第一位列第一 （2018Q12018Q1 市占率市占率 58.158.1%） ， 酒店服務(wù)位列第二， 酒店服務(wù)位列第二 （僅（僅 次于次于攜程攜程） ，超級(jí)平臺(tái)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，美團(tuán)業(yè)務(wù)規(guī)模迅速壯大，三年內(nèi) 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng) 7 倍，虧損減半。其中美團(tuán)外賣由 14 年后起之秀，后來 居上至 17 年市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者地位，預(yù)計(jì)外賣市場(chǎng)增長(zhǎng)的紅利將有效轉(zhuǎn)化為 公司業(yè)績(jī)，形成收入增長(zhǎng)的有力支撐。 拼多多進(jìn)擊拼多多進(jìn)擊：社交電商的“躍進(jìn)史”社交電商的“躍進(jìn)史” 。拼多多拼多多作為社交電商的主要代作為社交電商的主要代 表，表，采用獨(dú)特的“游戲社交3、”的方式盡可能多地為買家提供在價(jià)格上 具有足夠吸引力的可選擇性商品，構(gòu)建社交+電商場(chǎng)景模式。其中其中拼多拼多 多的滲透率從多的滲透率從 1616 年底至年底至 1717 年底已漲年底已漲 1515 倍，遠(yuǎn)超過淘寶和手機(jī)京東的倍，遠(yuǎn)超過淘寶和手機(jī)京東的 增長(zhǎng)率，一舉成為第三大綜合電商應(yīng)用。增長(zhǎng)率，一舉成為第三大綜合電商應(yīng)用。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，截止 2017 年 12 月，拼多多在整一年中滲透率同比增長(zhǎng)了 1507.6%，遠(yuǎn)超過滲透 增長(zhǎng)排名在第二的京東為 33.8%。根據(jù)公司招股書，公司成立 3 年來一 直處于快速發(fā)展階段，目前暫處虧損狀態(tài)，2018 年 Q1 凈利潤(rùn)-2.01 億 元，凈虧損率-4、14.52%，公司凈虧損率逐步收窄。 新電商時(shí)代：從美團(tuán)新電商時(shí)代：從美團(tuán); ;拼多多兩大巨頭看消費(fèi)電商模式。拼多多兩大巨頭看消費(fèi)電商模式。美團(tuán)和拼多 多都是目前“新電商”的重要代表，其中美團(tuán)代表的是“生活服務(wù)電 商” 、拼多多即“社交電商” ，這兩家開啟的上市之路，也意味著“新 電商時(shí)代”正在逐步開啟。而這兩大類的“新電商”的崛起與壯大， 新在模式端的創(chuàng)新與獨(dú)特。新在模式端的創(chuàng)新與獨(dú)特。 消費(fèi)端消費(fèi)端：風(fēng)起升風(fēng)起升/ /分級(jí)，抓住機(jī)會(huì)窗口期分級(jí)，抓住機(jī)會(huì)窗口期（一二線（一二線 vsvs 三四線城市）三四線城市） 。 新電商的出發(fā)起點(diǎn)源于消費(fèi)變遷， 業(yè)務(wù)發(fā)展路徑映射消費(fèi)者消費(fèi)習(xí) 慣，如美團(tuán)打造5、的生活社交圈以及拼多多主抓三四線城市 30-40 歲 女性群體（招股書） ，抓住消費(fèi)分級(jí)的機(jī)會(huì)窗口期。 模式端模式端：平臺(tái)內(nèi)含特有氣質(zhì)，探秘致勝基因平臺(tái)內(nèi)含特有氣質(zhì)，探秘致勝基因。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)定位于綜合 生活服務(wù)電商，通過產(chǎn)業(yè)縱深、2C+2B 賦能，生態(tài)閉環(huán)增強(qiáng)客戶粘 性；而拼多多依托微信平臺(tái)，拼團(tuán)拉新裂變微信生態(tài)，攫取流量紅 利。流量紅利流量紅利+ +支付便捷支付便捷+ +小程序交易閉環(huán)的實(shí)現(xiàn)，是社交電商的小程序交易閉環(huán)的實(shí)現(xiàn)，是社交電商的 主要成功秘笈。主要成功秘笈。 運(yùn)營(yíng)端運(yùn)營(yíng)端：用戶價(jià)值的再挖掘與獲客效率提升用戶價(jià)值的再挖掘與獲客效率提升。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)構(gòu)建的“吃 住行游購(gòu)?qiáng)省比珗?chǎng)景,相對(duì)而言效6、果更顯著，且平臺(tái)本身有更高的 Table_Title 2018 年年 07 月月 05 日日 新電商新電商時(shí)代：時(shí)代：從美團(tuán)從美團(tuán);拼多多兩大巨頭看消費(fèi)電商拼多多兩大巨頭看消費(fèi)電商新新模式模式變化變化 Table_BaseInfo 新三板新三板主題報(bào)告主題報(bào)告 證券研究報(bào)告 諸海濱諸海濱 分析師 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450511020005 021-35082086 相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告 鎖定象牙塔，升學(xué)之道! 教育行業(yè)全階段系列之 k12 培訓(xùn)（北京篇下） 2018-07-04 三年計(jì)劃重拳出擊，藍(lán)天保 衛(wèi)戰(zhàn)縱深推進(jìn) 2018-07-04 新三板日?qǐng)?bào)（新三板掛牌企 業(yè)離“不差錢”還有點(diǎn)遠(yuǎn)）7、 2018-07-04 蘇軸股份：貫徹行業(yè)“十三 五”規(guī)劃，全方位拓寬公司 規(guī)模 2018-07-03 新三板日?qǐng)?bào)（五部委發(fā)文推 動(dòng)新三板發(fā)展） 2018-07-03 2 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。 運(yùn)營(yíng)成本，規(guī)模化價(jià)值更高，運(yùn)營(yíng)關(guān)鍵在于實(shí)現(xiàn)綜合性平臺(tái)的協(xié)同 效應(yīng)。拼多多通過微信強(qiáng)大的流量勢(shì)能+紅利把握，電商生態(tài)快速 形成，相較于傳統(tǒng)線上獲客的方式，拼多多獲客成本（2018Q1 為 23.4 元/人）遠(yuǎn)低于一般電商。拼多多未來的重點(diǎn)在于客戶留存和 客單價(jià)的提升。 美團(tuán)和拼多多分別作為“生活服務(wù)電商”8、和“社交電商”的代表，兩 大類的“新電商”的崛起與壯大，新在模式端的創(chuàng)新與獨(dú)特、新在抓新在模式端的創(chuàng)新與獨(dú)特、新在抓 住用戶需求實(shí)現(xiàn)流量留存，未來重點(diǎn)在于實(shí)現(xiàn)用戶的量變走向質(zhì)變。住用戶需求實(shí)現(xiàn)流量留存，未來重點(diǎn)在于實(shí)現(xiàn)用戶的量變走向質(zhì)變。 消費(fèi)在路上消費(fèi)在路上：垂直電商云集，或孕育獨(dú)角獸垂直電商云集，或孕育獨(dú)角獸。新三板市場(chǎng)中垂直電商 云集，其中涉及 3C、綜合平臺(tái)、酒類、服裝、母嬰、服務(wù)、旅游等多 領(lǐng)域，不乏孩子王、壹玖壹玖這樣的行業(yè)龍頭和迷你獨(dú)角獸。對(duì)于電 商平臺(tái)而言，新模式、用戶留存以及效率提升（供應(yīng)鏈、物流體系） 。 新三板電商中建議關(guān)注壹玖壹玖和傲基電商。 風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)9、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流管控風(fēng)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流管控風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)風(fēng) 險(xiǎn)險(xiǎn) 3 新三板主題報(bào)告 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。 內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄 1. 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)上市：底氣充足，打造綜合生活服務(wù)平臺(tái)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)上市：底氣充足，打造綜合生活服務(wù)平臺(tái) . 5 1.1. 打通“吃住行游購(gòu)?qiáng)省比珗?chǎng)景，定位綜合生活服務(wù)電商 . 5 1.2. 背靠在線生活服務(wù)行業(yè)，預(yù)計(jì)年復(fù)合增速 10.2% . 6 1.3. 超級(jí)平臺(tái)效應(yīng)，美團(tuán)業(yè)務(wù)規(guī)模迅速壯大 . 6 1.4. 市場(chǎng)紅利轉(zhuǎn)變?yōu)楣緲I(yè)績(jī)，盈利性向好10、 . 8 2. 拼多多進(jìn)擊：社交電商的“躍進(jìn)史”拼多多進(jìn)擊：社交電商的“躍進(jìn)史” . 10 2.1. 以“拼單”起家，成為社交電商平臺(tái)“黑馬” . 10 2.2. 滲透率提升，拼多多成為綜合第三大電商平臺(tái) . 11 2.3. 2B+2C 并行，賦能拼多多 . 11 2.4. 平臺(tái)模式下，虧損區(qū)間收窄 . 12 3. 新電商時(shí)代：從新電商時(shí)代：從美團(tuán)美團(tuán);拼多多兩大巨頭看消費(fèi)電商模式拼多多兩大巨頭看消費(fèi)電商模式 . 14 3.1. 消費(fèi)端:風(fēng)起升/分級(jí)，抓住機(jī)會(huì)窗口期 . 14 3.2. 模式端:平臺(tái)內(nèi)含特有氣質(zhì)，探秘致勝基因 . 15 3.2.1. 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)：綜合生活服務(wù)電商，打通 2B+2C11、 閉環(huán) . 16 3.2.2. 拼多多：社交電商拼團(tuán)分享，拉新裂變構(gòu)建流量矩陣 . 17 3.3. 運(yùn)營(yíng)端:用戶價(jià)值的再挖掘與獲客效率提升 . 18 3.3.1. 美團(tuán)點(diǎn)評(píng):賦能商家,增強(qiáng)用戶粘性 . 18 3.3.2. 拼多多:依托微信生態(tài),收獲流量勢(shì)能（對(duì)比京東、阿里） . 19 4. 消費(fèi)在路上：垂直電商云集，或孕育獨(dú)角獸消費(fèi)在路上：垂直電商云集，或孕育獨(dú)角獸 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美團(tuán)業(yè)務(wù)拓展階段 . 5 圖 2：美團(tuán)四大 LBS 場(chǎng)景 . 5 圖 3：生活服務(wù)行業(yè)發(fā)展推動(dòng)因素 . 6 圖 4：生活服務(wù)行業(yè)規(guī)模（十億元）及在線滲透率 . 6 圖 5：2018Q1 年餐飲外12、賣市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 . 7 圖 6： 2017 酒店服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 . 7 圖 7：年度交易用戶數(shù)（百萬） . 8 圖 8：年度交易金額（人民幣十億元） . 8 圖 9：每位交易用戶平均每年交易筆數(shù) . 8 圖 10：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)月度活躍用戶數(shù)（百萬）. 8 圖 11：營(yíng)業(yè)收入（億元） . 8 圖 12：年內(nèi)虧損（億元） . 8 圖 13：經(jīng)調(diào)整虧損凈額（億元） . 9 圖 14：研發(fā)支出（億元） . 9 圖 15：三大業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比 . 9 圖 16：三大業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比 . 9 圖 17：拼多多股權(quán)結(jié)構(gòu) . 10 圖 18：2017 至 2018 年季度積極買家數(shù)量呈現(xiàn)指數(shù)型增長(zhǎng) . 11 圖 13、19：GMV 規(guī)模高速增長(zhǎng)且增長(zhǎng)率在 17 年四季度最高 . 11 圖 20：17 年拼多多滲透率同比增長(zhǎng) 15 倍 . 11 圖 21：滲透率整年攀升幅度較大成為所有應(yīng)用中的第一 . 11 圖 22：拼多多發(fā)展歷程圖 . 12 4 新三板主題報(bào)告 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。 圖 23：收入增長(zhǎng)趨勢(shì)整體向上 . 13 圖 24：2017Q1-2018Q1 季度凈利潤(rùn)（億元） . 13 圖 25：營(yíng)銷費(fèi)用維持高比例 . 13 圖 26：毛利率轉(zhuǎn)正 . 13 圖 27：美團(tuán)迎合消費(fèi)者多元需求 . 14 14、圖 28：美團(tuán) 2C+2B 策略 . 14 圖 29：拼多多核心需求在于價(jià)格優(yōu)勢(shì);分享拼單 . 15 圖 30：二線城市以下的用戶數(shù)量占比大為 92.44% . 15 圖 31：京東 app 各線城市的用戶數(shù)量的分布比較均勻 . 15 圖 32：美團(tuán)生活服務(wù) O2O 向長(zhǎng)尾市場(chǎng)靠近 . 16 圖 33：拼多多“拼單模式” . 17 圖 34：2018 年 3 月電商 appDAU 均值（百萬） . 17 圖 35：微信流量+微信支付下，美團(tuán)及其全資子公司摩拜有望持續(xù)獲支持 . 19 圖 36：三大電商 GMV 對(duì)比（萬億） . 20 圖 37：三大電商年活躍用戶數(shù)量（億人）. 20 圖 38：15、拼多多獲客成本 . 20 圖 39：京東獲客成本 . 20 圖 40：三大平臺(tái) 2017 年每個(gè)活躍買家年度支出（元） . 21 圖 41：三大平臺(tái) 2017 年?duì)I收增速 . 21 表表 1：美團(tuán)移動(dòng)應(yīng)用：美團(tuán)移動(dòng)應(yīng)用 . 6 表 2：美團(tuán)最新業(yè)務(wù)規(guī)模 . 7 表 3：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)投資領(lǐng)域 . 18 表 4：新三板垂直電商公司一覽 . 22 5 新三板主題報(bào)告 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。 1. 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)上市：底氣充足，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)上市：底氣充足，打造綜合生活服務(wù)平臺(tái)打造綜合生活服務(wù)平臺(tái) 1.1. 打通“吃住16、行游購(gòu)?qiáng)省比珗?chǎng)景打通“吃住行游購(gòu)?qiáng)省比珗?chǎng)景，定位，定位綜合生活服務(wù)電商綜合生活服務(wù)電商 幫大家吃得更好，生活更好幫大家吃得更好，生活更好。2017 年，美團(tuán)平臺(tái)上完成交易筆數(shù)超過 58 億，交易金額高達(dá) 3570 億元（招股書） 。經(jīng)過 8 年，美團(tuán)從最初的團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站，發(fā)展成為涵蓋到家、到店、旅行、 出行四大 LBS 場(chǎng)景的企業(yè)。 圖圖 1：美團(tuán)業(yè)務(wù)拓展階段美團(tuán)業(yè)務(wù)拓展階段 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 圖圖 2：美團(tuán)四大美團(tuán)四大 LBS 場(chǎng)景場(chǎng)景 資料來源：財(cái)看見-騰訊財(cái)經(jīng)，安信證券研究中心 三大業(yè)務(wù)板塊，八款移動(dòng)應(yīng)用三大業(yè)務(wù)板塊，八款移動(dòng)應(yīng)用。美團(tuán)提供的業(yè)務(wù)范圍可分為餐飲外賣、到店17、酒店及旅游、新 業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)三大板塊。在所有垂直領(lǐng)域后，總會(huì)在某個(gè)用戶群體形成交集。而就餐、點(diǎn) 餐、看電影、旅游、租車的用戶，基本上就是同一消費(fèi)群體。目前美團(tuán)提供以下八款移動(dòng)應(yīng) 用，可供消費(fèi)者選擇。 6 新三板主題報(bào)告 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。 表表 1：美團(tuán)移動(dòng)應(yīng)用：美團(tuán)移動(dòng)應(yīng)用 移動(dòng)應(yīng)用名稱移動(dòng)應(yīng)用名稱 移動(dòng)應(yīng)用用途移動(dòng)應(yīng)用用途 美團(tuán)美團(tuán) 生活服務(wù)在線交易平臺(tái) 大眾點(diǎn)評(píng)大眾點(diǎn)評(píng) 生活信息在線探索平臺(tái) 美團(tuán)外賣美團(tuán)外賣 提供實(shí)時(shí)配送服務(wù) 摩拜單車摩拜單車 提供共享單車服務(wù) 美團(tuán)跑腿美團(tuán)跑腿 同18、城速遞服務(wù)平臺(tái) 小象生鮮小象生鮮 通過線下門店及移動(dòng)應(yīng)用提供生鮮雜貨 榛果民宿榛果民宿 提供民宿短租預(yù)訂服務(wù) 美團(tuán)打車美團(tuán)打車 提供試點(diǎn)網(wǎng)約車服務(wù) 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 1.2. 背靠背靠在線生活服務(wù)行業(yè)在線生活服務(wù)行業(yè)，預(yù)計(jì)年復(fù)合增速，預(yù)計(jì)年復(fù)合增速 10.2% 多項(xiàng)因素共同推動(dòng)中國(guó)生活服務(wù)行業(yè)的發(fā)展多項(xiàng)因素共同推動(dòng)中國(guó)生活服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，2023 年規(guī)模年規(guī)模預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)可達(dá)到可達(dá)到 33.1 萬億元。萬億元。中國(guó)城 鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016 年末我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到 57.4%， 比 2012 年末提高 4.8 個(gè)百分點(diǎn)。城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快有助于推動(dòng)生19、活服務(wù)行業(yè)發(fā)展。除此之外 消費(fèi)升級(jí)帶來消費(fèi)支出逐漸轉(zhuǎn)向提高人們生活質(zhì)量的生活服務(wù)行業(yè)，根據(jù)艾瑞咨詢，生活服 務(wù)行業(yè)規(guī)模從 2017 年人民幣 18.4 萬億元增長(zhǎng)至 2023 年的人民幣 33.1 萬億元， 預(yù)計(jì)年復(fù)合 增長(zhǎng)率為 10.2%。 圖圖 3：生活服務(wù)行業(yè)發(fā)展推動(dòng)因素生活服務(wù)行業(yè)發(fā)展推動(dòng)因素 圖圖 4：生活服務(wù)行業(yè)規(guī)模（十億元）及在線滲透率生活服務(wù)行業(yè)規(guī)模（十億元）及在線滲透率 資料來源：招股書，安信證券研究中心整理制圖 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 1.3. 超級(jí)平臺(tái)效應(yīng)，超級(jí)平臺(tái)效應(yīng)，美團(tuán)業(yè)務(wù)規(guī)模美團(tuán)業(yè)務(wù)規(guī)模迅速壯大迅速壯大 美團(tuán)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速美團(tuán)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速， 各大業(yè)務(wù)穩(wěn)20、居行業(yè)前列。， 各大業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)前列。 根據(jù)艾瑞咨詢， 公司運(yùn)營(yíng)的移動(dòng)應(yīng)用美團(tuán)按2017 年交易金額排名，為中國(guó)領(lǐng)先的生活服務(wù)在線交易平臺(tái)；大眾點(diǎn)評(píng)按 2017 年月度活躍用戶 數(shù)排名，為中國(guó)領(lǐng)先的生活信息在線探索平臺(tái)。此外，美團(tuán)外賣、摩拜單車等，按 2017 年 月度活躍用戶數(shù)計(jì)算，均位于中國(guó)最受歡迎的服務(wù)業(yè)電子商務(wù)移動(dòng)應(yīng)用之列。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在年 度交易用戶數(shù)、每位交易用戶平均每年交易筆數(shù)等方面均有大幅提升，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速。 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 21、20132017（2021）預(yù)測(cè) 生活服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 生活服務(wù)行業(yè)在線滲透率 7 新三板主題報(bào)告 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。 表表 2：美團(tuán)最新業(yè)務(wù)規(guī)模：美團(tuán)最新業(yè)務(wù)規(guī)模 2017 年年度交易用戶數(shù)年年度交易用戶數(shù) 3.1 億 2017 年年度活躍商家年年度活躍商家 440 萬 2017 年度人民幣交易金額年度人民幣交易金額 3570 億元 2017 年年度交易筆數(shù)年年度交易筆數(shù) 58 億 2017 年年 4 季度日均餐飲外賣交易筆數(shù)季度日均餐飲外賣交易筆數(shù) 1470 萬 2017 年年 12 月22、月度活躍用戶數(shù)月月度活躍用戶數(shù) 2.89 億 2017 年國(guó)內(nèi)酒店間夜量年國(guó)內(nèi)酒店間夜量 2.05 億 2017 年年 4 季度日均活躍配送騎手?jǐn)?shù)季度日均活躍配送騎手?jǐn)?shù) 53.1 萬 截至截至 2017 年覆蓋中國(guó)市縣數(shù)年覆蓋中國(guó)市縣數(shù) 2800 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 餐飲外賣位列第一，酒店服務(wù)位列第二。餐飲外賣位列第一，酒店服務(wù)位列第二。目前，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)是中國(guó)餐飲外賣行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，根 據(jù)招股書，其市場(chǎng)份額從 2015 年的 31.7%增至 2018 年一季度的 59.1%，遠(yuǎn)超過排名第二 （餓了么）和第三（百度外賣）的市場(chǎng)份額總和（約 39.8%） 。酒店服務(wù)業(yè)務(wù)方面，美團(tuán)僅23、 次于攜程，位居全國(guó)第二，主要原因是美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在籠絡(luò)中低端酒店資源方面有突出優(yōu)勢(shì)，且 面向本地生活服務(wù)的鐘點(diǎn)房預(yù)定較多。其中美團(tuán)點(diǎn)評(píng)為第三方平臺(tái)模式，商家有很強(qiáng)的刷單 積極性，且在高星酒店方面與排名第一的攜程具有較大差距。其他業(yè)務(wù)目前仍在不斷投入資 金中，其中 2018 年 4 月 4 日美團(tuán)點(diǎn)評(píng)花費(fèi) 27 億美元以“35%股權(quán)+65%現(xiàn)金”方式收購(gòu)共 享單車巨頭之一摩拜單車。 圖圖 5：2018Q1 年年餐飲外賣市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局餐飲外賣市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 圖圖 6： 2017 酒店服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局酒店服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的24、超級(jí)平臺(tái)效應(yīng)顯著，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的超級(jí)平臺(tái)效應(yīng)顯著，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的平臺(tái)用以連接商家與消費(fèi)者，且逐漸在美團(tuán)各項(xiàng) 業(yè)務(wù)間形成了顯著的平臺(tái)效應(yīng)。平臺(tái)效應(yīng)即實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、降低邊際成本，同時(shí)構(gòu)筑復(fù)制壁 壘。由于線下商家需要地推與補(bǔ)貼，獲取成本高；BAT 一度壟斷互聯(lián)網(wǎng)流量時(shí)，線上訂單成 本高；構(gòu)建同城實(shí)時(shí)物流體系，需要大量的人力投入，生活類服務(wù)電商平臺(tái)本身有著更高的 運(yùn)營(yíng)成本和集聚更多的社會(huì)資源，一旦建立起來也更難以復(fù)制。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在平臺(tái)建設(shè)上已初 具優(yōu)勢(shì)，2017 年美團(tuán)平臺(tái)上完成的交易筆數(shù)超過 58 億，交易金額高達(dá)人民幣 3570 億元， 是目前中國(guó)領(lǐng)先的生活服務(wù)在線交易平臺(tái)。除此之外，2017 年 12 月25、月活數(shù)量達(dá)到 2.89 億 人（招股書） 。 00.20.40.60.8 17.20% 5.90% 11.90% 31.30% 33.70% 00.10.20.30.4 8 新三板主題報(bào)告 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。 圖圖 7：年度交易用戶數(shù)（百萬）年度交易用戶數(shù)（百萬） 圖圖 8：年度年度交易金額（人民幣十億元）交易金額（人民幣十億元） 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 圖圖 9：每位交易用戶平均每年交易筆數(shù)每位交易用戶平均每年交易筆數(shù) 圖圖 10：美26、團(tuán)點(diǎn)評(píng)月度活躍用戶數(shù)（百萬）美團(tuán)點(diǎn)評(píng)月度活躍用戶數(shù)（百萬） 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 1.4. 市場(chǎng)紅利轉(zhuǎn)變?yōu)楣緲I(yè)績(jī)，市場(chǎng)紅利轉(zhuǎn)變?yōu)楣緲I(yè)績(jī)，盈利性向好盈利性向好 三年內(nèi)三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)營(yíng)收增長(zhǎng) 7倍， 虧損減半倍， 虧損減半。 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 2017年?duì)I業(yè)收入 339億元， 同比增長(zhǎng)161%， 虧損 189 億元，經(jīng)調(diào)整虧損凈額 28 億元。從結(jié)構(gòu)上來看，外賣業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)迅猛，16 年已 反超傳統(tǒng)到店、 酒旅業(yè)務(wù)占總收入 54.05%， 增速達(dá) 2933%， 17 年更占到總收入的 61.99%， 成為拉動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)的重要馬車。美團(tuán)27、外賣由 14 年后起之秀，后來居上至 17 年市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo) 者地位，預(yù)計(jì)外賣市場(chǎng)增長(zhǎng)的紅利將有效轉(zhuǎn)化為公司業(yè)績(jī)，形成收入增長(zhǎng)的有力支撐。 圖圖 11：營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元） 圖圖 12：年內(nèi)虧損（億元）年內(nèi)虧損（億元） 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 206 259 310 0 50 100 150 200 250 300 350 201520162017 年度交易用戶數(shù)（百萬） 161 237 357 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201520162017 交易金額（人民幣十億元） 10.4 12.9 28、18.8 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 201520162017 每位交易用戶平均每年交易筆數(shù) 168 200 289 0 50 100 150 200 250 300 350 2015年12月 2016年12月 2017年12月 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)月度活躍用戶數(shù)（百萬） 40.18 129.88 339.27 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015年度 2016年度 2017年度 營(yíng)業(yè)收入（億元） -105.19 -57.94 -189.88 -200 -180 -160 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 229、015年度 2016年度 2017年度 年內(nèi)虧損（億元） 9 新三板主題報(bào)告 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。 公司 15-17 年分別虧損 105、58、190 億元，其中 17 年 190 億虧損主要因?yàn)閮?yōu)先股會(huì)計(jì)調(diào) 整。公司 15-17 年經(jīng)營(yíng)調(diào)整虧損分別為 59、54、29 億元。17 年的主要虧損來自于優(yōu)先股轉(zhuǎn) 換公允價(jià)值的會(huì)計(jì)調(diào)整。正常業(yè)務(wù)角度，雖然綜合毛利率由于外賣業(yè)務(wù)占比提升而下降，但 是銷售費(fèi)用率下降幅度更快，公司虧損率已慢慢扭轉(zhuǎn)，存在盈利的可能性。 圖圖 13：經(jīng)調(diào)整虧損凈額（億元）經(jīng)30、調(diào)整虧損凈額（億元） 圖圖 14：研發(fā)支出（億元）研發(fā)支出（億元） 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 拆分公司毛利率可見，傳統(tǒng)到店、酒旅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了毛利率大頭。拆分公司毛利率可見，傳統(tǒng)到店、酒旅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了毛利率大頭。外賣業(yè)務(wù)由于巨頭競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì) 已平穩(wěn)，毛利 17 年由負(fù)轉(zhuǎn)正，且隨著美團(tuán)外賣平臺(tái)商家規(guī)模效應(yīng)形成，議價(jià)能力提升，疊 加到家其他業(yè)務(wù)擴(kuò)充，毛利率上行空間仍然存在。酒旅業(yè)務(wù)上，酒店預(yù)定成為全國(guó)僅次于攜 程第二大平臺(tái)， 疊加三四線長(zhǎng)尾市場(chǎng)滲透與服務(wù)本地消費(fèi)者閉環(huán)生態(tài)的打造， 預(yù)期未來到店、 酒旅業(yè)務(wù)的毛利空間遠(yuǎn)未止于此。 圖圖 15：三大業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收31、入占比三大業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比 圖圖 16：三大業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比三大業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 -59.14 -53.53 -28.53 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 2015年度 2016年度 2017年度 經(jīng)調(diào)整虧損凈額（億元） 12.4 23.7 36.5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2015年度 2016年度 2017年度 研發(fā)支出（億元） 62% 32% 6% 餐飲外賣 到店、酒店及旅游 新業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù) -123.7% -7.7% 8.1% 80.4% 84.6% 8832、.3% -53.0% 61.1% 46.0% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 2015年 2016年 2017年 餐飲外賣 到店、酒旅 新業(yè)務(wù)及其他 10 新三板主題報(bào)告 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。 2. 拼多多進(jìn)擊拼多多進(jìn)擊：社交電商的“躍進(jìn)史”社交電商的“躍進(jìn)史” 2.1. 以“拼單”起家，成為以“拼單”起家，成為社交電商平臺(tái)社交電商平臺(tái)“黑馬”“黑馬” 拼多多的成立時(shí)間是 2015 年的 9 月份，項(xiàng)目具體是上海尋夢(mèng)公司內(nèi)部孵化出來，主要致力 打造一個(gè)結(jié)合供應(yīng)商和物流33、一起加盟合作的平臺(tái)運(yùn)作模式。在該項(xiàng)目未孵化之前，2015 年 的 4 月份成立的拼好貨主要是以生鮮水果自營(yíng)的方式，形成了產(chǎn)品供應(yīng)保質(zhì)量、購(gòu)物享受舒 適的社交電商。就在 2015 年的 9 月中旬，拼多多和拼好貨正式合并，拼好貨繼續(xù)在拼多多 的基礎(chǔ)上將品牌進(jìn)行大力推廣并協(xié)調(diào)后端的倉配，將倉配緊密地對(duì)供應(yīng)商等賣家進(jìn)行開放， 大大提高了水果電商的品質(zhì)。同時(shí)，拼多多在正式上線后，平臺(tái)采用拼團(tuán)模式且產(chǎn)品并未局 限于水果而是覆蓋了各類品種的商品。 拼拼多多多多公司的公司的創(chuàng)辦人為黃創(chuàng)辦人為黃崢崢，目前持股比例為，目前持股比例為 50.7%。黃崢作為拼多多公司董事長(zhǎng)兼首席執(zhí) 行官持股比例最大，為 50.7%34、，持股數(shù)量在股東中最多，為 2074 百萬股；其次是騰訊，占 股比例為 18.50%；高榕資本和紅杉資本分別占股為 10.10%和 7.40%。 圖圖 17：拼多多拼多多股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu) 資料來源：拼多多招股書，安信證券研究中心 采用社交采用社交+電商電商，迅速迅速產(chǎn)生品牌效應(yīng)并建立產(chǎn)生品牌效應(yīng)并建立市場(chǎng)地位。市場(chǎng)地位。作為市場(chǎng)上快速發(fā)展的新型電子商務(wù) 平臺(tái)，拼多多采用獨(dú)特的“游戲社交”的方式盡可能多地為買家提供在價(jià)格上具有足夠吸引 力的可選擇性商品，從而使得更多的買家能夠參與到一個(gè)動(dòng)態(tài)的社會(huì)購(gòu)物體驗(yàn)之中。 社交互動(dòng)方式便利，創(chuàng)造低成本有機(jī)交通，促進(jìn)買家指數(shù)型增長(zhǎng)。社交互動(dòng)方式便利，創(chuàng)造低成本35、有機(jī)交通，促進(jìn)買家指數(shù)型增長(zhǎng)。新買家作為平臺(tái)的新用戶 將引入拼多多平臺(tái)，活躍在更加廣泛的社交網(wǎng)或之中從而達(dá)到吸引更多的新用戶到這個(gè)平臺(tái) 的目的。 從 2017 年一季度買家數(shù)量?jī)H為 67.7 百萬， 直至 2018 年一季度， 買家數(shù)量達(dá)到 294.9 百萬， 共增加了 272.7 百萬且年增長(zhǎng)率為 335.6%， 呈現(xiàn)出飛速的指數(shù)型增長(zhǎng)態(tài)勢(shì) （招股書） 。 具有吸引力的價(jià)格加之多樣的具有可選擇性的商品在平臺(tái)上被提供以及宣傳和營(yíng)銷方式的具有吸引力的價(jià)格加之多樣的具有可選擇性的商品在平臺(tái)上被提供以及宣傳和營(yíng)銷方式的 獨(dú)特，獨(dú)特，GMV 高速增長(zhǎng)。高速增長(zhǎng)。GMV 衡量的是拼多多平臺(tái)上的成交金額，36、既包括了付款和未付款的 所有訂單之和。拼多多引入大量低價(jià)商品滿足了買家需要，GMV 從 2017 年年初的 200.9 億 到年底已經(jīng)遠(yuǎn)超過 1000 億達(dá)到 1412 億，而從最新 2018 年一季度來看，GMV 繼續(xù)增長(zhǎng)至 接近 2000 億的規(guī)模，成為中國(guó)上升勢(shì)頭迅猛的電商平臺(tái)。 51% 19% 10% 7% 13% 黃崢 騰訊 高榕資本 紅杉資本 其他股東 11 新三板主題報(bào)告 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。 圖圖 18：2017 至至 2018 年季度積極買家數(shù)量呈現(xiàn)指數(shù)型增長(zhǎng)年季度積極買家數(shù)37、量呈現(xiàn)指數(shù)型增長(zhǎng) 圖圖 19：GMV 規(guī)模高速增長(zhǎng)且增長(zhǎng)率在規(guī)模高速增長(zhǎng)且增長(zhǎng)率在 17 年四季度最高年四季度最高 資料來源：拼多多招股書，安信證券研究中心 資料來源：拼多多招股書，安信證券研究中心 2.2. 滲透率提升，滲透率提升，拼多多成為綜合第三大電商平臺(tái)拼多多成為綜合第三大電商平臺(tái) 拼多多的滲透率從拼多多的滲透率從 16 年底至年底至 17 年底已漲年底已漲 15 倍，遠(yuǎn)超過淘寶和手機(jī)京東的增長(zhǎng)率，一舉成倍，遠(yuǎn)超過淘寶和手機(jī)京東的增長(zhǎng)率，一舉成 為第三大綜合電商應(yīng)用。為第三大綜合電商應(yīng)用。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，截止 2017 年 12 月，拼多多在整一年中滲透率同 比增長(zhǎng)了 1507.6%，38、遠(yuǎn)超過滲透增長(zhǎng)排名在第二的京東為 33.8%， 第三是手機(jī)淘寶，滲透 率增長(zhǎng)僅為 7.7%。從市場(chǎng)滲透率同比增長(zhǎng)排名在前十的應(yīng)用中，拼多多在 201 年 12 月的市 場(chǎng)滲透率最高達(dá)到了 19.0%，遠(yuǎn)超排名在前十的其他應(yīng)用，這也顯示出拼多多這種采用社交 的方法來拼單的商業(yè)模式得到了廣泛的用戶的喜好，滲透率整年攀升幅度較大成為所有應(yīng)用 中的第一。 日活躍用戶數(shù)在日活躍用戶數(shù)在 17 年所有應(yīng)用中排第三。年所有應(yīng)用中排第三。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，拼多多日活躍用戶數(shù)量 2017 年上升了 483.5% ，其中 2017 年整年日活躍用戶的人數(shù)一共是 1621 萬人，排在所有應(yīng)用 中的第三位，緊隨火山和抖39、音小視頻之后。 圖圖 20：17 年拼多多滲透率同比增長(zhǎng)年拼多多滲透率同比增長(zhǎng) 15 倍倍 圖圖 21：滲透率整年攀升幅度較大成為所有應(yīng)用中的第一：滲透率整年攀升幅度較大成為所有應(yīng)用中的第一 資料來源：極光大數(shù)據(jù)、安信證券研究中心 資料來源：極光大數(shù)據(jù)、安信證券研究中心 2.3. 2B+2C 并行，賦能拼多多并行，賦能拼多多 2C 端的歷程即拼團(tuán)分享到拼團(tuán)內(nèi)部，以此推進(jìn)實(shí)現(xiàn)品種豐富、品牌效應(yīng)打造的過程。端的歷程即拼團(tuán)分享到拼團(tuán)內(nèi)部，以此推進(jìn)實(shí)現(xiàn)品種豐富、品牌效應(yīng)打造的過程。在拼 團(tuán)分享階段，最基本需要解決的問題是用戶能夠方便地買到符合心愿的性價(jià)比較高的商品， 早在 15 年拼多多就采用了在線支40、付的方式，也是最初的版本；在 2016 年，拼團(tuán)內(nèi)部動(dòng)力需 67.7 99.7 157.7 244.8 294.9 0 50 100 150 200 250 300 350 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 積極買家（單位：百萬） 20.9 38.4 70.9 141.2 198.7 0 0.5 1 1.5 0 50 100 150 200 250 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 2017-2018GMV季度規(guī)模增長(zhǎng)及增長(zhǎng)率 GMV（在數(shù)十億元人民幣） GMV季度增長(zhǎng)率 5.3% 19.0% 3.1% 5.1% 1.5% 2.3% 1.41、7% 7.8% 2.9% 7.3% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 0.00% 200.00% 400.00% 600.00% 800.00% 1000.00% 1200.00% 1400.00% 1600.00% 1800.00% 2000.00% 同比增長(zhǎng) 市場(chǎng)滲透率 12 新三板主題報(bào)告 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。 要得到推動(dòng)，即解決幫助用戶提供買東西的體驗(yàn)方式，拼多多進(jìn)一步優(yōu)化了客42、戶在游覽商品 過程中舒適度體驗(yàn)；最終，拼多多豐富了更多的購(gòu)買商品，并在線上為用戶提供各種優(yōu)惠和 紅包活動(dòng)，鼓推用戶積極參團(tuán)大幅提高了拼團(tuán)效率；另一方面拼多多還贊助了綜藝節(jié)目，提 高自己的媒體曝光度，著力打造了對(duì)外的品牌效應(yīng)。 2B 端供需對(duì)接，引入品牌商對(duì)口消費(fèi)人群。端供需對(duì)接，引入品牌商對(duì)口消費(fèi)人群。拼多多從 15 年至今，已有大量的用戶數(shù)據(jù)，通 過這些數(shù)據(jù)進(jìn)行深度分析已經(jīng)成功地為一些廠商找到了對(duì)應(yīng)的消費(fèi)人群，同時(shí)，上百的品牌 商已經(jīng)開始入駐拼多多，把最前端的用戶的各種需求得以存儲(chǔ)起來并推送給上游供應(yīng)鏈，完 成用戶消費(fèi)者需求和部分上游廠商供應(yīng)對(duì)接，在較快的時(shí)間內(nèi)，廠商得以設(shè)計(jì)并定做符合該 類43、消費(fèi)者的產(chǎn)品，這樣來達(dá)到供給側(cè)的改革同時(shí)在很大程度上幫助上游的廠商提高品牌溢價(jià) 能力。 圖圖 22：拼多多發(fā)展歷程圖：拼多多發(fā)展歷程圖 資料來源：產(chǎn)品壹佰、安信證券研究中心整理 2.4. 平臺(tái)模式下，虧損區(qū)間收窄平臺(tái)模式下，虧損區(qū)間收窄 收入大幅增長(zhǎng)，主要來源于在線市場(chǎng)服務(wù)。收入大幅增長(zhǎng)，主要來源于在線市場(chǎng)服務(wù)。拼多多自 2017 年一季度年以來出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的 趨勢(shì)， 從最開始的 3.7 千萬的收入在 2018 年一季度該收入達(dá)到了 13.85 億元。 2018Q1 營(yíng)收 13.85 億元，較 2017 年 Q1 營(yíng)收 0.37 億元同比增長(zhǎng) 36.4 倍。公司成立 3 年來一直處于飛速 發(fā)展44、階段。公司暫處虧損狀態(tài)，凈虧損率有所收窄，2016 年凈利潤(rùn)-2.92 億元，凈虧損率 -57.83%，2017 年凈利潤(rùn)-5.25 億元，凈虧損率-30.11%，2018 年 Q1 凈利潤(rùn)-2.01 億元，凈 虧損率-14.52%，公司凈虧損率逐步收窄。 13 新三板主題報(bào)告 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。 圖圖 23：收入增長(zhǎng)趨勢(shì)整體向上：收入增長(zhǎng)趨勢(shì)整體向上 圖圖 24：2017Q1-2018Q1 季度凈利潤(rùn)（億元）季度凈利潤(rùn)（億元） 資料來源：拼多多招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：拼多多45、招股說明書，安信證券研究中心 自營(yíng)轉(zhuǎn)向平臺(tái)帶動(dòng)毛利率上漲，銷售費(fèi)用持續(xù)投入自營(yíng)轉(zhuǎn)向平臺(tái)帶動(dòng)毛利率上漲，銷售費(fèi)用持續(xù)投入。拼多多從自營(yíng)向平臺(tái)轉(zhuǎn)型，帶來毛利率 高增長(zhǎng)，在線市場(chǎng)服務(wù)毛利率 2017 年由負(fù)轉(zhuǎn)正，整體毛利率 2018Q1 達(dá)到 76.98%。銷售 及營(yíng)銷開支由 2017 年 Q1 的 0.74 億元大幅增加至 2018 年 Q1 的 12.18 億元，主要是進(jìn)行 線上線下品牌推廣活動(dòng)在內(nèi)的廣告費(fèi)用人民幣 5.76 億元、促銷及優(yōu)惠券開支 5.49 億元以及 員工成本等。 圖圖 25：營(yíng)銷費(fèi)用維持高比例營(yíng)銷費(fèi)用維持高比例 圖圖 26：毛利率轉(zhuǎn)正毛利率轉(zhuǎn)正 資料來源：拼多多招股說明書，安46、信證券研究中心 資料來源：拼多多招股說明書，安信證券研究中心 拼多多現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物足以繼續(xù)支持今后的發(fā)展。拼多多現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物足以繼續(xù)支持今后的發(fā)展。在 2018 年 Q1，拼多多的現(xiàn)金及現(xiàn)金等 價(jià)物已經(jīng)增長(zhǎng)至 86.3 億元，相比于 2017 年繼續(xù)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率從 2016 年以來也是 最高，達(dá)到了 182%。 37,019 104,617 423,038 1,179,402 1,384,604 182.60% 304.37% 178.79% 3640.25% -30.00% 470.00% 970.00% 1470.00% 1970.00% 2470.00% 2970.00% 47、3470.00% 3970.00% 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 1600000 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 收入（千元） 增速 -2.08 -1.10 -2.21 0.14 -2.01 1.15% -14.52% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 凈利潤(rùn)（億元） 凈利率 0.748、4 0.89 4.28 7.54 12.17 199.55% 84.98% 101.14% 63.93% 87.93% -30.00% 20.00% 70.00% 120.00% 170.00% 220.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 營(yíng)銷費(fèi)用(億元） -0.17 -0.03 2.36 8.05 10.66 -2.86% 55.85% 68.29% 76.98% -30.00% -10.00% 10.00% 30.00% 50.00% 70.00% 90.00% -2 0 2 4 6 8 10 12 2017Q120149、7Q22017Q32017Q42018Q1 毛利(億元） 毛利率 14 新三板主題報(bào)告 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。 3. 新電商新電商時(shí)代：時(shí)代：從美團(tuán)從美團(tuán);拼多多兩大巨頭看消費(fèi)拼多多兩大巨頭看消費(fèi)電商電商模式模式 3.1. 消費(fèi)消費(fèi)端端:風(fēng)起風(fēng)起升升/分級(jí)分級(jí)，抓住抓住機(jī)會(huì)窗口期機(jī)會(huì)窗口期 新電商的新電商的出發(fā)起點(diǎn)便是消費(fèi)的出發(fā)起點(diǎn)便是消費(fèi)的逐漸演變逐漸演變的的“新需求新需求”與與新機(jī)會(huì)新機(jī)會(huì)，源于源于消費(fèi)變遷，業(yè)務(wù)消費(fèi)變遷，業(yè)務(wù)發(fā)展路徑發(fā)展路徑 映射消費(fèi)者映射消費(fèi)者消費(fèi)消費(fèi)習(xí)慣。習(xí)慣。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)和拼多多是消費(fèi)市場(chǎng)中兩大典型代表，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)是綜合生活 服務(wù)電商，涵蓋吃住到店行游購(gòu)?qiáng)实榷喾矫妫瑥陌l(fā)家于到店團(tuán)購(gòu)酒旅業(yè)務(wù)后發(fā)致勝餐飲 外賣邊界擴(kuò)展出行;生鮮，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的業(yè)務(wù)路徑也映射了消費(fèi)者每一階段的需求，其中伴 隨著消費(fèi)者注重社交屬性，其中美團(tuán)打造的生活社交圈正逐步顯現(xiàn)。 圖圖 27：美團(tuán)迎合消費(fèi)者多元需求美團(tuán)迎合消費(fèi)者多元需求 資料來源：艾瑞咨詢，招股書，安信證券研究中心整理制圖 推行推行 2C+2B 策略，美團(tuán)核心稟賦顯現(xiàn)。策略，美團(tuán)核心稟賦顯現(xiàn)。賦能商戶增加 B 端客戶粘性，成為美團(tuán)提高競(jìng)爭(zhēng)力 的砝碼。本地生活服務(wù)平臺(tái)營(yíng)收來源于商戶，因此平臺(tái)要實(shí)現(xiàn)盈利，必須解決商家如何獲取 更多收益的