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1、證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 交通運輸交通運輸 | 航空航空 強烈推薦強烈推薦-A（首次首次） 華夏航空華夏航空 002928.SZ 目標估值：15 元 當前股價：10.34 元 2019年年12月月03日日 航空出行業的拼多多，翱翔于長尾利基市場航空出行業的拼多多，翱翔于長尾利基市場 基礎數據基礎數據 上證綜指 2876 總股本（萬股） 60075 已上市流通股（萬股） 20419 總市值（億元） 62 流通市值（億元） 21 每股凈資產（MRQ） 4.1 ROE（TTM） 17.1 資產負債率 72.5% 主要股東 華夏航空控股(深圳)有 限公司 主要股東持股比例 2、35.96% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -4 -8 -22 相對表現 -1 -14 -43 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 華夏航空（002928）新股分析 支線航空第一股，民航大眾化的踐 行者2018-02-14 投資建議：投資建議：華夏航空占據支線航空利基市場，與干線航司通力合作，其商業模式 保證收益隨運力投入而穩定增長。隨著三四線航空需求的高速增長，同時油價維 持相對低位， 匯率階段性企穩， 公司未來兩年利潤端業績彈性較大。 預計 2019-21 年凈利潤為 5.1、 6.9 和 8.4 億元， 對應 PE 為 12.2 /9.0 /7.43、x， 給予 20 年 13xPE， 目標價 15.0 元，首次覆蓋，給予“強烈推薦-A”評級。 華夏航空華夏航空定位支線航空，深度下沉三四線定位支線航空，深度下沉三四線航空市場航空市場。華夏航空是國內第一家 也是唯一一家支線航空。公司擁有 144 條航線，獨飛占比 92%，建立了貴陽、 重慶、大連、呼和浩特、西安、新疆 6 個運營基地和天津、成都、興義 3 個 過夜基地，支線航點占國內支線機場的 43%。公司充分受益于蓬勃發展的三 四線航空市場，時刻資源具備先發優勢，飛機利用率和客座率穩步提升。 華夏航空占據支線航空利基市場，與干線航司通力合作。華夏航空占據支線航空利基市場，與干線航司通力合作4、。由于干線航司沒有 動力下沉支線市場，華夏與國內主流干線航司和區域航司簽署代碼共享和 SPA 協議，開展干支結合和中轉聯程業務，建立了完善的支線航空網絡。另 外，三四線偏遠地區的高鐵網絡通達性和經濟性較弱，華夏航空的支線市場 受高鐵影響小，競爭優勢明顯。 華夏航空華夏航空采取采取機構運力購買模式機構運力購買模式，政府航線補貼錦上添花。，政府航線補貼錦上添花。華夏航空先與地 方政府或機場簽訂運力購買協議再開通運營支線， 這類航線占比在 96%以上， 公司整體收益有較強穩定性。另外，航線培育成熟后實行多勞多得的分配制 度，公司未來經營效益可期。同時中國民航總局每年對公司的支線機型給予 2 億元的補5、貼，為公司運營效益錦上添花。 大眾化航空出行大勢所趨，三四線航空大眾化航空出行大勢所趨，三四線航空需求繼續快速增長。需求繼續快速增長。支線航空在促進 我國三四線城市經濟發展和完善航空布局上具有重要的戰略意義，因此政府 的長期支持使得機構運力購買模式可持續。航空支線聯通的三四線城市正處 于航空需求爆發的臨界點，消費升級將支撐未來高成長性。華夏航空支線網 絡的擴張直接推動收入增長，干支聯合業務帶來新的增長空間，高成長可期。 風險提示：油價上漲、人民幣貶值、政府補貼政策發生較大變動風險提示：油價上漲、人民幣貶值、政府補貼政策發生較大變動 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 財務數據與估值財務6、數據與估值 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬元) 3448 4260 5474 6913 8231 同比增長 35% 24% 29% 26% 19% 營業利潤(百萬元) 414 227 545 764 937 同比增長 52% -45% 140% 40% 23% 凈利潤(百萬元) 374 244 511 694 838 同比增長 8% -35% 109% 36% 21% 每股收益(元) 1.04 0.61 0.85 1.15 1.39 PE 9.9 17.0 12.2 9.0 7.4 PB 3.2 1.9 2.4 2.0 1.6 資料來源7、：公司數據、招商證券 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 Dec/18Mar/19Jul/19Nov/19 (%)華夏航空滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、華夏航空：我國第一家支線航空公司 . 4 二、航空業的拼多多，精準定位支線市場 . 5 1. 航空業的拼多多，錯位競爭. 5 （1）業務特征：具有時刻先發優勢，支線深度下沉，機隊持續擴張 . 5 （2）Niche 定位：干線航司沒有動力下沉支線市場 . 7 （3）Niche 定位：高鐵網絡尚未達及支線市場 . 8 2. 華夏航空的商業模式解析 . 9 （1）機構客戶運力購買保障穩定收益，個人客戶銷售8、占比逐步提升 . 9 （2）油價波動增強盈利波動 . 10 （3）航線補貼對凈利潤貢獻大，但可持續性強 . 11 3. 海闊憑魚躍，天高任鳥飛 . 12 （1）支線航空具有戰略意義，機構運力購買模式可持續 . 12 （2）支線機場城市處于航空需求爆發時期，消費升級支撐未來高成長性 . 12 （3）華夏航空支線網絡擴張直接推動收入增長 . 13 （4）華夏航空干支聯程帶來新的增長 . 14 三、華夏轉債分析 . 14 四、盈利預測和投資建議 . 15 1. 盈利預測. 15 2. 投資建議. 17 五、風險提示 . 17 圖表目錄 圖 1：華夏航空歷年收入（百萬元）及其增速 . 4 圖 2：華夏9、航空歷年歸母凈利潤（百萬元）及增速 . 4 圖 3：華夏航空飛行航線圖 . 5 圖 4：華夏航空按起飛機場分每周航班次（最新航季） . 6 圖 5：華夏航空按航線分每周航班次（最新航季） . 6 圖 6：按航司排序每周起飛航班次 . 7 圖 7：按機場排序每周起飛航班次 . 7 圖 8：我國的高速鐵路網 . 8 公司研究公司研究 Page 3 圖 9：1998-2018 我國城鎮化進程 . 13 圖 10：全國人均可支配收入及其增長速度 . 13 圖 11：各地區機場旅客吞吐量及增速 . 13 圖 12：客運收入以及營業總成本拆分預測 . 16 圖 13：華夏航空歷史 PE Band . 1710、 圖 14：華夏航空歷史 PB Band . 17 表 1：華夏航空前十大股東 . 4 表 2：華夏航空飛機數量 . 6 表 3：華夏航空收入構成表（百萬元） . 9 表 4：華夏航空成本構成表（百萬元） . 10 表 5：華夏航空經營數據 . 11 表 6：華夏航空的航線補貼（百萬元） . 11 表 7：民航發展基金（億元） . 11 表 8：華夏轉債發行要點 . 14 表 9：盈利預測簡表 . 16 附：財務預測表 . 18 公司研究公司研究 Page 4 一、華夏航空：我國第一家支線航空公司 歷史沿革歷史沿革： 華夏航空股份有限公司是中國第一家專門從事支線航空客貨運輸的航空公司， 于 211、006 年 4 月正式成立， 9 月實現首飛， 在貴陽龍洞堡國際機場、 重慶江北國際機場、 大連周水子國際機場、呼和浩特白塔國際機場、西安咸陽國際機場均設有基地公司。以 世界第三大飛機制造商加拿大龐巴迪宇航公司生產的 CRJ900NextGen 支線噴氣式飛 機為主力運營機型。 歷年業績歷年業績： 從 2013 年至今， 華夏航空收入逐年增長， 收入增速雖有下滑但仍保持在 20% 以上。2018 年由于油匯雙殺，華夏航空也遭遇較大沖擊，歸母凈利潤下滑 34%。進入 2019 年， 隨著油匯改善， 公司前三季度歸母凈利潤同比增速達到 85%， 業績觸底反彈。 圖圖 1：華華夏航空歷年收入（百萬元12、）及其增速夏航空歷年收入（百萬元）及其增速 圖 圖 2：華夏航空歷年歸母凈利潤（百萬元）及增速：華夏航空歷年歸母凈利潤（百萬元）及增速 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 控股股東、實際控制人和股權結構：控股股東、實際控制人和股權結構：華夏航空是一家民營航空公司，華夏航空控股有限 公司持有華夏航空 35.96%的股權，是公司控股股。持有公司股權 5%以上的股東還有 深圳融達供應鏈管理合伙企業（13.88%） 、深圳華夏通融企業管理中心（9.89%） 、深 圳瑞成環境技術合伙企業（6.29%） 。華夏控股、深圳融達、華夏融通、深圳瑞成都由 上市公司實際控制人胡曉軍及其配偶13、徐為控制。 表表 1：華夏航空前十大股東：華夏航空前十大股東 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股) 占總股本比例占總股本比例(%) 1 華夏航空控股(深圳)有限公司 216,000,000 35.9600 2 深圳融達供應鏈管理合伙企業(有限合伙) 83,362,230 13.8800 3 重慶華夏通融企業管理中心(有限合伙) 59,400,000 9.8900 4 深圳瑞成環境技術合伙企業(有限合伙) 37,800,000 6.2900 5 周永麟 20,000,520 3.3300 6 廣東溫氏投資有限公司 17,097,800 2.8500 7 北京銀泰嘉福基金管理中心(14、有限合伙) 15,738,030 2.6200 8 莊金龍 14,299,804 2.3800 9 煙臺金乾投資中心(有限合伙) 13,997,850 2.3300 10 華夏人壽保險股份有限公司-自有資金 9,900,000 1.6500 合 計 487,596,234 81.1800 資料來源：wind，招商證券 公司研究公司研究 Page 5 二、航空業的拼多多，精準定位支線市場 支線航空對機型、人員、服務等運營模式有別于干線航空，使得傳統干線航司難以全面 滲透到支線網絡。華夏航空精準定位支線航空市場“niche”市場，著力挖掘支線 機場地區的新增客流，業績實現了高速增長。 1. 航空業15、的拼多多，錯位競爭 支線航空是指短距離、中小城市之間的非主干航線，使用的飛機一般是座位數在支線航空是指短距離、中小城市之間的非主干航線，使用的飛機一般是座位數在 110 座以下的小型客機，飛行距離在座以下的小型客機，飛行距離在 600-1200 公里。公里。區別于干線航空，支線航空一般指非 主干線城市之間往來的航班， 支線航空的發展能夠提高航空運輸的覆蓋率和中小城市的 航空通達性。華夏航空成立十余載，致力于編織中國立體交通體系中最薄弱的部分 支線航空網絡，與國內大型干線航空公司、政府、機場通力合作，開創了以三四線城市 與一二線城市的互通互融為目標的航空運輸模式。 （1）業務特征：具有時刻先發優16、勢，支線深度下沉，機隊持續擴張 航空業的拼多多：具有航空業的拼多多：具有時刻資源時刻資源先發優勢，支線網絡深度下沉先發優勢，支線網絡深度下沉 華夏航空是最早進入支線航空領域的民營航空公司。截至 2019 年 6 月 30 日，公司在 飛航線 148 條，其中國內航線 144 條，國際航線 4 條，獨飛航線 136 條，獨飛航線占獨飛航線占 公司航線比例達公司航線比例達 92%；通航城市 115 個，其中國際航點城市 3 個，至今為止華夏航空 已經開辟了往來重慶、貴陽、銀川、西安、呼和浩特、畢節、安順、烏蘭浩特、通遼、 二連浩特、海拉爾、黔江、萬州、荔波、黎平、?？?、三亞、大連、北海、桂林、梧州17、 珠海等城市的航線，在貴陽、重慶、大連、呼和浩特、西安、新疆建立了 6 個運營基地 和天津、成都、興義 3 個過夜基地。 華夏航空在支線航空市場具有獨占的先發優勢。華夏航空在支線航空市場具有獨占的先發優勢。各個機場時刻資源有限，華夏航空先進 入一個機場即占有了優質的時刻資源， 后進入的公司就只能選擇較差的時刻或者無時刻 可選而無法進入該市場，華夏航空的支線航點占全部國內支線機場比例達 43%，直接 競爭者為幸福航空、北部灣航空等支線航司，但因為支線航空單條航線旅客流量不大， 華夏航空獨飛航線 136 條，占自身航線總量的 92%。 圖圖 3：華夏航空飛行航線圖：華夏航空飛行航線圖 資料來源：18、飛常準，招商證券 次級樞紐次級樞紐 公司研究公司研究 Page 6 華夏航空以華夏航空以改善偏遠貧困地區航空通達性改善偏遠貧困地區航空通達性為目標，支線網絡充分下沉。為目標，支線網絡充分下沉。 從起飛機場的航班次來看，華夏航空每周起飛 1569 次航班，起飛頻數最高的機場分別 是重慶江北機場（ZUCK，192） 、呼和浩特機場（ZBHH，156） 、貴陽機場（ZUGY， 144） 、庫爾勒機場（ZWKL，92） 、興義萬峰林機場（ZUYI，黔西南，88） 。 從航線的航班次來看，每周航班次（對飛）最多的航線為黔東南的興義-貴陽（貴州省 內，106） ，其次是貴陽-畢節（貴州省內，42） 、烏蘭19、浩特-呼和浩特（內蒙古自治區內， 42） 、荔波-貴陽（旅游支線，22） 、庫爾勒-石河子（新疆，22） 、赤峰-呼和浩特（內蒙 古，22） ，其余航線基本每周 14、8、6 次航班。 圖圖 4：華夏航空按起飛機場分每周航班次（最新航季）：華夏航空按起飛機場分每周航班次（最新航季） 圖圖 5：華夏航空按航線分每周航班次（最新航季）華夏航空按航線分每周航班次（最新航季） 資料來源：民航預先飛行計劃管理系統，招商證券 資料來源：民航預先飛行計劃管理系統，招商證券 飛機飛機：支線：支線 CRJ900 具備成本優勢，具備成本優勢，A320 機隊持續擴張機隊持續擴張 截止 2019 年 6 月 30 日20、， 華夏航空共擁有 38 架 CRJ900 系列支線飛機和 9 架 A320 系 列飛機。公司利用 CRJ900 機型航段成本低的特點，進行支線市場開發與培育；利用 A320 機型具備較低的單座公里成本的特點，承接 CRJ900 培育相對成熟的市場。 CRJ900 是由龐巴迪宇航集團制造的民用支線噴氣飛機，以安全、舒適和環保著稱，是 當前世界航空市場占有率領先的現代化噴氣式支線客機之一， 自投入運營至今沒有發生 重大事故。 公司未來主要引進機型為 A320,預計今年年底一共有 11 架,20 年再接收 5 架。 從靜態座 位增速上看，2017 年到 2018 年公司增長 43%、30%；預計 21、2019 年和 2020 年增速為 18%、15%，運力持續擴張。 表表 2：華夏航空飛機數量：華夏航空飛機數量 2017 2018 2019 年中年中 2019E 2020E CRJ900 32 38 38 38 38 A320 3 6 9 11 16 合計 35 44 47 55 66 合計座位 3202 4168 4618 4918 5668 座位增速 43.2% 30.2% / 18% 15.3% 資料來源：公司公告，招商證券 飛行員飛行員：自主培養飛行員，匹配運力增長：自主培養飛行員，匹配運力增長 飛行員的成長路徑按大類分為學員、副駕駛、機長和教員，每一級別的提升需要通過一 公司研究22、公司研究 Page 7 定數量的飛行小時及相關技術考核。一般而言，從學員成長為機長需要 57 年時間。 鑒于從外部引進飛行員的成本大大高于自主培養， 華夏航空首先考慮通過自主培養方式 擴張飛行員隊伍，只有在自主培養無法滿足需求時，才從外部招聘引進成熟的機長、教 員。按照華夏航空擬定的招飛規劃，在保障中、長期的飛行員數量和質量發展需求的情 況下，至 2021 年起，公司爭取自主培養的飛行員達到自給自足，不再從外部招聘成熟 機長。 （2）Niche 定位：干線航司沒有動力下沉支線市場 從我國航空市場的集中度特征來看，前五大航司（共 45 家）占比 50%以上，前 23 大 機場（共 226 座）占23、比 65%，前 500 條航線（共 4498 條）50%以上，越是繁忙的航越是繁忙的航 線盈利質量線盈利質量越越好，支線航空屬于長尾市場，盈利狀況好，支線航空屬于長尾市場，盈利狀況較較差差。 干線航空本身具有更為優質的時刻資源、更大的客流量、連接人均 GDP 更高的城市， 因此干線航空規模效應更強、更適合大型飛機。干線航空公司很難有動力從具有更高 ROIC 的市場向下拓展。 但支線機場的建設和支線航線的運營有更多的意義，比如增強國防實力、提高偏遠地區 中小城市通達性、拉動地方經濟發展的社會效益。支線航空的重大戰略意義使其得到政 府的大力支持，因此政府采取機構運力購買模式支持支線航空發展。但是機24、構運力購買 模式采取多退少補的策略，使得支線航空的盈利水平存在上限，這也在一定程度上使得 干線航空缺乏下沉支線市場的動力。 圖圖 6：按航司排序每周起飛航班次：按航司排序每周起飛航班次 圖 圖 7：按機場排序每周起飛航班次：按機場排序每周起飛航班次 資料來源：民航預先飛行計劃管理系統、招商證券 資料來源：民航預先飛行計劃管理系統、招商證券 現階段華夏航空的業務戰略是現階段華夏航空的業務戰略是立足支線，干支聯程立足支線，干支聯程。華夏航空立足于三、四線城市，在 支線航線發展戰略的指引下，以干支結合為切入點，大力發展支線航空，將支線航空多 樣化的需求集中在就近樞紐，通過樞紐對接國內業已成型的骨干網25、絡，實現中轉聯程， 提升干線到三、四線城市之間的客流量和網絡內干支線航空公司的客座率和載運率，將 民航的觸角伸至干線航空所無法企及的眾多地區， 在干線航空網絡之外形成錯位競爭的 優勢。 航司之間的合作， 最主要的合作模式是代碼共享和中轉聯程。 代碼共享航司之間的合作， 最主要的合作模式是代碼共享和中轉聯程。 代碼共享是指航司雙方在 各自的銷售渠道中，以自己的航班編號，銷售實際由對方承運的航班。代碼共享模式現 已成為國內航空業內普遍采用的合作模式，通常同一集團下、同一航空聯盟下的航空公 司間均會開展代碼共享。華夏航空作為一家獨立的支線航空，可以同時與國內三大航空 公司研究公司研究 Page 8 26、集團及其他航空公司分別開展合作，不受航空集團或航空聯盟的限制。中轉聯程中轉聯程是指華 夏航空的支線航班與干線航班打包銷售，旅客只需在華夏航空購買一張機票，便包含了 兩家航空公司運營的支線與干線兩段航班。 華夏航空華夏航空以獨立支線承運人的身份與國內主以獨立支線承運人的身份與國內主 流干線航空公司和部分區域性航空公司簽署了代碼共享和流干線航空公司和部分區域性航空公司簽署了代碼共享和 SPA 協議，協議，開展干支結開展干支結合和合和 中轉聯程業務，實現支線城市與中心城市的快速通達。中轉聯程業務，實現支線城市與中心城市的快速通達。 具體來看，通程航班模式不僅打通了航線，還為旅客提供免費改簽、行李直達27、隔夜免 住宿費、 一票制到底、 專車換乘等一站式管家服務。 比如， 長期以來兩段及以上航班 “行 李直掛”通常指代碼共享合作關系的航司在國際航線上提供的通程航班服務，而在國內 航班中， 中轉需求基本都需要跨航司操作， 由于不同航司的地面代理人、 收費政策不同， 每個中轉機場的中轉設施、標準也不同，很少有不同的航司合作向旅客提供中轉航班的 行李直掛服務?？绾剿局修D過程中手續較多、流程不暢、行李需要反復安檢托運，成為 旅客出行體驗中的痛點。華夏航空的通程服務能有效解決該痛點，提升旅客出行體驗， 而且完善的中轉產品將為干支機場帶來更多的客源，推動干支機場聯動發展。 （3）Niche 定位：高鐵網絡28、尚未達及支線市場 支線航空的飛行距離 600 公里到 1200 公里正好落在我國高鐵最適宜的運距內， 但是我 國的地形呈現西高東低 3 級階梯式分布，東部平原地區人口稠密、地勢平坦，更適合建 立密集的高鐵網絡； 在中西部， 特別是地形復雜、 不適合密集建設高鐵線路的省市地區， 更適合發展支線航空。 支線機場建設周期短、布點快、針對性強，1-2 年即可達到通航條件；另外，機場先期 投資少，平均兩公里鐵路的投資即可建成一個支線機場，且基本不受地形條件限制，越 是偏遠地區其優勢越明顯。 支線航空是連接偏遠地區散布的人口及資源最高效的交通方 式。在這些地方高鐵的通達性、經濟性較弱，支線航空獲得較大的生29、存空間，構筑相對 競爭優勢。 目前， 華夏航空的目前， 華夏航空的航線主要集中于偏遠地區中小城市， 大多數運營的航線未與高鐵服務航線主要集中于偏遠地區中小城市， 大多數運營的航線未與高鐵服務 網絡重疊，受到高鐵的沖擊較小。網絡重疊，受到高鐵的沖擊較小。 圖圖 8：我國的高速鐵路網：我國的高速鐵路網 資料來源：招商證券 云貴高原，適合支線航空云貴高原，適合支線航空 公司研究公司研究 Page 9 2. 華夏航空的商業模式解析 （1）機構客戶運力購買保障穩定收益，個人客戶銷售占比逐步提升 華夏航空的客運收入包括個人客戶機票銷售和機構客戶運力購買模式， 個人客戶機票銷個人客戶機票銷 售模式售模式按航30、線是否與機構客戶簽訂運力購買協議，分為了“機構運力購買航線下的個人 客戶機票銷售”和“非機構運力購買航線下的個人客戶機票銷售”， 機構客戶運力購買模式機構客戶運力購買模式 是支線航空領域運營的通常模式， 華夏航空與地方政府或機場簽訂運力購買協議后再啟 動航線運營，并負責機票銷售，根據實際銷售結果和運力購買協議進行最終的結算。 運力購買協議運力購買協議根據上一年航線客座率等市場變化情況估計需求數量， 約定航班頻次， 以根據上一年航線客座率等市場變化情況估計需求數量， 約定航班頻次， 以 輪檔小時定價輪檔小時定價/座位數及票價定價，約定機型座位數及票價定價，約定機型、座位數、計算方式和執飛期。、座31、位數、計算方式和執飛期。 由于民航機票銷售體制的約束，地方政府或機場向航空公司購買運力后，不可能自行對 外銷售該部分機票，在實踐中機票仍然由華夏航空來開展對外銷售，地方政府或機場按 照運力購買協議價格運力購買協議價格與華夏航空的個人客戶機票實際個人客戶機票實際銷售銷售收入收入之間的差額進行結算。 若若實際銷售實際銷售收入收入運力運力購買協議購買協議價格價格，則由機構客戶將差額支付給本公司，這部分計入 機構客戶購買運力收入； 在有限額模式下， 機構客戶以合同約定的上限為最高支付金額， 如果差額過大超過合同約定的上限，機構客戶也不會向航空支付額外的費用；在無限額 模式下，機構客戶支付全部差額。 若32、若實際銷售實際銷售收入收入運力運力購買協議購買協議價格價格，則本公司將超過部分的收入支付給機構客戶。 從華夏航空收入構成上看，個人客戶機票銷售中，非機構運力購買航線的個人客戶機票 銷售占比很小，機構運力購買航線的個人客戶機票銷售+機構客戶運力購買收入占客運 收入的 96%，華夏航空對機構運力購買模式存在較強依賴。但是但是 18 年以來年以來機構客戶運機構客戶運 力購買占客運收入比重約力購買占客運收入比重約 30%， 且且呈現下降態勢； 隨著未來越來越多航線進入成熟期，呈現下降態勢； 隨著未來越來越多航線進入成熟期， 個人客戶機票銷售占比將實現快速增長，公司盈利天花板正逐漸打開。個人客戶機票銷售33、占比將實現快速增長，公司盈利天花板正逐漸打開。 表表 3：華夏航空收入構成表（百萬元）：華夏航空收入構成表（百萬元） 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019年年1-9月月 營業收入營業收入 866.72 1,287.12 1,791.86 2,551.18 3,448.45 4,260.04 4,033.51 客運收入 853.61 1,265.53 1,746.52 2,457.84 3,318.38 3,965.62 客運收入yoy 48.3% 38.0% 40.7% 35.0% 19.5% 個人客戶機票銷售 502.82 34、753.33 1,108.33 1,548.67 1,992.02 機構運力購買航線機構運力購買航線 708.66 1,047.73 1,418.32 1,869.52 非機構運力購買航線 44.67 60.59 130.35 122.50 機構客戶運力購買 350.79 512.20 638.19 909.17 1,326.36 無限額模式 424.94 395.58 573.06 946.13 有限額模式有限額模式 87.26 242.61 336.11 380.23 + +占客運收入比重占客運收入比重 96.5% 96.5% 94.7% 96.3% 占客運收入比重占客運收入比重 41.035、9% 40.47% 36.54% 36.99% 39.97% 約約 30% 小于小于 30% 貨運收入 1.20 1.21 2.04 4.88 4.95 6.26 其他主營業務其他主營業務 10.88 18.85 40.67 85.71 121.53 288.16 其他主營業務其他主營業務yoy 73.3% 115.8% 110.7% 41.8% 137.1% 其他業務 1.03 1.53 2.63 2.75 3.59 資料來源：公司公告，招商證券 公司研究公司研究 Page 10 （2）油價波動增強盈利波動 航油成本占總成本比例較大，波動較大，航油成本占總成本比例較大，波動較大，增強了增強了36、華夏航空的盈利波動。華夏航空的盈利波動。2015 年和 2016 年航油均價持續下降，2017 年和 2018 年航油均價持續上漲，而航油采購量增速與運 力投放增速保持一致，量價變動綜合作用導致航油成本占總成本比例從 37.3%下降到 22.2%，又回升到 2018 年的 30.8%。2017 年和 2018 年，航油成本增速保持在 60%以 上，推動成本增長，毛利率下降至 14.1%。2019 年油價維持相對低位，毛利率重新回 升到 16%。 華夏航空除了 3 架 CRJ900 飛機自購（計提折舊） ，其余飛機全部為經營租賃（租賃費 用）或融資租賃（計提折舊） ，飛機租賃及折舊費用共占成本比37、重約 20%。另外，華夏 航空的人工成本占成本比重約 20%，起降費及機場服務費占成本比重約 12%，這些成 本與運力投入相關，隨運力投入增長而增長，整體波動性較小。 表表 4：華夏航空成本構成表（百萬元）：華夏航空成本構成表（百萬元） 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 1-9 月月 營業成本營業成本 970.18 1,294.68 1,898.77 2,705.98 3,657.53 3,388.12 航油成本航油成本 361.88 348.11 420.95 697.12 1,127.52 航油成本占比 （%） 37.3% 2638、.9% 22.2% 25.8% 30.8% 航油成本增速（航油成本增速（%） -3.8% 20.9% 65.6% 61.7% 航油采購量（噸） 58,484.00 89,233.00 126,495.00 169,766.74 219,664.08 航油采購量增速（航油采購量增速（%） 52.6% 41.8% 34.2% 29.4% 航油采購均價（元/噸） 6,187.65 3,901.13 3,327.79 4,106（估） 5,132.94 4,722.30 航油均價增速（航油均價增速（%） -37.0% -14.7% 23.4% 25.0% 飛機租賃及折舊費用飛機租賃及折舊費用 191.39、97 288.20 449.47 552.13 717.39 租賃及折舊費用占比（租賃及折舊費用占比（%） 19.8% 22.3% 23.7% 20.4% 19.6% 租賃費用 106.98 190.74 333.97 367.33 463.29 單架飛機租賃費用（百萬元/架） 13.37 15.90 20.87 （估） 19.33 （估） 21.06 （估） 折舊費用 84.99 97.46 115.50 184.80 254.10 單架飛機折舊費用（百萬元/架） 14.16 12.18 11.55 （估） 11.55 （估） 11.55 （估） 起降費及機場服務費用起降費及機場服務費用 140、05.36 168.02 265.18 344.30 450.64 起降費及機場服務費占比（%） 10.9% 13.0% 14.0% 12.7% 12.3% 起降費及機場服務費增速（%） 59.5% 57.8% 29.8% 30.9% 人工成本人工成本 175.11 278.27 404.44 542.93 707.48 人工成本占比（%） 18.0% 21.5% 21.3% 20.1% 19.3% 人工成本增速（%） 58.9% 45.3% 34.2% 30.3% 維修費用維修費用 54.52 79.14 141.49 184.23 131.11 航線餐食供應品費航線餐食供應品費 12.5541、 21.51 37.61 56.24 83.04 民航局收費民航局收費 21.29 30.11 43.56 58.59 79.43 其他其他 47.46 58.86 130.47 270.43 360.91 毛利率（%） 24.6% 27.8% 25.6% 21.5% 14.1% 16.0% 資料來源：公司公告，招商證券 從經營數據上看，華夏航空的客公里收入逐年下降，導致在從經營數據上看，華夏航空的客公里收入逐年下降，導致在 ASK 和和 RPK 依然保持較依然保持較 高增長的情況下，收入增速趨于緩和。高增長的情況下，收入增速趨于緩和。2018 年由于客公里收入下降了 14.8%，收入增 速下42、降至 18%，并且成本下降的速度低于收入下降的速度，最終導致 2018 年毛利率下 降了 7.4 個百分點。 公司研究公司研究 Page 11 表表 5：華夏航空經營數據：華夏航空經營數據 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 客公里收入（元/座公里） 0.9621 0.8803 0.8127 0.6923 客公里收入 yoy -8.5% -7.7% -14.8% 單位座公里成本（元/座公里） 0.5061 0.5110 0.5108 0.4761 座公里成本 yoy 0.97% -0.05% -6.78% ASK（萬客公里） 181,541.07 289,809.843、9 424,352.32 615,310.86 ASK 增速 59.6% 46.4% 45.0% RPK（萬座公里） 255,797.71 371,544.57 529,756.87 768,147.46 RPK增速 45% 43% 45% 客座利用率（%） 72.8% 78.0% 80.1% 80.1% 資料來源：公司公告，招商證券 （3）航線補貼對凈利潤貢獻大，但可持續性強 表表 6：華夏航空的航線補貼（百萬元）：華夏航空的航線補貼（百萬元） 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 1-9 月月 營業收入 1,287.12 1,79144、.86 2,551.18 3,448.45 4,260.04 4,033.51 毛利潤 316.94 497.18 652.41 742.47 602.51 645.39 加：其他收益 104.75 205.34 260.66 加：營業外收入 46.63 87.03 137.30 33.41 65.83 28.27 航線補貼航線補貼 44.43 70.45 102.16 101.93 197.16 260.66 航線補貼增速航線補貼增速 58.6% 45.0% -0.2% 93.4% 航線補貼占收入比重航線補貼占收入比重 3.45% 3.93% 4.00% 2.96% 4.63% 6.46% 45、航線補貼占利潤總額比航線補貼占利潤總額比 重重 30.2% 24.7% 25.2% 22.8% 66.8% 61.7% 利潤總額 146.99 285.11 405.94 446.09 295.22 422.73 凈利潤 123.28 243.34 344.82 374.23 247.46 366.06 資料來源：公司年報，招商證券 華夏航空的航線補貼包括中國民用航空總局支線航空補貼，以及地方政府的補貼，比如 重慶市政府航線補貼。從 2014 年到 2017 年，航線補貼占利潤總額比例維持在 25%左 右；2018 年和 2019 年 1-9 月份，由于毛利率下滑，航線補貼占利潤總額的比例增長46、到 60%以上。 支線航空對地區經濟發展、人民生活福利有重大意義。地方政府為了提升進出客流，推 動旅游及對外交流，拉動房地產投資和其他投資，會積極支持航空公司開辟航線、投放 運力。因此，政府的航線補貼會在中期仍會持續支持支線航空的發展。 表表 7：民航發展基金（億元）：民航發展基金（億元） 2018 年決算年決算 2019 年預算年預算 2019 年中央本級政府性基金支出預算表 民航發展基金支出 212.26 186.73 民航機場建設 93.18 69.67 空管系統建設 43.44 53.95 民航安全 1.39 2 航線和機場補貼 25.82 38.19 民航節能減排 -0.04 通用航47、空發展 3.81 4.41 征管經費 3.03 3.49 其他民航發展基金支出 41.63 15.02 2019 年中央對地方政府性基金轉移支付預算表 公司研究公司研究 Page 12 2018 年決算年決算 2019 年預算年預算 民航發展基金支出 265.69 359.04 資料來源：財政部，招商證券 3. 海闊憑魚躍，天高任鳥飛 （1）支線航空具有戰略意義，機構運力購買模式可持續 支線航空是相對落后地區以及貧困地區實現遠距離人員、貨物快速流動的必由通道，特 別是偏遠地區通達性的提高，有利于精準扶貧。 發展支線航空有利于為區際經貿活動和人員往來提供便利， 特別是為發揮區域中心城市 的人才、48、技術、創新優勢，帶動中小城市發展提供了便捷保障。未來一、二十年中國的 航空運輸業仍將處于黃金發展期，支線航空業將成為拉動區域經濟發展，促進經濟發展 方式轉變和經濟結構調整的必要條件。 根據國務院全國民用機場布局規劃 ，2020 年至 2035 年，國內新建機場絕大部分為 支線機場，機場網絡布局將進一步完善，覆蓋人群比例將進一步提升，全國 80%以上 的縣級行政單位能夠在地面交通 100 公里或 1.5 小時車程內享受到航空服務。 隨著大批 支線機場投入使用，國家基本航空服務計劃出臺，未來我國的支線航空將具有廣闊的發 展前景。 最重要的是， 支線航空最重要的是， 支線航空將將帶來較高的附加增值。49、 航班帶來較高的附加增值。 航班數量的增長數量的增長， 將會將會帶來客流、 物流、帶來客流、 物流、 投資，帶動旅游和土地增值，投資，帶動旅游和土地增值，從而推動當地經濟發展；當地的經濟發展又將增加居民可從而推動當地經濟發展；當地的經濟發展又將增加居民可 支配收入，在一定程度上支配收入，在一定程度上刺激刺激居民航空居民航空出行的需求出行的需求，形成良性循環，形成良性循環。 （2）支線機場城市處于航空需求爆發時期，消費升級支撐未來高成長性 2013 至 2018 年，國內支線機場吞吐量年均增長 20%，遠高于國內機場吞吐量 11%的 增長速度，支線機場數量由 138 個增加至 184 個，增長 33.3%。 我國城鎮化進程加快，中西部地區發展加速，消費升級支撐三四線航空需求。我國城鎮化進程加快，中西部地區發展加速，消費升級支撐三四線航空需求。從 1998 年到 2018 年，我國實現了常住人口城鎮化率從 33.35%到 59.58%的增長，目前我國城鎮 人口已經達到 83137 萬人。在這一進程中，受益于國家扶持政策、人才流動、科技創新 以及地方特色等因素，中西部城市實現加速化發展，人均可支配收入顯著增加，消費貢 獻度隨之提升。中西部人民不僅實現從“吃得飽”到“吃得好”的轉變，其消費結構與 觀念也發生轉變。升學、旅游等出行需要、地理位置的相對偏僻性以及航空出行的天然 優勢等因素預期