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1、機械機械 2019 年 11 月 26 日 海容冷鏈 (603187) 低估值的商用展示柜龍頭，消費升級驅動業績持續增長 請務必閱讀正文后免責條款 公 司 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 報 告 公 司 半 年 報 點 評 推薦推薦（首次首次） 現價：現價：29.3 元元 主要數據主要數據 行業 機械 公司網址 大股東/持股 邵偉/24.73% 實際控制人 邵偉 總股本(百萬股) 113 流通 A 股(百萬股) 28 流通 B/H 股(百萬股) 0 總市值（億元） 33.17 流通 A 股市值(億元) 8.20 每股凈資產(元) 12.72 資產負債率(%) 28.6 行情走勢2、圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 吳文成吳文成 投資咨詢資格編號 S1060519100002 021-20667267 WUWENCHENG128PINGAN.COM .CN 胡小禹胡小禹 投資咨詢資格編號 S1060518090003 021-38643531 HUXIAOYU298PINGAN.COM.CN 請通過合法途徑獲取本公司研究報請通過合法途徑獲取本公司研究報 告，如經由未經許可的渠道獲得研告，如經由未經許可的渠道獲得研 究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告，請慎重使用并注意閱讀研 究報告尾頁的聲明內容。究報告尾頁的聲明內容。 海容冷鏈是國內商用展示柜龍頭，海容冷鏈是國內商用展3、示柜龍頭，業績表現業績表現優秀。優秀。2018 年公司收入和 凈利潤分別為 12.12 億元、1.39 億元，6 年 CAGR 分別為 23.50%和 44.16%。商用冷凍展示柜和商用冷藏展示柜是公司主要產品，2018 年收入占比分別為 65%、23%。公司海外收入占比超過 3 成。公司業 績表現良好：1）盈利能力強。2019 年前 3 季度毛利率、凈利率分別 超過 30%和 15%。2）現金流良好。收現比、凈現比均大于 1。3）償 債壓力小。幾乎沒有有息負債，財務費用為負。4）產業鏈資金占用能 力強。公司（應收占比-應付占比）小于 0。5）存貨占比合理。公司 存貨占收入比重約為 20%，處4、于合理區間。 上游降價抬升毛利率，下游客戶優質降低壞賬風險。上游降價抬升毛利率，下游客戶優質降低壞賬風險。2018 年下半年以來 公司核心原材料 MDI 價格一路下降，公司毛利率有所抬升。2019 年上半 年公司毛利率為 34.42%，比 2018 年同期提高 5.46 個百分點。公司下游 包括冷飲、冷食、飲料、乳制品、啤酒、連鎖便利店等行業，客戶包括伊 利、蒙牛、聯合利華、雀巢、農夫山泉、美宜佳等行業龍頭，客戶優質， 壞賬風險小。 商用展示柜由消費驅動，國內空間超百億。商用展示柜由消費驅動，國內空間超百億。冷鏈物流一般分為生產加工、 貯藏、運輸和終端銷售，商用展示柜（包括商用冷凍展示柜、商用5、冷藏展 示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜等）主要運用于終端銷售環節，行業 有 4 大增長動力：1）消費升級推動下游冷飲冷食等需求逐年上升。2）平 均 3-5 年更換，存量市場的擴大促進更換需求增長。3）海外市場的開拓。 4）智能柜等新的零售模式的推廣帶來新增長點。全球商用展示柜市場空 間超過 500 億，我國超 115 億元，預計 2023 年將達到 244 億元。行業存 在人才和技術、品牌及客戶、售后服務三大壁壘，海容、海爾、海信和澳 柯瑪是主要生產企業。 產品產品/ /服務服務/ /客戶三重護城河，新品放量支撐業績增長。客戶三重護城河，新品放量支撐業績增長。公司商用展示柜具 有產品、服務及6、客戶三大優勢。未來業績增長動力包括：1）商用冷凍展 示柜綁定大客戶穩定增長。2）商用冷藏展示柜、商超展示柜等新品打入 新客戶，提升市占率。3）商用智能售貨柜遠期放量，打造收入增長的新 一極。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 965 1212 1503 1820 2193 YoY(%) 14.3 25.6 24.0 21.1 20.5 凈利潤(百萬元) 119 139 201 251 321 YoY(%) -5.6 17.1 44.4 24.6 28.0 毛利率(%) 30.1 28.5 32.7 33.0 33.9 凈利率(%) 12.3 11.7、5 13.4 13.8 14.6 ROE(%) 21.0 10.8 13.9 14.9 16.2 EPS(攤薄/元) 1.05 1.23 1.78 2.21 2.84 P/E(倍) 27.9 23.8 16.5 13.2 10.3 P/B(倍) 5.8 2.6 2.3 2.0 1.7 -20% 0% 20% 40% 60% Nov-18Feb-19May-19Aug-19 海容冷鏈滬深300 證 券 研 究 報 告 海容冷鏈公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 2 / 19 投資建議：投資建議：預計 2019-2021 年公司實現歸母凈利潤分別為 2.01 億元、2.51 億元、3.218、 億元，對應 的 PE 分別為 16.5 倍、13.2 倍、10.3 倍。公司下游運用于消費行業，受益于消費升級，新品放量支 撐業績持續增長。我們首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：1） 競爭加劇及新品開拓不及預期的風險。公司商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商 超展示柜、商用智能售貨柜等產品市場變化快，如果行業競爭加劇或公司新品研發不及預期，將面 臨客戶流失風險。2）原材料價格波動風險。公司原材料包括壓縮機、鋼板、異氰酸酯（MDI） 、組合 聚醚等，若原材料價格大幅上漲，將對公司毛利率產生顯著影響。3）匯率波動風險。公司海外收入 占比超過 3 成，匯率波動將對利潤造成影響。4）中9、美貿易沖突升級風險。公司部分產品出口美國， 若中美貿易戰沖突升級，將對銷售額和毛利率造成沖擊。 海容冷鏈公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 3 / 19 正文目錄正文目錄 一、一、 商用展示柜龍頭，供應全球，業績優秀商用展示柜龍頭，供應全球，業績優秀. 5 1.1 海容是國內商用展示柜行業龍頭 . 5 1.2 上游原材料降價抬升毛利率，下游客戶優質降低壞賬風險 . 7 二、二、 受益于消費升級，商用展示柜行業國內空間超百億受益于消費升級，商用展示柜行業國內空間超百億 . 9 2.1 商用展示柜主要用于冷鏈物流的終端銷售環節 . 9 2.2 消費升級、存量更換等因素推動行業增長，遠期空間10、將超 200 億 . 10 2.3 技術/客戶/服務構建行業壁壘，海容、海爾、澳柯瑪、海信是主要競爭者 . 12 三、三、 產品產品/服務服務/客戶三重優勢，市占率提升支撐業績增長客戶三重優勢，市占率提升支撐業績增長 . 14 3.1 公司構建了產品、服務、客戶三重護城河 . 14 3.2 冷凍展示柜綁定大客戶開拓新市場，冷藏展示柜、商超柜打入新客戶提升市占率 . 14 3.3 擬發行可轉債加碼智能售貨柜，有望打造收入增長新一極 . 16 四、四、 投投資建議資建議 . 16 4.1 盈利預測 . 16 4.2 估值分析 . 17 五、五、 風險提示風險提示 . 17 海容冷鏈公司首次覆蓋報告11、 請務必閱讀正文后免責條款 4 / 19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司主要產品 . 5 圖表 2 公司收入及增速 . 5 圖表 3 公司歸母凈利潤及增速. 5 圖表 4 2018 年公司收入構成 . 6 圖表 5 2018 年公司分產品毛利率 . 6 圖表 6 公司海外收入持續上升（億元） . 6 圖表 7 公司海外收入占比超 3 成 . 6 圖表 8 公司盈利能力較強 . 7 圖表 9 公司收現比和凈現比均大于 1 . 7 圖表 10 公司（應收占比-應付占比）小于 0 . 7 圖表 11 公司存貨占比合理 . 7 圖表 12 2018 年上半年公司原材料構成 . 8 圖表 13 MDI12、 2016 年開始上漲，2018 年下半年大幅下滑（單位：元/噸） . 8 圖表 14 2016-2018 年公司毛利率承壓. 8 圖表 15 公司主要下游行業及客戶 . 9 圖表 16 食品冷鏈四個環節 . 9 圖表 17 超市及便利店行業宏觀發展分析 . 10 圖表 18 2013-2017 年我國易腐食品產量（萬噸） . 10 圖表 19 我國冷鏈物流市場逐年增長 . 11 圖表 20 蒙牛和伊利加大海外市場擴張 . 11 圖表 21 商用展示柜市場空間持續增長 . 12 圖表 22 商用展示柜行業壁壘 . 13 圖表 23 商用展示柜競爭格局 . 13 圖表 24 2018H1 公司冷13、凍展示柜前五大客戶收入（萬元） . 14 圖表 25 2018H1 公司冷藏展示柜前五大客戶收入（萬元） . 14 圖表 26 2016 年我國瓶裝水競爭格局 . 15 圖表 27 公司冷藏展示柜增長動力 . 15 圖表 28 公司冷藏展示柜有望放量增長 . 15 圖表 29 冷藏展示柜毛利率有望回升 . 15 圖表 30 公司收入及毛利率預測. 16 圖表 31 公司目前估值被低估 . 17 海容冷鏈公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 5 / 19 一、一、 商用展示柜商用展示柜龍頭，供應全球，業績優秀龍頭，供應全球，業績優秀 1.1 海容海容是國內是國內商用展示柜商用展示柜行業行業14、龍頭龍頭 海容冷鏈成立于 2006 年， 2018 年在上交所上市， 公司實際控制人為邵偉， 直接持股比例為 24.73%。 公司專業從事商用冷鏈終端設備的研發、生產、銷售及服務，產品包括商用冷凍展示柜、商用冷藏 展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜等，是國內商用展示柜行業龍頭。 圖表圖表1 公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司官網，平安證券研究所 公司發展經歷了三個階段： 2006-2016 年，公司成立初期，主要做商用冷凍展示柜，兼做部分商用冷藏展示柜。 2017 年之后，大力拓展商用冷藏展示柜業務，商用冷藏展示柜收入加速成長，同時開始拓展商 超展示柜和商用智能售貨柜。 2018 年，商15、超展示柜收入快速增長。2018 年公司收入首次突破 10 億元。 公司收入自 2012 年的 3.41 億元增加至 2018 年的 12.12 億元，6 年復合增速為 23.50%；歸母凈利 潤自 2012 年的 0.16 億元增加至 2018 年的 1.39 億元，6 年復合增速為 44.16%。2017 年受毛利率 下降影響（原材料漲價所致） ，公司凈利潤下滑 6%。 圖表圖表2 公司收入及增速公司收入及增速 圖表圖表3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 16、60% 0 2 4 6 8 10 12 14 收入（億元）YOY(%) -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.0 0.5 1.0 1.5 歸母凈利潤（億元）YOY(%) 海容冷鏈公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 6 / 19 商用展示柜是公司最重要的產品。商用展示柜是公司最重要的產品。 2018 年公司商用冷凍展示柜、 商用冷藏展示柜、 商用智能售貨柜、 商超展示柜收入分別為 7.94 億元、2.75 億元、0.55 億元、 0.37 億元， 收入占比分別為 65%、23%、 5%、3%，毛利率分別為 34%、16%、14%、33%。商用冷17、藏展示柜毛利率偏低的原因是公司 2018 年開始加大國內商用冷藏展示柜市場拓展力度，銷售給部分國內客戶產品毛利率偏低。商用智能售 貨柜處于開發早期，規模比較小，毛利率偏低。 圖表圖表4 2018 年公司收入構成年公司收入構成 圖表圖表5 2018 年年公司分產品毛利率公司分產品毛利率 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 公司公司海外收入占比超海外收入占比超 3 成成。2015-2018 年公司海外收入分別為 2.23 億元、3.11 億元、3.57 億元、 3.90 億元，占主營收入比重分別為 26%、37%、38%、34%。海外市場已經成為公司收入的重要構18、 成。2018 年公司大陸和海外地區收入的毛利率分別為 28%、31%，海外收入毛利率更高。 圖表圖表6 公司海外收入持續上升（億元）公司海外收入持續上升（億元） 圖表圖表7 公司海外收入占比超公司海外收入占比超 3 成成 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 公司海外收入主要來自美國和印尼市場。2018 年上半年海外收入中，美國市場和印尼市場分別占比 57%和 16%。 1) 公司在美國市場主要和 IDW 公司合作開展。公司和 IDW 深度綁定，IDWIDW 的下游客戶為可口可的下游客戶為可口可 樂、百事可樂、樂、百事可樂、MonsterMonster 等國19、際知名飲料生產制造商等國際知名飲料生產制造商，公司對其出售中高端定制飲料展示柜。 由于 IDW 自身的競爭對手主要是歐美傳統的商用展示柜制造商， 這類制造商生產工廠一般設立 在歐美本土，其人力、生產成本相對較高，因此產品報價相對較高。在此競爭環境中，IDW 能 夠獲得較高的毛利率水平，因此也能給予公司較為合理的報價，使公司獲取較高的毛利率。 商用冷凍 柜, 65% 商用冷藏 柜, 23% 商用智能 售貨柜, 5% 商超展 示柜, 3% 其他業務, 4% 34% 16% 14% 33% 15% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 毛利率（%） 3.39 4.04 20、6.32 5.24 5.90 7.70 1.26 1.53 2.23 3.11 3.57 3.90 0 2 4 6 8 10 12 14 港澳臺地區及海外地區中國大陸 74% 63%62% 66% 26% 37%38% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 港澳臺地區及海外地區中國大陸 海容冷鏈公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 7 / 19 2) 公司印尼市場主要供應給聯合利華和 PT. Glico Wings。PT. Glico Wings 公司由日本格力高集 團 Ezaki Glico 公司和印尼 PT. Mitrajay21、a Ekaprana 公司各出資 50%共同設立。 PT. Glico Wings 公司主營業務為冷凍甜點的研發、 生產和銷售， 主要產品為冰淇淋。 公司主要向 PT. Glico Wings 提供商用冷凍展示柜和商用冷藏展示柜。 公司公司業績業績表現良好。表現良好。 1） 盈利能力強。 2019 年前 3 季度， 公司綜合毛利率超過 30%， 凈利率超過 15%， 加權 ROE 達 13%。2）現金流良好。近幾年公司收現比（銷售商品提供勞務收到的現金/收入） 、凈 現比（經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤）均大于 1。3）償債壓力小。公司幾乎沒有有息負債， 賬上資金充足，財務費用為負。4）產22、業鏈資金占用能力強。公司“應收占比-應付占比” 【 （應收賬 款+應收票據-應付賬款-應付票據）/收入】小于 0，占用了產業鏈資金。5）存貨占比合理。公司存 貨占收入比重約為 20%，處于合理區間。 圖表圖表8 公司盈利能力較強公司盈利能力較強 圖表圖表9 公司收現比和凈現比均大于公司收現比和凈現比均大于 1 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 圖表圖表10 公司（應收占比公司（應收占比-應付占比）小于應付占比）小于 0 圖表圖表11 公司存貨占比合理公司存貨占比合理 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 1.2 上游原材料23、降價上游原材料降價抬升毛利率，下游客戶優質抬升毛利率，下游客戶優質降低降低壞賬風險壞賬風險 公司上游原材料競爭充分。公司上游原材料競爭充分。2018 年 1-6 月，公司原材料成本中，壓縮機、玻璃門體、鋼板、異氰酸 酯（MDI） 、組合聚醚占比分別為 37%、27%、17%、13%和 6%。壓縮機是公司核心原材料，公司 主要采購自國內的華意壓縮和外資的恩布拉科。這些原材料中，上游均為充分競爭行業，公司對其 議價能力較強。 40% 29% 23% 20% 13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% ROE(加權)(%)銷售毛利率(%) 銷售凈利率(%) 102% 107%111% 1024、1% 104% 94 % 136% 190% 99% 115% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 收現比凈現比 -10% -13% -21% -14% -10% -25% -20% -15% -10% -5% 0% （應收/收入-應付/收入）（應收/收入-應付/收入） 20% 22% 24% 22% 19% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 存貨占收入比（%）存貨占收入比（%） 海容冷鏈公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 8 / 19 圖表圖表12 2018 年上半年公司原材料構成年上半年公司原材料構成 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 原材料降價抬升25、公司毛利率。原材料降價抬升公司毛利率。2016 年以來，受供給因素影響，異氰酸酯（MDI）價格一路上行，最 高漲到 3.7 萬元/噸，對公司毛利率產生較大影響。2018 年以來，MDI 價格開始下跌，四季度加速下 跌，目前跌至 1.7 萬元/噸，較最高點下降 54%。公司毛利率 2016-2018 年持續下滑，2019 年之后 出現改善，2019 年上半年公司毛利率為 34.42%，比 2018 年同期提高 5.46 個百分點。 圖表圖表13 MDI 2016 年開始上漲，年開始上漲， 2018 年下半年大幅下滑年下半年大幅下滑 （單位：（單位：元元/噸噸） 圖表圖表14 2016-2018 26、年公司毛利率承壓年公司毛利率承壓 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 不同產品下游運用不同， 客戶優質不同產品下游運用不同， 客戶優質， 壞賬風險小壞賬風險小。 公司商用冷凍展示柜主要運用于冷飲和冷食行業， 客戶包括伊利、蒙牛、和路雪（聯合利華） 、雀巢等；商用冷藏展示柜用于飲料、乳制品、啤酒等行 業，客戶包括怡寶、農夫山泉、燕京啤酒等；商超展示柜銷往連鎖便利店，客戶包括美宜佳、永輝 超市等；智能售貨柜銷往一些新的零售店運營商和品牌商。公司客戶均為不同行業龍頭，整體質量 高，降低了公司壞賬風險。 壓縮機 , 37% 玻璃門體 , 27% 鋼板 , 17% 異27、氰酸酯 , 13% 組合聚醚 , 6% 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 市場價(中間價):純MDI(桶裝):華北地區 日 元/噸 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 毛利率(%)毛利率(%) 海容冷鏈公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 9 / 19 圖表圖表15 公司主要下游行業及客戶公司主要下游行業及客戶 資料來源：公司公告，平安證券研究所 二、二、 受益于消費升級受益于消費升級，商用展示柜行業商用展示柜行業國內空間超百億國內空間超百億 2.1 商用展示柜主要用于商用展示柜主要用于冷28、鏈物流冷鏈物流的終端銷售環節的終端銷售環節 冷鏈物流是指商品從產地到消費者終端的各個流通環節，均置于受控的低溫之下，以保證產品品質 最小限度下降的專業物流形式。冷鏈物流可以分為食品冷鏈物流、醫藥用品冷鏈物流、生物制品冷 鏈物流等。食品冷鏈是冷鏈物流的典型代表，通常分為食品生產加工、貯藏、運輸和終端銷售四個 環節。每個環節均有對應的制冷設備，如生產加工環節的凍結裝置和速凍裝置、貯藏環節的冷庫、 運輸環節的冷藏車和冷藏集裝箱，以及終端銷售的食品展示柜等。 圖表圖表16 食品冷鏈四個環節食品冷鏈四個環節 資料來源：凱雪冷鏈公司公告，平安證券研究所 冷鏈物流各個環節均需要使用相關設備，我們將其統稱為商29、用制冷設備。商用制冷設備分為輕商用 制冷設備和大商用制冷設備，輕商用制冷設備包含商用展示柜（冷凍展示柜、冷藏展示柜、自動售商用展示柜（冷凍展示柜、冷藏展示柜、自動售 貨機等，主要用于冷鏈物流的終端銷售環節）貨機等，主要用于冷鏈物流的終端銷售環節）和廚房冰箱（主要用于餐飲業） 。大商用制冷設備包含 冷庫、冷藏集裝箱和冷藏車等，主要用于冷鏈物流的貯藏和運輸環節。 海容冷鏈公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 10 / 19 2.2 消費升級消費升級、存量更換等因素存量更換等因素推動行業增長，推動行業增長，遠期遠期空間將超空間將超 200 億億 商用展示柜主要用于冷凍食品、生鮮食品的展示。我們30、認為，商用展示柜行業主要有 4 大增長動力： （1）消費升級推動冷飲冷食消費需求逐年上升。 （2）存量市場的擴大促進更換需求增長。 （3）下游 客戶積極開拓海外市場。 （4）零售模式創新帶來新的增長點。 （1）下游為消費行業，消費升級推動冷飲冷食消費需求逐年上升）下游為消費行業，消費升級推動冷飲冷食消費需求逐年上升 商用展示柜商用展示柜主要用于冷飲、飲料、易腐食品的展示和銷售。主要用于冷飲、飲料、易腐食品的展示和銷售。近年來，我國冷飲、生鮮等食品的消費 持續增長， 這一方面和我國居民收入上漲導致消費升級有關 （消費者對食材的新鮮度要求越來越高） ， 另一方面和便利店等零售店擴張使得消費更加方便31、有關。 商超轉型、便利店持續擴張。商超轉型、便利店持續擴張。根據 BSRIA 數據，我國便利店零售營業面積、超市零售營業面積、大 型超市零售營業面積于 2013-2017 年的 CAGR 分別為 9.8%、3.3%、3.3%，預計 2018 年分別達到 214 萬平方米、2219 萬平方米、3416 萬平方米。未來幾年，商超等零售市場將圍繞著“新零售”、“智 慧零售”等關鍵字尋求轉型發展，繼續加大資本投資。便利店行業繼續站在風口，傳統零售、電商巨 頭紛紛加入，快速開店、迅速擴張成為近年來行業發展的重要趨勢。 圖表圖表17 超市及便利店行業宏觀發展分析超市及便利店行業宏觀發展分析 201320132、3 20142014 20152015 20162016 20172017 2018E2018E 20132013- -20172017 復合復合 增長率增長率 便利店零售營業面積(萬平方米) 131 145 150 162 191 214 - 便利店面積增長率（%） - 10.2% 3.3% 8.4% 7.3% 12.0% 9.8% 超市零售營業面積(萬平方米) 1,853 1,891 1,919 1,918 2,113 2,219 - 超市面積增長率 - 2.0% 1.5% 0.0% 0.5% 5.0% 3.3% 大型超市零售營業面積(萬平方米) 3,107 3,109 3,369 3,733、62 3,540 3,416 - 大型超市面積增長率 - 0.1% 8.4% 11.7% 14.1% -3.5% 3.3% 資料來源：國家統計局、BSRIA，平安證券研究所 易腐食品產銷量穩健增長。易腐食品產銷量穩健增長。 根據國家統計局數據， 2013-2017 年， 我國多種易腐食品產量逐年遞增， 其中羊肉、水果、海水食品、淡水食品 4 年的復合增速分別為 3.5%、2.6%、2.8%、3.2%。 圖表圖表18 2013-2017 年我國易腐食品產量（萬噸）年我國易腐食品產量（萬噸） 2,0132,013 2,0142,014 2,0152,015 2,0162,016 2,0172,0134、7 年復合增長率年復合增長率 豬肉 5,493 5,671 5,487 5,425 5,452 -0.8% 牛肉 673 689 700 617 635 0.9% 羊肉 408 428 441 460 471 3.5% 水果 25,093 26,142 27,375 24,405 25,242 2.6% 牛奶 3,531 3,725 3,755 3,064 3,039 0.3% 禽蛋 2,876 2,894 2,999 3,161 3,096 1.6% 海水產品 3,139 3,296 3,409 3,301 3,322 2.8% 淡水產品 3,033 3,165 3,290 3,078 3,35、124 3.2% 資料來源：國家統計局、 制冷技術 ，平安證券研究所 我們認為，商用展示柜下游為消費行業，隨著我國居民對冷飲、生鮮等食品需求的不斷上漲，冷鏈 物流持續增長，商用展示柜市場有望保持穩健增長。 海容冷鏈公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 11 / 19 圖表圖表19 我國冷鏈物流市場逐年增長我國冷鏈物流市場逐年增長 資料來源：前瞻產業研究院，平安證券研究所 （2）商用展示柜商用展示柜平均平均 3-5 年更換，存量市場的擴大促進更換需求增長年更換，存量市場的擴大促進更換需求增長 除下游需求增長外，除下游需求增長外，存量更換也是行業增長的重要動力存量更換也是行業增長的重要動力。36、一般而言，商用展示柜平均 3-5 年需要更 換，盡管設備的實際使用壽命高于 5 年。其中原因，一方面是因為商用展示柜客戶多為冷飲、飲料 等快速消費品巨頭，如伊利、雀巢、和路雪（聯合利華）等公司，快消品行業重視品牌營銷，不斷 更換廣告、logo 設計能更好打動消費者，這導致作為品牌宣傳的商用展示柜需要一并更新。另一方 面，包括海容冷鏈在內的商用展示柜公司不斷創新，客戶愿意為新技術買單，帶來客戶主動更換舊 品。 以公司主要產品商用冷凍展示柜（主要用于冰淇淋和易腐食品行業）為例，目前冰淇淋冷柜保有量 超過 200 萬臺，按照 4 年的更換周期測算，每年更換需求便超過 50 萬臺。隨著存量市場的擴大，37、 更換需求還將繼續增長。 （3）下游客戶積極開拓海外市場）下游客戶積極開拓海外市場 近年來，近年來，國內國內冷飲巨頭加大海外市場的開拓冷飲巨頭加大海外市場的開拓。海外市場中，東南亞尤其是印尼市場最受重視。印尼 經濟總量和人口在東南亞屬于第一大國，且常年氣溫較高，消費市場廣闊。國內冰淇淋冰淇淋巨頭 蒙牛和伊利的海外擴張，將帶動國內供應商如商用展示柜企業走向海外，增加海外收入。 圖表圖表20 蒙牛和伊利加大海外市場擴張蒙牛和伊利加大海外市場擴張 資料來源：各公司官網，平安證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 38、6,000 冷鏈物流市場規模（億元）YOY（%) 海容冷鏈公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 12 / 19 （4）零售模式創新帶來新的增長點）零售模式創新帶來新的增長點 近年來，零售模式不斷有創新，商用智能售貨柜的自助銷售模式受到越來越多的關注。該種零售模 式簡單新穎：顧客手機掃碼或者刷臉驗證打開柜門拿取商品后關閉柜門系統自動判斷拿走 的商品并自動結算。目前此種模式在部分城市人口密集的社區、寫字樓、高校內均有布點。隨著這 種模式的推廣，公司的自動售貨柜產品銷量有望快速增長，為公司業績帶來新的增長點。 我國我國商用展示柜商用展示柜市場市場 2023 年將超過年將超過 200 億元。億元39、。根據產業在線數據，2017 年我國商用展示柜市場空 間為 115 億元，預計 2023 年達到 244 億元，6 年的 CAGR 為 13.4%。預計 2018 年全球商用展示 柜市場空間超 500 億元，市場空間非常大。 圖表圖表21 商用展示柜商用展示柜市場空間持續增長市場空間持續增長 資料來源：產業在線，平安證券研究所 2.3 技術技術/客戶客戶/服務構建行業壁壘，服務構建行業壁壘，海容海容、海爾、澳柯瑪、海爾、澳柯瑪、海信海信是主要競爭者是主要競爭者 商用展示柜行業存在技術和人才、品牌和客戶、售后服務三大壁壘，同時做好這三點的企業有望勝 出。 （1）人才和技術壁壘）人才和技術壁壘 商40、用展示柜行業具有非標準化、定制化生產的特點，不同下游產業客戶對產品功能、品質、外觀等 方面的要求不同， 這對生產企業的技術投入、 研發能力、 工藝設計能力等方面都提出了較高的要求。 由于下游運用廣泛，技術人員不僅需對制冷、機械、電子等行業熟練掌握，還需了解商品特性和制 冷需求匹配度。因此，行業具有技術和人才壁壘。 （2）品牌及客戶）品牌及客戶壁壘壁壘 制冷設備的客戶在選擇供應商時，通常會傾向于市場知名度和認可度較高的企業。制冷設備生產企 業在市場中能夠樹立良好的品牌形象和廣泛的品牌影響力需要多年的市場積累和維護，客戶網絡的 建立則需要大量技術研發、資金投入，以及長時間的考察和認證。因此，品牌知41、名度和客戶資源形 成了本行業的重要壁壘。 （3）售后服務壁壘）售后服務壁壘 商用展示柜由多個不同功能的器件組成，一個零部件的損壞往往會影響許多功能的順利實現，因此 一旦產品在使用期間出現問題，直接影響客戶的銷售收入，往往需要專業人員快速反應，及時進行 維修服務，這就要求相關企業建立完善的售后服務體系，配備相應的專業服務人員。售后服務也是 行業的重要壁壘之一。 0 50 100 150 200 250 300 商用冷柜(億元） 海容冷鏈公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 13 / 19 圖表圖表22 商用展示柜商用展示柜行業壁壘行業壁壘 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 海容海容、海42、爾、澳柯瑪、海爾、澳柯瑪、海信、海信是主要生產企業是主要生產企業，海容，海容在在冷凍展示柜冷凍展示柜市場規模最大。市場規模最大。商用展示柜海外生 產企業包括：AHT、LIEBHERR、IARP、Epta、Uur 等公司，國內生產企業包括海爾、澳柯瑪、 海信、松下（大連） 、凱雪冷鏈、海容冷鏈等公司。目前海外公司在國內供貨較少，國內市場主要由 國內公司競爭。國內有影響力的冷柜生產企業包括海容、海爾、海信和澳柯瑪。其中海容冷鏈在冷 凍展示柜市場上規模最大。 圖表圖表23 商用展示柜商用展示柜競爭格局競爭格局 公司名稱公司名稱 簡介簡介 海外 生產 企業 AHT 公司 創立于 1983 年，總部位于43、奧地利羅滕曼，在中國設有奧特冷機系統（常熟）有限公司，業務主要集 中在超市的物品冷藏、冷凍、冰淇淋冷凍機和飲料冷卻機，其產品銷往全球主要連鎖平價商店和超 市。 LIEBHERR 公司 創立于 1949 年，集團總部位于瑞士。在制冷產品領域，其產品包括臺面式、自立式、嵌入式及組合 冷藏庫，以及冷藏展示柜、冷凍展示柜、食品存儲及飲料冷卻機、酒冷卻機及酒溫控制柜，以及商 用冷藏庫與冷藏展示柜。 IARP 公司 創立于 1983 年，位于意大利，成立之初就將目標定位于冰淇淋品牌的展示和儲存。客戶主要包括聯 合利華、依云、雀巢、百事可樂、可口可樂等。 Epta 公司 總部位于意大利米蘭，是一家商用制冷解44、決方案的提供商，主要產品為冷凍、冷藏陳列柜及商用設 備配套產品。 Uur 公司 成立于 1954 年，位于土耳其，主要產品包括冰柜、酒柜、飲料展示柜、冰淇淋柜、空調、電視機、 超市冷柜等。 國內 生產 企業 海爾 青島海爾特種電冰柜有限公司為青島海爾的控股子公司，主要產品包括冷藏展示柜、冷凍展示柜、 廚房冰箱、冰淇淋柜、蛋糕柜等。 澳柯瑪 青島澳柯瑪商用電器有限公司是澳柯瑪的全資子公司，主要產品包括臥式冷凍展示柜系列、冰船系 列、立式冷凍展示柜系列、島柜系列、商超便利展示柜、立式雙層冷藏展示柜系列、立式冷藏展示 柜系列。 松下冷鏈（大連） 創立于 1994 年，主要產品包括超市陳列柜、商用廚房45、冷凍冷藏設備、便利店設備、冷庫風機設備、 飲品展示設備、醫療用冷凍冷藏設備等。 凱雪冷鏈 成立于 2006 年，2014 年在新三板掛牌，主要產品包括商用展示柜、冷藏車制冷機組、客車空調等 系列產品，同時經營制冷設備輔件及汽車零部件。 青島海信 青島海信商用冷鏈股份有限公司成立于 2016 年，系海信（山東）冰箱有限公司的控股子公司，海信 科龍電器股份有限公司的孫公司。目前公司經營范圍包括商用冷凍冷藏展示柜、商超陳列柜、冷凍 冷藏庫等商用冷鏈設備的研發和銷售。 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 海容冷鏈公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 14 / 19 三、三、 產品產品/服務服務46、/客戶三重客戶三重優勢優勢，市占率提升市占率提升支撐業績增長支撐業績增長 3.1 公司構建了產品、服務、客戶三重護城河公司構建了產品、服務、客戶三重護城河 （1）產品優勢）產品優勢 公司公司商用展示柜商用展示柜產品具備定制化、產品線豐富等優勢。產品具備定制化、產品線豐富等優勢。商用展示柜不僅是低溫環境下的貨物存儲載 體，更是企業形象宣傳及產品展示的平臺。公司通過調整制冷能力、顏色、玻璃展示柜、燈箱等指 標來滿足不同客戶的需要，受到客戶的高度認可。此外，商用展示柜下游運用廣泛（包括冷飲、速 凍食品、啤酒、飲料、乳業各類產品） ，容積跨度大（容積范圍從幾十升到數千升） ，因此產品類型 眾多。目前公47、司擁有 100 余款產品，能夠滿足不同客戶需要。 公司產品優勢來自持續不斷的研發投入。公司產品優勢來自持續不斷的研發投入。公司是目前 A 股唯一一家商用展示柜業務占絕對比重的上 市公司，將全部研發能力投向商用展示柜市場。而部分競爭對手主營業務以家用制冷設備為主，對 商用展示柜的重視程度、研發支持、客戶維護力度都不夠。 （2）服務優勢）服務優勢 公司不僅產品領先，服務同樣領先。公司不僅產品領先，服務同樣領先。公司創始團隊在商用展示柜行業深耕十幾載，對行業理解比較 深刻，大部分團隊成員都曾具有長期的銷售服務經驗，因此公司具有全力服務客戶的基因。 （3）客戶優勢）客戶優勢 在產品和服務優勢的基礎上，48、公司深度綁定了產業鏈上重要客戶，如聯合利華、伊利、蒙牛、雀巢 等。這些客戶具有嚴格的外部采購管理體系，進入其供應鏈的供應商面臨的審核種類多、標準高、 用時長。公司曾歷時 8 年左右才進入伊利的供應鏈。然而一旦進入大客戶供應鏈體系之后，會形成 較高的行業門檻。 （1）新的供應商進入難。 （2）大客戶不會輕易更換穩定合作的供應商。客戶優勢 構建了公司護城河，這些重要客戶每年穩定的采購量支撐了公司業績。 圖表圖表24 2018H1 公司公司冷凍展示柜冷凍展示柜前五大客戶前五大客戶收入 （萬元）收入 （萬元） 圖表圖表25 2018H1 公司公司冷藏展示柜冷藏展示柜前五大客戶前五大客戶收入收入（萬元）49、萬元） 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 3.2 冷凍展示柜冷凍展示柜綁定大客戶開拓新市場，綁定大客戶開拓新市場，冷藏展示柜冷藏展示柜、商超柜打入新客戶提升、商超柜打入新客戶提升 市占率市占率 冷凍展示柜冷凍展示柜業務逐步穩定。業務逐步穩定。2017 年以前，公司精力集中在商用冷凍展示柜市場。目前公司已經進入 商用冷凍展示柜主流客戶，核心產品冰淇淋冷凍展示柜市場市占率超過 50%，冷凍展示柜業務未來 增長動力包括：1）加強同國內冷飲、速凍食品等行業企業的合作，獲得行業發展帶來的增量市場， 6,900 6,630 5,205 2,780 1,197 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 8,601 4,881 1,882 1,217 940 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 海容冷鏈公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 15 / 19 鞏固和提升行業領先地位。2）目前公司的主要市場分布在國內、東南亞及其他海外市場，美洲和歐 洲市場有待開拓，積極爭取國際冷飲企業的海外市場。3）緊跟國家“一帶一路”發展戰略，與國內快 消品企業攜手走出國門開拓國際市場。 冷藏展示柜冷藏展示柜主要用于主要用于飲