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1、請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 證券證券研究報(bào)告研究報(bào)告行業(yè)行業(yè)動(dòng)態(tài)動(dòng)態(tài) 易果生鮮：易果生鮮：生鮮生鮮 B2C 向向 B2B 的轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn) 型之路型之路生鮮生鮮企業(yè)企業(yè)研究研究之之一一 行業(yè)動(dòng)態(tài)信息行業(yè)動(dòng)態(tài)信息 本周滬深 300、上證綜指、深證成指漲跌幅分別為 0.84%、 0.84%和 0.62%。CS 商業(yè)貿(mào)易板塊漲幅 1.86%。本周大盤回升， 商業(yè)貿(mào)易板塊表現(xiàn)跑贏大盤。 易果生鮮創(chuàng)立于易果生鮮創(chuàng)立于 2005 年，是中國第一家生鮮電商。目前易年，是中國第一家生鮮電商。目前易 果生鮮日訂單數(shù)超果生鮮日訂單數(shù)超 5 萬單，成交金額破萬單，成交金額破 1000 萬元，綜合毛利率萬元，綜合毛利率 超過超2、過 30%，損耗率在，損耗率在 3-4%。易果集團(tuán)主要包括易果生鮮電商平 臺(tái)、云象供應(yīng)鏈和安鮮達(dá)冷鏈物流三大板塊。由于易果冷鏈倉配 成本仍處于較高水平，物流履約成本約超 20%，高昂的履約成本高昂的履約成本 成為易果虧損的主要原因，成為易果虧損的主要原因， 2013 年起易果利用其供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)逐漸年起易果利用其供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)逐漸 向向 2B 方向轉(zhuǎn)型。方向轉(zhuǎn)型。2018 年底，易果與盒馬合作深化，將此前負(fù)責(zé)年底，易果與盒馬合作深化，將此前負(fù)責(zé) 的貓超生鮮運(yùn)營轉(zhuǎn)交給盒馬，易果專注于的貓超生鮮運(yùn)營轉(zhuǎn)交給盒馬，易果專注于 2B 業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而進(jìn)一步 強(qiáng)化數(shù)字驅(qū)動(dòng)的生鮮全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作平臺(tái)的定位，發(fā)揮供應(yīng)鏈、冷3、 鏈物流和新賦能的全鏈路優(yōu)勢(shì)，專注為包括盒馬、大潤發(fā)、貓超 生鮮、餓了么在內(nèi)的阿里生態(tài)內(nèi)新零售、新餐飲進(jìn)行賦能。 聯(lián)商網(wǎng)：聯(lián)商網(wǎng)：日本制造化妝品的出口持續(xù)擴(kuò)大，2018 年 1 至 11 月出口額同增 44%，達(dá)到 4828 億日元。其中中國大陸占比 34.9% 最高， 資生堂、 花王和高絲等均計(jì)劃增產(chǎn)并進(jìn)一步擴(kuò)張中國市場資生堂、 花王和高絲等均計(jì)劃增產(chǎn)并進(jìn)一步擴(kuò)張中國市場； 國家郵政局國家郵政局： 中國郵政業(yè)全年預(yù)計(jì)完成郵政業(yè)業(yè)務(wù)中國郵政業(yè)全年預(yù)計(jì)完成郵政業(yè)業(yè)務(wù)總量總量 1230012300 億億 元，同比增長元，同比增長 26%26%，其中快遞業(yè)務(wù)量完成，其中快遞業(yè)務(wù)量完成 505505 4、億件，增長億件，增長 25.8%25.8%， 支撐網(wǎng)上零售額支撐網(wǎng)上零售額 6.96.9 億元，支撐跨境電子商務(wù)貿(mào)易超過億元，支撐跨境電子商務(wù)貿(mào)易超過 35003500 億億 元。元。 投資策略：投資策略：社零進(jìn)入個(gè)位數(shù)時(shí)代，版塊馬太效應(yīng)加強(qiáng)。建議 如下選股主線：1 1）長看新零售下半場已來：長看新零售下半場已來：社區(qū)便利店社區(qū)便利店發(fā)展空 間廣闊，新零售向“新制造”延伸新零售向“新制造”延伸。建議關(guān)注蘇寧易購蘇寧易購、南極電南極電 商商、開潤股份開潤股份。2 2）宏觀首選必選消費(fèi)）宏觀首選必選消費(fèi)，超市龍頭存在超市龍頭存在階段性階段性機(jī)機(jī) 會(huì)。會(huì)。建議關(guān)注永輝超市永輝超市、家家悅家家悅等。35、 3）從成長性角度關(guān)注本土從成長性角度關(guān)注本土 化妝品崛起?；瘖y品崛起。本土公司“品牌+研發(fā)+營銷+渠道”齊發(fā)力，形象 重塑、崛起加速，建議關(guān)注珀萊雅、上海家化珀萊雅、上海家化等。4 4）從估值角）從估值角 度，部分度，部分優(yōu)質(zhì)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的處于估值底部，自有物業(yè)重估價(jià)值高、現(xiàn)金流標(biāo)的處于估值底部，自有物業(yè)重估價(jià)值高、現(xiàn)金流 充沛、負(fù)債率低，能帶來穩(wěn)定的充沛、負(fù)債率低，能帶來穩(wěn)定的 ROEROE 回報(bào)回報(bào)，防御價(jià)值高。防御價(jià)值高。建議關(guān) 注：王府井王府井、天虹股份天虹股份等。5）結(jié)合政策利好，跨境電商發(fā)展正結(jié)合政策利好，跨境電商發(fā)展正 蓬勃蓬勃，建議關(guān)注龍頭公司跨境通跨境通。 維持維持 增持增持 市6、場表現(xiàn)市場表現(xiàn) -37% -27% -17% -7% 3% 13% 2018/1/8 2018/2/8 2018/3/8 2018/4/8 2018/5/8 2018/6/8 2018/7/8 2018/8/8 2018/9/8 2018/10/8 2018/11/8 2018/12/8 商業(yè)貿(mào)易上證指數(shù) 商業(yè)貿(mào)易商業(yè)貿(mào)易 1 商業(yè)貿(mào)易 標(biāo)的推薦標(biāo)的推薦 從社零數(shù)據(jù)看， 居民消費(fèi)增速處于穩(wěn)步放緩趨勢(shì)， 2018 年 1-11 月社零增速放緩， 全面進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長時(shí)代。 展望明年上半年， 經(jīng)濟(jì)環(huán)境有可能持續(xù)承壓， 反映到消費(fèi)層面就是居民消費(fèi)增速穩(wěn)步放緩， 消費(fèi)意愿收到壓制， 從而切換消費(fèi)者的邊際7、消費(fèi)傾向與消費(fèi)偏好；反映到公司層面就是企業(yè)業(yè)績進(jìn)一步分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)，而適應(yīng)消 費(fèi)趨勢(shì)切換的企業(yè)更是有望彎道超車。站在當(dāng)下，結(jié)合我們對(duì) 2019 年的判斷，我們建議以下選股主線，精選優(yōu) 質(zhì)個(gè)股： 1 1）長看新零售下半場已來：長看新零售下半場已來：新零售對(duì)業(yè)態(tài)持續(xù)重塑，零售業(yè)態(tài)將更加貼近與感知消費(fèi)者需求，新零售對(duì)業(yè)態(tài)持續(xù)重塑，零售業(yè)態(tài)將更加貼近與感知消費(fèi)者需求，在貼近需求 方面，傳統(tǒng)業(yè)態(tài)將持續(xù)提升消費(fèi)者的消費(fèi)體驗(yàn)，全渠道觸達(dá)消費(fèi)者，購物場景的發(fā)展重心由“到店”向“到家”全渠道觸達(dá)消費(fèi)者，購物場景的發(fā)展重心由“到店”向“到家” 轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)移，在這一趨勢(shì)下，與消費(fèi)者物理空間最為貼近的社區(qū)便利店社區(qū)便利店8、發(fā)展空間廣闊；在感知需求方面，消費(fèi)者的需 求偏好到制造端的數(shù)字通道將被打通， 消費(fèi)者將直接參與生產(chǎn)物流銷售全環(huán)節(jié)， 新零售進(jìn)一步向 “新制造”新零售進(jìn)一步向 “新制造” 延伸延伸，數(shù)字化建設(shè)領(lǐng)先、具有強(qiáng)大供應(yīng)鏈能力的生產(chǎn)企業(yè)有望脫穎而出。建議關(guān)注線上線下高度融合、渠道持 續(xù)下沉的蘇寧易購蘇寧易購；精準(zhǔn)定位大眾市場，品牌授權(quán)輕資產(chǎn)模式高效率運(yùn)營的南極電商南極電商；供應(yīng)鏈與制造能力出眾， “新制造”基因顯著，新品牌、新品類、新渠道合力推進(jìn)的開潤股份開潤股份。 2 2）從宏觀角度，首選必選消費(fèi)，優(yōu)質(zhì)超市公司存在）從宏觀角度，首選必選消費(fèi)，優(yōu)質(zhì)超市公司存在階段性階段性機(jī)會(huì)機(jī)會(huì)。超市龍頭在過去兩年持續(xù)進(jìn)9、行經(jīng)營效率提 升改造、供應(yīng)鏈管理精細(xì)化、逆勢(shì)展店，同時(shí)渠道不斷下沉，迎合低線城市消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，已經(jīng)具備較為穩(wěn)固 的競爭優(yōu)勢(shì)和壁壘；同時(shí)積極探索新零售賦能，新業(yè)態(tài)模式已初具規(guī)模，具備潛在的高增長點(diǎn)；行業(yè)進(jìn)入分化 期，部分公司內(nèi)在缺陷逐漸放大，增長艱難，優(yōu)質(zhì)商超龍頭有望在區(qū)域內(nèi)進(jìn)一步提高市占率，并進(jìn)行跨區(qū)域布 局與整合，強(qiáng)者恒強(qiáng)。建議關(guān)注永輝超市永輝超市、家家悅家家悅等。 3 3）從成長性看，關(guān)注本土化妝品崛起。）從成長性看，關(guān)注本土化妝品崛起。我國化妝品市場廣闊，本土化妝品“品牌本土化妝品“品牌+ +研發(fā)研發(fā)+ +營銷營銷+ +渠道”齊發(fā)渠道”齊發(fā) 力，崛起加速力，崛起加速，與國外品牌研發(fā)差距迅10、速減小，借助線上渠道降低營銷門檻，助力本土品牌形象重塑，加速推 進(jìn)產(chǎn)品高端化，并依靠粉絲經(jīng)濟(jì)提升消費(fèi)粘性。從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)看，化妝品“口紅效應(yīng)”明顯化妝品“口紅效應(yīng)”明顯，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán) 境影響較小，我們推薦與國際品牌定位與渠道布局錯(cuò)位的珀萊雅珀萊雅；多品類延伸且具備較強(qiáng)品牌力的上海家化上海家化 4 4）從估值角度，多數(shù)零售優(yōu)質(zhì)公司已處于估值的底部，同時(shí)自有物業(yè)資產(chǎn)重估價(jià)值高、現(xiàn)金流充沛、負(fù)）從估值角度，多數(shù)零售優(yōu)質(zhì)公司已處于估值的底部，同時(shí)自有物業(yè)資產(chǎn)重估價(jià)值高、現(xiàn)金流充沛、負(fù) 債率健康，業(yè)績穩(wěn)健，債率健康，業(yè)績穩(wěn)健，我們認(rèn)為這部分公司在消費(fèi)環(huán)境整體下行趨勢(shì)下，能夠?yàn)橥顿Y者帶來較為穩(wěn)定的 ROE11、 回 報(bào)，具備較高的防御價(jià)值。建議關(guān)注：王府井王府井、天虹股份天虹股份等。 5 5）結(jié)合政策利好，跨境電商發(fā)展正蓬勃）結(jié)合政策利好，跨境電商發(fā)展正蓬勃，龍頭公司跨境通跨境通業(yè)務(wù)能力強(qiáng)勁，受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響較小，自有專 線、海外倉建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。 2 商業(yè)貿(mào)易 目錄目錄 標(biāo)的推薦標(biāo)的推薦 . 1 一、板塊行情一、板塊行情 . 3 （一）板塊漲跌幅（一）板塊漲跌幅 . 3 （二）行業(yè)市盈率（二）行業(yè)市盈率 . 3 二、本周主要資訊二、本周主要資訊 . 4 （一）易果生鮮：首家生鮮電商的（一）易果生鮮：首家生鮮電商的 2B 轉(zhuǎn)型歷轉(zhuǎn)型歷程程 . 4 （二）行業(yè)動(dòng)態(tài)（二）行業(yè)動(dòng)態(tài) . 8 （三）公司公告（12、三）公司公告 . 9 三、行業(yè)數(shù)據(jù)三、行業(yè)數(shù)據(jù) . 9 （一）需求端：（一）需求端：3000 家零售指數(shù)環(huán)比下滑，超市業(yè)態(tài)銷售額同比增速回升家零售指數(shù)環(huán)比下滑，超市業(yè)態(tài)銷售額同比增速回升 . 9 （二）價(jià)格端：商品價(jià)格指數(shù)內(nèi)外均漲，義烏小商品價(jià)格指數(shù)略有下降（二）價(jià)格端：商品價(jià)格指數(shù)內(nèi)外均漲，義烏小商品價(jià)格指數(shù)略有下降 . 10 （三）景氣度：義務(wù)中國小商品景氣指數(shù)大幅下降，市場信心指數(shù)略有回升（三）景氣度：義務(wù)中國小商品景氣指數(shù)大幅下降，市場信心指數(shù)略有回升 . 11 圖目錄圖目錄 圖 1：商業(yè)貿(mào)易板塊周漲幅前十（%） . 3 圖 2：商業(yè)貿(mào)易板塊周跌幅前十（%） . 3 圖 3：行業(yè)市盈率13、（截止 2019 年 1 月 6 日） . 4 圖 9：2013 年以來生鮮電商規(guī)模及增長 . 5 圖 10：2018 年生鮮產(chǎn)品線上滲透率遠(yuǎn)低于其他品類 . 5 圖 11：易果生鮮發(fā)展歷程 . 6 圖 12：易果生鮮業(yè)務(wù)布局 . 7 圖 13：生鮮電商類 APP 月活躍用戶規(guī)模（2018 年 4 月） . 7 圖 14：易果生鮮電商平臺(tái)運(yùn)營渠道 . 7 圖 15：3000 家重點(diǎn)零售企業(yè)零售指數(shù)（%） . 9 圖 16：社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比：按城鄉(xiāng)劃分（%） . 9 圖 17：百家零售企業(yè)零售額同比（%）. 10 圖 18：WIND 產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)走勢(shì) . 10 圖 19：RJ/CRB 走勢(shì)14、 . 10 圖 20：義烏小商品價(jià)格指數(shù) . 11 圖 21：義烏小商品分類別價(jià)格指數(shù) . 11 圖 22：主要城市商鋪平均租金 . 11 圖 23：成都及長春商鋪平均租金 . 11 圖 24：義務(wù)中國小商品指數(shù)：景氣指數(shù)及市場信心指數(shù) . 12 表目錄表目錄 表 1：行業(yè)漲跌幅情況（%） . 3 表 2：生鮮發(fā)展電商模式遇到的困難 . 5 表 3：安鮮達(dá)冷鏈物流配送能力 . 8 3 商業(yè)貿(mào)易 一、板塊行情一、板塊行情 （一）板塊漲跌幅（一）板塊漲跌幅 本周滬深 300、 上證綜指、 深證成指漲跌幅分別為 0.84%、 0.84%和 0.62%。 CS 商業(yè)貿(mào)易板塊漲跌幅 1.86%， 其中 15、CS 連鎖漲跌幅為 2.61%， CS 百貨漲跌幅為 1.06%， CS 超市漲跌幅為 0.84%， CS 貿(mào)易 III 漲跌幅為 2.97%； 本周大盤略升，商業(yè)貿(mào)易板塊表現(xiàn)跑贏大盤。 表表 1：行業(yè)漲跌幅情況（：行業(yè)漲跌幅情況（%） 單位（單位（%） 近近 1 周漲跌幅周漲跌幅 近近 1 月漲跌幅月漲跌幅 近近 1 年漲跌幅年漲跌幅 滬深滬深 300 0.84 -6.65 -26.65 上證綜指上證綜指 0.84 -5.09 -25.85 深證成指深證成指 0.62 -8.12 -35.78 CS 商貿(mào)零售商貿(mào)零售 1.86 -4.51 -32.03 CS 連鎖連鎖 2.61 -4.48 16、-31.41 CS 百貨百貨 1.06 -6.18 -33.45 CS 超市超市 0.84 -0.40 -29.73 CS 貿(mào)易貿(mào)易 III 2.97 -4.63 -33.28 數(shù)據(jù)來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部 本周板塊內(nèi)漲幅前五的公司為南寧百貨、天音控股、三江購物、漢商集團(tuán)、芒果超媒，最大漲幅為 9.54 %； 跌幅前五的公司為輕紡城、北京城鄉(xiāng)、東方銀星、華聯(lián)股份、愛嬰室，最大跌幅為-5.79 %。 圖圖 1：商業(yè)貿(mào)易商業(yè)貿(mào)易板塊周漲幅前十（板塊周漲幅前十（%） 圖圖 2：商業(yè)貿(mào)易商業(yè)貿(mào)易板塊周跌幅前十（板塊周跌幅前十（%） 資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部 資料來源：W17、IND，中信建投證券研究發(fā)展部 （二）行業(yè)市盈率（二）行業(yè)市盈率 4 商業(yè)貿(mào)易 截止 2019 年 1 月 6 日，CS 商業(yè)貿(mào)易板塊市盈率為 15.85，其中連鎖為 12.69 倍，百貨為 16.10 倍，超市為 38.06 倍，貿(mào)易 III 為 14.01 倍，全行業(yè)相對(duì)于大盤估值溢價(jià)約為 0.54 倍。 圖圖 3：行業(yè)市盈率行業(yè)市盈率（截止（截止 2019 年年 1 月月 6 日）日） 數(shù)據(jù)來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部 二、本周主要資訊二、本周主要資訊 （一）（一）易果生鮮易果生鮮：生鮮生鮮 B2C 向向 B2B 的轉(zhuǎn)型之路的轉(zhuǎn)型之路 2012 年被視作生鮮電商元年， 順豐優(yōu)選18、 京東生鮮等巨頭進(jìn)場， 行業(yè)高速發(fā)展。 但據(jù)尚農(nóng)生活館統(tǒng)計(jì)，2015 年以來近 35 家生鮮電商倒閉或轉(zhuǎn)型，目前生鮮電商進(jìn)入穩(wěn)定期，2017 年規(guī)模同比增長 55.2%至 1418 億元，預(yù) 計(jì)未來三年仍能保持 45%以上增速。由于生鮮具有高頻微利、標(biāo)準(zhǔn)化程度低、對(duì)供應(yīng)鏈要求高的特點(diǎn)，目前生由于生鮮具有高頻微利、標(biāo)準(zhǔn)化程度低、對(duì)供應(yīng)鏈要求高的特點(diǎn)，目前生 鮮線上產(chǎn)品滲透率仍低于鮮線上產(chǎn)品滲透率仍低于 1%，線下渠道仍占主流。而線上面臨流量瓶頸后，電商巨頭加速與線下融合，線下渠道仍占主流。而線上面臨流量瓶頸后，電商巨頭加速與線下融合，孵化 出盒馬等新零售場景。 5 商業(yè)貿(mào)易 表表 2：生鮮發(fā)展19、電商模式遇到的困難：生鮮發(fā)展電商模式遇到的困難 要點(diǎn)要點(diǎn) 內(nèi)容內(nèi)容 易破損、變質(zhì)易破損、變質(zhì) 生鮮品類在運(yùn)輸和倉儲(chǔ)的過程中特別容易受溫度、搬運(yùn)情況的影響而發(fā)生變質(zhì)、破損，品質(zhì)保障有難度。 冷鏈物流體系不發(fā)達(dá)冷鏈物流體系不發(fā)達(dá) 生鮮品類眾多且生產(chǎn)地分散，長距離運(yùn)輸不可或缺，但我國冷鏈物流技術(shù)發(fā)展落后，運(yùn)輸成本高，自建冷鏈物 流亦需要大量資金。 生鮮附加值低生鮮附加值低 售賣未加工的初級(jí)生鮮產(chǎn)品利潤低，行業(yè)生存空間自然較小。 生鮮標(biāo)準(zhǔn)化難生鮮標(biāo)準(zhǔn)化難 生鮮產(chǎn)品不易標(biāo)準(zhǔn)量化，同時(shí)國內(nèi)以小農(nóng)經(jīng)濟(jì)為主，使得生鮮集群效應(yīng)較弱，分散化非標(biāo)不適應(yīng)線上做大。 實(shí)物體驗(yàn)十分重要實(shí)物體驗(yàn)十分重要 消費(fèi)者極其關(guān)注生鮮20、品質(zhì)，線上無法達(dá)到線下的直觀性，而生鮮質(zhì)量又很難保障，造成整體消費(fèi)體驗(yàn)較差。 資料來源：易觀，中信建投研究發(fā)展部 圖圖 4：2013 年以來生鮮電商規(guī)模及增長年以來生鮮電商規(guī)模及增長 圖圖 5：2018 年生鮮產(chǎn)品線上滲透率遠(yuǎn)低于其他品類年生鮮產(chǎn)品線上滲透率遠(yuǎn)低于其他品類 資料來源：易觀，中信建投研究發(fā)展部 資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中信建投研究發(fā)展部 1、發(fā)展歷程、發(fā)展歷程 2005-2009 年年萌芽期：萌芽期：2005 年易果生鮮創(chuàng)立于上海，成為成為我我國第一家生鮮電商國第一家生鮮電商平臺(tái)平臺(tái)。2008 年，易果生鮮 將市場從上海拓展到北京， 開啟了全國化的市場布局。 2009 年， 易21、果生鮮開始從僅水果品類擴(kuò)展到國產(chǎn)水果、 蔬菜、禽蛋、肉類、水產(chǎn)、烘焙等的生鮮全品類，成為一站式、全品類的電商平臺(tái)。 2010-2017 年年加快加快發(fā)展期：發(fā)展期：2013 年，易果生鮮成為了阿里在生鮮方面的戰(zhàn)略合作伙伴，獲得 A 輪數(shù)千萬 融資。2014 年，易果生鮮獲阿里與云峰資本聯(lián)合投資的 B 輪數(shù)千萬資金。2015 年 11 月 11 日，安鮮達(dá)正式從 易果生鮮剝離， 以獨(dú)立公司的形式運(yùn)營， 加速在冷鏈物流市場的發(fā)展加速在冷鏈物流市場的發(fā)展。 2016 年 3 月， 易果生鮮完成阿里、 KKR 聯(lián)合領(lǐng)投的 C 輪融資。同年 11 月，易果生鮮獲得蘇寧、高盛領(lǐng)投的 C+輪 5 億美元融資22、，成立了易果供應(yīng)鏈 公司。2017 年 8 月，易果生鮮完成天貓 D 輪融資，金額達(dá) 3 億美元。 2018 年至今轉(zhuǎn)型期：年至今轉(zhuǎn)型期：企業(yè)主要運(yùn)營高端生鮮網(wǎng)購平臺(tái)易果網(wǎng)及天貓超市“每日鮮” ，以線上業(yè)務(wù)為主， 旗下有“易果” 、 “原膳” 、 “樂醇” 、 “錦色”4 個(gè)品牌，食材來自全球 7 大產(chǎn)區(qū)、23 個(gè)國家、147 個(gè)產(chǎn)地，包 含水果、蔬菜、水產(chǎn)、肉類、禽蛋、糧油、甜點(diǎn)、酒類、飲料 9 大品類共 4000 多個(gè) SKU，全程冷鏈運(yùn)輸， 全年無休鮮活配送，覆蓋達(dá)全國 27 個(gè)省份、367 個(gè)城市。 26% 22% 19% 17% 16% 10%10% 4% 3% 1% 0% 5% 123、0% 15% 20% 25% 30% 6 商業(yè)貿(mào)易 圖圖 6：易果生鮮發(fā)展歷程易果生鮮發(fā)展歷程 數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，中信建投證券研究發(fā)展部 （1）轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)型 2B 之路之路 易果目前綜合毛利率可達(dá)30%，但其冷鏈倉配成本仍處于較高水平。根據(jù)易果數(shù)據(jù)，公司物流履約成本約 超20%， 高昂的履約成本成為易果虧損的主要原因。 2013年起， 易果生鮮開始了由傳統(tǒng)B2C電商向B2B模式延伸。 由于高昂的履約成本，新型由于高昂的履約成本，新型B2C電商則更加注重通過前置倉的模式降低履約成本，如每日優(yōu)鮮、錢大媽等。電商則更加注重通過前置倉的模式降低履約成本，如每日優(yōu)鮮、錢大媽等。 （2）品牌合作品牌合作24、 隨著阿里不斷加碼，安鮮達(dá)和菜鳥的合作日益深入，安鮮達(dá)將全面加碼天貓超市，同時(shí)為淘寶、天貓、 聚劃算、天貓超市、以及農(nóng)村淘寶的商家提供冷鏈物流服務(wù)。 2017 年 9 月，安鮮達(dá)宣布與 EMS 達(dá)成戰(zhàn)略合作，利用 EMS 的全國倉儲(chǔ)布局，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)全國數(shù)百城市 的大閘蟹次日達(dá)。 通過與 EMS 聯(lián)手， 協(xié)同建設(shè)生鮮消費(fèi)地倉和產(chǎn)地倉， 進(jìn)一步提升生鮮產(chǎn)品的物流配送效率。 2018 年 12 月，易果與盒馬深化合作，易果專注于 2B 業(yè)務(wù)，而盒馬則負(fù)責(zé) 2C。易果將此前負(fù)責(zé)的貓超 生鮮運(yùn)營轉(zhuǎn)交給盒馬，轉(zhuǎn)而進(jìn)一步強(qiáng)化數(shù)字驅(qū)動(dòng)的生鮮全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作平臺(tái)的定位，發(fā)揮供應(yīng)鏈、冷鏈物流和 新賦能的全鏈路優(yōu)勢(shì)，專25、注為包括盒馬、大潤發(fā)、貓超生鮮、餓了么在內(nèi)的阿里生態(tài)內(nèi)新零售、新餐飲進(jìn)行 賦能。盒馬則將為更多消費(fèi)者提供線上線下一體化的優(yōu)質(zhì)生鮮產(chǎn)品和服務(wù)，除了繼續(xù)在全國范圍拓店，還將 同時(shí)負(fù)責(zé)貓超生鮮的運(yùn)營。 2、業(yè)務(wù)布局、業(yè)務(wù)布局 易果生鮮體系包括三大部分，即易果生鮮電商平臺(tái)、易果供應(yīng)鏈、安鮮達(dá)冷鏈物流。易果生鮮體系包括三大部分，即易果生鮮電商平臺(tái)、易果供應(yīng)鏈、安鮮達(dá)冷鏈物流。全方位的布局令其 具備了極大的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。業(yè)績方面，目前易果生鮮日訂單數(shù)超業(yè)績方面，目前易果生鮮日訂單數(shù)超 5 萬單，成交金額破萬單，成交金額破 1000 萬元，綜合毛利率超萬元，綜合毛利率超 過過 30%，損耗率在，損耗率在 34%26、。 7 商業(yè)貿(mào)易 圖圖 7：易果生鮮業(yè)務(wù)布局易果生鮮業(yè)務(wù)布局 數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，中信建投證券研究發(fā)展部 （1）易果生鮮電商平臺(tái)：易果生鮮電商平臺(tái)：易果生鮮與阿里深度合作，其已建成包含易果官網(wǎng)、易果 APP 和天貓旗艦店 的自有渠道，天貓超市、喵鮮生等龍頭電商生鮮頻道的獨(dú)家運(yùn)營渠道，以及海爾互聯(lián)網(wǎng)冰箱、下廚房、哈米 等分散渠道等在內(nèi)的全渠道運(yùn)營。不同渠道服務(wù)不同人群，“易果官網(wǎng)”定位精品超市，天貓超市和喵鮮生 定位大型商超，下廚房的用戶則是定位菜譜配菜，哈米定位辦公室無人零售等。 目前， 阿里的渠道是易果生鮮重要收入來源， 分散渠道還處于起步階段， 自身電商平臺(tái)發(fā)展則遇到瓶頸。 據(jù)公開數(shù)據(jù)27、顯示，生鮮電商類 APP 月活躍數(shù)前十五中，易果生鮮排在第 14 位，月活躍用戶規(guī)模僅為 6.24 萬 人，而每日優(yōu)鮮則為 300.24 萬人，差距巨大。 圖圖 8：生鮮電商類生鮮電商類 APP 月活躍用戶規(guī)模（月活躍用戶規(guī)模（2018 年年 4 月）月） 圖圖 9：易果生鮮電商平臺(tái)運(yùn)營渠道易果生鮮電商平臺(tái)運(yùn)營渠道 資料來源：公開資料整理，中信建投研究發(fā)展部 資料來源：公開資料整理，中信建投研究發(fā)展部 （2）易果生鮮供應(yīng)鏈：易果生鮮供應(yīng)鏈：云象供應(yīng)鏈由易果集團(tuán) 2016 年推出，作為覆蓋阿里巴巴生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)外各渠道的 全球生鮮采集中心， 也是迄今為止中國最大的生鮮供應(yīng)鏈平臺(tái)， 將致力于賦能生鮮行28、業(yè)， 鏈接全球生鮮資源， 并服務(wù)中國渠道。云象為客戶提供一站式服務(wù)：具備產(chǎn)地直采能力，整合種植端優(yōu)質(zhì)資源，比如大品牌商和 種植商，以保證供貨穩(wěn)定。 此外，易果生鮮還與供應(yīng)鏈優(yōu)質(zhì) B2B 企業(yè)達(dá)成合作：2016 年 5 月，易果與食材 B2B 公司“優(yōu)配良品” 達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方將在蔬菜采集、生鮮品牌等多個(gè)方面展開合作，形成“產(chǎn)地優(yōu)配良品易果 8 商業(yè)貿(mào)易 消費(fèi)者”的完整鏈條；2016 年 10 月，易果收購新加坡健康食品公司 SunMoon 51%股權(quán)，SunMoon 擁有水果 種植、倉儲(chǔ)及加工設(shè)備，與約 157 個(gè)供應(yīng)商合作，將 100 多種蔬果產(chǎn)品銷售至美國、中國印度等國，全球共 有 1129、000 個(gè)銷售網(wǎng)點(diǎn)；2016 年 12 月，易果與一畝田合作，一畝田作為國內(nèi)用戶規(guī)模最大的涉農(nóng)電商平臺(tái)之 一，擁有來自 2100 個(gè)產(chǎn)地的近 12000 種產(chǎn)品。 （3）安鮮達(dá)冷鏈物流安鮮達(dá)冷鏈物流：2015 年底安鮮達(dá)從易果獨(dú)立，開始第三方自運(yùn)營。安鮮達(dá)不僅為易果提供配送 支持，也為其他生鮮電商提供第三方配送服務(wù)，其打通了“產(chǎn)地倉區(qū)域配送中心末端配送站點(diǎn)”的 三層物流網(wǎng)絡(luò)，可提供“常溫、冰鮮、凍鮮、活鮮”四大物流配送服務(wù)。 表表 3：安鮮達(dá)冷鏈物流配送能力安鮮達(dá)冷鏈物流配送能力 評(píng)價(jià)指標(biāo)評(píng)價(jià)指標(biāo) 情況情況 提供的服務(wù) 5 個(gè)基礎(chǔ)產(chǎn)品+4 個(gè)附加產(chǎn)品 覆蓋范圍 自配輔以第三方物流，覆蓋 31030、 個(gè)城市；360 個(gè)自配站點(diǎn)和超過 4000 人的自由配送團(tuán)隊(duì)，70%自配率 物流基礎(chǔ) 全國 15 城 24 個(gè)冷鏈物流中心，北、上、廣、成都和武漢開設(shè) 5 個(gè)生鮮服務(wù)倉點(diǎn)，已覆蓋全國 128 個(gè)核心城市 下的 684 個(gè)區(qū)縣 倉儲(chǔ)情況 北、上、廣等全國 15 城 24 個(gè)冷鏈物流中心，總倉儲(chǔ)面積超 20 萬平方米 配送時(shí)長 提供當(dāng)日達(dá)/次日達(dá)/預(yù)約達(dá)服務(wù)，以次日達(dá)為主 資料來源：公司官網(wǎng)，中信建投研究發(fā)展部 安鮮達(dá)可提供的 5 個(gè)基礎(chǔ)產(chǎn)品和 4 個(gè)附加產(chǎn)品分別是：干支線運(yùn)輸、冷鏈倉儲(chǔ)、城市配送、社區(qū)網(wǎng)點(diǎn)、 末端配送和 QA/QC 商品標(biāo)準(zhǔn)及檢測(cè)、包裝設(shè)計(jì)、加工分裝倉網(wǎng)選址、庫存管理。截止目前31、，安鮮達(dá)品牌已完 成北京、上海、廣州等全國 15 城 24 個(gè)冷鏈物流中心的戰(zhàn)略布局，在北、上、廣、成都和武漢建立了區(qū)域集 貨調(diào)撥倉，實(shí)現(xiàn)了基于四大溫區(qū)（常溫、冰鮮、凍鮮、活鮮）的冷鏈倉儲(chǔ)體系，日處理能力超過 200 萬件； 加以社會(huì)協(xié)同配送資源，覆蓋 310 個(gè)城市的各行業(yè)客戶及億方終端消費(fèi)者，日履約能力達(dá) 36 萬單。2017 年 安鮮達(dá)配送生鮮食品達(dá) 6.7 億件，妥投率超過 99%，建立了極佳的行業(yè)口碑。 （二）（二）行業(yè)動(dòng)態(tài)行業(yè)動(dòng)態(tài) 1. 環(huán)球網(wǎng)：1 月 1 日電子商務(wù)法正式實(shí)施，明確將微商、代購等納入監(jiān)管，主要影響含：代購也需登記和 納稅；刪差評(píng)刷好評(píng)面臨罰款；綁搭售必須明示； “32、大數(shù)據(jù)殺熟”被禁止；押金退還需及時(shí)。 2. 聯(lián)商網(wǎng)：日本制造化妝品的出口持續(xù)擴(kuò)大，2018 年 1 至 11 月出口額同增 44%，達(dá)到 4828 億日元。其中中 國大陸占比 34.9%最高，資生堂、花王和高絲等均計(jì)劃增產(chǎn)并進(jìn)一步擴(kuò)張中國市場。 3. 品觀：在化妝品銷售增長助力下，18 年韓國免稅店銷售額預(yù)計(jì)將超 19 萬億韓元（約合人民幣 1158 億元） ， 創(chuàng)歷史新高，同增 34%。11 月訪韓外國人同增 23.5%，日本和中國游客分別增長 41%、35%。 4. 品觀：Transparency market Research 防曬行業(yè)報(bào)告顯示，去年北美占行業(yè)最大份額，預(yù)測(cè) 2016-233、024 年全球 防曬護(hù)理市場年均增速約 5.8%，規(guī)模將達(dá) 250 億美元。 5. 聯(lián)商網(wǎng)：國家郵政局宣布中國郵政業(yè)全年預(yù)計(jì)完成郵政業(yè)業(yè)務(wù)總量 12300 億元，同比增長 26%，其中快遞 業(yè)務(wù)量完成 505 億件，增長 25.8%，支撐網(wǎng)上零售額 6.9 億元，支撐跨境電子商務(wù)貿(mào)易超過 3500 億元。 9 商業(yè)貿(mào)易 6. 聯(lián)商網(wǎng)：日前抖音開啟新一輪達(dá)人扶持計(jì)劃，進(jìn)一步加快電商布局。抖音推出“好物聯(lián)盟”招募機(jī)會(huì)，對(duì) 于申請(qǐng)成為“好物聯(lián)盟”成員的賬戶，抖音將移除購物車開通的粉絲數(shù)門檻，達(dá)人只要擁有自己的店鋪即 可報(bào)名參加。 （三三）公司公告）公司公告 1. 【奧康國際】截至 18 年 12 月34、 31 日，公司累計(jì)回購 630 萬股，占總股本 1.57%，總金額 0.68 億元，成交 價(jià)格 9.81-11.60 元/股。 2. 【南極電商】截至 18 年 12 月 31 日，公司累計(jì)回購 903 萬股，占總股本 0.37%，總金額 0.68 億元，成交 價(jià)格 6.895-7.760 元/股。 3. 【潮宏基】截至 18 年 12 月 31 日，公司累計(jì)回購 0.17 億股，占總股本 1.87%，總金額 1 億元，成交價(jià)格 4.42-6.95 元/股。 4. 【拉芳家化】 截至今日， 公司累計(jì)回購 179 萬股， 占總股本 0.788%， 總金額 0.26 億元， 成交價(jià)格 13.4535、-14.99 元/股。 5. 【潮宏基】股東潮宏基質(zhì)押 900 萬股，占其所持股份 3.55%。 三、行業(yè)數(shù)據(jù)三、行業(yè)數(shù)據(jù) （一一）需求端需求端：3000 家零售指數(shù)環(huán)比下滑，超市業(yè)態(tài)銷售額同比增速回升家零售指數(shù)環(huán)比下滑，超市業(yè)態(tài)銷售額同比增速回升 12月月17日，日，商務(wù)部商務(wù)部公布公布2018年年11月月3000家重點(diǎn)零售企業(yè)零售指數(shù)家重點(diǎn)零售企業(yè)零售指數(shù)。2018年11月份，3000家零售指數(shù)4.2%， 環(huán)比回落0.3 pct，同比回落1.0 pct。分業(yè)態(tài)看，百貨/超市/專業(yè)店鋪重點(diǎn)流通企業(yè)11月銷售額分別同比 -0.3%/+5.2%/+3.0%，增速分別環(huán)比-1.0/+0.7/-1.36、3 pct，分別同比-3.5/+1.0/-3.4 pct。百貨、專業(yè)店業(yè)態(tài)銷售額增速 同比、環(huán)比均有回落，超市業(yè)態(tài)零售額增速環(huán)比、同比均回升。 圖圖 10：3000 家重點(diǎn)零售企業(yè)零售指數(shù)（家重點(diǎn)零售企業(yè)零售指數(shù)（%） 圖圖 11：社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比：按城鄉(xiāng)劃分（：社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比：按城鄉(xiāng)劃分（%） 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投證券研究發(fā)展部 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投證券研究發(fā)展部 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 20137、6-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 3000家重點(diǎn)零售企業(yè)零售指數(shù) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 重點(diǎn)流通企業(yè)銷售額:百38、貨店:當(dāng)月同比重點(diǎn)流通企業(yè)銷售額:超市:當(dāng)月同比 重點(diǎn)流通企業(yè)銷售額:專業(yè)店:當(dāng)月同比 10 商業(yè)貿(mào)易 全國百家大型零售企業(yè)零售額全國百家大型零售企業(yè)零售額：2018年11月，全國百家大型零售企業(yè)零售額當(dāng)月同比下降2.3%，累計(jì)同比 上升1%。 圖圖 12：百家零售企業(yè)零售額同比（百家零售企業(yè)零售額同比（%） 資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部 （二二）價(jià)格端價(jià)格端：商品價(jià)格指數(shù)內(nèi)外商品價(jià)格指數(shù)內(nèi)外均均漲漲，義烏小商品價(jià)格指數(shù)，義烏小商品價(jià)格指數(shù)略有略有下降下降 商品價(jià)格方面，本周商品價(jià)格方面，本周Wind商品指數(shù)商品指數(shù)上升上升，CRB價(jià)格指數(shù)價(jià)格指數(shù)上升上升。2019年1月6日，W39、ind商品指數(shù)收于1039.48 點(diǎn)，較上周下降13.81點(diǎn)（1.35%），其中谷物指數(shù)較上周下降0.19%，油脂油料指數(shù)較上周上升2.83%，軟商品 指數(shù)較上周上升0.41%，農(nóng)副產(chǎn)品較上周下降5.49%。2019年1月4日，RJ/CRB價(jià)格指數(shù)為173.35點(diǎn)，較上個(gè)交易 日上升1.8%。 圖圖 13：WIND 產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)走勢(shì)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)走勢(shì) 圖圖 14：RJ/CRB 走勢(shì)走勢(shì) 資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部 資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部 義烏義烏小商品價(jià)格指數(shù)：小商品價(jià)格指數(shù)：上周義烏小商品總價(jià)格指數(shù)100.17，較前一周下降0.19點(diǎn)，其中場內(nèi)價(jià)格指數(shù)較前一40、 周下降0.06點(diǎn)至100.19，網(wǎng)上價(jià)格指數(shù)較前一周上升0.49至99.74，訂單價(jià)格指數(shù)較前一周上升1.83點(diǎn)至102.46。 11 商業(yè)貿(mào)易 圖圖 15： 義烏小商品價(jià)格指數(shù)義烏小商品價(jià)格指數(shù) 圖圖 16： 義烏義烏小商品分類別價(jià)格指數(shù)小商品分類別價(jià)格指數(shù) 資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部 資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部 主要城市商鋪平均租金主要城市商鋪平均租金：2018年12月北京商鋪平均租金為8.99元/日.平米，月環(huán)比下降0.61%，月同比上升 2.32%；上海商鋪平均租金為9.02元/日.平米，月環(huán)比下降0.17%，月同比上升1.38%；深圳商鋪平均租金為841、.75 元/日.平米，月環(huán)比下降0.01%，月同比上升2.37%；成都商鋪平均租金為5.94元/日.平米，月環(huán)比上升0.63%，月 同比上升2.87%；長春商鋪平均租金為1.66元/日.平米，月環(huán)比下降0.19%，月同比上升0.07%。 圖圖 17：主要城市商鋪平均租金主要城市商鋪平均租金 圖圖 18：成都及長春商鋪平均租金成都及長春商鋪平均租金 資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部 資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部 （三三）景氣度景氣度：義務(wù)中國小商品景氣指數(shù)大幅下降，市場信心指數(shù)略有回升義務(wù)中國小商品景氣指數(shù)大幅下降，市場信心指數(shù)略有回升 義務(wù)中國小商品指數(shù)景氣指數(shù)及市場信42、心指數(shù)義務(wù)中國小商品指數(shù)景氣指數(shù)及市場信心指數(shù)： 12 月義烏中國小商品指數(shù)景氣指數(shù)環(huán)比下降 43.09%， 同比 下降 47.42%，收于 1150.15 點(diǎn)；市場信心指數(shù)環(huán)比上升 4.34%，同比上升 3.84%，收于 1003.26 點(diǎn)。 12 商業(yè)貿(mào)易 圖圖 19： 義務(wù)中國小商品指數(shù)：景氣指數(shù)及市場信心指數(shù)義務(wù)中國小商品指數(shù)：景氣指數(shù)及市場信心指數(shù) 資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部 風(fēng)險(xiǎn)因素：風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；消費(fèi)景氣度下降；貿(mào)易戰(zhàn)后續(xù)談判進(jìn)展不順。 13 商業(yè)貿(mào)易 附表：附表：2019 年年商貿(mào)零售商貿(mào)零售行業(yè)重點(diǎn)公司估值表行業(yè)重點(diǎn)公司估值表 名稱名稱 股價(jià)股價(jià)43、 總股本總股本 （百萬股）（百萬股） 總市值總市值 （億元）（億元） EPSEPS PEPE BVPSBVPS PBPB 17A17A 18E18E 19E19E 17A17A 18E18E 19E19E 天虹股份 10.51 1,200 126 0.90 0.74 0.87 12 14 12 5.2789 1.99 蘇寧易購 10.32 9,310 961 0.45 0.84 0.33 23 12 31 8.78 1.18 永輝超市 7.92 9,570 758 0.19 0.17 0.25 42 47 32 1.96 4.04 王府井 13.67 776 106 1.17 1.53 1.744、7 12 9 8 13.73 1.00 重慶百貨 28.01 407 114 1.49 2.14 2.64 19 13 11 13.57 2.06 豫園股份 7.66 3,881 297 0.49 0.79 0.99 16 10 8 7.14 1.07 美凱龍 10.70 3,550 348 1.13 1.41 1.57 9 8 7 11.63 0.92 家家悅 20.32 468 95 0.66 0.82 0.97 31 25 21 5.54 3.67 中百集團(tuán) 5.48 681 37 0.10 0.70 0.20 55 8 28 5.03 1.09 步步高 7.50 864 65 0.1745、 0.23 0.28 44 33 27 8.79 0.85 新華都 5.81 692 40 -0.08 - - - 2.41 2.41 華聯(lián)綜超 3.48 666 23 0.12 0.09 0.08 29 39 41 4.10 0.85 三江購物 11.08 548 61 0.26 0.20 0.22 42 54 50 5.63 1.97 中興商業(yè) 6.00 279 17 0.30 0.33 0.35 20 18 17 4.70 1.28 友阿股份 3.36 1,417 48 0.22 0.23 0.25 15 14 13 3.67 0.92 新世界 6.48 647 42 0.69 0.4046、 0.43 9 16 15 6.87 0.94 首商股份 6.34 658 42 0.54 0.59 0.64 12 11 10 5.91 1.07 翠微股份 5.81 524 30 0.28 0.33 0.36 21 18 16 5.84 0.99 鄂武商 A 9.64 769 74 1.66 1.49 1.47 6 6 7 10.37 0.93 武漢中商 6.62 251 17 1.42 0.36 0.20 5 18 33 4.68 1.41 大東方 4.19 737 31 0.46 0.41 0.46 9 10 9 3.81 1.10 歐亞集團(tuán) 18.69 159 30 1.92 1.847、9 1.98 10 10 9 15.39 1.21 新華百貨 16.54 226 37 0.47 0.67 0.79 35 25 21 9.54 1.73 百聯(lián)股份 8.62 1,784 150 0.47 0.48 0.51 18 18 17 9.08 0.95 銀座股份 5.10 520 27 0.09 0.10 0.10 54 51 50 5.84 0.87 中央商場 3.56 1,148.33 40.88 0.21 17.03 - - 1.65 2.16 南極電商 7.55 2,454.87 185.34 0.34 0.35 0.49 22.21 21.57 15.41 1.37 5.548、0 跨境通 10.90 1,558.04 169.83 0.52 0.79 1.11 20.96 13.86 9.82 4.84 2.25 資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部 1 商業(yè)貿(mào)易 分析師介紹分析師介紹 史琨：史琨：CFA，金融學(xué)碩士，2017 年 7 月加入中信建投證券紡織服裝團(tuán)隊(duì)，2015-2017 年在東興證券從事商貿(mào)零售行業(yè)研究。 報(bào)告貢獻(xiàn)人報(bào)告貢獻(xiàn)人 邱季邱季 010-86451494 周博文周博文 010-86451380 研究服務(wù)研究服務(wù) 機(jī)構(gòu)銷售負(fù)責(zé)人機(jī)構(gòu)銷售負(fù)責(zé)人 趙海蘭 010-85130909 保險(xiǎn)組保險(xiǎn)組 張博 010-85130905 楊曦 -851349、0968 郭潔 -85130212 郭暢 010-65608482 張勇 010-86451312 高思雨 王罡 021-68821600-11 張宇 010-86451497 北京公募組北京公募組 朱燕 85156403 任師蕙 010-8515-9274 黃杉 010-85156350 楊濟(jì)謙 010-86451442 私募業(yè)務(wù)組私募業(yè)務(wù)組 趙倩 010-85159313 上海銷售組上海銷售組 李祉瑤 010-85130464 黃方禪 021-68821615 戴悅放 021-68821617 翁起帆 021-68821600 李星星 021-68821600-859 范亞楠 021-68821600-857 李綺綺 021-68821867 薛姣 許敏 021-68821600-828 深廣銷售組深廣銷售組 張苗苗 020-38381071 許舒楓 0755-23953843 程一天 0755-82521369 曹瑩 0755-82521369 廖成濤 0755-22663051 陳培楷 020-38381989 2 商業(yè)貿(mào)易 評(píng)級(jí)說明評(píng)級(jí)說明 以上證指數(shù)或者深證綜指的漲跌幅為基準(zhǔn)。 買入：未來 6 個(gè)月內(nèi)相對(duì)超出市場表現(xiàn) 15以上； 增持：未來 6 個(gè)月內(nèi)相對(duì)超出市場表現(xiàn) 515； 中性：未來 6 個(gè)月內(nèi)相對(duì)市場