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1、1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 消費升級消費升級趨勢下看拼多多的崛起趨勢下看拼多多的崛起 拼多多憑拼多多憑 3.43.4 億年度買家躋身電商第一陣營億年度買家躋身電商第一陣營： 拼多多于 7 月 16 日更新 招股書顯示截至今年二季度，拼多多的年度活躍用戶達到截至今年二季度，拼多多的年度活躍用戶達到 3.443.44 億，同億，同 比增加比增加 245%245%。按買家規模計，拼多多已經躋身中國電商 B2C 的第一陣 營。對比京東、阿里巴巴的發展歷程，我們看到拼多多自上線后 APP 不斷迭代的同時，2、活躍買家通過社交網絡快速累積。按截至 3 月底的 年度 GMV 計，拼多多接近兩千億，與天貓和京東分別 2.1 萬億和 1.4 萬億的 GMV 相比差距較大，但拼多多的 GMV 同比增長 7.5 倍，遠快 于行業龍頭 35%-36%的同比增速。 “走量不走價”依靠社交網絡迅速崛起“走量不走價”依靠社交網絡迅速崛起：拼多多的大規模拼單與“爆 款”源于其用戶端的“群體效應” ： “分享+拼單”價格優惠模式，平臺 會列出單獨購買和發起拼單兩種價格的對比，以此激勵平臺用戶積極激勵平臺用戶積極 分享平臺產品達到共同享受價格優惠的目的；而接受的新用戶又會向分享平臺產品達到共同享受價格優惠的目的；而接受的新3、用戶又會向 更廣泛的家庭和社交群體分享，自發產生更多低成本流量，實現買家更廣泛的家庭和社交群體分享，自發產生更多低成本流量，實現買家 數的指數增長。數的指數增長。支付成功之后，APP 會對用戶今日拼單金額做出統計 并提示繼續拼單金額從而贏取返還獎金，以此來刺激進一步購物需求， 同時系統還會根據后臺大數據分析及用戶瀏覽記錄給出進一步精選推 薦等。同時我們也通過對比觀察到，拼多多平臺上的非旗艦店商品的拼多多平臺上的非旗艦店商品的 價格普遍低于淘寶和京東平臺，取決于商品本身所在的價格區間；但價格普遍低于淘寶和京東平臺，取決于商品本身所在的價格區間；但 品牌溢價比較大的商品價格則大多與淘寶、京東差異不4、大，甚至可能品牌溢價比較大的商品價格則大多與淘寶、京東差異不大，甚至可能 還要略高還要略高。 拼多多與騰訊戰略合作的長期協同效應拼多多與騰訊戰略合作的長期協同效應：根據招股書，2018 年 2 月， 拼多多與騰訊達成長達五年的戰略合作框架協議，雙方在支付解決方拼多多與騰訊達成長達五年的戰略合作框架協議，雙方在支付解決方 案、云服務和用戶互動等多個領域合作，案、云服務和用戶互動等多個領域合作，同時探索并尋求潛在合作的 機會。我們認為這對拼多多和騰訊雙方取得協同效應，對于拼多多來 說繼續享受中國最大社交網絡的流量加持，另一方面也會支持騰訊發 展 2B 業務，在線支付及云計算，拼多多或成為騰訊在電商5、領域間接布 局的重要一環。拼多多小程序在微信“錢包”享有流量入口，也成為拼多多小程序在微信“錢包”享有流量入口，也成為 騰訊電商生態中具有較高優先級的合作伙伴。騰訊電商生態中具有較高優先級的合作伙伴。當對一個商品通過微信 進行分享時，拼多多小程序的鏈接相對微店商品的分享要更加吸人眼 目，在微信這個距離用戶更近的場景下，將營銷效率發揮到極致。 從低線城市用戶切入或已遇到天花板從低線城市用戶切入或已遇到天花板：在目標用戶方面，拼多多將關拼多多將關 注點投向數量廣大的中小城市和鄉村用戶，多位于三四線及以下城市。注點投向數量廣大的中小城市和鄉村用戶，多位于三四線及以下城市。 這類人群的收入水平較低對價6、格更敏感。這類人群的收入水平較低對價格更敏感。與此同時，淘寶、京東等綜 合電商巨頭以“消費升級”為口號不斷向中高端市場拓展，從而給拼 多多以機會，使其在電商流量紅利逐漸觸頂的今天，避開與巨頭的正 Table_Title 2018 年年 07 月月 22 日日 海外科技海外科技 Table_BaseInfo 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 海外科技 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 胡又文胡又文 分析師 SAC 執業證書編號：S1450511050001 021-35082010 相關報告相關報告 騰訊控股（700.HK）高基數下的短期業 績壓力顯現 2018-07、7-12 阿里巴巴(BABA US)投入期利潤承壓， 長期基本面向好 2018-07-06 互聯網中概一季報回顧 2018-05-29 京東（JD.US）深度報告 - 多維布局， 厚積薄發 2018-05-25 阿里巴巴（BABA.US）- 內生和外延雙 重驅動 2019 財年增長 2018-05-06 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 面競爭，挖掘在一定程度上滲透率不高的低線市場，并實現快速擴張。 根據極光 2017 年 11 月數據， 拼多多用戶中， 來自三四線及以下城市的 用戶占比達 64.738、%，而一線城市的用戶占比僅為 7.56%。與之相比，京 東用戶中，一二線城市用戶的占比近 50%，明顯高于拼多多。總體滲總體滲 透率方面，拼多多在全網的滲透率環比增速開始下滑，尤其是在三四透率方面，拼多多在全網的滲透率環比增速開始下滑，尤其是在三四 線城市較為明顯線城市較為明顯。拼多多在三四線城市的滲透率從 2017 年 2 月的 2% 增長至 2018 年 2 月的 24.4%，但環比增速在 2017 年 8 月達到 42%后便 開始下滑， 2018年2月拼多多在三四線城市的滲透率出現環比負增長， 我們認為這其中或許有春節的季節性影響；從 6 月數據來看，拼多多 App 的全網滲透率已經恢復9、環比增長。拼多多若要在未來持續快速擴 張其用戶規模，或需在用戶獲取方面有更大的投入。 降低商戶入駐門檻、打造“拼品牌”降低商戶入駐門檻、打造“拼品牌” ：拼多多免費且快速的入駐政策拼多多免費且快速的入駐政策 極大地降低了商家的入駐難度，極大地降低了商家的入駐難度，進而提高了商家的入駐意愿和入駐效 率，拼多多給與商家“0 入駐費、0 傭金、0 扣點、極速裝修”的加盟 優惠，是商家零門檻進入億萬級別付費用戶流量大平臺的首選。在低在低 價拼團模式引爆巨大購物需求后，拼多多開始尋求更多產能充足卻缺價拼團模式引爆巨大購物需求后，拼多多開始尋求更多產能充足卻缺 少品牌的“拼工廠” ，打造“拼品牌” 。少品10、牌的“拼工廠” ，打造“拼品牌” 。擁有產生“爆款”的能力，帶 來量級的購買力并實現超強的變現。 流量紅利后的人工智能生態增強護城河流量紅利后的人工智能生態增強護城河：我們認為，拼多多憑借微信 的社交鏈和獨特的運營模式收獲了渠道和人口紅利，但是這些很難形 成真正的護城河，如何增強平臺的品質感、提升客單價和增強用戶粘 性是拼多多下一步需要去考慮的，零售電商的核心競爭力終究要回歸 服務水平和供應鏈能力。拼多多的分布式拼多多的分布式 AIAI 是拼多多發揮其社交職能是拼多多發揮其社交職能 優勢的技術土壤優勢的技術土壤, ,在數據收集和分析環節加入了用戶的分享、交流等社在數據收集和分析環節加入了用戶的11、分享、交流等社 交行為數據，從心理層面完善用戶畫像，再利用交行為數據，從心理層面完善用戶畫像，再利用 A AI I 和大數據分析提煉和大數據分析提煉 出多樣化的購物目標而非模式化的標簽，從而使其商品推薦能更完美出多樣化的購物目標而非模式化的標簽，從而使其商品推薦能更完美 的滿足用戶的購物需求。的滿足用戶的購物需求。 風險提示風險提示：1）用戶用戶高增速恐難以為繼高增速恐難以為繼；2）平臺產品質量控制問題或平臺產品質量控制問題或 對公司產生負面影響對公司產生負面影響；3）營銷費用拖累利潤；4）平臺商品種類拓展 遇到困難；5) 供應鏈優化不及預期；6）第三方物流質量控制風險第三方物流質量控制風險。12、 行業深度分析/海外科技 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 拼多多憑拼多多憑 3.4 億年度買家躋身電商第一陣營億年度買家躋身電商第一陣營 . 6 1.1. 市場份額對比與發展歷史 . 6 1.2. 年度活躍買家規模對比 . 7 1.3. GMV 對比 . 8 2. 拼多多運營模式與其他電商有何不同？拼多多運營模式與其他電商有何不同？ . 9 2.1. “走量不走價”下社交電商的野蠻生長 . 9 2.2. “爆款”背后的策略. 12 2.3. 拼多多與其他電商產品定價有何不同？13、 . 12 2.4. “社交+農業”實現精準扶貧 . 13 2.5. 拼多多的用戶畫像 . 15 2.6. 為什么商戶選擇拼多多？ . 17 2.7. 流量紅利后的人工智能生態建設 . 19 3. 拼多多的競爭壁壘和核心競爭優勢拼多多的競爭壁壘和核心競爭優勢 . 20 3.1. 領軍社交電商，拼多多得借東風 . 20 3.2. 錯位競爭戰略，場景購物促消費 . 22 3.3. 戰略跟進市場，管理層決策果決 . 22 3.4. 分布 AI 見效，奇”兵或助力技術層 . 22 3.5. 三“0”優惠引駐，商家無壓降成本 . 23 4. 風險提示風險提示 . 24 4.1. 用戶高增速恐難以為繼 .14、 24 4.2. 平臺產品質量控制問題或對公司產生負面影響 . 24 4.3. 營銷費用拖累利潤率. 24 4.4. 平臺商品種類拓展遇到困難 . 24 4.5. 供應鏈優化不及預期. 24 4.6. 第三方物流質量控制風險 . 24 5. 拼多多財務分析及與主要電商對比拼多多財務分析及與主要電商對比 . 25 5.1. 拼多多商業模式自營起步，轉型平臺，大力發展廣告服務 . 25 5.2. 虧損率收窄，盈利能力加強 . 27 5.3. 獲客效率高，市場營銷投入仍然激進 . 28 6. 股權結構股權結構 . 31 6.1. 最新招股書顯示估值約 200 億美金 . 31 6.2. 拼多多股權結15、構 . 32 6.3. 員工人數對比 . 34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2017 年網絡零售 B2C 市場交易份額 . 6 圖 2：阿里巴巴、京東、拼多多發展歷程對比 . 7 圖 3：中國移動網民規模及其占網民比例. 7 圖 4：中國網絡購物用戶規模及占網民比例 . 7 圖 5：年度活躍買家數量比較 . 8 圖 6：活躍買家人均年度 GMV 比較，截至 1Q18 . 8 圖 7：天貓、京東和拼多多 GMV 對比 . 8 圖 8：拼多多 APP 中通過社交平臺邀請好友拼單 . 9 行業深度分析/海外科技 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參16、見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 9：拼多多 APP 拼單成功后的個性推薦及獎勵提醒 . 9 圖 10：拼多多社交購物模式 . 10 圖 11：拼多多 C2M 產業鏈 . 10 圖 12：可心柔代工廠 . 11 圖 13：江西理文造紙園區 . 11 圖 14：拼多多爆款形成策略 . 12 圖 15：拼多多的“社交+農業”運營模式（以 1 斤大蒜為例） . 13 圖 16：拼多多的“電商+農產品”優勢 . 14 圖 17：拼多多年度活躍買家數及月均 MAU . 15 圖 18：拼多多年度活躍買家年支出及其環比增速 . 15 圖 19：拼多多 - 用戶月收入構成（元） . 15 圖 20：17、拼多多 - 用戶年齡構成 . 15 圖 21：拼多多用戶城市等級分布 . 16 圖 22：京東用戶城市等級分布 . 16 圖 23：2017.02-2018.02 拼多多全網滲透率及環比增速 . 17 圖 24：2017-2018 拼多多三線及以下滲透率及環比增速 . 17 圖 25：商家入駐拼多多影響因素 . 17 圖 26：拼多多為商家打造的賦能生態鏈 . 18 圖 27：拼多多的 AI 效果 . 20 圖 28：微信小程序鏈接與微店分享鏈接對比 . 20 圖 29：騰訊與拼多多的合作模式 . 21 圖 30：拼多多核心競爭優勢 . 23 圖 31：拼多多 2016-2017 年收入結構變18、化 . 25 圖 32：拼多多 2016-2018Q1 季度收入結構 . 25 圖 33：阿里巴巴 中國零售市場收入及增速 . 26 圖 34：阿里巴巴 -中國零售市場收入結構 . 26 圖 35：京東 -收入及增速 . 26 圖 36：京東 -收入結構 . 26 圖 37：2016-2018Q1 拼多多毛利潤及毛利率. 27 圖 38：2016-2018Q1 拼多多、阿里巴巴、京東毛利率 . 27 圖 39：拼多多經營利潤（虧損）及經營利潤（虧損）率 . 28 圖 40：拼多多凈利潤（虧損）及凈利潤（虧損）率 . 28 圖 41：2018 年 Q1 三家電商獲客效率比較（非通用會計準則銷售費19、用/新增活躍買家數） . 29 圖 42：拼多多 我是大偵探獨家冠名廣告 . 29 圖 43：拼多多 非誠勿擾獨家冠名廣告 . 29 圖 44：拼多多經營費用 . 30 圖 45：拼多多經營費用率 . 30 圖 46：京東經營費用率 . 30 圖 47：阿里巴巴經營費用率 . 30 圖 48：拼多多現金流 . 31 圖 49：拼多多現金及現金等價物 . 31 圖 50：拼多多 - 股權結構（截至 2018 年 7 月 16 日） . 32 圖 51：拼多多 - 股權結構（IPO 之后，假設無超額配售） . 32 圖 52：拼多多 投票權結構（IPO 之后，假設無超額配售） . 33 行業深度分20、析/海外科技 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表 1：拼多多運營優勢 . 11 表 2：拼多多、淘寶及京東 APP 中典型商品非旗艦店價格對比 . 12 表 3：拼多多、淘寶及京東 APP 中典型商品旗艦店價格對比 . 13 表 4：綜合電商人群洞察對比 . 16 表 5：拼多多各類目店鋪保證金標準 . 18 表 6：主流 AI 與分布式 AI 對比 . 19 表 7：綜合電商變現模式 . 25 表 8：京東服務及其他收入預測 . 27 表 9：三家電商廣告變現模式對比 . 27 表 10：拼多多 21、IPO 前歷輪融資 . 31 表 11：拼多多董事及高管成員 . 33 表 12：拼多多 - 員工構成 . 34 表 13：員工構成對比 . 34 行業深度分析/海外科技 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 拼多多憑拼多多憑 3.4 億年度買家躋身電商第一陣營億年度買家躋身電商第一陣營 1.1. 市場份額對比與發展歷史市場份額對比與發展歷史 從2015年9月拼多多上線至今， 僅3年時間就以拼團模式快速成長為電商B2C的市場新秀， 在主流電商天貓、京東、唯品會和蘇寧易購已經占據九成市場份額的時候依然22、高歌猛進，根 據電子商務研究中心 2017 年線上 B2C 市場交易份額統計， 天貓、 京東、 唯品會、 蘇寧易購、 拼多多按市場份額排名先后分別占據 52.7%、32.5%、3.3%、3.2%和 2.5%。 拼多多的招股書顯示，拼多多截至 2018 年一季度近一年 GMV 為 1987 億元，年度活躍買家 數量達到 2.96 億，幾乎與京東持平；按買家規模計，拼多多已經躋身中國電商 B2C 的第一 陣營。截至 2018 年二季度，拼多多的年度活躍用戶達到 3.44 億，同比增加 245%。 圖圖 1：2017 年網絡零售年網絡零售 B2C 市場交易份額市場交易份額 資料來源：電子商務研究中心23、，安信證券研究中心 根據搜狐科技，區別于創始人黃崢所定義的天貓和京東“物以類聚”的搜索電商，拼多多上 線后將“人以群分”進行深度挖掘，把娛樂與分享的理念融入到電商運營：用戶發起邀請， 在與朋友、家人、鄰居等拼單成功后，能以更低的價格買到優質商品；同時拼多多也通過拼 單了解消費者，用機器算法進行精準推薦和匹配。一旦擁有了大量用戶訂單，拼多多可以直 接與供貨廠商合作，省掉中間環節來實現低價售賣。 對比京東、 阿里巴巴的發展歷程， 我們看到拼多多自上線后， 根據 App Annie 的數據， 其 iOS APP 截至 2018 年 7 月 20 日，已經更新了 126 個版本；在其移動 APP 不斷24、迭代的同時，活 躍買家通過社交網絡快速累積，截至 2018 年 6 月 30 日，年度活躍買家數量達到 3.4 億，接 近阿里巴巴中國零售市場 2015 年 4 季度的水平，超過京東 2018 年一季度活躍用戶賬戶數 量 3.02 億。 天貓 52.7% 京東 32.5% 唯品會 3.3% 蘇寧易購 3.2% 拼多多 2.5% 國美在線 1.7% 亞馬遜中國 0.8% 當當 0.5% 其他 2.9% 行業深度分析/海外科技 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 2：阿里巴巴、京東、拼多多發展歷程對比25、阿里巴巴、京東、拼多多發展歷程對比 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 注：此處2017年對應阿里巴巴2018財年，從2017Q2至2018Q1。 1.2. 年度活躍買家規模對比年度活躍買家規模對比 根據 CNNIC 報告， 截至 2017 年 12 月， 中國網民規模達到 7.7 億， 互聯網普及率為 55.8%， 其中手機網民規模達到 7.53 億，網民中使用手機的人群占比由 2016 年的 95.1%提升至 97.5%。 關于網絡購物用戶規模， 報告顯示截至 2017年 12 月達到 5.33 億， 同比增長 14.3%， 占總網民數量的 70%， 手機網絡購物用戶規模達到 5.06 26、億， 網絡零售全年交易額達到 71751 億元，同比增長 32.2%。 圖圖 3：中國移動網民規模及其占網民比例中國移動網民規模及其占網民比例 圖圖 4：中國網絡購物用戶規模及占網民比例中國網絡購物用戶規模及占網民比例 資料來源：CNNIC，安信證券研究中心 資料來源：CNNIC，安信證券研究中心 從年度活躍買家數量來看，拼多多、阿里巴巴和京東截至 2017 年 3 月底活躍買家數分別為 0.68 億、4.54 億和 2.37 億；截至 2018 年 3 月 31 日活躍買家數分別為 2.95 億、5.52 億和 3 億；拼多多更新招股書截至 2018 年 6 月底的活躍買家數為 3.44 億27、，季度新增用戶 0.49 億。可見，從年度買家凈增數來看，拼多多正在快速趕超。 京東京東 19982003200820142015201620172018 阿里巴巴阿里巴巴 拼多多拼多多 6 6月，月， 京東成立京東成立 6月，完成3C 產品全線搭建 網購平臺 7月，用戶數破1億; 獲B輪1.1億美元融資； 9月，宣布與“拼好 貨”合并 16財年淘寶GMV 15,970億元； Tmall GMV 8,470 億元 1月，向SEC遞交 上市申請； 5 5月，京東上市月，京東上市 9 9月，阿里巴巴上市月，阿里巴巴上市 注冊會員5億，日活 1.2億，淘寶占中國 線上C2C市場95.1% 份額 4月28、，淘寶商城 (后改名為天貓) 上線； 2008年淘寶網交 易額達999.6億元 5 5月，月， 淘寶網上線淘寶網上線 全年GMV 5906 億元； 年度活躍買家數 1.5億 9 9月，月， 拼拼多多多多上線上線 全年GMV 12944 億元； 活躍買家數2.9億 18財年淘寶GMV 22020億元； Tmall GMV 15650 億元 全年GMV 9391億元； 活躍買家數2.3億 17財年淘寶GMV 18,770億元； Tmall GMV 12,150 億元 3月，年度活躍 買家數2.96億； 4月，獲C輪30 億美元融資； 6 6月月，向，向SECSEC遞遞 交交上市申請上市申請 全年G29、MV 1412億 元； 年度活躍買家數 2.45億 3月，中國零 售年度活躍 買家數5.52億； 3月，年度活 躍買家數3.02 億； 3.6 4.2 5.0 5.6 6.2 7.0 7.5 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2011201220132014201520162017 滲透率 億人 手機網民規模手機網民占網民比例 4.7 5.3 4.4 5.1 64% 69% 63% 67% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 0 1 2 3 4 5 6 2016.122017.12 滲透率 億人 網絡購物用戶規模手機網絡購物用戶規模30、 網絡購物用戶滲透率手機網絡購物滲透率 行業深度分析/海外科技 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 根據年報和招股說明書披露， 阿里巴巴和拼多多移動端 MAU 截至2018 年一季度分別為 6.17 億和 1.66 億，其中拼多多移動端 DAU 在 2018 一季度為 0.4 億，DAU/MAU 值為 0.24，根 據艾瑞統計的 2018 年 3 月份手機淘寶的 DAU 為 1.35 億，粗略計算阿里巴巴 DAU/MAU 值 至少為 0.22。按人均 GMV 比較，拼多多、阿里巴巴和京東的年度活躍買家人31、均年度 GMV 截至 2018 年一季度分別為 674 元、8732 元和 4544 元。另外，拼多多平臺商家數量增長迅 猛，從 2017 年一季度 9.7 萬增長到 2018 年一季度超過 100 萬。 圖圖 5：年度活躍買家數量比較年度活躍買家數量比較 圖圖 6：活躍買家人均年度活躍買家人均年度 GMV 比較，比較，截至截至 1Q18 資料來源：公司財報，公司招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司財報，公司招股說明書，安信證券研究中心 1.3. GMV 對比對比 根據年報和招股說明書披露，拼多多 2017 全年和 2018 一季度來自移動端的訂單總數達到 43 億和 17 億單， 對32、比我們所測算， 約為京東 2017 全年和 2018 一季度訂單總數的近兩倍和 約 2.6 倍。從 GMV 來比較，拼多多、京東和天貓截至 2017 年 3 月 31 日近 12 個月的 GMV 金額分別達到 209 億元、10,140 億元和 15,650 億元，截至 2018 年 3 月底三家電商近 12 個月的 GMV 金額分別達到 1,987、13,710 和 21,310 億元，其中天貓和京東 GMV 同比增長 分別為 36%和 35%，拼多多同比增速達到 851%。 圖圖 7：天貓、京東和拼多多天貓、京東和拼多多 GMV 對比對比 資料來源：公司財報，招股說明書，安信證券研究中心 33、注：GMV數據是截止到每年3月31日過去12個月的GMV總金額。 4.23 4.54 5.52 1.69 2.37 3.02 0.68 2.95 0 1 2 3 4 5 6 2016.3.312017.3.312018.3.31 億人 阿里巴巴京東拼多多 8,732 4,544 674 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 活躍買家人均交易額 元 阿里巴巴京東拼多多 1,215 1,565 2,131 553 1,014 1,371 21 199 0% 20% 40% 60% 80% 100% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2016.334、.312017.3.312018.3.31 同比十億元 天貓京東拼多多Tmall YoyJD Yoy 行業深度分析/海外科技 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2. 拼多多運營模式與其他電商有何不同？拼多多運營模式與其他電商有何不同？ 2.1. “走量不走價”下社交電商的野蠻生長“走量不走價”下社交電商的野蠻生長 拼多多的大規模拼單與“爆款”源于其用戶端的“群體效應” ：拼多多創新“分享+拼單”價 格優惠模式，平臺會列出單獨購買和發起拼單兩種價格的對比，以此激勵平臺用戶積極向所 在群體介紹和分享平臺產35、品，達到共同享受價格優惠的目的；而接受的新用戶又會向更廣泛 的家庭和社交群體分享，自發產生更多低成本流量，實現買家數的指數增長。 在拼單的過程中，用戶可以看到除發起人之外同樣在拼團的用戶以及其他用戶為所拼商品作 出的評價信息等，同時當拼單用戶在微信等社交平臺點擊鏈接進入小程序后還可選擇拼單商 品的不同數量規格；當支付成功之后，APP 會對用戶今日拼單金額做出統計并提示繼續拼單 金額從而贏取返還獎金，以此來刺激進一步購物需求，同時系統還會根據后臺大數據分析及 用戶瀏覽記錄給出進一步精選推薦等。 圖圖 8：拼多多拼多多 APP 中通過社交平臺邀請好友拼單中通過社交平臺邀請好友拼單 圖圖 9：拼多多36、拼多多 APP 拼單成功后的個性推薦及獎勵提醒拼單成功后的個性推薦及獎勵提醒 資料來源：拼多多APP, 安信證券研究中心 資料來源：拼多多APP, 安信證券研究中心 微信助力拼多多“分享拼單”場景落地微信助力拼多多“分享拼單”場景落地 拼多多的用戶端群體效應的構建離不開騰訊社交生態圈聯動，公司在移動電商流量幾乎被淘公司在移動電商流量幾乎被淘 寶、京東、天貓壟斷的情況下，借力微信社交平臺實現“分享拼單”模式的場景落地和快速寶、京東、天貓壟斷的情況下，借力微信社交平臺實現“分享拼單”模式的場景落地和快速 發展。在社交關系的信用發展。在社交關系的信用基礎提升了用戶對平臺的基礎提升了用戶對平臺的信任感37、， “拼單”用戶在購買到質優價廉信任感， “拼單”用戶在購買到質優價廉 的產品后，的產品后，又可能會成為下次拼單的發起者，吸引更多用戶，放大滾雪球又可能會成為下次拼單的發起者，吸引更多用戶，放大滾雪球效應。效應。同時，我們 注意到如果通過微信小程序開始 “拼單” ， 則在支付時只能選擇微信支付， 而通過拼多多 APP 進行支付，則有多種支付方式可供選擇。 行業深度分析/海外科技 10 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 10：拼多多社交購物模式拼多多社交購物模式 資料來源：安信證券研究中心 我們將“社38、交電商”看作為以網絡平臺為媒介，通過用戶與用戶、用戶與商家的社交行為開 展的在線商品交易活動，包含關注、分享、互動等社交化元素，對人際關系網絡、共同興趣 交互以及個體信用有較強的依賴性。社交電商的運營模式主要包括拼團購、KOL 導購和多級 分銷等：KOL 導購的社交電商模式偏向網紅經濟，KOL 與其他消費者是不對等的，用戶只 有購買的權力，參與度較低，但是我們看到拼多多采取但是我們看到拼多多采取 C2M 的模式，在平臺的用戶端抓住的模式，在平臺的用戶端抓住 了長尾互聯網用戶的需求并提高了他們的參與感，賦予消費者更多權力，在平臺的商家端尋了長尾互聯網用戶的需求并提高了他們的參與感，賦予消費者更多39、權力，在平臺的商家端尋 找并賦能有潛力符合標準的生產工廠和小品牌，打造為商家賦能的生態鏈條。找并賦能有潛力符合標準的生產工廠和小品牌，打造為商家賦能的生態鏈條。 圖圖 11：拼多多拼多多 C2M 產業鏈產業鏈 資料來源：搜狐財經，拼多多，安信證券研究中心 用戶 訪問APP 選擇商品 用戶 單獨購買 用戶 等待平臺用 戶參與拼單 用戶 分享邀請拼 單鏈接 商家 發貨 用戶 參與拼單 用戶 發起拼單 用戶 選擇商品類 型并支付 用戶 選擇商品類 型并支付 用戶 選擇商品類 型并支付 商家 拼單成功 發貨 商家 拼單成功 發貨 低成本的流量低成本的流量 自增長模型自增長模型 C C端消費者端消費者 40、MM端制造商端制造商/ /農戶農戶 B B端渠道商端渠道商 集聚需求集聚需求 行業深度分析/海外科技 11 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 拼多多運營優勢拼多多運營優勢 在線購物的流量在天貓、京東多以“搜索”的方式分發到各個商鋪，但在拼多多的頁面，商 鋪和產品搜索已然淡化，商品多以拼單的模式推送給用戶，將這些“爆款”換算成對于制造 端的要求便是商品的規模和爆款庫存的深度。 在拼多多向 第一財經周刊 開放的拼工廠中， 位于江西的可心柔品牌曾一天賣出 300 萬元單價 29.9 元的 28 包紙巾，每包紙巾41、的利潤僅 3 分錢，而拼多多就是要以社交拼團“零成本轉化” 、C2M 超低價、48 小時強制發貨等運營方 式將成本、物流和生產產能拉伸到極致。 表表 1：拼多：拼多多運營優勢多運營優勢 流程環節流程環節 拼多多做法拼多多做法 成本成本 訂單量多產生規模效應，減少庫存成本 物流物流 拼工廠靠近原料供應商減少物流成本，48 小時強制發貨篩選優質商家 生產產能生產產能 優選擁有充足產能且想做成品牌的生產工廠 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖 12：可心柔代工廠可心柔代工廠 圖圖 13：江西理文造紙園區江西理文造紙園區 資料來源： 第一財經周刊 、安信證券研究中心 資料來源： 第一財經周刊 42、安信證券研究中心 尋覓“拼工廠” ，打造“拼品牌”尋覓“拼工廠” ，打造“拼品牌” 在這低價拼團模式引爆巨大購物需求后，拼多多開始尋求更多產能充足卻缺少品牌的“拼工 廠”加入，根據第一財經周刊對于公司的采訪，拼多多表示會往產業帶上走，尋找生產 工廠的標準有兩方面： 1） 工廠有大量的產能且產能是富裕的工廠有大量的產能且產能是富裕的。比如可心柔和植護等品牌的超級低價很大程度是因 為大量訂單帶來的規模效應，它們共享一家香港上市公司江西理文造紙集團的資源，包 括原料、廠房設備、原料物流運輸等； 2） 工廠的負責人想做成品牌工廠的負責人想做成品牌。這樣的標的以前可能是代工廠，缺乏營銷渠道和需求。 對43、于“拼品牌”的定位，我們分析認為：對于“拼品牌”的定位，我們分析認為： 1） 較小可能是較小可能是知名大品牌，因為知名品牌的價格彈性較差知名大品牌，因為知名品牌的價格彈性較差對于拼多多平臺同款商品價 格普遍低于天貓、京東等競爭平臺商品價格，大品牌對于價格的妥協余地較小；另外大 品牌的庫存深度不一定能夠滿足拼多多的走 “量” 需求， 一旦供貨不足或面臨高額罰款； 2） 擁有產生“爆款”的能力，帶來量級的購買力并實現超強的變現擁有產生“爆款”的能力，帶來量級的購買力并實現超強的變現拼多多對于平臺的 運營多是幫助商家通過大數據和用戶行為偏好分析打造爆款，在大量訂單的規模效應下 通過減少庫存和物流成本44、來盈利， 這就要求商家的產品獲得消費者的認可及正面的口碑， 從而在社交圈中通過拼單的方式實現銷量的提升； 行業深度分析/海外科技 12 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 但是我們認為這樣的 C2M 的模式在未來中能不能實現長期可持續的發展和推進，以及拼品 牌產生爆款的頻率和成本規模效應的維持還有待觀察和思考：拼多多平臺上的個人商家企業 規模小且不穩定， 一旦資金鏈斷裂或是平臺提高傭金費率就會離開平臺， 降低留存率， 而 “拼 品牌”的建立和培育仍然需要一定的時間。 2.2. “爆款”背后的策略“爆款”背后45、的策略 拼多多走量的過程需要“爆款”產品的保駕護航。與搜索式電商不同，庫存的深度取代了商 品的多樣性將成本和毛利進行壓縮， 通過規模效應降低成本， 但是 “爆款” 的產生需要篩選。 根據第一財經周刊 ，拼多多表示每天會對大量商品進行測款，根據背后的數據、點擊轉 化， 包括后續的客戶評價好評差評以及用戶的退款率， 用戶為什么退款進行大數據分析， 進而從商品包裝規格、品質等各個層面去做優化和改進；同時，公司也會與商家進行溝通， 根據歷史銷售大數據去分析爆款形成具備的特點，然后把數據給到商家，等到商家做出商品 后進行進一步追蹤和測試。 公司也會提供基礎流量做測試， 幫助商家去估價核對產品的升級， 流46、量是分級的，好商品能夠獲得越多的拼多多免費流量，不斷積累后形成爆款。 圖圖 14：拼多多爆款形成策略：拼多多爆款形成策略 資料來源： 第一財經周刊 、安信證券研究中心 2.3. 拼多多與其他電商產品定價有何不同？拼多多與其他電商產品定價有何不同？ 我們對比了拼多多、淘寶和京東的各類典型商品旗艦店和非旗艦店價格，涉及類型包括電子 產品、服飾美妝、日用品、零食以及水果，價格跨度從幾十元到幾千元不等。總體來看，拼總體來看，拼 多多平臺上的非旗艦店商品的價格普遍低于淘寶和京東平臺，多多平臺上的非旗艦店商品的價格普遍低于淘寶和京東平臺，價格差在幾元到幾百元之間不 等，基本取決于商品本身所在的價格區間，即47、單價越高的商品，拼多多的優惠力度所產生的 差價可能越大。但旗艦店但旗艦店品牌品牌商品價格則大多與淘寶、京東商品價格則大多與淘寶、京東差異不大差異不大，價格優勢不明顯，價格優勢不明顯，甚甚 至拼多多的單買價還略高于淘寶和京東。至拼多多的單買價還略高于淘寶和京東。 表表 2：拼多多、淘寶及京東拼多多、淘寶及京東 APPAPP 中典型商品中典型商品非旗艦店非旗艦店價格對比價格對比 單位：元單位：元 拼多多拼單價拼多多拼單價 拼多多單買價拼多多單買價 淘寶淘寶 京東京東 斑布本色無芯卷紙斑布本色無芯卷紙 3 層層 70g *10 卷卷 700g/提提 11.90 16.90 12.80 15.80 安48、卓快充數據線安卓快充數據線 0.25M 1.47 3.90 3.80 1.47 金煌芒金煌芒 10 斤裝斤裝 26.80 29.80 33.30 39.90 新疆薄皮核桃新疆薄皮核桃 2500g 44.60 49.80 49.00 69.00 新疆和田大棗新疆和田大棗 5 斤斤 15.80 16.90 17.80 36.80 大蒜頭大蒜頭 5 斤斤 9.50 11.80 10.00 9.80 資料來源：官方APP，安信證券研究中心 注: 以上所列示商品價格為該商品在各大平臺的最低售價 基礎流量商品測試基礎流量商品測試 主流主流AIAI分析分析 -歷史銷量大數據 -用戶畫像 -點擊轉化 -用戶退49、換貨頻率 及原因 -客戶評價 優化改進商品 包裝、規格、品質 與商家溝通總結 形成特點 根據分析 分配平臺流量 商家 改進商品 追蹤測試 流量積累 形成爆款 行業深度分析/海外科技 13 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 3：拼多多、淘寶及京東拼多多、淘寶及京東 APPAPP 中典型商品中典型商品旗艦店旗艦店價格對比價格對比 單位：元單位：元 拼多多拼單價拼多多拼單價 拼多多單買價拼多多單買價 淘寶淘寶 京東京東 OPPO R15 星云特別版星云特別版 6GB+128GB 2699 2700 2699 2699 周大福三瓣花足金黃金耳釘計價周大福三瓣花足金黃金耳釘計價 F161074 741 742 746 746 美的電飯煲美的電飯煲 WYJ301 109 119 109 109 藍月亮柔順劑藍月亮柔順劑 1017 2 瓶瓶*3kg 53.8 63.8 53.8 53.8 資料來源：官方APP，安信證券研究中心 2.4. “社交“社交+農業”實現精準扶貧農業”實現精準扶貧 拼多多 C2M 運營模式的另一大應用就在于農產品類目。根據搜狐科技,在傳統農產品交易鏈 中，新鮮出土的大蒜一般以每斤 1 元左右的價格被出售，中間經過農產品販子、批發市場等 多個中間環節，最后流通到菜市場或超市，由