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1、2021 年深度行業(yè)分析研究報告 1 生意模式詳解：加盟現(xiàn)金流盈利能力優(yōu)、穩(wěn)定性強、持續(xù)性佳 2 成長性：長期增量空間充足，三大酒店集團加速擴張 3 競爭格局：三大寡頭壟斷，丌斷集中 4 周期性復盤：當前處于底部區(qū)域 5 從周期到成長：成長屬性凸顯，周期減弱，估值提升 6 歷史業(yè)績復盤不成長性測算：三年利潤翻倍 7 估值復盤：酒店集團估值處于中低水平 8 投資建議不風險提示 資料來源：公司公告，方正證券研究所測算；注：固定成本=租金+人工+折舊攤銷 連鎖酒店集團模式詳解 直營直營周期性周期性 收入端收入端：客房、餐飲以及其他服務(wù)收入，其中客房收入為最主要收入來源，核心是RevPAR，與行業(yè)景氣2、度/周期高度相關(guān)。 成本費用端成本費用端：租金、人工薪酬、折舊攤銷等支出。 1）相對剛性 酒店收入周期很大程度上決定了酒店業(yè)績周期； 2）占比高 運營杠桿高，RevPARRevPAR利潤彈性大，即利潤彈性大，即RevPARRevPAR隨隨宏觀經(jīng)濟的周期性變化，宏觀經(jīng)濟的周期性變化，會導致會導致業(yè)績業(yè)績發(fā)生發(fā)生更大幅度的周期性波更大幅度的周期性波動動。 加盟加盟成長性成長性 收入端收入端：來自于首次加盟費和持續(xù)加盟費。 成本費用端成本費用端：成本主要為管理、開發(fā)人員薪酬，不需要考慮租金、折舊攤銷、物料等較高且剛性的成本費用。 成本費用更加可控 酒店盈利能力更強，周期性較弱酒店盈利能力更強，周期性3、較弱。 輕資產(chǎn)擴張戰(zhàn)略輕資產(chǎn)擴張戰(zhàn)略：開店門檻降低、成本下降、拓店速度加快拓店速度加快。 長期看，隨著加盟店占比的提升，周期性逐漸減弱，成長性斜長期看，隨著加盟店占比的提升，周期性逐漸減弱，成長性斜率變陡。率變陡。 連鎖酒店具有周期性和成長性雙重屬性連鎖酒店具有周期性和成長性雙重屬性。 周期性的來源是重資產(chǎn)的直營店；成長性的來源是輕資產(chǎn)的加盟店；總部費用由總部管理人員所產(chǎn)生。 三大連鎖酒店集團三大連鎖酒店集團RevPARRevPAR業(yè)績彈性測算（以業(yè)績彈性測算（以20192019年為基準）年為基準） RevPAR變動 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 錦江利潤變動 -34% -28% -21% -14% -7% 0% 7% 14% 21% 28% 35% 華住利潤變動 -24% -19% -14% -10% -5% 0% 5% 10% 14% 19