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1、地產業公司擴張地產業公司擴張與金融策略與金融策略4 萬科的學習效果萬科的學習效果3 地產新標桿帕爾迪？新鴻基？地產新標桿帕爾迪？新鴻基？1 問題的提出問題的提出2 公司金融戰略關注重點公司金融戰略關注重點中國地產業的中國地產業的新標桿新標桿帕爾迪？新鴻基？帕爾迪？新鴻基？1 問題的提出問題的提出榜樣的力量是無窮的榜樣的力量是無窮的2 公司金融戰略關注重點公司金融戰略關注重點錢從哪里來？如何來？錢從哪里來？如何來？錢從哪里來？如何來？錢從哪里來？如何來？錢到哪里去？為什么去錢到哪里去？為什么去錢到哪里去？為什么去錢到哪里去？為什么去？創造價值創造價值創造價值創造價值現金流量表現金流量表現金流量表2、現金流量表市場價值市場價值市場價值市場價值損益表損益表損益表損益表賬面價值賬面價值賬面價值賬面價值權益收益率權益收益率權益收益率權益收益率ROEROE稅后收益稅后收益稅后收益稅后收益/ /權益價值權益價值權益價值權益價值財務杠桿乘數財務杠桿乘數財務杠桿乘數財務杠桿乘數FLMFLM FSRFCEFSRFCE稅收效應比率稅收效應比率稅收效應比率稅收效應比率TERTER投入資本收益率投入資本收益率投入資本收益率投入資本收益率ROICROICEBIT/EBIT/投入資本投入資本投入資本投入資本利稅前營業利潤率利稅前營業利潤率利稅前營業利潤率利稅前營業利潤率EBIT/EBIT/營業收入營業收入營業收入營3、業收入投入資本周轉率投入資本周轉率投入資本周轉率投入資本周轉率營業收入營業收入營業收入營業收入/ / / /投入資本投入資本投入資本投入資本凈營運資本凈營運資本凈營運資本凈營運資本固定資產固定資產固定資產固定資產營業收入營業收入營業收入營業收入營業成本營業成本營業成本營業成本投入資本投入資本投入資本投入資本財務成本比率財務成本比率財務成本比率財務成本比率(FCE)(FCE)EBT/EBITEBT/EBIT財務結構比率財務結構比率財務結構比率財務結構比率(FSR)(FSR)投入資本投入資本投入資本投入資本/ /權益價值權益價值權益價值權益價值權益價值權益價值權益價值權益價值利息費用利息費用利息費4、用利息費用稅收效應比率稅收效應比率稅收效應比率稅收效應比率EAT/EBTEAT/EBT稅率稅率稅率稅率營業收入營業收入營業收入營業收入營業收入營業收入營業收入營業收入投入資本投入資本投入資本投入資本投入資本投入資本投入資本投入資本權益價值權益價值權益價值權益價值盈利能力盈利能力盈利能力盈利能力營業收入營業收入營業收入營業收入營業收入營業收入營業收入營業收入投入資本投入資本投入資本投入資本投入資本投入資本投入資本投入資本權益價值權益價值權益價值權益價值權益權益權益權益收益率收益率收益率收益率利稅前營利稅前營利稅前營利稅前營業利潤率業利潤率業利潤率業利潤率投入資本投入資本投入資本投入資本周轉率周轉5、率周轉率周轉率財務結財務結財務結財務結構比率構比率構比率構比率財務成財務成財務成財務成本比率本比率本比率本比率稅收效稅收效稅收效稅收效應比率應比率應比率應比率不同公司不同公司不同公司不同公司ROEROE比較比較比較比較 (2005)(2005) 不同公司財務指標綜合比較不同公司財務指標綜合比較 (2005)帕爾迪股東的回報率大于新鴻基的股東回報率帕爾迪股東的回報率大于新鴻基的股東回報率不同公司不同公司不同公司不同公司ROEROE比較比較比較比較 (2005)(2005)原因何在？原因何在？帕爾迪與新鴻基金融戰略之比較：帕爾迪與新鴻基金融戰略之比較： 專業化與多元化？資產結構？專業化與多元化？資6、產結構？帕爾迪與新鴻基金融戰略之比較：帕爾迪與新鴻基金融戰略之比較： 專業化與多元化？專業化與多元化？ 資產結構？資產結構？新鴻基負債更低新鴻基負債更低郎咸平教授言：郎咸平教授言：郎咸平教授言：郎咸平教授言： 香港的經驗值得借鑒，我國大陸房地產的某些地方與香香港的經驗值得借鑒，我國大陸房地產的某些地方與香香港的經驗值得借鑒，我國大陸房地產的某些地方與香香港的經驗值得借鑒，我國大陸房地產的某些地方與香港的歷史極為類似。香港這些公司之所以在競爭中脫穎而港的歷史極為類似。香港這些公司之所以在競爭中脫穎而港的歷史極為類似。香港這些公司之所以在競爭中脫穎而港的歷史極為類似。香港這些公司之所以在競爭中脫穎7、而出，重要的一點就是運用了恰當的出，重要的一點就是運用了恰當的出，重要的一點就是運用了恰當的出，重要的一點就是運用了恰當的風險管理策略風險管理策略風險管理策略風險管理策略。這些策。這些策。這些策。這些策略最終都可以表現為一點，那就是略最終都可以表現為一點，那就是略最終都可以表現為一點，那就是略最終都可以表現為一點，那就是維持較高的現金流和較維持較高的現金流和較維持較高的現金流和較維持較高的現金流和較低的負債率低的負債率低的負債率低的負債率。面對像亞洲金融危機、宏觀調控、外國投機。面對像亞洲金融危機、宏觀調控、外國投機。面對像亞洲金融危機、宏觀調控、外國投機。面對像亞洲金融危機、宏觀調控、外國投8、機性資金融入這樣的不可控制的外在風險，唯一能做的就是性資金融入這樣的不可控制的外在風險，唯一能做的就是性資金融入這樣的不可控制的外在風險，唯一能做的就是性資金融入這樣的不可控制的外在風險，唯一能做的就是通過恰當的風險管理策略減少或者抵消這些風險給公司帶通過恰當的風險管理策略減少或者抵消這些風險給公司帶通過恰當的風險管理策略減少或者抵消這些風險給公司帶通過恰當的風險管理策略減少或者抵消這些風險給公司帶來的負面影響。香港地產公司均資本負債率基本維持在來的負面影響。香港地產公司均資本負債率基本維持在來的負面影響。香港地產公司均資本負債率基本維持在來的負面影響。香港地產公司均資本負債率基本維持在20%9、20%20%20%左右，而現金占總資產比例高達左右，而現金占總資產比例高達左右，而現金占總資產比例高達左右，而現金占總資產比例高達5% 5% 5% 5% 以上，這可以看作以上，這可以看作以上，這可以看作以上，這可以看作是這個行業的風險管理標準。是這個行業的風險管理標準。是這個行業的風險管理標準。是這個行業的風險管理標準。風險水平風險水平風險水平風險水平值得注意的是新鴻基的破產風險系數居然更高值得注意的是新鴻基的破產風險系數居然更高Z Z Z Z值是美國學者值是美國學者值是美國學者值是美國學者Altman Altman Altman Altman 發明的一種衡量企業破產風險的發明的一種衡量企業破10、產風險的發明的一種衡量企業破產風險的發明的一種衡量企業破產風險的方法，被人們廣泛應用。這一模型預測企業的方法，被人們廣泛應用。這一模型預測企業的方法，被人們廣泛應用。這一模型預測企業的方法，被人們廣泛應用。這一模型預測企業的Z Z Z Z值小于值小于值小于值小于1.201.201.201.20時將破產，時將破產，時將破產，時將破產，Z Z Z Z值介于值介于值介于值介于1.201.201.201.20和和和和2.902.902.902.90之間為之間為之間為之間為“灰色區域灰色區域灰色區域灰色區域”，Z Z Z Z大于大于大于大于2.902.902.902.90則企業沒有破產風險。計算方法如下11、。則企業沒有破產風險。計算方法如下。則企業沒有破產風險。計算方法如下。則企業沒有破產風險。計算方法如下。Z=0.717(XZ=0.717(XZ=0.717(XZ=0.717(X1 1 1 1)+0.847(X)+0.847(X)+0.847(X)+0.847(X2 2 2 2)+3.11(X)+3.11(X)+3.11(X)+3.11(X3 3 3 3)+0.420(X)+0.420(X)+0.420(X)+0.420(X4 4 4 4)+0.998(X)+0.998(X)+0.998(X)+0.998(X5 5 5 5) ) ) ) 其中：其中：其中：其中：X X X X1 1 1 1= =12、 = =營運資本營運資本營運資本營運資本/ / / /總資產總資產總資產總資產 X X X X2 2 2 2= = = =留存收益留存收益留存收益留存收益/ / / /總資產總資產總資產總資產 X X X X3 3 3 3= = = =息前稅前利潤息前稅前利潤息前稅前利潤息前稅前利潤/ / / /總資產總資產總資產總資產 X X X X4 4 4 4= = = =股東權益股東權益股東權益股東權益/ / / /負債負債負債負債 X X X X5 5 5 5= = = =銷售收入銷售收入銷售收入銷售收入/ / / /總資產總資產總資產總資產 學習新鴻基的企業：浦東金橋和陸家嘴學習新鴻基的企業：浦東13、金橋和陸家嘴學習新鴻基的企業：浦東金橋和陸家嘴學習新鴻基的企業：浦東金橋和陸家嘴w w陸家嘴：陸家嘴：陸家嘴：陸家嘴：“為為為為了了了了保保保保持持持持可可可可持持持持續續續續增增增增長長長長，開開開開拓拓拓拓主主主主營營營營業業業業務務務務新新新新格格格格局局局局，公公公公司司司司正正正正大大大大力力力力培培培培養養養養一一一一批批批批長期租賃物業。長期租賃物業。長期租賃物業。長期租賃物業。”2005200520052005年年年年末末末末，這這這這家家家家公公公公司司司司擁擁擁擁有有有有現現現現金金金金42.3942.3942.3942.39億億億億元元元元，而而而而其其其其資資資資產產產14、產總總總總額額額額不不不不過過過過110.11110.11110.11110.11億億億億元，現金占總資產的比例高達元，現金占總資產的比例高達元，現金占總資產的比例高達元，現金占總資產的比例高達38.50% 38.50% 38.50% 38.50% 。w w浦東金橋浦東金橋浦東金橋浦東金橋 2005200520052005年經營情況（單位：萬元）年經營情況（單位：萬元）年經營情況（單位：萬元）年經營情況（單位：萬元）3 地產新標桿帕爾迪？新鴻基？地產新標桿帕爾迪？新鴻基？塞翁失馬，安知非福塞翁失馬，安知非福帕爾迪的閃光點帕爾迪的閃光點 帕爾迪是美國最大的房地產開發商，在美國的帕爾迪是美國最大的15、房地產開發商，在美國的市場占有率約為市場占有率約為4%，而且是在所有主流市場提，而且是在所有主流市場提供產品的公司。供產品的公司。2005年公司實現銷售收入為年公司實現銷售收入為146.95億美元，凈利潤達到億美元，凈利潤達到14.92億美元。公司億美元。公司的業務遍及美國的業務遍及美國27個州個州54個城市，個城市，2005年售房年售房456.30萬套，員工人數達到期萬套，員工人數達到期13,400人。人。 從從2000年至年至2005年，帕爾迪的收入年均復合年，帕爾迪的收入年均復合增長增長28.18%，凈利潤年均增長，凈利潤年均增長51.24%，公司，公司的加權平均凈資產收益率從的加權平均16、凈資產收益率從16.58%增長到增長到28.91%。從。從2000年末到年末到2005年末，帕爾迪的年末，帕爾迪的股價上漲了股價上漲了279.69%。帕爾迪的閃光點帕爾迪的閃光點w帕爾迪戰略會更受多方歡迎帕爾迪戰略會更受多方歡迎帕爾迪的本質是提高經營效率，它的銷售利潤率并不帕爾迪的本質是提高經營效率，它的銷售利潤率并不帕爾迪的本質是提高經營效率，它的銷售利潤率并不帕爾迪的本質是提高經營效率，它的銷售利潤率并不高，但同樣的資產創造出了更多的收入，從而獲得了高，但同樣的資產創造出了更多的收入，從而獲得了高，但同樣的資產創造出了更多的收入，從而獲得了高，但同樣的資產創造出了更多的收入，從而獲得了高額17、回報。中國目前的矛盾在于一方面老百姓在住房高額回報。中國目前的矛盾在于一方面老百姓在住房高額回報。中國目前的矛盾在于一方面老百姓在住房高額回報。中國目前的矛盾在于一方面老百姓在住房上存在著巨大的消費需求，另一方面房價高企、開發上存在著巨大的消費需求，另一方面房價高企、開發上存在著巨大的消費需求，另一方面房價高企、開發上存在著巨大的消費需求，另一方面房價高企、開發商獲取了過多的利潤而真正以消費為目的的購房者不商獲取了過多的利潤而真正以消費為目的的購房者不商獲取了過多的利潤而真正以消費為目的的購房者不商獲取了過多的利潤而真正以消費為目的的購房者不堪重負。實施類似帕爾迪的戰略則意味著企業會通過堪重負18、。實施類似帕爾迪的戰略則意味著企業會通過堪重負。實施類似帕爾迪的戰略則意味著企業會通過堪重負。實施類似帕爾迪的戰略則意味著企業會通過開發更多的樓盤以滿足需求，同時不追求在單一樓盤開發更多的樓盤以滿足需求，同時不追求在單一樓盤開發更多的樓盤以滿足需求，同時不追求在單一樓盤開發更多的樓盤以滿足需求，同時不追求在單一樓盤上獲取高額利潤。對政府、對供應商、對購房者來說，上獲取高額利潤。對政府、對供應商、對購房者來說，上獲取高額利潤。對政府、對供應商、對購房者來說，上獲取高額利潤。對政府、對供應商、對購房者來說，這樣的企業無疑會更受歡迎。這樣的企業無疑會更受歡迎。這樣的企業無疑會更受歡迎。這樣的企業無疑19、會更受歡迎。堅持專業化經營堅持專業化經營變革精神變革精神土地：核心競爭力和財務紀律土地：核心競爭力和財務紀律市場細分和并購戰略市場細分和并購戰略重視股東利益重視股東利益帕爾迪制定的戰略帕爾迪制定的戰略帕爾迪堅持專業化經營，非但不涉足房地產帕爾迪堅持專業化經營，非但不涉足房地產以外的行業，而且不持有租賃物業。在公司以外的行業，而且不持有租賃物業。在公司的業務分部信息中，只能看到房地產開發的業務分部信息中，只能看到房地產開發（HomebuildingHomebuilding）和金融服務（）和金融服務（Financial Financial ServicesServices）兩項業務，其中金融服務業20、務）兩項業務，其中金融服務業務20052005年的收入只有年的收入只有1.611.61億美元，僅占公司收億美元，僅占公司收入的入的1.10%1.10%；稅前利潤；稅前利潤70597059萬美元，僅占萬美元，僅占2.98%2.98%。堅持專業化經營堅持專業化經營“如果我們能夠把這些成本（國內房如果我們能夠把這些成本（國內房地產開發業務中原材料和勞動力成本）地產開發業務中原材料和勞動力成本）僅僅減少僅僅減少3%3%，我們就可以節省，我們就可以節省1.581.58億億美元或者說每股美元或者說每股0.750.75美元。這是一個美元。這是一個巨大的數字，但是如果我們還象以往巨大的數字，但是如果我們還象以21、往那樣做同樣的事情，我們就無法達到那樣做同樣的事情，我們就無法達到這個目的。我們必須改善我們的流程，這個目的。我們必須改善我們的流程，而且，簡化我們的生意。而且，簡化我們的生意。”變革精神變革精神“當我們控制了土地，我們就控制了我們的命當我們控制了土地，我們就控制了我們的命當我們控制了土地，我們就控制了我們的命當我們控制了土地，我們就控制了我們的命運運運運確保我們明天有房可建，并且置競爭對確保我們明天有房可建，并且置競爭對確保我們明天有房可建，并且置競爭對確保我們明天有房可建，并且置競爭對手于劣勢。手于劣勢。手于劣勢。手于劣勢?！?” ” ” 在過去的三年中我們建造房屋只使用了在過去的三年中我22、們建造房屋只使用了在過去的三年中我們建造房屋只使用了在過去的三年中我們建造房屋只使用了100,000100,000100,000100,000塊土地。與此同時，我們卻投入足夠塊土地。與此同時，我們卻投入足夠塊土地。與此同時，我們卻投入足夠塊土地。與此同時，我們卻投入足夠的資本來控制的資本來控制的資本來控制的資本來控制302,000302,000302,000302,000塊土地。為什么會有這塊土地。為什么會有這塊土地。為什么會有這塊土地。為什么會有這么大的差距？成長。我們的計劃要求我們在未么大的差距？成長。我們的計劃要求我們在未么大的差距？成長。我們的計劃要求我們在未么大的差距？成長。我們的計23、劃要求我們在未來幾年中顯著增加提供的房屋數，而土地是關來幾年中顯著增加提供的房屋數，而土地是關來幾年中顯著增加提供的房屋數，而土地是關來幾年中顯著增加提供的房屋數，而土地是關鍵的原材料，沒有它我們無法運營。為了抓住鍵的原材料，沒有它我們無法運營。為了抓住鍵的原材料，沒有它我們無法運營。為了抓住鍵的原材料，沒有它我們無法運營。為了抓住任何成長機會，我們手頭上必須有土地。任何成長機會，我們手頭上必須有土地。任何成長機會，我們手頭上必須有土地。任何成長機會，我們手頭上必須有土地。 土地：核心競爭力與財務紀律土地：核心競爭力與財務紀律風險如何控制？風險如何控制？辦法之一：期權控制土地辦法之一：期權控制24、土地辦法之一：期權控制土地辦法之一：期權控制土地 2004200420042004年年年年，帕帕帕帕爾爾爾爾迪迪迪迪通通通通過過過過期期期期權權權權的的的的方方方方式式式式控控控控制制制制了了了了185,000185,000185,000185,000塊塊塊塊土土土土地地地地，這這這這些些些些土土土土地地地地價價價價值值值值65656565億億億億美美美美元元元元，而而而而公公公公司司司司用用用用于于于于控控控控制制制制的期權保證金僅為的期權保證金僅為的期權保證金僅為的期權保證金僅為4 4 4 4億美元，僅為土地價值的億美元，僅為土地價值的億美元，僅為土地價值的億美元，僅為土地價值的6.15%25、6.15%6.15%6.15%。辦法之二：堅守財務紀律辦法之二：堅守財務紀律辦法之二：堅守財務紀律辦法之二：堅守財務紀律長期有息負債占資本的比例不超過長期有息負債占資本的比例不超過長期有息負債占資本的比例不超過長期有息負債占資本的比例不超過40% 40% 40% 40% 不考慮短期負債是因為資產周轉率高不考慮短期負債是因為資產周轉率高帕爾迪的資產周轉率很高，帕爾迪的資產周轉率很高，20052005年為年為1.131.13，這意味著公司的資產可以很快轉化為收，這意味著公司的資產可以很快轉化為收入，而且帕爾迪的應收款非常少，幾乎可入，而且帕爾迪的應收款非常少，幾乎可以忽略不計，這就意味著在確認收入26、的同以忽略不計，這就意味著在確認收入的同時就已經變現。時就已經變現。資產周轉率高的訣竅資產周轉率高的訣竅營業能力強營業能力強營業能力強營業能力強標準化建房標準化建房標準化建房標準化建房自認的核心競爭力自認的核心競爭力自認的核心競爭力自認的核心競爭力拿地拿地拿地拿地拿地要訣拿地要訣帕爾迪在選擇開發用地時要經過詳盡的市場研究，帕爾迪在選擇開發用地時要經過詳盡的市場研究，帕爾迪在選擇開發用地時要經過詳盡的市場研究，帕爾迪在選擇開發用地時要經過詳盡的市場研究，從而使得房屋的位置和類型同目標顧客相匹配。在從而使得房屋的位置和類型同目標顧客相匹配。在從而使得房屋的位置和類型同目標顧客相匹配。在從而使得房屋27、的位置和類型同目標顧客相匹配。在此基礎上，帕爾迪力圖使控制下的土地在此基礎上，帕爾迪力圖使控制下的土地在此基礎上，帕爾迪力圖使控制下的土地在此基礎上，帕爾迪力圖使控制下的土地在24242424到到到到36363636個個個個月內完成從開發到銷售的過程。月內完成從開發到銷售的過程。月內完成從開發到銷售的過程。月內完成從開發到銷售的過程。經常會出售一些位于公司開發的社區之內或相鄰的經常會出售一些位于公司開發的社區之內或相鄰的經常會出售一些位于公司開發的社區之內或相鄰的經常會出售一些位于公司開發的社區之內或相鄰的土地給一些零售商或商業機構，有時甚至會將位于土地給一些零售商或商業機構，有時甚至會將位于28、土地給一些零售商或商業機構，有時甚至會將位于土地給一些零售商或商業機構，有時甚至會將位于自己所開發社區內的土地出售給其他開發商，此外，自己所開發社區內的土地出售給其他開發商，此外，自己所開發社區內的土地出售給其他開發商，此外，自己所開發社區內的土地出售給其他開發商，此外，還會將不需要的土地轉讓給適當的最終使用者還會將不需要的土地轉讓給適當的最終使用者還會將不需要的土地轉讓給適當的最終使用者還會將不需要的土地轉讓給適當的最終使用者帕帕帕帕爾爾爾爾迪迪迪迪持持持持續續續續地地地地對對對對手手手手中中中中的的的的土土土土地地地地進進進進行行行行評評評評估估估估以以以以確確確確保保保保資資資資本本本本29、得得得得到到到到最最最最有有有有效效效效的的的的使使使使用用用用是是是是對對對對上上上上述述述述行行行行為為為為的的的的解解解解釋釋釋釋，而而而而如如如如果果果果一一一一個個個個企企企企業業業業時時時時刻刻刻刻想想想想著著著著如如如如何何何何使使使使資資資資本本本本得得得得到到到到最最最最有有有有效效效效的的的的使使使使用用用用，它它它它的的的的資產周轉率和凈資產收益率高也就在情理之中了。資產周轉率和凈資產收益率高也就在情理之中了。資產周轉率和凈資產收益率高也就在情理之中了。資產周轉率和凈資產收益率高也就在情理之中了。為出售持有的土地占據相當比例為出售持有的土地占據相當比例形勢判斷準確形勢判斷30、準確市場細分和并購戰略市場細分和并購戰略戰略制定戰略制定貴在執行貴在執行尚未體現在財務績效上尚未體現在財務績效上負債率高并不可怕負債率高并不可怕資產周轉率下降資產周轉率下降在建開發產品增長過快在建開發產品增長過快定向增發項目預示未來之路定向增發項目預示未來之路4 萬科的學習效果萬科的學習效果戰略制定戰略制定客客客客戶戶戶戶細細細細分分分分策策策策略略略略。萬萬萬萬科科科科將將將將不不不不局局局局限限限限于于于于以以以以職職職職業業業業、收收收收入入入入、年年年年齡齡齡齡等等等等“ “物物物物理理理理” ”方方方方式式式式去去去去把把把把握握握握客客客客戶戶戶戶，而而而而將將將將從從從從客客客客31、戶戶戶戶的的的的內內內內在在在在價價價價值值值值出出出出發發發發，按按按按客客客客戶戶戶戶的的的的不不不不同同同同生生生生命命命命周周周周期期期期，建建建建立立立立梯梯梯梯度度度度產產產產品品品品體體體體系系系系，通過為客戶創造價值，實現客戶終身鎖定。通過為客戶創造價值，實現客戶終身鎖定。通過為客戶創造價值，實現客戶終身鎖定。通過為客戶創造價值，實現客戶終身鎖定。城市圈聚焦策略。城市圈聚焦策略。城市圈聚焦策略。城市圈聚焦策略。產產產產品品品品創創創創新新新新策策策策略略略略。萬萬萬萬科科科科將將將將在在在在細細細細分分分分客客客客戶戶戶戶價價價價值值值值的的的的基基基基礎礎礎礎上上上上，形形形32、形成成成成住住住住宅宅宅宅體體體體系系系系，建建建建立立立立萬萬萬萬科科科科信信信信宅宅宅宅標標標標準準準準；通通通通過過過過工工工工廠廠廠廠化化化化生生生生產產產產，提提提提高高高高住住住住宅宅宅宅的的的的品品品品質質質質和和和和性性性性價價價價比比比比；以以以以和和和和諧諧諧諧、自自自自然然然然、生生生生態態態態的的的的標標標標準準準準進進進進行行行行未未未未來來來來可可可可能能能能住住住住宅宅宅宅的的的的研研研研發發發發，為為為為住住住住宅宅宅宅產產產產業業業業貢貢貢貢獻獻獻獻更更更更多多多多的的的的自主知識產權。自主知識產權。自主知識產權。自主知識產權。貴在執行貴在執行收購南都收購南都33、收購南都收購南都獲得土地、試點住宅產業化獲得土地、試點住宅產業化獲得土地、試點住宅產業化獲得土地、試點住宅產業化股權轉讓股權轉讓股權轉讓股權轉讓提高資金效率提高資金效率提高資金效率提高資金效率體現在財務績效體現在財務績效尚未體現在財務績效上尚未體現在財務績效上負債率高并不可怕負債率高并不可怕負債率高并不可怕負債率高并不可怕uu長期有息負債占資本的長期有息負債占資本的長期有息負債占資本的長期有息負債占資本的比例僅為比例僅為比例僅為比例僅為24.22%24.22%24.22%24.22%，這遠，這遠，這遠，這遠低于帕爾迪的低于帕爾迪的低于帕爾迪的低于帕爾迪的36.24%36.24%36.24%3634、.24%。 uu有有有有息息息息負負負負債債債債占占占占負負負負債債債債的的的的比比比比例例例例從從從從48.50%48.50%48.50%48.50%下下下下降降降降到到到到27.16%27.16%27.16%27.16%，表表表表明明明明盡盡盡盡管管管管負負負負債債債債率率率率上上上上升升升升，但但但但財財財財務務務務負負負負擔擔擔擔的的的的增增增增加加加加并并并并不不不不如想象中的大。如想象中的大。如想象中的大。如想象中的大。uu有息負債中長期負債上有息負債中長期負債上有息負債中長期負債上有息負債中長期負債上升，短期借款下降。這升，短期借款下降。這升，短期借款下降。這升，短期借款下降。這35、無疑降低了短期償債風無疑降低了短期償債風無疑降低了短期償債風無疑降低了短期償債風險。險。險。險。 資產周轉率下降資產周轉率下降資產周轉率下降資產周轉率下降w w從從從從2003200320032003年到年到年到年到2005200520052005年，萬科的收入年，萬科的收入年，萬科的收入年，萬科的收入只增長了只增長了只增長了只增長了65.50%65.50%65.50%65.50%，而資產增幅遠，而資產增幅遠，而資產增幅遠，而資產增幅遠高于此高于此高于此高于此 資產大幅增長有理資產大幅增長有理萬科萬科萬科萬科2005200520052005年末的土地儲備顯然不夠。萬科年末的土地儲備顯然不夠。萬36、科年末的土地儲備顯然不夠。萬科年末的土地儲備顯然不夠。萬科2005200520052005年實年實年實年實際新開工面積為際新開工面積為際新開工面積為際新開工面積為259.3259.3259.3259.3萬平米，如果假設自萬平米，如果假設自萬平米，如果假設自萬平米，如果假設自2006200620062006年年年年起每年的開工面積比上年增長起每年的開工面積比上年增長起每年的開工面積比上年增長起每年的開工面積比上年增長30%30%30%30%，則未來三年需，則未來三年需，則未來三年需，則未來三年需要要要要1345134513451345萬平方米土地，而萬平方米土地，而萬平方米土地，而萬平方米土地，37、而05050505年末萬科的土地儲備只年末萬科的土地儲備只年末萬科的土地儲備只年末萬科的土地儲備只有有有有1209120912091209萬平米，其中擁有權益只有萬平米，其中擁有權益只有萬平米，其中擁有權益只有萬平米，其中擁有權益只有1019101910191019萬平米。這萬平米。這萬平米。這萬平米。這樣的儲備水平顯然不能使萬科象帕爾迪那樣在開發樣的儲備水平顯然不能使萬科象帕爾迪那樣在開發樣的儲備水平顯然不能使萬科象帕爾迪那樣在開發樣的儲備水平顯然不能使萬科象帕爾迪那樣在開發時做到游刃有余，甚至可以視需要放棄一些土地的時做到游刃有余，甚至可以視需要放棄一些土地的時做到游刃有余，甚至可以視需要38、放棄一些土地的時做到游刃有余，甚至可以視需要放棄一些土地的開發。開發。開發。開發。 在建開發產品增長過快在建開發產品增長過快在建開發產品增長過快在建開發產品增長過快w在建開發產品增長過快原因推測在建開發產品增長過快原因推測w不可控的外部原因不可控的外部原因w經營中出現問題經營中出現問題w“現金為王現金為王”的理性決策的理性決策w盈余管理盈余管理在在在在06060606年半年報中，預收賬款較多的年半年報中，預收賬款較多的年半年報中，預收賬款較多的年半年報中，預收賬款較多的18181818個項目中，竟然有個項目中，竟然有個項目中，竟然有個項目中，竟然有11111111個預計竣工日個預計竣工日個預計39、竣工日個預計竣工日期為期為期為期為2006200620062006年年年年12121212月月月月31313131日。日。日。日。 w w定向增發項目預示萬科未來之路定向增發項目預示萬科未來之路定向增發項目預示萬科未來之路定向增發項目預示萬科未來之路萬科此次募集項目平均毛利率只有萬科此次募集項目平均毛利率只有萬科此次募集項目平均毛利率只有萬科此次募集項目平均毛利率只有24.68%24.68%24.68%24.68%，不但遠，不但遠，不但遠，不但遠低于現有項目的平均水平，甚至低于低于現有項目的平均水平，甚至低于低于現有項目的平均水平，甚至低于低于現有項目的平均水平，甚至低于2002200220022002年公司的年公司的年公司的年公司的毛利率。毛利率。毛利率。毛利率。 0132465有利有利有利有利有利有利有利有利有利有利有利有利有利有利有利有利有利有利有利有利有利有利有利有利放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄放棄期權思想期權思想 (Real Option)