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1、上海億翰商務咨詢股份有限公司 上海|北京|深圳|武漢|成都成渝四大龍頭房企研究（龍湖集團、金科股份、藍光發展、東原集團）談起中國的房地產企業，我們可以發現聞名遐邇的房企多分布在沿江沿海城市，而這主要基于 20 世紀末住房制度改革和 21 世紀初國內經濟的高速發展催生了大批房企的快速成長。中國房企具有非常典型的區域性特征，我們按地理分布統計，最為出名的有粵系房企、閩系房企、浙系房企、西南房企、蘇系房企、北方房企等等。今天，我們要講的是位于中國西南地區的四家房企：龍湖集團、金科股份、藍光發展和東原集團，我們將這四家企業稱為“成渝四杰”。對房企而言，充沛的資金儲備是公司規模增長的保障，而如何實現可持2、續發展，對公司的投資周期和投資方向具有極大的考驗。并且在房地產行業從增量市場向存量市場過渡的過程中，除了前瞻的投資策略外，產品力已然成為提升企業競爭力的重要手段。成渝四杰中，龍湖、金科、藍光都曾在行業上行周期中加大投資力度，廣泛布局，實現銷售的高速增長，東原憑借“印長江”“印系列”等產品大大提升了市場對公司認知度。所以我們將會在下文中從投資和產品兩個角度來闡明公司規模擴張的關鍵所在。文中東原集團的經營數據與財務數據均取自迪馬股份，特此說明。一、成渝四杰誕生，投資和產品是搶占市場的關鍵龍湖集團、金科股份、藍光發展和東原集團都是依賴成渝地區發展起來的，2019 年銷售額分別為 2425、1860、3、1015 和 224 億元，四家房企銷售金額處于遞減狀態，尤其是東原相對另外三家企業在銷售規模上并不占優勢，但是經歷多年的打造，東原在產品上的表現處于行業前列。根據四家房企銷售增速表現，2017年是一個分水嶺，除東原集團外，龍湖、金科和藍光在 2017 年之前銷售增速趨勢相似，處于持續增長中，但在 2017 年之后，三家房企銷售增速趨勢整體下降，其中金科相對保持較高增速，并于 2019 年向 2000 億邁進，龍湖和藍光 2019 年銷售增速降至 20%左右。東原的銷售增速相對波折，2018 年銷售增速超過 60%，但是2019 年銷售增速卻大幅下降，主要受規模偏小影響。我們認為，投資方面，四4、家房企都曾趁著 2016 年融資環境放寬影響，大力補充流動性資金，加大投資力度，并向成渝以外地區布局，從而實現銷售規模快速增長。產品方面，早期的龍湖為人所稱道；金科和藍光在銷售規模大幅提升的情況下都有重視自身產品力的加強；東原的崛起是公司多在一二線城市布局，優良的產品成為其搶占市場的關鍵。上海|北京|深圳|武漢|成都上海億翰商務咨詢股份有限公司二、城市深耕和區域深耕助力龍湖、金科和藍光規模攀升1 1、龍湖：適時轉變投資態度為積極，深耕城市助力規模提升龍湖：適時轉變投資態度為積極，深耕城市助力規模提升2011 年至 2015 年，龍湖銷售增速整體較為平緩，但在 2017 年公司一反常態，業績快速5、增長，銷售規模成功過渡到千億階段，銷售金額 1561 億元，同比增長77%。2018 年銷售業績突破 2000 億元，2019 年增長勢頭不改，全年銷售金額達2425 億元。銷售業績區域分布上，2019 年長三角、西部、環渤海、華南及華中區域簽約金額占比分別為 34.0%、24.4%、21.6%、10.8%及 9.2%。其中，長三角區域簽約金額超 800 億，同比增長 47%；西部及環渤海區域簽約金額均超 500 億，同比漲幅分別為 25%、-24%；華中區域銷售增長明顯，全年銷售金額 223.6 億，同比增長 219%，2015 年至 2019 年銷售金額復合增長率達到 151%。上海|北京6、|深圳|武漢|成都上海億翰商務咨詢股份有限公司龍湖能夠實現銷售業績的快速增長無外乎有兩方面：第一，投資力度發生轉變；第二，重視區域和城市深耕。1）投資力度從穩健到積極，2015 年后投銷比最高至 208%在大眾認知里，龍湖集團可以用一個“穩”字形容，在布局上更是穩健為先，城市布局數量截至 2019 年有 55 個。但事實上，龍湖也經歷過極度激進的階段，2009 年至 2010 年以面積計算的投銷比高至令人咂舌的水平，2009 年為 555%，新增土地儲備建筑面積為 1043 萬平米，2010 年投銷比為 489%，新增土地儲備建筑面積為 1197 萬平米，以金額計算的投銷比分別為 106%、67、4%。2011 年開始，龍湖集團布局節奏轉變，開啟慢節奏打法，以金額計算的投銷比均低于 60%，2011 年低至 25%，新增土地儲備儲備建筑面積在 2011 年、2013 年、2014 年均維持負增長，2011 年同比增速下降 60%。經歷了 2011 至 2014 年的慢走，龍湖在 2015 年再度加快擴張步伐，在土地投資上變得積極。從以面積計算的投銷比來看，2015 年投銷比為 137%，2016 年為208%，2017 年為 199%，2018 年為 177%，2019 年為 122%。從新增土地建筑面積絕對量上看，2017 年、2018 年新增土地建筑面積均超 2000 萬平米，208、19 年新增土地儲備下降至 1731 萬平米，其中 2015 年至 2018 年新增土地建筑面積同比增速分別為 87%、115%、61%、8%。2）投資積極帶動城市拓展數量增加，深耕策略助力銷售攀升投資力度的增加導致公司新進城市節奏發生變化。2017 年開始，龍湖在 2017 上海|北京|深圳|武漢|成都上海億翰商務咨詢股份有限公司年新進合肥、保定、嘉興等 7 座城市，2018 年新進貴陽、昆明、南通、常德、石家莊等 11 座城市，2019 年新進入咸陽、茂名、漳州、中山等 11 座城市。截止 2019年底，龍湖集團已實現 55 座城市的布局，大灣區進入城市 9 座，分別為廣州、深圳、香港、中9、山、惠州、佛山、東莞、珠海、江門。在企業成功的道路上，城市深耕似乎是房企的共同選擇，一二線城市的深耕更是企業的執著追求。龍湖集團的成功也與其多年來堅持的城市深耕戰略密不可分，如今來看，其深耕策略取得顯著成效：第一、業績貢獻城市不斷增加，單城市產能穩中上行，百億城市數量不斷突破。城市深耕彰顯了企業在布局上的穩健步伐，2009 年至 2017 年業績貢獻城市數量增長緩慢，2018 年業績貢獻城市數量明顯增加。2009 年業績貢獻城市有五座，分別為重慶、北京、成都、上海、西安，單城市產能超 15 億元，其中北京單城銷售金額超 60 億元；2010 年至 2016 年單城市產能均超 22 億元，20110、7 年單城市產能高達 65 億元，2019 年單城市產能為 48.5億元。2010 年共有 10 座城市實現業績貢獻，其中北京單城市銷售金額近 100 億元，為 99 億元，重慶超 80 億元；2011 年重慶單城市銷售金額達 99.45 億元，距離 100億元僅毫厘之差，2012 年至 2014 年重慶的銷售金額均超 100 億元，2016 年（準）百億城市數量達 3 個，分別為北京 136 億元，重慶 92 億元，杭州 90 億元。2017年，已有 6 座城市銷售金額超過或接近 100 億元，其中杭州銷售業績超 231 億元，重慶、北京的銷售金額近 200 億元，成都銷售金額 131 億元11、，濟南銷售金額 118億元，青島接近 100 億，為 96 億元。2018 年重慶、北京銷售業績均超過 200 億元，濟南、杭州接近 200 億元，成都、青島超 100 億，寧波接近 100 億元。2019年，6 座城市業績超百億，杭州、南京銷售業績均超 150 億元，重慶、成都、沈陽、武漢四城業績超百億,寧波、長沙銷售業績近百億。2009 年之后布局的城市實現百億銷售金額均需要 5 年以上時間，其中青島實現百億銷售金額耗時 10 年，杭州 8 年，濟南用時 5 年。2018 年業績貢獻城市增加至 37 座，較 2017 年增加 13 座。2019 年業績貢獻城市數量再增，總量達 49 座。第12、二、城市銷售業績貢獻穩定，未出現城市業績貢獻斷裂情況。除昆明在實現業績貢獻后的第五年，也即在 2017 年的業績貢獻為零外，龍湖集團布局的其他城市中，只要城市實現了業績貢獻，則其業績貢獻都具有一定的持續性，未出現某一年份單一城市未貢獻業績的情況。總而言之，龍湖銷售金額的增長一方面是公司在 2015 年下半年融資環境放寬的情況下，轉變投資策略，加大投資積極性，為公司銷售金額增長儲備充裕的土地資源；另一方面公司積極拓展二三線城市，并加大深耕力度，進一步幫助公司實現銷售規模的攀升。上海|北京|深圳|武漢|成都上海億翰商務咨詢股份有限公司2 2、金科：保持積極投資態度不變，深耕廣拓促增長金科：保持積極13、投資態度不變，深耕廣拓促增長2015 至 2019 年，金科銷售金額從 221 億元增至 1860 億元，復合增長率達到70%。2019 年多數房企銷售增速大幅放緩，其中龍湖和藍光發展銷售增速均降至20%左右，但金科仍能實現 57%的高增速。我們認為主要原因有三方面：第一，把握周期，適時加大投資力度；第二，深耕成渝地區；第三，城市布局向三四線城市下沉。1）把握行業上行周期，適時加大投資力度2011 年至 2019 年，金科有兩次投資力度較大，第一次是 2012 和 2013 年間，新增土地儲備分別為 731 和 879 萬平米，其中按金額計算的投銷比分別為 0.56 和0.45；按面積計算的投14、銷比分別為 3.23 和 3.34。這兩年正處于行業上行周期，充足的土地保障公司銷售金額連續增長，并于 2013 年步入 200 億。第二次是在2016 至 2018 年間，房地產市場的火爆催使公司加大拿地力度。其中 2016、2017和 2018 年新增土地儲備分別為 613、1245 和 2054 萬平米，歷年同比增長均保持在 60%以上。從投銷比來看，公司按金額的投銷比分別為 0.65、0.73 和 0.59；按面積的投銷比分別為 1.23、1.48 和 1.53。金科正是把握住了 2015 年四季度以來的融資窗口和土地市場，使公司擁有大量的土地儲備以供消耗，2016 年至 2019年銷15、售金額呈現跨越式增長，從 300 億房企至千億房企僅用了 3 年時間，雖然 2019年銷售增速與多數房企的趨勢一樣，增速有所放緩，但是銷售金額的同比增速仍達到 56.6%。郵箱：上海|北京|深圳|武漢|成都上海億翰商務咨詢股份有限公司2）深耕成渝地區，并向全國化布局金科起源于重慶，土地儲備主要分布在西南，為公司貢獻了較高比重的銷售份額。從新增土地儲備分布來看，金科始終以西南地區為核心，2015 年新增土地儲備占比高達 62%，隨后幾年新增土地儲備占比雖然整體下降，但 2019 年公司在西南新增土地儲備占比仍有 40%。與龍湖各區域土儲占比相對均衡的比較，金科以西南為中心的特征更加明顯，不過公司16、也有向華東、華中、華南和京津冀等地區拓展，其中華東和華中地區布局規模更高。2019 年，金科新增土地儲備 3323 郵箱：上海|北京|深圳|武漢|成都上海億翰商務咨詢股份有限公司萬平米，其中在華東和華中地區的新增土地儲備占比分別有 26%和 21%，華南和京津冀地區相對較少，新增土地儲備占比分別為 8%和 2%。我們從公司在西南的新增土地儲備來看，金科有意識的弱化重慶的核心地位，并增加周邊地區，如四川、貴州、云南地區的土地儲備。總體來說，金科土地儲備的布局從深耕重慶，深耕西南，逐漸向華東、華中、華南等地區拓展，形成了三圈一帶的布局策略，為公司搶占市場提供了大量的資源儲備。3）城市布局向三四線城17、市下沉從城市能級來看，公司投資布局逐漸從二線向三四線城市下沉。其中，二線城市新增土地儲備占比從 2015 年的 93.7%下降至 2019 年的 29%，相應的三四線城市的新增土地儲備占比從 2015 年的 6.3%上升至 2019 年的 70.9%。根據公司在三四線城市的新增土地投資動向來看，金科在深耕西南的基礎上，早早便在華東和華南地區的三四線城市布局，尤其是華東地區 2019 年新增土地儲備達到 791.9 萬平米，華南地區達到 239.1 萬平米。除此之外，公司在華中地區的三四線城市投資力度大幅增長，2019 年新增土地儲備 596.5 萬平米，同比增長 200.6%。上海|北京|深圳18、|武漢|成都上海億翰商務咨詢股份有限公司總的來說，金科銷售規模的增長主要在于把握住行業周期，深耕西南的同時，加大對華東、華南、華中等地區的布局，尤其是 2016 年至 2017 年一二線城市住宅成交量的大幅增長以及公司在二線城市較高的投資占比使金科迎來業績增長爆發期。在 2018 年三四線城市市場興起的時候，公司適時增加三四線城市土儲占比，迎來了銷售金額的高速增長。同時，公司擴大土地儲備分布廣度，減少大本營重慶的投資占比，有效的降低了土地資源過于集中的風險。但應當警惕的是，2019年后市場活躍度逐漸轉移至一二線和強三線城市，金科大幅增加的三四線城市布局面臨著市場成交量同比放緩的問題。3 3、藍19、光：深耕成渝保障銷售金額穩定增長，土儲規模仍需加強藍光：深耕成渝保障銷售金額穩定增長，土儲規模仍需加強2019 年公司銷售金額 1015 億元，成功躋身千億房企俱樂部，同比增長 18.8%，增速與龍湖接近，但低于金科。我們認為公司的發展趨勢與金科具有較大的相似性，即：深耕成渝，隨后向華東、華南、華中地區拓展，實現全國化布局，并適時進入三四線城市。但與金科相比，藍光在土地儲備方面相對缺乏，一定程度上抑制了銷售金額的快速增長。1）“成渝+華東”區域大量土儲推動銷售規模提升2015 至 2017 年藍光在成都區域的土地儲備占比均達到 40%以上，尤其是 2016 上海|北京|深圳|武漢|成都上海億翰20、商務咨詢股份有限公司年達到 61.7%，無愧是藍光發展的大本營所在。從 2018 年起，藍光發展大幅降低大本營區域的土地儲備比例，一方面穩固滇渝和華東區域的土地儲備總量；另一方面不斷增加華中、華北和華南區域的土地儲備比例，最終公司實現深耕成渝，全國化布局的結構。我們認為 2016 至 2017 年房地產快速發展的同時，公司重倉成都區域以及華東區域推動了公司銷售業績的快速增長。公司同樣存在投資下沉三四線的策略，隨著三四線住宅市場興起，保障公司對千億銷售發起沖擊。總的來說，受益于深耕成渝和提前布局華東地區為公司銷售額晉入千億提供機會。2）公司尚存土地儲備較少難題藍光發展較少的土地儲備限制了銷售額的21、持續高速增長。根據 2015 至 2019年龍湖、金科和藍光發展的存續比來看，龍湖和金科的土地儲備均至少能夠滿足公司未來 3-5 年的發展，而藍光的土地儲備無論按計容口徑計算的存續比或者按總建筑面積計算的存續比均是僅能滿足公司未來 1-2 年的需求，即使加上公司1849 萬平米的在建面積（包含已售和未售部分），存續比也不過 3.6。雖說在當前行業周期下行以及融資環境趨緊的情況下，土地儲備過多對于企業的現金流負擔過重，但也容易讓公司失去搶占市場的先機。尤其是在因城施策的情況下，各城市政策表現并不統一，房企的投資機會、城市擴張機會稍縱即逝。上海|北京|深圳|武漢|成都上海億翰商務咨詢股份有限公司綜22、上所述，龍湖、金科和藍光實現銷售規模高速增長都有一個共同點：深耕，龍湖偏城市深耕，金科和藍光更注重區域深耕。龍湖城市布局偏一二線和強三線，且布局數量相對較少，這就要求公司需要通過深耕不斷提高所在城市的市場占位。同時，龍湖作為較早的一批全國化布局房企，弱化成渝地區的核心地位，重點布局環渤海、長三角和珠三角城市群，這些地區充沛的市場購買力推動了公司銷售金額的攀升，再加上城市深耕以及對龍湖品牌的認可度，使公司深深保持了長期的競爭地位。金科和藍光銷售增長趨勢具有高度的相似性，金科深耕重慶，而藍光深耕成都區域，兩者均是從成渝地區發展起來，并逐漸向東布局中部城市和華東地區，向北布局環渤海地帶，向南往珠三角23、地區拓展。成渝地區都是貢獻公司銷售金額增長的主要區域，華東和華南地區則是為兩者銷售增長提供助力。同時，金科和藍光在對外布局中普遍下沉三四線城市，2017 年和 2018 年三四線城市市場的興起幫助公司銷售規模保持高速增長。但值得警惕的是，2019 年以來，三四線城市逐漸發生結構性變化，重點城市群的強三線城市更受房企的青睞，而一些普通的三四線城市成交量逐漸放緩，對房企項目去化或許造成一些影響。三、產品成就東原，補齊成渝四杰最后一塊拼圖東原的銷售規模相比龍湖、金科和藍光較低，市場影響力相對要弱一些，但是公司能夠與另外三家企業并稱為成渝四杰，其主要原因就在于公司的產品力。根據東原待開發土地分布城市來24、看，公司土地主要分布在二線城市，對規模偏小的房企而言，提升所在城市市場的占比除了營銷等手段外，產品影響力是重要的 上海|北京|深圳|武漢|成都上海億翰商務咨詢股份有限公司因素，東原的印長江系列就是典型。東原集團的印長江從產品形態、社區景觀系統、人居氛圍、居住空間等方面進行產品創新，挖掘產品核心價值點，提升產品力。同時，基于社區公共空間痛點，與 2017 年推出的首個線下社群空間原聚場，總結了“人+場+同好+文化紐帶”的社群運營模型，實現了產品溢價能力的提升。統計公司印長江系列的項目，無論是新房或者二手房相比周邊項目均存在一定的溢價率。我們認為，地產行業融資環境難以放寬的情況下，中小房企受資金掣25、肘愈發嚴重，加強項目合作以及拓展融資渠道是緩解企業資金壓力的手段。在投資上，房企在兼顧營運的過程中，把握投資力度，充足的資源方能有效推動公司銷售增長。除此之外，在行業由增量市場向存量市場轉變的過程中，以及疫情突發事件，導致居民對產品的追求更加迫切。我們也曾看到有不少房企因為產品質量等問題收到維權的案例，對中小房企而言，以產品破壁不失為提高公司品牌影響力以及推動銷售增長的重要手段。上海|北京|深圳|武漢|成都上海億翰商務咨詢股份有限公司總的來說，成渝四杰中，龍湖、金科和藍光都是通過深耕區域，及時的全國化布局實現規模的大幅增長。尤其是金科和藍光，城市布局上具有相似性，而藍光發展雖然邁入千億房企俱樂部，但是一邊面臨著降杠桿，另一方面又面臨著土地資源不足的矛盾，公司需要對這兩方面做出協調。最后，東原銷售規模相對較小，但是公司產品力突出，同城市同地段的項目銷售均價高于周邊項目，有利于提高公司品牌知名度，進而推動公司銷售業績的提升，實現產品破壁。