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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業跟跟蹤蹤 報報告告 證券研究報告證券研究報告 酒店酒店 推薦推薦 (維持維持 ）相關報告相關報告 【興證商社 酒店】酒店板塊三季報總結：境內一枝獨秀，邁過極端困境加速前行2020-12-09 投資要點投資要點 事件事件：國際短租平臺 Airbnb 于 2020 年 12 月 10 日成功登陸納斯達克，發售股份 59,744 萬股，融資規模約 35 億美元，成美股年內最大 IPO，公司首日收盤大漲 112.8%，截止最新交易日（12 月 21 日），公司市值達 974 億美元，超越 Bo2、oking 成為全球市值最大的旅游公司。點評點評：Airbnb 在全球范圍內運開展民宿和體驗業務，通過網絡平臺直接匹配房東和租客。在全球范圍內運開展民宿和體驗業務，通過網絡平臺直接匹配房東和租客。截至2020Q3，公司共擁有超過 400 萬房東和 740 萬房源，其中活躍房源達到 560 萬，覆蓋地區包括 220+國家和地區的近 10 萬城市。募集金額約為募集金額約為 35 億美元，主要用于股權激勵費用和提前償還貸款。億美元，主要用于股權激勵費用和提前償還貸款。本次公司募集資金凈額約為 35 億美元，主要目的為增加財務靈活性：1）約 15 億美元用于支付限限制性股票單位結算相關的預扣稅和匯款義3、務；2）用于提前償還貸款；3）用于一般公司用途；4）投資對公司業務有利的產品和技術。商商業業模式：連接房東與租客構建價值網，公司已成為共享經濟標志性品牌。模式：連接房東與租客構建價值網，公司已成為共享經濟標志性品牌。傳統酒店的經營模式是在地標和景點附近布局形成商業區，Airbnb 則作為服務型平臺、通過連接供需方促進多主體共同創造價值。每當有新房源被上傳至平臺，公司借助算法與反饋機制進行信息甄別，解決租客和房東間存在的信息不對稱問題，使得短期內提供大量房源可能性增加，并且用技術手段去除酒店業占比較高的租賃成本和雇傭成本，通過規模效應將每筆中介費累積為巨額利潤。長期來看，公司最大的競爭優勢全球化4、品牌和網絡優勢，特有的房東群體和活躍的租客群體及定制化服務平臺。財務分析：公司自由現金流情況良好，盈利能力有待驗證。財務分析：公司自由現金流情況良好，盈利能力有待驗證。2019 年公司總收入達 48.05 億美元，同比增長 32.58%；凈虧損 6.74 億元，經調整的 EBITDA 為-2.53 億元，自由現金流為 0.97 億美元。公司 2015-2019 年營業收入復合增速超 50%，但持續處于虧損狀態，2018年為公司近年來業績最佳，EBITDA 為 1.71 億美元。2019 年，因加大在中國等市場的營銷力度，同時推出一系列產品開發計劃，公司 EBITDA 再次轉負。公司自由現金流情5、況較好，自 2015 以來，公司累計 EBITDA 虧損達 3.99 億美元，產生自由現金流為 1.31 億美元。原因在于：1）受益于收入和費用確認方式，營運資金一直處于健康狀態；2）除今年外，公司歷史上未有過任何債務；3）公司業務為輕資產模式，資本支出有限。投資建議：投資建議：Airbnb 作為基于互聯網等數字化技術的短租平臺，通過雙邊反饋機制幫助房東和租客進行信息篩選并收取服務費用，以輕資產化的經營方式改變傳統旅游業。受疫情影響，短租行業相較酒店需求彈性更強，且由于社交距離、線上辦公等因素的影響，游客未來可能形成對短租的偏好。公司通過持續創新，實現收入、房東數和租客數的多重擴張，并通過高廣6、告投入建立品牌形象，提高市場滲透率，看好短租市場增長情況下公司的品牌和規模優勢。公司目前自由現金流較為健康，收入轉化率持續提升，對標 Homeway，盈利能力有確定的提升空間，長期看好公司投資價值。風險提示：國內外宏觀經濟下行風險，全球旅游市場增長不及預期，各國監管風險，行業競爭惡化，公司治理風險等。title 共享開放體驗理念深入人心，共享開放體驗理念深入人心，Airbnb 業務全球布局打造民業務全球布局打造民宿短租第一平臺宿短租第一平臺 2020 年年 12 月月 22 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 報告7、正文報告正文 事件事件 國際短租平臺 Airbnb 于 2020 年 12 月 10 日成功登陸納斯達克，發售股份 59,744萬股，融資規模約 35 億美元，成美股年內最大 IPO，公司首日收盤大漲 112.8%，截止最新交易日（12 月 21 日），公司市值達 974 億美元，超越 Booking 成為全球市值最大的旅游公司。點評點評 歷史沿革：歷史沿革：共享民宿服務平臺共享民宿服務平臺，業務布局全球業務布局全球 220 多個國家多個國家。Airbnb 在全球范圍內運開展民宿和體驗業務，通過網絡平臺直接匹配房東和租客。截至 2020Q3，公司共擁有超過 400 萬房東和 740 萬房源，其8、中活躍房源達到 560萬，覆蓋地區包括 220+國家和地區的近 10 萬城市。2007 年，創始人 Brian Chesky 與 Joe Gebbia 將客廳出租給三位舊金山設計會議的參會者；2008 年，公司正式設立，全名為 Air Bed&Breakfast，同年，首位房東在網首位房東在網站上架房源站上架房源；2009 年，更名為 Airbnb，推出 Superhost 計劃，并啟動專業攝影師為房源拍攝照片；2011 年，覆蓋國家/地區達 89 個，夜晚預定量超 100 萬、增速 800%，收購德國競爭者 Accoleo；2012 年，手機手機 APP 上線上線，分別收購 Crashpad9、der 和 Localmind，預定量超希爾頓，平臺房源達 30 萬；2014 年，平臺大幅更新，從頁面到 Logo 啟用全新設計，與 Concur Technologies合作開發差旅板塊；2016 年，引入紅杉資本和寬帶資本，進駐中國內地市場進駐中國內地市場，上線“體驗”功能，建成體系化旅行平臺；2017 年，官宣中文名為愛彼迎，持續深化亞太地區布局，總交易額達 20 億美元；2019 年，用戶數量突破 5 億，夜晚和體驗預定量達 3.27 億，其中 69%來自回頭客，實現收入 48 億美元；2020 年，擁有擁有 400 萬萬+房東、房東、740 萬萬房源房源，“體驗”板塊增加至 25,10、000+活動，12 月 10 日登陸納斯達克。Airbnb 預定數由 2015 年 7,200 萬增長至 2019 年 3.27 億，總預訂價值由 81 億美元nMsMmOrMoPmQnMpRuNrMtP7NbP8OpNpPpNnMlOrRsNjMoPrP8OoPsNMYoPpMvPrQsP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 增長至 380 億美元，2020 年由于新冠疫情影響，前三季度 Airbnb 預訂數為 1.47億，同比下滑 41%，總預定價值為 180 億美元，同比下滑 39%，客單價 122.47 美元，同11、比增長 5%，總收入 25 億美元，同比下降 32%。圖圖 1、Airbnb 預定數和總預定價值持續增長預定數和總預定價值持續增長 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 融資情況和股權融資情況和股權結構結構 公司 IPO 前共進行 8 輪權益融資和 2 輪債務融資，融資規模共計 65 億美元。表表 1、公司融資情況公司融資情況 日期 融資類型 融資規模（$）投資機構數量 主要領投機構 2009 年 1 月 種子輪 2 萬 1 Y Combinator 2009 年 4 月 種子輪 60 萬 1 Sequoia Capital 2010 年 11 月 A 輪 720 萬 2 G12、reylock Partners 2011 年 5 月 B 輪 1.12 億 3 Andreessen Horowitz 2012 年 10 月 C 輪 1.17 億-Founders Fund 2014 年 8 月 D 輪 4.75 億 2 Sequoia Capital,Andreessen Horowitz 2015 年 6 月 E 輪 15 億-2015 年 11 月 E 輪 1 億-FirstMark 2016 年 6 月 債務融資 10 億 4 JP Morgan Chase 2016 年 9 月 F 輪 5.55 億 6 CapitalIG,TCV 2017 年 3 月 F 輪 13、4.478 億 7 中投公司,CapitalIG,TCV 2020 年 4 月 債務融資 10 億 2 Silver Lake,Sixth Street 2020 年 4 月 私募股權融資 10 億 7 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 IPO 后，公司已發行股票共 5.97 億股，其中：A 類股 9,868 萬股，每股享 1 票投票權；B 類股 4.99 億股，每股享 20 票投票權；無 C 類股；H 類股 2,600 萬，已全部轉換為 A 類普通股，募集資金將14、用于“房東捐贈基金”。公司最大股東為紅杉資本，持有 0.67%A 類股和 16.5%B 類股，占 16.4%投票權；公司高管合計 A、B 類股持股比例分別為 1.8%、43.3%，占 42.9%投票權，其中創始人 Brian Chesky、Nathan Blecharczyk 和 Joe Gebbia 分別持有 B 類股 15.3%、14.1%和 14.1%，投票權分別為 15.1%、13.9%和 13.9%，且均在公司任職。公司分別于 2008 年、2011年、2018 年和 2020 年推出股權激勵計劃，截至 2020 年 Q3，行使 A 類普通股期權后可發行 A 類普通股 79.34 萬15、股，加權平均價格為每股 28.36 美元。圖圖 2、公司發行前后公司發行前后投票權投票權變化變化 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 3、公司發行前后公司發行前后投票投票權權變化變化 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 募集金額約為募集金額約為 35 億美元，億美元，主要主要用于股權激勵費用和提前償還貸款。用于股權激勵費用和提前償還貸款。本次公司募集資金凈額約為 35 億美元，主要目的為增加財務靈活性：1）約 15億美元用于支付限限制性股票16、單位結算相關的預扣稅和匯款義務；2）用于提前償還貸款；3）用于一般公司用途；4）投資對公司業務有利的產品和技術。商業模式：商業模式：連接房東與租客構建價值網，連接房東與租客構建價值網，公司已成為共享經濟標志性品牌。公司已成為共享經濟標志性品牌。傳統酒店的經營模式是在地標和景點附近布局形成商業區，Airbnb 則作為服務型平臺、通過連接供需方促進多主體共同創造價值。每當有新房源被上傳至平臺，公司借助算法與反饋機制進行信息甄別，解決租客和房東間存在的信息不對稱問題，使得短期內提供大量房源可能性增加，并且用技術手段去除酒店業占比較高的租賃成本和雇傭成本，通過規模效應將每筆中介費累積為巨額利潤。長期來17、看，公司最大的競爭優勢全球化品牌和網絡優勢，特有的房東群體和活躍的租客群體及定制化服務平臺。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 4、Airbnb 與酒店主要特征比較與酒店主要特征比較 圖圖 5、Airbnb 獲客模式分析獲客模式分析 數據來源：公開新聞資料，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 房東：公司的核心資產。房東：公司的核心資產。對比傳統酒店，公司不擁有房產資源等固定資產，而是通過提高利用率、獲取額外收入的方式吸引房東，將個體閑置房源聚合到平臺上。公司調查顯示18、，約 50%房東需要用民宿租金收入支付房貸，針對潛在風險，公司向房東承諾 5 萬美元的財產保護賠償。一直以來，公司致力于從“沙發客”的廉價住宿形象轉型，通過引進專業攝影師進行包裝，使得上架房源更加人文化、本地化，利用視覺創意賦予簡單的租賃行為更高的體驗價值。2019 年，公司上架房源包括 9 萬木屋、4 萬農場、2.4 萬小房子、5,600 艘船、3,500 座城堡和 1,600個私人島嶼，其中 88%的個人房源為獨家房源。圖圖 6、房東界面房東界面 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業19、行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 7、房東和房源數不斷增長房東和房源數不斷增長 圖圖 8、Airbnb 平臺平臺 70%以上為獨家房源以上為獨家房源 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注：活躍房源數右軸列式 數據來源：Transparent，興業證券經濟與金融研究院整理 租客：公司注重個性化體驗。租客：公司注重個性化體驗。不同于標準化酒店服務，公司不斷挖掘提供民宅、樹屋、島嶼等房源的創客，從房源種類的異質性提升競爭力，滿足不同租客的獨特體驗需求。不至于基本的住宿需求，租客有機會近距離體驗當地的風土人情，據 2019 年數據，87%房東的會給租客推薦餐廳。在不同人物、空間、時間構20、造的住宿場景下，租客能得到差異化的參與體驗，有助于營造對平臺的歸屬感。圖圖 9、租客界面租客界面 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 收費模式收費模式：平均而言，公司向租客和房東共收取：平均而言，公司向租客和房東共收取 15%的服務費。的服務費。2019年，租客從預訂到入住的平均間隔為 37 天；受新冠疫情影響，該指標降至 35 天（其中 2020Q2 為 28 天、2020Q3 為 23 天）。租客可選擇預付全款或分次付款計劃，對于上述兩種方式，公司在預定時都將收取服務費，該費用取決于預定時長、房源位置和房東類型。從真實的預定案例來看，當租客支付 134/1224=10.21、9%的服務費時，房東還需支付約 4%的服務費。表表 2、Airbnb 約收取約收取 15%服務費服務費 房東：房東：每晚價格$100 減：房東服務費 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 房東所得$97 租客：租客：每晚價格$100 加：租客服務費 12 城市稅等 4 租客所付$116 Airbnb：服務費總計$15 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 然而公司正試圖簡化這一模式，即全部服務費均由房東支付全部服務費均由房東支付，一般來說，這種模式適用于管理多個房源的專業中介。在收取相同比例費用的情況22、下，使用簡化定價模式將會形成競爭性定價，有利于獲客。隨著時間推移，公司可能會在更多的房東群體中推廣該模式。圖圖 10、房東、租客雙邊付費模式房東、租客雙邊付費模式 圖圖 11、房東單邊付費模式房東單邊付費模式 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 體驗：體驗：2016 年年，公司將共享住宿擴展到體驗領域，全方面營造，公司將共享住宿擴展到體驗領域，全方面營造社交化環社交化環境，為租客提供貼近生活的旅行體驗。境，為租客提供貼近生活的旅行體驗。截至 2020Q3，公司體驗業務已覆蓋全球1,000+城市，上線活動超過 10,0023、0 種，極大程度上給予房東分享獨特手藝或技能的機會。從活動大小來看，容量通常限制在 6-10 人，有利于租客和房東更多的交流和接觸。2020 年 4 月，受居家隔離政策影響，公司推出線上體驗，形式主要為主持人在 Airbnb 平臺上進行可互動的直播，這也充分說明管理層的靈活性。從盈 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 利能力來看，由于公司只針對房東收取單邊服務費，因此體驗業務的收入轉化率更低，目前占比不到 5%。圖圖 12、體驗業務將進一步深體驗業務將進一步深化公司的價值網體系化公司的價值網體系 數據來源：公司招股說明書24、，興業證券經濟與金融研究院整理 競爭優勢競爭優勢：低價格、強品牌，衛生、安全兩手抓低價格、強品牌，衛生、安全兩手抓。價格優勢：價格優勢：Airbnb 代表低成本高收代表低成本高收益的旅行方式，對價格敏感的消費者益的旅行方式，對價格敏感的消費者更具更具吸引力。吸引力。傳統酒店前期需要大量固定資產投入，且運營過程中維護成本較高，從客單價來看，公司的平均預定價值低于大多數地區酒店的平均每日房價，并且平均預定價值中已包含稅收和服務費。從房間面積和入住人數來看，2019 年公司房源中 77%是整棟住宅、可容納人數在 3 人以上，就人均成本而言，尤其是對于家庭和小團體租客，Airbnb 是更為經濟的選擇。25、從市場規模來看，2019 年公司服務租客 2.47 億人次，僅占全球旅行人數的 3.8%；2019 年總預訂價值為 380 億美元，根據公司估算長期潛在市場為 3.4 萬億美元，存在滲透率進一步提升的空間。圖圖 13、Airbnb 單價普遍低于酒店單價普遍低于酒店 表表 3、Airbnb 全球滲透率測算全球滲透率測算 住宿/體驗預定數（百萬）326.9 減：體驗預定數（百萬）（假設占比為 2%）6.54 住宿預定數 320.36%住宿時長6 晚 61%可比酒店的住宿預定數可比酒店的住宿預定數（百萬百萬）195.42 酒店房間預定數（百萬）17.3 OCC 69%酒店間夜數酒店間夜數（百萬百萬）26、4357.01 Airbnb 滲透率 4.49%數據來源：公司招股說明書、HNN、STR，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司招股說明書、HNN、STR，興業證券經濟與金融研究院整理 品牌優勢：公司平臺機制注重品牌培養，將企業與客戶的深度連接做到品牌優勢：公司平臺機制注重品牌培養，將企業與客戶的深度連接做到極致。極致。長期私有化使得公司在產品、技術和品牌上進行大量投入，從而最大可能滿足房東、租客和員工的多方需求。早期，公司從競爭對手 Craigslist 導流，同時重點關注藝術家群體，這種獨特的旅游方式激發 BBC 等主流媒體的報道潮，形成 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必27、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 口碑滲透效應。2018 年消費者調查顯示，22%受訪者通過 Airbnb 預定住宿，其中 44%更注重價格劃算、63%更注重體驗獨特。和競爭對手相比，公司能平衡價格優勢和個性化服務，因此市場份額遠超其他平臺。圖圖 14、不同民宿平臺用戶注重因素調查不同民宿平臺用戶注重因素調查 數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 推廣方式：營銷策略注重效率，直流引客能力強。推廣方式：營銷策略注重效率，直流引客能力強。公司創始人為設計師出身，重視品牌創意，宣傳方式大多深入人心，以 2020 年為例，公司攜手納斯達克，邀請幸運28、客人入住在紐約時代廣場搭建的網格圓頂屋，與瑪利亞 凱莉共度跨年時刻。根據第三方信用卡數據，公司的用戶收入保留率高于美國 OTA 分銷平臺。與競爭者不同，公司的品牌知名度能使其獲得更多流量。2019 年，公司 77%的流量來自直接或非付費渠道。2020 年 3 月，公司暫停對新計劃的績效營銷支出，將重心更多轉移至品牌營銷和流媒體，這將有助于公司未來盈利能力的提升。圖圖 15、公司用戶收入保留率情況公司用戶收入保留率情況 圖圖 16、公司績效營銷費用率低于公司績效營銷費用率低于 OTA 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 衛生問29、題：開放社交平臺端口，建立房東和租客的雙向評價體系。衛生問題：開放社交平臺端口，建立房東和租客的雙向評價體系。一直以來，共享住宿難以形成統一的清潔標準，且清潔公司對兼職和專職房東來說均缺乏適配性。2011 年，公司開放 Facebook 接口，利用社交網絡拓寬平臺用戶連 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 接廣度。一方面，作為線上服務型企業，廣泛連接產生更多互補性資源，加速形成用戶粘性；另一方面，用戶能夠接入房東的好友圈，從第三方處獲取評價，破除信息不對稱壁壘，建立信任機制。同時，平臺內部的雙向評價機制也有助于共同營造30、體驗環境和創新場景價值。安全問題：大數據平臺強化身份審核安全問題：大數據平臺強化身份審核，補助金制度保障用戶權益。，補助金制度保障用戶權益。截至2020 年 Q3，公司約有 1460 名工程師進行平臺搭建和產品開發，包含充足的數據庫以及完善的反欺詐措施。無論是房東上架房源或租客預訂房間，身份證信息都是必不可少的，公司通過將數據庫對接公安系統，確保詳實的個人背景調查。此外，公司平臺結合先進的機器學習，目前已經能實現實時社區支持的功能。對于房屋財產或租客因安全隱患導致的特殊情況，公司為雙方提供保險。以房東為例，在確認預訂期間或出現爭議時，若判定為租客方責任，公司為房東提供的保險金額最高可達 10031、 萬美元。從從 2020 年的整體表現來年的整體表現來看，公司的需求彈性優于酒店行業。看，公司的需求彈性優于酒店行業。1）負面影響更嚴重的差旅板塊在公司的收入結構中占比較少，隨著線上會議的興起和成本削減的可能，未來商務旅行的復蘇情況仍存疑；2）選擇 Airbnb 有利于保持社交距離，且美國疾控中心已將民宿列為比酒店更為安全的旅行方式；3）Airbnb 提供多樣化的目的地選擇，在居家辦公政策持續的情況下，能創造舒適的工作體驗。2016-2019 年，公司總預訂價值增長率一直高于 OTA 和酒店整體，而這一差距在 2020Q3 更為明顯。圖圖 17、Airbnb 的彈性模型有助其總預定價的彈性模型32、有助其總預定價值增長值增長 數據來源：公司公告、HNN、STR、Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 同時，公司同時，公司采取措施積極應對疫情：采取措施積極應對疫情：1）大幅暫停營銷計劃和資本支持，預計可縮減約 1.35 億營業費用，并通過籌資20 億保證現金流穩定；2）與醫療衛生專家合作制定標準化清潔流程，規范檢查清單流程，進一步確保房東和用戶的安全；3）租客方面，對用戶最大程度采取“情有可原”政策，即允許取消受疫情影響的預訂；房東方面，承諾向房東發放總額達 2.5 億美33、元的補助金，符合條件的房東將獲得預訂金額的 25%作為補償。行業行業格局：市場成長性好，品牌和規模優勢構建進入壁壘。格局：市場成長性好，品牌和規模優勢構建進入壁壘。目前短租市場參與者分為：在線旅行社，如 Booking 和 Expedia 等，且旗下擁有不同側重點的子平臺；互聯網搜索引擎，如谷歌和百度等；論壇網站，如 TripAdvisor 和 Craigslist 等；精品連鎖酒店，如萬豪和希爾頓等；本地短租平臺，如歐洲的 Wimdu 和中國的途家。對于消費者而言，短租平臺的轉換意味著：1）更高的時間成本，這是由于住宿預定往往比機票/酒店價格更不透明；2）更窄的房源選擇面，這是由于占據先發優34、勢的平臺在獨家房源的儲備量上已經拉開與中小平臺的差距。因此相較于 OTA，短租平臺的用戶忠誠度和進入壁壘更高。圖圖 18、根據公司估計，未來短租行業的短期和長期潛在根據公司估計，未來短租行業的短期和長期潛在市場規模分別為市場規模分別為 1,500 億美元和億美元和 3,400 億美元。億美元。數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4、民宿平臺上架房源數量對比民宿平臺上架房源數量對比 單位:千 2017 2018 2019 2020 Booking 5700 6300 6500 HomeAway 1500 1800 2100 Marriott 2.5 7.5 14 Air35、bnb 3300 4400 5700 5600 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 監管環境可能成為限制短租行業房主和房源增長的因素。監管環境可能成為限制短租行業房主和房源增長的因素。部分地區政府對一級以下住宅的上架監管較為嚴格，例如巴黎和東京；部分政府對于信息的監管較為嚴格，以紐約為例，房主被要求在官方機構登記房源，且市政府有權共享數據。由于監管政策難以預測，因此對分散化房源分布的平臺更為有利。表表 5、短租游客最多的短租游客最多的 10 大城市監管政策大城市監管政策36、 城市（國家）城市（國家）短租政策短租政策 曼谷（泰國）30 天以上的短租合法當：1）房東持有酒店經營許可證；2）或客房數5、最大客容量21，且房租非主要收入來源 巴黎（法國）一類住宅一年最多允許接待 120 晚；該政策不適用于家庭私宅 倫敦（英國）住宅型房產一年最多允許接待 90 晚 迪拜（阿聯酋）個人房東最多同時登記和管理 8 處房源 新加坡 房源的原始租房合同有效期最少在 3 個月以上 吉隆坡（馬來西亞）個人房東必須注冊為企業以從事短租業務 紐約（美國）單戶和雙戶住宅允許短租；多戶住宅允許短租當：1）主人在場；2）租客人數3 伊斯坦布爾（土耳其）房東必須取得營業證書 東京（日本）二類以上37、住宅一年最多允許接待 180 晚 首爾（韓國）房東需要向政府注冊 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 中國市場：備受資本關注的朝陽賽道。中國市場：備受資本關注的朝陽賽道。2011 年共享經濟在國內崛起，Airbnb 的共享住宿模式也成為眾多企業學習樣板，相繼涌現出一批如途家、木鳥民宿、美團民宿、旅悅、小豬短租等本土民宿品牌，并快速成長。以途家為例，正式上線于 2011 年，是國內最先開始嘗試共享住宿模式的企業之一，發展至今旗下共有途家民宿、螞蟻短租、攜程民宿、去哪兒民宿、大魚自助游五大平臺，且先后獲得 5 次融資，2017 年估值超過 15 億美金。圖圖 19、中國民宿行業發展火38、熱中國民宿行業發展火熱 圖圖 20、國內本土民宿品牌相繼涌現國內本土民宿品牌相繼涌現 數據來源：中國旅游與民宿發展協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中國旅游與民宿發展協會，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 從房源數量來看，途家具有絕對優勢，以小 B 房東為主，注重傳遞用戶體驗，與美宿家的達人矩陣密切相關。其次是木鳥民宿，主打網紅民宿，在 APP 上給予網紅民宿更多的流量和便捷入口，方便用戶查找和預訂網紅民宿。小豬民宿與飛豬達成深度合作后，關注智能化民宿服務體驗，提供如智能門鎖39、免費安裝、“芝麻分”接口等服務。美團民宿的流量和房源均來自于美團，所以其難逃本地生活的發展屬性，在吃喝玩樂住的各個方面占據用戶心智，發展重在三四線城市的下沉市場。Airbnb 目前在國內房源數量落后于本地品牌，用戶畫像仍以海外游需求為主，且將一定發展中心轉移至“線上體驗”。表表 6、國內主要民宿品牌比較國內主要民宿品牌比較 上線時間 主打方向 房源數量 投資機構 途家網 2011.12 自營房源 230 萬 攜程、HomeAway 木鳥短租 2012.5 價格實惠 90 萬 小豬短租 2012.8 安全保障 超 60 萬 飛豬 美團短租 2017.4 本地生活 35 萬 美團 Airbnb 240、016.12 高端體驗 15 萬 資料來源：公開新聞資料整理，興業證券經濟與金融研究院整理 財務分析財務分析：公司自由現金流情況良好，盈利能力有待驗證。：公司自由現金流情況良好，盈利能力有待驗證。2019 年公司總收入達 48.05 億美元，同比增長 32.58%；凈虧損 6.74 億元，經調整的 EBITDA 為-2.53 億元，自由現金流為 0.97 億美元。公司 2015-2019 年營業收入復合增速超 50%，但持續處于虧損狀態，2018 年為公司近年來業績最佳，EBITDA為 1.71 億美元。2019 年，因加大在中國等市場的營銷力度，同時推出一系列產品開發計劃，公司 EBITDA41、 再次轉負。公司自由現金公司自由現金流情況較好，流情況較好，自 2015 以來，公司累計 EBITDA 虧損達 3.99 億美元，產生自由現金流為 1.31 億美元。原因在于：1）受益于收入和費用確認方式，營運資金一直處于健康狀態；2）除今年外，公司歷史上未有過任何債務；3）公司業務為輕資產模式，資本支出有限。圖圖 21、公司公司 2015-2019 營收復合增速超營收復合增速超 50%圖圖 22、剔除疫情影響公司自由現金流情況較好剔除疫情影響公司自由現金流情況較好 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2015-20142、9 年，公司收入轉化率由 11.4%上升至 12.7%，剔除收入滯后于總預定價值的因素，公司的議價能力和用戶粘性是顯而易見的。當公司開始盈利后，持續持續 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 提升的收入轉化率將成為利潤改善的杠桿作用。提升的收入轉化率將成為利潤改善的杠桿作用。由于平臺流量競爭激烈，公司銷售費用一直維持在 30%以上。營銷策略包括社交媒體報道和績效推廣，從市場反應來看，公司在廣告端投放效用較好，尤其在歐美地區已構建優于行業的品牌和渠道優勢。2020 年以來，受疫情影響，公司已大幅縮減銷售費用。但未來隨著亞太43、地區業務的擴張，銷售費用存在恢復高水平的可能性。圖圖 23、公司收入轉化率持續提高公司收入轉化率持續提高 圖圖 24、公司廣告和公司廣告和營銷投入較大營銷投入較大 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司其他部分成本包括分為四部分：營業成本包括支付成本和數據托管成本；運營費用主要為社區支持成本；研發費用包括平臺開發支出以及第三方服務商費用；管理費用主要為行政開支。參考 Expedia 旗下民宿平臺 HomeAway，2016-2019 年EBITDA 平均利潤率達 20%以上。圖圖 25、HomeAway 盈利能力盈利44、能力 數據來源：Expedia 年報，興業證券經濟與金融研究院整理 2019 年，公司海外房源收入占比為 63%。非美元收入約為 60%，按不同幣種收入排名，分別為歐元、英鎊、澳元、加元、人民幣和巴西幣。國際滲透率逐漸成為公司重心，尤其是中國市場被納入管理層薪酬指標。但無論是房源數量還是平均預定價值，中國目前表現遠弱于北美地區。一方面，截至 2020 年 Q3，中國地區房源占比不足 7%，收入占比不足 5%，低收益率將攤薄公司整體利潤；另一方面，公司進軍中國時間較短，還需與本土公司競爭市場份額。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業行業跟蹤跟45、蹤報告報告 圖圖 26、2019 年公司經營情況按地域劃分年公司經營情況按地域劃分 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 投資建議：投資建議：Airbnb 作為基于互聯網等數字化技術的短租平臺，通過雙邊反饋機制幫助房東和租客進行信息篩選并收取服務費用，以輕資產化的經營方式改變傳統旅游業。受疫情影響，短租行業相較酒店需求彈性更強，且由于社交距離、線上辦公等因素的影響，游客未來可能形成對短租的偏好。公司通過持續創新，實現收入、房東數和租客數的多重擴張，并通過高廣告投入建立品牌形象，提高市場滲透率，看好短租市場增長情況下公司的品牌和規模優勢。公司目前自由現金流較為健康，收入轉化率持續提升，對標 Homeway，盈利能力有確定的提升空間，長期看好公司投資價值。風險提示風險提示：國內外宏觀經濟下行風險，全球旅游市場增長不及預期，各國監管風險，行業競爭惡化，公司治理風險等。