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1、2021年度投資策略會重塑城市群的產業新周期行業評級：增持2021年度房地產策略報告 2國泰君安2021年度投資策略會投資要點（行業評級：增持）012021年將延續總量偏強的表現，呈現強投資、中銷售、弱開工的格局三條紅線監管下降保持去杠桿思路，房企維持高投資（預計+8%），經濟復蘇下需求仍有支撐（預計銷售金額+5%），同時，在手土儲的下降將影響新開工的增長（預計-1%），值得重視的挑戰來自于快周轉和預售條件變嚴的考驗。020304短周期發展仍然來自于金融環境，而房企需要在中長期中思考“凈利潤率”作為“門檻的價值”傳統思路下，依然是以M2-GDP-CPI作為信用派生的源頭，并以此判斷2021年會2、出現樓市大牛市，而在信用派生機制從間接融資逐步向直接融資轉移的過程當中，原有派生邏輯弱化，以“凈利潤率”為代表的門檻價值將是開發商關注的核心。基建帶來的人口流入進入尾聲，重構城市群是以更密切的產業鏈連綿帶為基礎，并帶來新周期當前處在經濟發展的第三輪大周期當中，是以制造業作為核心動能，人口流動會跟隨產業進行，而更為細化的產業分工進而形成產業鏈連綿帶，將是重塑城市群的關鍵所在，房企的布局也將出現重大轉移，并帶來局部城市群的新周期。唯有塑造門檻，才有基業長青，下一個10年大周期，將以房企差異化門檻為核心總共有兩條出路，一條是從金融杠桿向無息杠桿轉移，用更低的庫存、更快的真實周轉來維持增長經營，另一條3、，則是構建綜合開發能力，用利潤率構建核心競爭力。短期我們看好前者，推薦中南建設、保利地產，受益旭輝控股集團等，中長期看好后者，推薦萬科A、中國金茂、融創中國等。qNsOoMxPuM9P9R6MoMoOpNnNiNmNmNfQoMpR7NrQpQvPnMqNxNqMqN目錄CONTENTS總量穩定下的“考驗”01發展的問題，門檻的價值02基于產業鏈，再解城市群03塑造門檻，基業長青04國泰君安2021年度投資策略會 4國泰君安2021年度投資策略會01總量穩定下的“考驗”5國泰君安2021年度投資策略會總量三大指標均出現大幅反彈01-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%4、30%40%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09銷售金額（%）新開工面積地產投資資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究 6國泰君安2021年度投資策略會延伸指標表現不一，拿地超預期、竣工低預期01-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09銷售面積（%）百城拿地金額竣工面積資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究5、 7國泰君安2021年度投資策略會2017年以來，土地市場總量一年好過一年0105000100001500020000250003000035000400001234567891011122017年（拿地：億元）2018201920200.01.02.03.04.05.06.07.01234567891011122017年（拿地：億方）201820192020資料來源：中國土地大全，國泰君安證券研究 8國泰君安2021年度投資策略會土地溢價率一年不如一年，樓面價一年高過一年010%10%20%30%40%50%60%70%1234567891011122017年（溢價率：%）2018201926、02001000200030004000500060001234567891011122017年（樓面價：元）201820192020資料來源：中國土地大全，國泰君安證券研究 9國泰君安2021年度投資策略會地產投資在建工程施工強度，跟隨資產負債率變化010.00.51.01.52.02.5636465666768697071722017/122018/62018/122019/62019/122020/6港股資產負債率（%）資產負債率變化（右）(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.50.005.0010.0015.0020.0025.002012/12207、14/12015/22016/32017/42018/52019/6地產投資增速A股板塊資產負債率變化（%）資料來源：Wind，國泰君安證券研究 10國泰君安2021年度投資策略會對2021年總量數據整體依然偏樂觀018%-1%-3%5%20%5%-5%0%5%10%15%20%25%地產投資（%）新開工面積銷售面積銷售金額竣工面積拿地面積2021年預測值資料來源：國泰君安證券研究 11國泰君安2021年度投資策略會什么叫隱憂？盈利能力下降，而且杠桿率還很高010%5%10%15%20%25%30%35%2014201520162017201820192020地價增值3年復合增速房價增值8%資8、料來源：中國土地大全，Wind，國泰君安證券研究 12國泰君安2021年度投資策略會時間的價值，賺時間的錢010.01.02.03.04.05.06.07.001000200030004000500060002011201220132014201520162017201820192020樓面價（元）地貨比（右）資料來源：中國土地大全，國家統計局，國泰君安證券研究 13國泰君安2021年度投資策略會大部分城市預售條件變嚴，挑戰快周轉模式0101資料來源：各地政府，國泰君安證券研究序號序號城市城市日期日期文件名稱文件名稱預售主要條件預售主要條件2016/12/26關于進一步加大調控力度促進房地產市9、場持續平穩健康發展的通知提高預售條件。提高預售條件。1）12層以下：結構完工；2）12層以上：主體結構完成一半；2）銷售均價高于開發成本20%以上的：嚴格審查，涉嫌暴利的，限制辦理商品房預售許可。2017/4/19關于進一步完善調控措施促進我市房地產市場平穩健康發展的通知提高預售條件。提高預售條件。1）溢價率100%以上：項目主體結構完工；2）溢價率150%以上：項目竣工驗收通過。2020/2/18關于積極應對新冠肺炎疫情保障城鄉有序建設的若干政策意見1、降低預售條件。1、降低預售條件。將高層、小高層建筑預售形象進度不少于地上12層調整為不少于地上6層，多層建筑調整為正負零。2、放松預售資金監10、管。2、放松預售資金監管。提前一個節點返還商品房預售款重點監管資金。2020/3/6山東省關于統籌推進住建領域疫情防控和經濟社會發展工作的實施意見1、降低預售條件。1、降低預售條件。因疫情影響施工建設的，適度降低申請商品房預售許可的建設進度條件。2、降低預售資金監管。2、降低預售資金監管。增加預售監管資金撥付節點，降低各撥付節點監管資金留存比例。2016/9/26福州市人民政府辦公廳關于印發福州市進一步促進房地產市場平穩健康發展若干意見的通知 提高預售條件。提高預售條件。建筑主體施工形象進度達到總層數的三分之一2020/2/15關于有效應對疫情促進城市開發建設平穩發展的措施降低預售條件降低預售11、條件。總投資25%達到以上（項目建設形象進度達到0.00以上）2016/8/11關于進一步加強蘇州市區房地產市場管理的實施意見1、提高預售條件。1、提高預售條件。1）土地出讓成交價超過市場指導價的：工程結構封頂；2）土地出讓成交價超過市場指導價10%的：工程竣工驗收。2、預售規模要求。2、預售規模要求。30000平方米以上商品住宅項目分期開發的，每期申請預售面積不宜低于30000平方米，30000平方米以下2020/2/28市住房城鄉建設局關于應對疫情保障房地產市場平穩健康發展的通知1、降低預售條件。1、降低預售條件。原形象進度要求調整為按投資額計算，完成25%以上投資即可。2、預售規模要求。12、2、預售規模要求。分期銷售項目每期申請預售面積由不低于3萬平方米的要求，調整為高層、小高層商品房不少于2萬平方米，多層商品房不少于1萬平方米。2018/9/14關于進一步加強房地產市場監管規范商品房預售行為的通知加強資金監管。加強資金監管。申請商品房預售許可前，房地產開發企業必須與監管銀行簽訂預售資金監管協議，確定監管賬戶，預售資金要全部納入監管賬戶。2018/9/21關于加強商品房預售資金監督管理有關問題的通知、關于進一步加強商品房預售資金監管有關問題的通知加強資金監管。加強資金監管。規范預售資金監管賬戶管理、強化預售資金交存監督、加強預售資金撥付管理、落實預售資金監管責任2020/1/2313、進一步完善商品房預售管理制度強化房地產市場監管的若干意見提高預售條件。提高預售條件。原則上地上6層及以下的多層建筑，工程形象進度須主體結構工程封頂；6層以上的，須達到地上規劃總層數的1/3，且不得少于6層。5合肥合肥2018/8/27關于調整商品房預售許可形象進度要求的通知提高預售條件提高預售條件。1）。1）地上建筑1-6層的：主體結構封頂；2）7層及以上的：達到地上層數的三分之一且不低于7層。3蘇州蘇州4西安西安1濟南濟南2福州福州 14國泰君安2021年度投資策略會02發展的問題，門檻的價值 15國泰君安2021年度投資策略會傳統思路看貨幣環境，M2-GDP-CPI預計2021年房價仍有上14、行02-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0-5.00.05.010.015.020.020112012201320142015201620172018201920202021房價增速（右）M2-GDP-CPI（上一年：%）資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究 16國泰君安2021年度投資策略會基于傳統邏輯，就一定是類金融行業，也就是看資產質量02在手項目（2021年見底）新增項目（已經見底）整體資產質量 17國泰君安2021年度投資策略會但2018年以來信用承載工具可能發生的變化，傳導效應減弱02時間時間政策政策政策目的政策目的2018.01.05商業銀行委托貸款15、管理辦法打壓委托貸款2018.01.26保險資金運用管理辦法打壓委托貸款2018.04.27關于規范金融機構資產管理業務的指導意見打壓表外影子銀行2019.05.17鞏固治亂象成果促進合規建設工作的通知打壓資金違規流向房地產2019.07.12關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知打壓房企境外債權融資2019.08.08關于開展2019年銀行機構房地產業務專項檢查的通知打壓房企銀行渠道融資2018.12.5關于支持優質企業直接融資 進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知簡化流程，鼓勵直接融資2019.1.30關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見建立科創板，注冊制改16、革2019.2.14關于加強金融服務民營企業的若干意見擴大民企直接融資2020.2.14關于修改上市公司非公開發行股票實施細則的決定規范支持再融資2020.4.30關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知推進REITs試點2020.6.12創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）創業板注冊制改革對間接融資的限制對直接融資的支持資料來源：中國政府網，國泰君安證券研究 18國泰君安2021年度投資策略會有門檻的是有定價權，其中一項反映在利潤率當中020.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0銀行白酒水電生物制品空調房地產開發集成電路17、冰箱乘用車2019年凈利潤率（%）資料來源：Wind，國泰君安證券研究 19國泰君安2021年度投資策略會有別于傳統門檻的把握資產質量，當前在于盈利穩定性020.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02010/62011/82012/10 2013/122015/22016/42017/62018/82019/10凈利潤率（%）資料來源：Wind，國泰君安證券研究 20國泰君安2021年度投資策略會03基于產業鏈，再解城市群 21國泰君安2021年度投資策略會人口流動是人口密度和經濟密度之差決定的03-1000100200300400500600700800900018、20406080100120140160佛山市深圳市云浮市海口市武漢市仁懷市蕪湖市哈爾濱南陽市中山市長沙市黃石市東莞市紹興市大連市西寧市宜賓市無錫市鞏義市西安市2019-2018年歸母凈利潤差（億元，剔除金融地產）2019年歸母凈利潤（億元，右軸）0102030405060708001234567東莞市南通市長沙市廣州市南陽市北京市佛山市杭州市嘉興市黃石市福州市瀏陽市龍巖市寧波市廈門市成都市溫州市青島市江門市南京市2019-2018年員工人數差（萬人，剔除金融地產）2019年員工人數（萬人，右軸）資料來源：Wind，國泰君安證券研究 微信：1115955733送福利，http:/，淘寶搜店鋪名19、：建筑后浪22國泰君安2021年度投資策略會人、特別是人才，去向更加集中于城市群，變為強者恒強（1）030%5%10%15%20%25%30%35%40%45%北京廣東上海其他2014年清華大學本科畢業去向2019年0%10%20%30%40%50%60%北京廣東上海其他2014年清華大學博士畢業去向2019年資料來源：大學生畢業報告，國泰君安證券研究 23國泰君安2021年度投資策略會人、特別是人才，去向更加集中于城市群，變為強者恒強（2）030%10%20%30%40%50%60%北京上海廣東其他2014年北大畢業去向2019年資料來源：大學生畢業報告，國泰君安證券研究 24國泰君安20220、1年度投資策略會但是跟著產業走，就注定沒有“便宜”的地塊030.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0500010000150002000025000300002020/9/272017/12/182015/12/31樓面價毛利潤率（右）跟隨華為搬遷拿地項目估算利潤率資料來源：東莞市國土資源局官網，國泰君安證券研究（元/平）25國泰君安2021年度投資策略會大周期的機會，當前處于第三輪大周期，持續15年的大機會03城鎮化工業化互聯網金融科技泛制造業19982015年2000年至今從今開始 26國泰君安2021年度投資策略會從單一產21、業到多產業聚合的過程，是城市群的自發形成機制03戰略新興產業戰略新興產業細分方向細分方向主要城市分布主要城市分布區域區域高性能集成電路上海（產業鏈最齊全）、蘇州（半導體材料和設備）、無錫（封測）、南京（江北新區產業鏈）、杭州（設計）、深圳（設計）長三角5G深圳（光通信、PCB）、上海（光通信、PCB）、成都（光通信）、武漢（光通信）、蘇州（射頻、PCB）、無錫（射頻、PCB）長三角、珠三角高端軟件北京、上海、廣州、深圳、杭州、成都一線城市新型平板顯示北京、成都、合肥、武漢沿江經濟帶動力電池深圳、惠州、常州、西寧、寧德長三角、珠三角整車上海、合肥、成都、深圳、西安、長沙長三角、珠三角、中西部生物22、醫藥上海、北京、廣州、蘇州一線城市生物技術診斷北京、上海、廣州、寧波、武漢一線城市無人機深圳、廣州珠三角軌道交通裝備長春、唐山、青島、南京、株洲傳統重工業城市機器人上海、深圳、沈陽長三角、珠三角北京、天津、沈陽；上海、南京、鎮江；長沙、南昌、西安環渤海、長三角、中西部北京、西安、成都、武漢傳統優勢城市上海、廣州、大連、青島、煙臺沿海傳統優勢城市新一代信息技術新能源汽車生物技術高端裝備制造航空裝備航天裝備海洋工程裝備資料來源：十四五規劃，國泰君安證券研究 27國泰君安2021年度投資策略會租金反應的人口流動基本需求，恢復速度大不相同03-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%223、0.0%廣州深圳上海北京無錫天津成都杭州珠海東莞溫州貴陽租金（10月/1月）資料來源：Wind，國泰君安證券研究 28國泰君安2021年度投資策略會04塑造門檻，基業長青 29國泰君安2021年度投資策略會主線一：短中期邏輯都是金融邏輯04-6000-4000-200002000400060008000100001200014000160002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/07拿地端融資開發端融資銷售端融資資料來源：Wind，國泰君安證券研究（億元）30國泰君安2021年度投資24、策略會主線二：復合能力造新城，有門檻的可持續增長040%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120中國金茂:張家港科學智慧城龍湖:武漢龍湖光谷城大悅城:武漢光谷大悅城融創中國:昆明雁來湖小鎮規劃建面（萬方）估算毛利潤率（右）資料來源：各城市國土資源局官網，國泰君安證券研究 31國泰君安2021年度投資策略會推薦標的04資料來源：Wind（注：港股以人民幣計價），國泰君安證券研究證券簡稱11.20股價19 EPS20E EPS19 PE20E PE總市值（億元）總股本(億股)年初漲幅 投資評級000002.SZ萬科A30.873.474.198.9 25、7.4 3,4681160%增持600048.SH保利地產16.962.352.737.2 6.2 2,03012011%增持001979.SZ招商蛇口14.691.992.247.4 6.6 1,16479-23%增持600340.SH華夏幸福14.404.706.013.1 2.4 56439-31%增持600466.SH藍光發展5.151.021.665.0 3.1 15630-26%增持000961.SZ中南建設9.941.121.898.9 5.3 37638-3%增持000031.SZ大悅城4.840.610.727.9 6.7 20743-30%增持600383.SH金地集團1526、.032.232.636.7 5.7 679458%增持1918.HK融創中國25.545.926.994.3 3.7 1,19047-33%增持0960.HK龍湖集團41.663.073.8113.6 10.9 2,5036038%增持0817.HK中國金茂3.290.550.616.0 5.4 419127-33%增持 32國泰君安2021年度投資策略會風險提示04 1)政 府重新放開前融、再走土地金融模式；2）受疫情反復影響，施工受限，從而拉低開發投資；3）銷售回款不及預期，從而帶來的信用違約風險。微信：1115955733送福利，http:/，淘寶搜店鋪名：建筑后浪33本公司具有中國證27、監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反28、映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任29、何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹30、慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。免責聲明 房地產團隊Thank you for listening