1、行業及產業行業及產業行業研究行業研究/行業深度行業深度 證券研究報告證券研究報告 房地產房地產 2018 年年 01 月月 05 日日 租售并舉重塑租售并舉重塑供給供給新新十年格局十年格局 看好看好房地產長周期專題報告之二 相關研究相關研究 階梯型城鎮化、租售并舉強化城市金字塔效應 房地產長周期專題報告之一 2018 年 1 月 4 日 房 地 產長 效機制 將促進 人口集聚2018 年房地產行業投資策略 2017 年 11 月 23 日 證券分析師證券分析師 王勝 A0230511060001 研究支持研究支持 曹一凡 A0230116090003 龔正歡 A0230117070004 彭子

2、恒 A0230117060001 聯系人聯系人 曹一凡(8621)232978187222 本期投資提示：本期投資提示：研究研究供給首先要對庫存結構供給首先要對庫存結構有有明確的認識，明確的認識，部分投資者對各項庫存的部分投資者對各項庫存的概念概念依然不太明晰。依然不太明晰。庫存庫存結構結構一般可以一般可以分為分為四類，四類，目前目前短期庫存（短期庫存（待售和待售和可售）可售）已經回到已經回到比較健康的位置，比較健康的位置，而而遠期庫存（遠期庫存（拿地拿地未開工）未開工）則則依然依然高企高企。其中待售庫存指的是已經施工完成一旦銷售可以立即結算的現房，也是統計局公布的指標。可售則是包括現房和期房

3、的庫存。中期庫存與遠期庫存（拿地未開工）2014 年以來走勢出現背離，遠期庫存則是庫存結構中的大頭，占比約 80%。未來未來 15 年年土地供應會大幅減少，土地供應會大幅減少，主要主要削減三四線城市削減三四線城市指標指標，一，一線城市供不應求線城市供不應求。根據全國國土規劃綱要（20162030 年）中的約束性指標國土開發強度，按照 17%的住宅用地供應比例測算下 2016-2020 年預計減少年預計減少 37%的住宅用地的住宅用地供應，供應，2020-2030 年預計減年預計減少少 46%的住宅的住宅用地用地供應供應。根據一線城市 2017-2020 年的土地供應計劃測算，至 2020 年一

4、線年均新增建筑面積 4130 萬平（不含租賃），而 2012-2016 年一線城市商品住宅年均銷售面積 4449 萬平，一線城市商品房市場供不應求格局難變。從重慶經驗看，政府擁有充足的土地儲備給予了地產調控政策充足的空間。在在核心城市土地供應仍然緊缺核心城市土地供應仍然緊缺的的情況情況下下，基于存量市場做文章，在核心基于存量市場做文章，在核心城市發展租賃城市發展租賃是對未來居住需求的一個有效補充。是對未來居住需求的一個有效補充。租賃市場發展，三大都市圈核心城市仍是主要區域。目前三大都市圈是主要的出租來源。2008 年至 2016 年，全國的掛牌出租面積年均復合增速約 23%，而長三角和珠三角的

5、增速分別為 28%和 25%，掛牌出租面積占到全國總面積的 51%，供給市場上三大都市圈內是主力。從財政角度分析未來租賃市場發展，一線仍是主要市場。目前主要推動租賃發展主要還是通過政策讓利，三四線城市未來的土地供應會大幅減少導致土地出讓收入下降，而在尤其依賴土地出讓金的長三角、珠三角地區通過政策讓利發展租賃的手段不大可能會大規模推出。從國有土地使用權出讓金/地方公共財政收入這個指標比較土地出讓收入對地方政府財政的支持力度，我們發現相較于城市能級，地域性特征更明顯。長三角和珠三角都市圈內城市最高。南京的土地成交價款/地方公共財政收入一直在 80%以上。各地區各地區比較比較探討未來長效機制探討未來

6、長效機制，我們的我們的猜想猜想是是重在長效重在長效，意在保障，意在保障。我國的土地出讓制度與香港相類似，香港住房制度是公私分明的二元體系，在保障了低收入階層的基本居住需求后，有購買力的階層在商品房市場自主決定。但是同樣也存在著脫離了公租房保障范圍但又買不起商品房的夾心階層，新加坡保障房體系較香港更為徹底，80%以上的居民居住在組屋內，90%以上的新房是組屋，價格由政府控制。與香港的公租房、新加坡的組屋制度比較，我國的長效機制未來可能會是租售并重，借鑒重慶經驗，建立從公租房、共有產權房到商品房的多元化住房體系，以長效為核心，以保障居民基本居住需求為目標的房地產制度。從住宅開發和房屋租賃兩個從住宅

7、開發和房屋租賃兩個維度維度，我們都我們都持續持續看好看好核心都市圈內核心都市圈內一二線一二線。三大都市圈內的核心一二線城市都會是未來的主要市場區域。供給持續小于需求是支撐一二線城市房價的核心邏輯，而核心城市逐步進入存量時代，政府財政有空間為發展租賃讓利決定了一二線依然是未來租賃市場發展的主要區域。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 第 2 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 1.供給：核心都市圈緊缺，廣大三四線過剩供給：核心都市圈緊缺，廣大三四線過剩.61.1 庫存結構詳解：短期庫存回落，長期仍存壓力.61.2 未來土地供應：一二線適當擴大、三四線縮量.111.3 重慶經驗

8、：土儲充足提供政策調控空間.142 租賃市場發展迫在眉睫租賃市場發展迫在眉睫.152.1 租賃是對居住需求的有效補充.152.2 租賃市場發展空間廣闊.162.3 政策面：中央到地方積極推動.192.4 財政角度，一二線城市會是租賃市場推進的主要區域.213.各地區比較探討長效機制：重在長效，意在保障各地區比較探討長效機制：重在長效，意在保障.253.1 新加坡組屋：政府嚴格管控下的居者有其屋.253.2 香港公租房制度：公私二元制度鮮明.293.3 長效機制探討：保障居住需求，促進實體發展.33目目 錄錄 行業深度 第 3 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：四

9、類庫存指標詳解：四類庫存指標詳解.6 圖圖 2：全國商品房待售面積下降了約一億平：全國商品房待售面積下降了約一億平.7 圖圖 3：去化周期因為調控政策開始出現分化：去化周期因為調控政策開始出現分化.7 圖圖 4：開工未銷售和已拿地未開工庫存走勢分化：開工未銷售和已拿地未開工庫存走勢分化 .8 圖圖 5：庫存結構已拿地未開工逐漸增多：庫存結構已拿地未開工逐漸增多.8 圖圖 6：拿地未開工面積主要集中在三四線城市：拿地未開工面積主要集中在三四線城市.8 圖圖 7：300 城一二三線城市住宅用地成交面積占比城一二三線城市住宅用地成交面積占比.9 圖圖 8：300 城銷售面積占比城銷售面積占比.9 圖

10、圖 9：各省份的新開工：各省份的新開工-銷售銷售.9 圖圖 10：各省份的開工未銷售口徑下的去化周期：各省份的開工未銷售口徑下的去化周期 .10 圖圖 11：分都市圈看供地和銷售面積之比：分都市圈看供地和銷售面積之比.10 圖圖 12：分城市能級看供地和銷售面積之比：分城市能級看供地和銷售面積之比.10 圖圖 13：新增建設用地面積逐年下行，住宅用地比例逐漸走低：新增建設用地面積逐年下行，住宅用地比例逐漸走低.12 圖圖 14：我國住宅用地成交的容積率在：我國住宅用地成交的容積率在 2015 年達到拐點年達到拐點.13 圖圖 15：中西部五大核心城市房價：中西部五大核心城市房價.14 圖圖 1

11、6：重慶去化周期：重慶去化周期.14 圖圖 17：重慶歷年供應面積遠高于銷售面積：重慶歷年供應面積遠高于銷售面積.14 圖圖 18：重慶較為依賴土地出讓收入：重慶較為依賴土地出讓收入.15 圖圖 19：重慶土地有關稅收占比約在：重慶土地有關稅收占比約在 35%.15 圖圖 20：過去十年一線城市土地供應與商品房銷售面積：過去十年一線城市土地供應與商品房銷售面積.15 圖圖 21：我國租賃市場尚不發達：我國租賃市場尚不發達.16 圖圖 22：流動人口集中的一線城市租賃市場也與國際有差距：流動人口集中的一線城市租賃市場也與國際有差距.16 圖圖 23：上海房屋出租面積僅為二手房成交面積的：上海房屋

12、出租面積僅為二手房成交面積的 5%.16 圖圖 24：租金收益率是核心：租金收益率是核心.17 圖圖 25：北京歷年二手房租金與房價上漲幅：北京歷年二手房租金與房價上漲幅.17 圖圖 26：廣州歷年二手房租金與房價上漲幅度：廣州歷年二手房租金與房價上漲幅度.17 圖圖 27：上海歷年二手房租金與房價上漲幅：上海歷年二手房租金與房價上漲幅.18 圖圖 28：深圳歷年二手房租金與房價上漲幅度：深圳歷年二手房租金與房價上漲幅度.18 行業深度 第 4 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖圖 29：各都市圈掛牌出租面積占比情況：各都市圈掛牌出租面積占比情況.18 圖圖 30：中國各省份：中國各省份

13、 2016 年掛牌出租房屋套數統計年掛牌出租房屋套數統計.19 圖圖 31：國有土地使用權出讓金：國有土地使用權出讓金/地方本級財政收入地方本級財政收入.22 圖圖 32：土地支出中征遷補償及城市建設占比：土地支出中征遷補償及城市建設占比.22 圖圖 33：土地成交價款占地方公共財政收入比例在：土地成交價款占地方公共財政收入比例在 2010 年達到最高點年達到最高點.22 圖圖 34：按：按 wind100 大中城市算的土地成本在房價中的占比逐漸升高大中城市算的土地成本在房價中的占比逐漸升高.22 圖圖 35：二線城市土地成交價款：二線城市土地成交價款/地方公共財政收入最高地方公共財政收入最高

14、.23 圖圖 36：長三角城市土地成交價款：長三角城市土地成交價款/地方公共財政收入指標高于其他都市圈地方公共財政收入指標高于其他都市圈.23 圖圖 37：江蘇、山東、海南等省份國有土地出讓金：江蘇、山東、海南等省份國有土地出讓金/地方公共財政收入占比較高地方公共財政收入占比較高.24 圖圖 38：新加坡各類土地占比：新加坡各類土地占比 25 圖圖 39：60 年代實行居者有其屋計劃以來，新屋供給逐漸匹配購房需求年代實行居者有其屋計劃以來，新屋供給逐漸匹配購房需求.26 圖圖 40：2000 年以來，年以來，HDB 住戶占比穩定在住戶占比穩定在 80%左右左右.26 圖圖 41：商品房和二手組

15、屋價格保持溫和上漲態勢：商品房和二手組屋價格保持溫和上漲態勢.26 圖圖 42：新加坡居民月工資收入不同水平占比：新加坡居民月工資收入不同水平占比 .27 圖圖 43：新加坡政府稅收分布：新加坡政府稅收分布.28 圖圖 44：HDB 每年補貼每年補貼.28 圖圖 45：公屋：公屋 2017 年的租金約年的租金約 70 港元港元/平米平米/月，是私宅的四分之一月，是私宅的四分之一.29 圖圖 46：2015 年年 7 月月-2016 年年 6 月香港公屋的申請等候時間月香港公屋的申請等候時間.30 圖圖 47：符合照公屋申請月收入資格的香港居民比例：符合照公屋申請月收入資格的香港居民比例.30

16、圖圖 48：2012 年起的香港新建成的公屋不提供年起的香港新建成的公屋不提供 40 平米以上戶型平米以上戶型.31 圖圖 49：香港公屋面積分布：香港公屋面積分布.31 圖圖 50：香港：香港 C 類私宅類私宅 1999 年以來售價增長幅度超年以來售價增長幅度超 90%.31 圖圖 51：房價指數變動幅度遠高于名義：房價指數變動幅度遠高于名義 GDP 和和 CPI 變動變動.32 圖圖 52：香港土地財政依賴較高：香港土地財政依賴較高.32 行業深度 第 5 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 表表 1：國土規劃綱要：國土規劃綱要 2016-2030 年主要指標年主要指標.11 表表 2：

17、四大一線城市十三五土地規劃主要指標：四大一線城市十三五土地規劃主要指標 .12 表表 3：至：至 2020 年一線城市可供應年均約年一線城市可供應年均約 4100 萬平（測算）萬平（測算）.13 表表 4：上海出讓的：上海出讓的 6 幅租賃建設用地租金收益率遠高于同地區商品房幅租賃建設用地租金收益率遠高于同地區商品房.20 表表 5：12 個試點城市推出的租賃政策個試點城市推出的租賃政策.20 表表 6：2015 年土地成交價款年土地成交價款/地方公共財政收入前十位的城市地方公共財政收入前十位的城市.24 表表 7：新加坡部分小區二手組屋價格：新加坡部分小區二手組屋價格.27 表表 8：新加坡

18、部分小區新組屋價格：新加坡部分小區新組屋價格.27 表表 9：香港住房體系：香港住房體系.29 表表 10：住房體系對比，共有產權房定價更為靈活：住房體系對比，共有產權房定價更為靈活.33 表表 11：長效機制發展過程：長效機制發展過程.34 表表 12：重點公司估值表：重點公司估值表.34 行業深度 第 6 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 1.供給供給：核心核心都市圈緊缺，廣大三四線過剩都市圈緊缺，廣大三四線過剩 1.1 庫存結構庫存結構詳解詳解：短期庫存回落，長期仍存短期庫存回落，長期仍存壓力壓力 價格是由需求與供給共同決定的，在第一章我們研究了未來需求的變化，目前的供給情況又是怎樣

19、的呢。根據房企從拿地到銷售的過程，可以將庫存分為以下四類：已拿地未開工庫存：顧名思義，此類庫存就是開發商已經拿到地，但是沒有開工，這稱為已拿地未開工庫存，但是因為土地已經出讓出去，遲早會轉變成地產項目，是房地產市場遠期的壓力。已開工未銷售庫存：在拿地之后已經進入施工階段，因為還沒有達到政府規定的預售標準或者開發商控制銷售節奏等原因而尚未拿到預售證的房地產項目，我們稱之為已開工未銷售庫存，一般房地產項目開工之后一年內就能有預售資格，可以視為市場的中期庫存。可售庫存：即是我們所謂的待售面積，拿到預售證之后尚未售出的項目都歸屬于此類，包括現房和期房。待售庫存：也就是統計局公布的庫存，指的是施工完成一

20、旦銷售可以立即結算的現房。后兩種庫存是已經進入房地產市場可以面向購房者的商品，因此我們一般稱之為短期庫存。而從最廣義的角度來看，歷年來我國出讓的所有土地建筑面積扣除歷年銷售面積，就是我國目前房地產市場的庫存情況，也即第一類和第二類庫存之和。而已開工未銷售庫存則涵蓋了可售庫存，待售庫存又是可售庫存的子集。圖圖 1：四類庫存四類庫存指標詳解指標詳解 資料來源：申萬宏源研究 注：由于我們討論的是未來商品住宅的走勢，因此我們所有的庫存都是指商品住宅的供給情況。行業深度 第 7 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 經過兩年去庫存政策的推進，我國目前的短期庫存已經處在近幾年的低位。2015 年末至今，統

21、計局公布的商品房待售面積下降了約 1 億平米，其中住宅待售面積下降了 1.2億平米，去庫存效果顯著。如果可售面積來看的話，以我們跟蹤的 28 個典型城市為例，住宅的去化周期中位數（以過去三個月的平均銷售為分母）從去年的 10.2 個月下降至 6.9個月，我們也注意到今年隨著調控政策的推出和深化，一二線城市的去化周期開始回升，三四線保持低位。圖圖 2：全國全國商品房商品房待售面積待售面積下降下降約一億平約一億平 單位單位：萬萬平平 圖圖 3：去化周期因為：去化周期因為調控政策開始出現分化調控政策開始出現分化 單位單位：月：月 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：中國指數研究院，申萬宏源研

22、究 從已經開工尚未銷售的角度看，申萬宏源測算下這個類別的庫存在 2014 年之前走勢與遠期的拿地未開工庫存是保持一致的，在 2014 年之后開工未銷售部分趨勢明顯向下，與拿地未開工形成背離。一方面由于 2012 年以來的調控導致房企對后市較為悲觀，因此壓低了新開工面積；另一方面 2015 年四季度以來持續熱銷的行情也推動了中期庫存的持續去化。而從長期潛在供給的角度即拿地未開工面積來說，我們已經供應出去尚未開工的土地是遠遠高于已開工未銷售的土地的，即使是在過去兩年房地產上行的小周期中，住宅新開工面積較住宅建設用地出讓仍然是有所不足的。同時我們也注意到一二三線的拿地未開工庫存走勢分化是十分明顯的，

23、一線的土地市場仍然是供不應求的狀態，基本每年的新出讓土地都已經轉為開工狀態。而我們測算的三四線城市在 2009 年和 2010 年的拿地未開工庫存有所下降，之后一路上行，約占全國面積的 55%左右。按追蹤的樣本城市 2016 年的三四線銷售線性外推來看，大約還需要三年左右的去花時間消化。三四線房地產市場的遠期供給依然充足。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000024681012全國一線城市二線城市三四線城市 行業深度 第 8 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖圖 4：開工未銷售開工未銷售和已拿地未開工庫存走勢分化和已拿地未開工庫

24、存走勢分化 單位單位：億平：億平 資料來源：wind、申萬宏源研究 圖圖 5：庫存庫存結構已拿地未開工逐漸增多結構已拿地未開工逐漸增多 單位單位：億平：億平 資料來源：wind，申萬宏源研究 圖圖 6：拿地未開工拿地未開工面積面積主要主要集中在三四線城市集中在三四線城市 單位單位：億億平平 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：由于各城市披露建設用地出讓情況是從 2009 年開始，因此我們測算的遠期庫存結構是也是從那一年開始 01020304050600510152025302003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011

25、年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月開工未銷售已拿地未開工（右軸）0102030405060708090100開工未銷售已拿地未開工住宅待售0510152025303540455020092010201120122013201420152016二線三線 行業深度 第 9 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 供給和需求的錯配是我國現在房地產市場庫存結構的一個主要問題。供給以三四線城市占大頭，而一二線是我國人口凈遷入的主要方向，過去十年來一二線的銷售占比也在穩步提升。2016 年因城施策的地產調控方針較好的緩解了三四線供給和銷售不匹配的矛盾，但是長期來看仍

26、需較長的時間消化。圖圖 7：300 城一二三線城市住宅城一二三線城市住宅用地用地成交面積占比成交面積占比 圖圖 8：300 城城銷售銷售面積占比面積占比 資料來源：中國指數研究院、申萬宏源研究 資料來源：中國指數研究院，申萬宏源研究 具體到各個省份，在全國短期庫存普遍回到健康狀態的當下，哪些區域是潛在供給較多，從而對房價增長有抑制作用呢？我們計算了各省份的新開工減去銷售面積的情況，除了東三省因為土地供應面積較多而銷售面積趨緩導致的開工未銷售面積較多之外，人口大省的開工未銷售面積也較高，如山東、河南等，均在兩億平米以上。圖圖 9：各省份各省份的的新開工新開工-銷售銷售 單位單位：萬平：萬平 資料

27、來源：wind，申萬宏源研究 注：從 2000 年開始計算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年一線二線三線0%20%40%60%80%100%一線城市占比二線城市占比三四線城市占比 行業深度 第 10 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 考慮到不同地區的房地產市場規模也不一樣，庫存絕對值多的省份相較于市場需求其數值未必一定高。從出清周期的角度看，上海、廣東、江西和重慶等省市的出清周期是在半年以內的，這些地區供給也是比較緊張的，房價存在一定的增長動力。而山西、河北、甘肅等省份的潛在供給還

28、是比較充足的。圖圖 10：各省份各省份的的開工開工未銷售口徑下的未銷售口徑下的去化去化周期周期 單位單位：月月 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：從 2000 年開始計算 總的總的來看，來看，短期庫存已經處于比較健康的位置，中長期庫存則仍存去化壓力短期庫存已經處于比較健康的位置，中長期庫存則仍存去化壓力，并且大并且大多集中在三四線多集中在三四線。在。在調控政策逐漸深化，調控政策逐漸深化，限售限售限購城市限購城市增多的增多的情況下，情況下，房企積壓房企積壓的大量土的大量土地庫存會存在去化壓力。地庫存會存在去化壓力。具體到各個城市，我們拉取了 22 個重點城市過去 10 年的供地規劃建筑面積以

29、及商品住宅銷售面積，從供地面積和銷售面積的比例來研究哪些區位的城市未來的房價是更具有增長動力的。（由于國土局公布的是住宅類用地的規劃建筑面積，包括商住，而銷售面積則是僅指商宅，因此該比例實際是偏大的）。圖圖 11：分都市圈：分都市圈看供地和銷售面積之比看供地和銷售面積之比 圖圖 12：分：分城市能級城市能級看看供地和銷售面積之比供地和銷售面積之比 行業深度 第 11 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國指數研究院、申萬宏源研究 資料來源：中國指數研究院、申萬宏源研究 長期供給銷售比處于 1 以下的是北上廣深四大一線城市，未來這些區域房價繼續堅挺可以預料。而二線城市的供給銷售比近

30、幾年是高于三線城市的，這主要是由于二線城市包含了武漢、成都和重慶等過去供給較多的中西部城市，而三線城市則只有東莞、佛山、揚州等珠三角和長三角都市圈城市。因此從都市圈概念來看，三大都市圈的供給銷售比是明顯低于其他區域的，也就是中西部城市。我們認為未來都市圈內的城市房價會有更堅實的支撐。因此從供需結構的角度考慮房價走勢，都市圈概念會較一二三線的城市能級更有效。未來未來都市圈內都市圈內的核心城市會依然是房地產開發的主要市場，而周邊的三四線的核心城市會依然是房地產開發的主要市場，而周邊的三四線房價房價則會提供則會提供較大的彈性。較大的彈性。都市圈都市圈之外的之外的二線城市二線城市依然依然會會吸附省內人

31、口資源，吸附省內人口資源，但是但是在在大量供給居住大量供給居住用地用地之下，房價增長動力會受到抑制。之下，房價增長動力會受到抑制。1.2 未來土地未來土地供應供應：一二：一二線線適當擴大、三四線適當擴大、三四線縮量縮量 由于我國的土地制度，難以精確預測未來供給。從我國目前一二線緊缺，三四線過剩的現狀來看，未來土地供應三四線控量，核心一二線城市適當擴大供給會是個大的趨勢。2017 年初國務院發布的 全國國土規劃綱要（20162030 年）提出到“2020 年，全國主體功能區布局基本形成，國土空間布局得到優化；到 2030 年，主體功能區布局進一步完善，以重點經濟區、城市群、農產品主產區為支撐，重

32、要軸帶為主干的新型工業化、城鎮化格局基本形成，人口集疏更加有序，城市文化更加繁榮，全方位對外開放格局逐步完善，國際競爭力顯著增強，國土開發強度不超過 4.62%，城鎮空間控制在 11.67 萬平方千米以內。”表表 1：國土規劃：國土規劃綱要綱要 2016-2030 年主要年主要指標指標 指標名稱指標名稱 20152015 年年 20202020 年年 20302030 年年 屬屬 性性 1.耕地保有量（億畝）18.65 18.65 18.25 約束性 2.用水總量（億立方米）6180 6700 7000 約束性 3.森林覆蓋率（%）21.66 23 24 預期性 4.草原綜合植被蓋度（%）54

33、 56 60 預期性 0.00.51.01.52.02.53.03.52008200920102011201220132014201520162017京津冀長三角珠三角其他0.00.51.01.52.02.53.03.52008200920102011201220132014201520162017一線城市二線城市三四線城市 行業深度 第 12 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 5.濕地面積（億畝）8 8 8.3 預期性 6.國土開發強度（%）4.02 4.24 4.62 約束性 7.城鎮空間（萬平方千米）8.90 10.21 11.67 預期性 8.公路與鐵路網密度（千米/平方千米）0.

34、49 0.5 0.6 預期性 9.全國七大重點流域水質優良比例（%）67.5 70 75 約束性 10.重要江河湖泊水功能區水質達標率（%）70.8 80 95 約束性 11.新增治理水土流失面積（萬平方千米）-32 94 預期性 資料來源：政府網站，申萬宏源研究 其中國土開發強度是指建設用地總量占行政區域面積的比例，2011-2015 年我們的年均住宅建設用地供應面積約 11.4 億平，根據國土規劃綱要，至 2020 年全國每年新增建設用地面積為 42 萬公頃，而 2012 年-2016 年住宅用地面積占比為 17%，并且有逐年下行趨勢，2016 年僅為 14%。如果按照 17%的比例計算，

35、跟跟 2011-2015 年年相比，相比，2016-2020 年年預計預計減少減少 37%的的住宅住宅用地用地供應，供應，2020-2030 年年預計減少預計減少 46%的的供應供應。圖圖 13：新增建設用地面積新增建設用地面積逐年下行逐年下行，住宅用地比例逐漸走低住宅用地比例逐漸走低 單位單位：億億平平 資料來源：wind，申萬宏源研究 在一二線核心城市庫存處于低位的情況下，我們認為未來主要縮減的就是三四線城市的土地供應。而一線城市為了緩解供不應求的狀況，一線城市的土地供應規劃都有明顯增加的跡象。上海十三五土地供應較十二五期間計劃增加約 20%，并且預計新增 1700 萬平米的租賃用地。表表

36、 2：四大一線城市：四大一線城市十三五十三五土地規劃土地規劃主要指標主要指標 單位單位：萬平：萬平 城市城市 供應住宅供應住宅類用地占類用地占地面積地面積 租賃用地占地租賃用地占地面積面積 商品商品+保障住房保障住房供地面積供地面積 20122012-20162016平均容積率平均容積率 規劃建筑面積規劃建筑面積 過去過去 5 5 年年年年均供應建筑均供應建筑面積面積 20122012-20162016年均商品住年均商品住宅銷售面積宅銷售面積 深圳 630(住宅+商務公寓的建筑面積）收儲不低于 20萬套（間）村民自建房 760（建筑面積）-760 76 458 廣州 475 165 475 2

37、.55 1211 899 990 上海 400 340 760 1.81 1376 1262 1881 北京 490 260 940 2.04 1918 863 1120 0%5%10%15%20%25%30%010203040506070802003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016國有建設用地供應面積:住宅用地國有建設用地供應面積住宅用地占比（右軸）行業深度 第 13 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：政府網站，申萬宏源研究 除了土地供應面積，容積率也是影響實際供給的重要指標。根據

38、 100 大中城市的土地出讓數據，我們一二三線城市的土地供應的容積率在 2014 和 2015 年達到頂峰，2016年紛紛有所回落。容積率的變化在如此大基數的土地供應情況下往往對最后實際項目的建筑面積擾動很大，從而對我們的實際居住面積或者說住宅庫存情況造成深遠影響。例如2016 年我國 100 大中城市宅地成交面積較 2015 年增長了 117 萬平，但是在容積率下降了 0.08 之后，實際建筑面積減少了約 2000 萬平。圖圖 14：我國我國住宅用地住宅用地成交的成交的容積率容積率在在 2015 年年達到拐點達到拐點 資料來源：wind，申萬宏源研究 根據我們微觀調研感受來看，容積率有所回落

39、可能是由于我國逐漸步入城鎮化后期，城區土地可出讓面積逐步到頂，土地出讓逐步向郊區轉移所致。同時原來主城區的居住結構也有所調整，政府開始優化中心城區的建設規劃。但長期來看容積率進一步下降的可能性不高。如果用 wind100 大中城市一二三線過去五年的平均容積率來作為未來住宅供應容積率的替代，至 2020 年一線每年新增建筑面積 4130 萬方，全國每年新增住宅建筑面積14.6億平，按照2016年一線的人均居住面積36.6平米以及全國的人均住宅建筑面積40.8平米計算，至 2020 年我們全國每年新增住宅面積可供 3600 萬人居住，一線可供約 102萬人居住。表表 3：至：至 2020 年年一線

40、城市可供應一線城市可供應年均年均約約 4100 萬平（測算）萬平（測算）年份年份 住宅用地供應住宅用地供應面積面積(萬平）萬平）一線供應一線供應 二線供應二線供應 三線供應三線供應 一線占比一線占比 一線供應一線供應建筑面積建筑面積 至至20202020年測算一線增量住年測算一線增量住宅可居住人數宅可居住人數(萬人）萬人）2011-2015 114273 1958 20973 91342 0.3%3447.6 94 2016 72900 818 15252 56830 1.1%1740 48 2017-2020 71513 1995 14962（測算）55749（測算）2.8%4109.7 1

41、02 資料來源：政府網站，申萬宏源研究 1.501.802.102.402.703.00全國一線二線三線 行業深度 第 14 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 1.3 重慶經驗重慶經驗：土儲土儲充足充足提供提供政策政策調控調控空間空間 長周期房價怎么走，我國的房地產改革試點城市重慶也行能提供一些思路。重慶作為我國房地產改革走在最前列的城市，地票制度、公租房制度等政策為我國房地產改革提供了寶貴的經驗。重慶的房價運行一直較為平穩，且與其他中西部核心城市相比，價格明顯較低。但是另一方面，重慶實際上也是對土地出讓收入較為依賴的，圖圖 15：中西部五大：中西部五大核心城市房價核心城市房價 單位單位：

42、元：元/平米平米 圖圖 16：重慶：重慶去化周期去化周期 單位單位：月：月 資料來源：中指，申萬宏源研究 資料來源：中指，申萬宏源研究 從土地供應來講，重慶歷年來的供地面積都是比較充足的，堅決平抑土地市場熱度。2008 年以來，重慶的商品住宅銷售面積遠低于住宅類用地的供應面積。圖圖 17：重慶歷年供應重慶歷年供應面積遠高于銷售面積面積遠高于銷售面積 單位單位：萬平萬平 資料來源：wind，中指，申萬宏源研究 為什么重慶政府能夠做到如此大規模的供地，一方面是重慶政府的超前土地規劃意識，2002 年就收儲了 40 多萬畝的土地，按目前的供應情況，可以供應至 2020 年，較低的收儲成本和較高的存量

43、確保了每年制定供地計劃的空間，可以靈活根據市場情況而定，如2013 年的上行周期。另一方面地票制度的推行也功不可沒。將邊遠農村地區的宅基地復墾為耕地，換取城區建設用地指標，是地票制度的核心。地票制度打通了農村土地和城市用地之間的流通，60007000800090001000011000120001300014000武漢西安鄭州重慶長沙05101520250200040006000800010000120001400016000商品住宅銷售面積住宅類規劃建筑供應面積 行業深度 第 15 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 提高了土地使用效率，也推動了重慶地區的城市化進程，較好的解決了土地和人口

44、錯配的問題。從土地財政角度看，重慶過去還是較為依賴土地出讓收入的。根據政府性基金收入（土地出讓收入一般占基金收入的 80%以上）情況來看，2012 年、2013 年的基金收入是地方公共財政收入的 80%以上。2015、2016 年以來情況有所改觀，地方財政收入保持了持續的增長，而基金收入是下滑的，重慶政府在產業發展、收入多元化上花了很大力氣，配合國家一帶一路戰略，成效逐漸顯現。從稅收收入上看，耕地占用稅、契稅、土地增值稅、城建稅、印花稅、房產稅和城鎮土地使用稅這些與房地產相關較為緊密的稅種占重慶稅收收入的 35%左右。圖圖 18：重慶：重慶較為依賴土地出讓收入較為依賴土地出讓收入 單位單位：億

45、元：億元 圖圖 19：重慶土地：重慶土地有關稅收占比約在有關稅收占比約在 35%單位單位：萬元萬元 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 綜合來說，重慶依靠充沛的土地儲備從而擁有了足夠的政策調控空間。1、可以大規模的進行土地出讓，享受到土地增值收益，從而有能力推動城市建設發展；2、有效抑制了房價過度上漲，保障房地產市場平穩運行；3、保障了完善的公租房建設，保障了居民的基本居住需求。2 租賃市場租賃市場發展發展迫在眉睫迫在眉睫 2.1 租賃租賃是是對居住需求的有效補充對居住需求的有效補充 我們從土地供應的角度來看，單純商品住宅的土地供應依然不能滿足未來一線城市的新增

46、居住需求的。從 2013 年以來一線城市銷售一直超出供應。但是從十三五土地規劃來看，未來一線城市的供應仍然很難滿足需求，那么基于存量市場做文章，在一線和核心二線城市發展租賃市場是對未來居住需求的一個有效補充。圖圖 20：過去十年過去十年一線城市一線城市土地供應土地供應與與商品房商品房銷售面積銷售面積 單位單位：萬平：萬平 05001,0001,5002,0002,5002012201320152016重慶:地方公共財政收入重慶:地方政府性基金收入:合計0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,

47、00012,000,00014,000,00016,000,0002007200820092010201120122013201420152016重慶:地方公共財政收入:稅收收入:合計重慶土地有關稅收占比（右軸）行業深度 第 16 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，中指，申萬宏源研究 2.2 租賃市場發展租賃市場發展空間廣闊空間廣闊 現階段來看，我國的租賃市場尚不發達，根據鏈家研究院數據，租賃人口與租賃房屋比例均低于國際水平。租賃人口比例僅為美日英的三分之一，而流動人口集中的一線城市深圳、上海和北京，在租的房屋占比僅為 20%，存量房屋資源利用不充分。圖圖 21：我國租

48、賃市場尚不發達：我國租賃市場尚不發達 圖圖 22：流動人口集中：流動人口集中的一線城市租賃市場也的一線城市租賃市場也與與國際有差距國際有差距 資料來源：鏈家研究院，申萬宏源研究 資料來源：鏈家研究院，申萬宏源研究 圖圖 23：上海房屋上海房屋出租面積僅為二手房成交面積的出租面積僅為二手房成交面積的 5%單位單位：萬平：萬平-3000-2000-10000100020003000400050000100020003000400050006000700080002008200920102011201220132014201520162017住宅、商業/辦公用地供應商品房銷售銷售-供應（右軸）18%

49、37%35%37%12%37%33%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中國英國日本美國租賃房屋占比租賃人口占比21%20%20%46%51%64%63%68%34%40%34%41%40%54%54%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%深圳上海北京香港東京舊金山洛杉磯紐約租賃房屋占比租賃人口占比 行業深度 第 17 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 我國的租賃市場發展程度不足，原因是多方面的：從供給的角度來講，租金收益率是核心。過去幾輪房地產小周期中，租金上漲幅度遠低于房價上漲幅度，對個人業主而言，相較于穩定的租

50、金收入，業主在房地產上行周期中進行房屋交易可以享受到大幅度的資產升值，更熱衷于房屋交易，而非提供長期穩定的房源。租金收益率低也導致了我國租賃市場缺少專業化運營的機構，地產開發商始終熱衷于銷售房屋，而非做存量市場的運營。根據鏈家研究院數據，從機構托管或機構持有運營的房源比例來看，我們的租賃市場機構滲透率不到 2%，北京作為一線城市中機構化滲透率最高的城市，也才不到 5%，而美國機構化滲透率 30%左右，日本的機構滲透率在 80%以上。租賃市場機構化率不高就會導致行業運行效率不高，無法提供提供高品質、規范化、長周期的服務。在租房品質上也難以滿足租戶需求。圖圖 24：租金收益率是核心租金收益率是核心

51、 資料來源：申萬宏源研究 從四大一線城市來看，2008 年以來幾乎沒有租金漲幅超過房價漲幅的年度，但是在2017 年我們觀察到了積極的轉變，北上廣深上租金漲幅與房價漲幅是一致的，且都保持低位。圖圖 25：北京：北京歷年歷年二手房二手房租金租金與與房價上漲幅房價上漲幅 圖圖 26：廣州歷年二手房：廣州歷年二手房租金與房價上漲幅度租金與房價上漲幅度 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002003200420052006200720082009201020112012201320142015上海:二手房成交面積:住宅上海:房屋出租面積:住宅上海:商品房銷售面積:住宅 行

52、業深度 第 18 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國房價行情，申萬宏源研究 資料來源：中國房價行情，申萬宏源研究 圖圖 27：上海：上海歷年歷年二手房二手房租金租金與與房價上漲幅房價上漲幅 圖圖 28：深圳歷年二手房：深圳歷年二手房租金與房價上漲幅度租金與房價上漲幅度 資料來源：中國房價行情，申萬宏源研究 資料來源：中國房價行情，申萬宏源研究 從全國范圍來看，三大都市圈過去十年的掛牌出租房屋面積提升非常迅速。從 2009 年至 2016 年，我們全國的掛牌出租面積年均復合增速約 23%，而長三角和珠三角的增速分別為 28%和 25%。圖圖 29：各各都市圈都市圈掛牌掛牌出租面

53、積占比情況出租面積占比情況 資料來源：中國房價行情，申萬宏源研究-10%0%10%20%30%40%50%60%2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年租金同比房價同比-10%0%10%20%30%40%2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年租金同比房價同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年租金同比房價同比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2017

54、年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年租金同比房價同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620152014201320122011201020092008京津冀長三角珠三角全國掛牌出租房屋面積增速 行業深度 第 19 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 從省份角度來看，沿海五省也是掛牌出租房屋套數最多的大省。這些地區人口凈流入較多、經濟發展活躍，催生了龐大的租住需求。另一方面，他們的房地產市場規模也較大，前期大量的新房交易為租賃市場提供了足夠的存量。圖圖 30：中國各省份中國各省份 2016 年掛牌出租房屋套數

55、統計年掛牌出租房屋套數統計 資料來源：中國房價行情、申萬宏源研究 2.3 政策政策面：面：中央到地方積極推動中央到地方積極推動 根據鏈家研究院，我國主要城市的租房結構中，只有一居室是供不應求，三居室及以上往往是無人問津。在租房期限上供需雙方也常常難以達成統一。一年以內短租的租戶只有 47%能租到合適租期的房子。短租人員被迫接受長租房源，長租客戶可能需要頻繁換房，供給市場不夠多元無疑是房屋租賃難以發展的一個原因。而各地正在積極推動的租售同權能夠有效解除租房者的后顧之憂，保障他們能夠正常享受到城市提供的公共服務，有效增加需求從而推動租金上漲。政策上，中央層面住建部等七部委聯合發布了關于在人口凈流入

56、的大中城市加快發展住房租賃市場的通知提出了四點舉措以改善我國的租賃市場環境：（一）培育機構化、規模化住房租賃企業。（二）建設政府住房租賃交易服務平臺。（三）增加租賃住房有效供應。行業深度 第 20 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想（四）創新住房租賃管理和服務體制。各地政府也積極采取措施讓利，提高租金收益率，減輕機構運營和負擔。北京提出在今后五年，供應達 50 萬套租賃住房，廣州則計劃推出 825 萬平方米租賃住房用地，預計供應租賃住房 15 萬套。上海提出，“十三五”期間，上海市租賃住房用地供應占比約為31%，推出租賃住房共計 70 萬套。深圳在“十三五”期間計劃建設 40 萬套人才住房，

57、其中 70%為租賃住房。此外，還要求企業建設過程中進行配建不低于 20%的自持租賃住房，并收儲 100 萬套城中村房統一租賃。上海目前推出的 6 宗租賃建設用地樓面價顯著低于周邊住宅地塊，租金收益率是同區域出租房屋的 6-8 倍。表表 4：上海：上海出讓的出讓的 6 幅幅租賃建設用地租金收益率遠高于同地區商品房租賃建設用地租金收益率遠高于同地區商品房 地塊名地塊名 出讓面積出讓面積(萬平米）萬平米）容積率容積率 起拍價起拍價（萬元）（萬元）樓板價（元樓板價（元/平米）平米）二手房價格二手房價格（元（元/平米）平米）單位面積租單位面積租金（元金（元/月）月）商品房租金回商品房租金回報率報率 租賃

58、建設用地租賃建設用地租金回報率租金回報率 徐匯漕河涇196a-08 地塊 7745 1.8 9014 6466 61000 60 1.18%6.88%長寧古北W040502 單元E1-10 地塊 9316.4 3 35669 12762 90000 110 1.47%7.87%浦東北蔡Z000501 單元0302、0303 地塊 53108 2.5 89593 6748 70000 65 1.11%7.26%浦東南碼頭濱江單元 06-05地塊 17522 2.5 34484 7872 55000 80 1.75%8.09%浦東新區張江南區 A3-06 地塊 65007.6 2 72392 55

59、69 70000 100 1.71%12.54%嘉定嘉定新城E17-1 地塊 28513.4 2.5 42417 5950 37000 70 2.27%8.44%資料來源：房天下，申萬宏源研究 另一方面，地方也在租房稅收政策，資金端推動低成本資金涌入租賃市場如未來REITS 放開等為企業減負。我們根據 12 個試點城市 7 月以來推出的租賃政策做了歸納和分類，在需求端主要是租購同權，供給端，所有城市都提出要培育機構化租賃企業，扶持專業運營商做大做強。在增加供給上，主要是商業用房改租賃、新出讓土地中租賃建設用地比例增加以及集體建設用地可以用作租賃三條。表表 5：12 個試點城市推出的租賃政策個試

60、點城市推出的租賃政策 租購同權租購同權 培育機構化租賃企業培育機構化租賃企業 商業用房改租賃商業用房改租賃 增加租賃供地比例增加租賃供地比例 集體建設用地用于租賃集體建設用地用于租賃 廣州 0720 佛山 0721 武漢 0725 行業深度 第 21 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 成都 0731 沈陽 0801 廈門 0805 鄭州 0807 南京 0818 合肥 0822 深圳 0828 杭州 0829 肇慶 0908 資料來源：政府網站，申萬宏源研究 2.4 財政財政角度角度，一，一二二線城市會是線城市會是租賃市場推進的主要區域租賃市場推進的主要區域 自 1998 年，我國開始實行

61、以土地所有權和使用權分離為基礎，以土地使用權有償出讓為特征的土地轉讓制度，土地出讓為我國地方財政收入以及城鎮化建設作出了巨大貢獻。但是隨著我國城鎮化步入后期，土地出讓收入必然會放緩，同時租賃建設用地的推出，以及集體建設用地的入市等等都會擠壓未來土地市場的空間。我們所關注的是近兩年來地方政府對土地出讓收入的依賴程度是否有所下降，而在土地出讓收入逐漸見頂之后，是否有新的收入能夠對沖這部分缺失，更重要的是，未來從財政角度繼續推動政府大規模供地的動力是否依然存在。首先是如何去定義政府財政對土地出讓收入的依賴程度這個指標，根據財政部公布的口徑，地方政府財政分為地方公共財政收入和地方政府性基金收入，其中地

62、方公共財政收入包括了本級財政收入以及中央稅收返還和轉移支付，而地方政府性基金收入中國有土地使用權出讓金占了主要部分，歷年來比例都在 80%以上，2016 年以來受益于土地市場回暖，上升到 90%左右。土地出讓收入如何定義呢，廣義來說，由土地出讓而來的所有收入都應該計算在內，包括土地出讓金、相關稅收及抵押貸款等，狹義則是指土地出讓的收入。關于土地出讓收入國土資源部和財政部有兩種不同的口徑：土地出讓合同價款（國土資源部）、國有土地使用權出讓金（財政部）。地方地方財政收入對土地出讓敏感性財政收入對土地出讓敏感性：國有土地：國有土地使用權出讓金使用權出讓金/地方地方公共財政收入公共財政收入 本文中我們

63、采用上述公式，財政收入上選擇地方公共財政收入作為分母，那么由于我們的分母是用財政部定義的地方財政收入的口徑，而且土地出讓合同價款也存在逾期支付或者違約情況，因此我們以國有土地使用權出讓金作為分子，作為衡量地方對土地出讓收入的敏感性指標。由于地方政府的國有土地使用權出讓金披露基本只到省的層面，各地級市披露不完善，因此在城市層面我們用土地出讓合同價款作為土地出讓收入的補充。行業深度 第 22 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖圖 31：國有土地使用權國有土地使用權出讓金出讓金/地方本級地方本級財政收入財政收入 圖圖 32：土地支出中征遷補償及城市建設占比土地支出中征遷補償及城市建設占比 資料

64、來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 全國范圍來看，國有土地使用權出讓金/地方本級財政收入趨勢是向下的，走勢也符合2009 年以來的房地產市場的周期波動，在市場行情向好的階段，政府會更有動力去出讓土地，我們能看到比例會有所回升，比如 2010、2013 和 2016 年。2010 的比例為 69%，也是至今為止的最高點，而隨著土地平整及拆遷補償等土地開發成本的上行，用于城市建設的比例逐年下行，至 2014、2015 年僅約 10%的比例，土地出讓收益率不斷下行。鑒于國有土地使用權出讓金的數據是從 2010 年開始的，我們也拉取了可以追溯更久的100 個城市的土地成交數

65、據，跟地方財政公共收入進行比較。圖圖 33：土地成交土地成交價款占地方公共財政收入價款占地方公共財政收入比例比例在在 2010 年達到年達到最高點最高點 單位：單位：億億 資料來源：wind，申萬宏源研究 雖然口徑不一致，但是土地成交價款/地方公共財政收入走勢與國有土地使用權出讓金/地方本級財政收入是類似的，在達到 2010 年 38%的高點之后下行，2013 年反彈之后繼續下行，2015 年重新進入上升通道。圖圖 34：100 大中城市土地樓面價大中城市土地樓面價在房價中的占比逐漸升高在房價中的占比逐漸升高 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010201120122013

66、2014201520160%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2009201020112012201320142015征地和拆遷補償、補助被征地農民及破產或改制企業職工安置費等城市建設支出0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016土地成交合同價款占地方公共財政收入比例（右軸）行業深度 第 23 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資

67、料來源：wind，申萬宏源研究 類似的，從 100 大中城市的土地成交樓面價來看，經歷了 2013 年到 2014 年的上行之后，在 2015 年繼續上漲至今。土地樓面價在房價中的占比從 20%上升到如今的 40%。由于 2017 年房地產市場仍然是在上行趨勢中，受益于過去兩年的去庫存政策，房企補庫存態度積極，土地價格一路走高。這種情況下，地方政府土地出讓意愿會更強，預計 2017年土地成交價款/地方公共財政收入比例會進一步走高。細分到城市能級或者都市圈來看，我們細分到城市能級或者都市圈來看，我們認為認為都市圈更能反映地方政府對土地出讓收入都市圈更能反映地方政府對土地出讓收入依賴依賴的地域性的

68、地域性特征特征。在我們的 100 個城市中，二線城市的土地成交價款占地方公共財政收入比例最高。雖然在庫存結構中，三四線的已出讓未銷售土地是最多的，但是三四線土地價格較為低廉，同時廣大中西部三四線城市受益于中央的轉移支付，有效降低了土地出讓占財政收入的比例，但其實在沒有轉移支付、房地產市場發達的長三角、珠三角都市圈內的二三線城市，對土地出讓收入的依賴性是比較高的。圖圖 35：二線城市：二線城市土地成交土地成交價款價款/地方地方公共財政收入公共財政收入最高最高 圖圖 36：長三角城市：長三角城市土地成交價款土地成交價款/地方公共地方公共財政收入在財政收入在2012 年之后指標年之后指標高于其他都市

69、圈高于其他都市圈 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 在披露國有土地出讓金較全的 17 個省份中，海南、山東和江蘇土地出讓金/地方公共財政收入的比值是較高的，海南是旅游大省，房地產市場面向的是全國范圍內的投資者，市場彈性較大，2013 年以來該比例下降較快，從 76%下降到 2015 年的 39%；江蘇和山東等省份經濟較為發達，人口眾多，房地產市場需求旺盛，保障了土地出讓收入的持續強勁。0150030004500600075009000商品房銷售價格（元）土地樓面價（元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920102

70、0112012201320142015全國一線城市二線城市三四線城市0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012201320142015京津冀長三角珠三角其他 行業深度 第 24 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 土地出讓收入占比一直在 40%以上。北京、上海等一線城市經濟結構持續優化，財政收入多元，對土地出讓收入依賴較小。圖圖 37：江蘇、江蘇、山東、海南等省份山東、海南等省份國有土地國有土地出讓金出讓金/地方地方公共財政收入占比較高公共財政收入占比較高 資料來源：wind，申萬宏源研究 下表是 2015 年土地成交價款/地方

71、公共財政收入前十位的城市，南京歷年來一直居高不下，2013 年之后一直維持 80%以上的水平。前十位的城市除了泰州、佛山、海口，都是省會城市，省會城市往往是省內的核心城市，人口遷入較多、經濟發展水平較好帶動土地市場繁榮，而且以長三角和珠三角城市為主，再次體現了土地出讓收入分布的地域性特征。表表 6：2015 年年土地成交土地成交價款價款/地方公共財政地方公共財政收入前十位的城市收入前十位的城市 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 南京 39%61%117%71%62%109%88%86%

72、合肥 37%105%83%45%73%79%71%82%珠海 5%162%57%55%75%222%73%76%南寧 11%60%99%46%63%85%71%75%廣州 14%78%43%31%28%64%72%71%海口 87%69%98%32%90%19%69%70%佛山 34%132%105%67%110%143%58%64%福州 29%58%169%71%19%54%52%63%泰州 1%32%44%43%31%52%83%63%石家莊 20%34%66%44%50%63%38%62%資料來源：wind，申萬宏源研究 綜合來看，一線城市等產業結構轉型升級較早、財政收入多元化的城市對土

73、地出讓收入依賴較小，其本身土地供給也嚴重缺乏，租售并舉和租售同權機制是很好的解決居住需求的政策。而缺少中央轉移支付、居住需求又相對旺盛的長三角和珠三角二三線城市目前仍較為依賴土地出讓收入。同時，這些地區的房價相較一線城市也不高，我們認為這些城市未來仍會以新房交易為主。隨著中國城鎮化進入中后段，全國范圍來看，未來對于土地的需求定然是逐步接近頂部，無論是為了保證租賃房源的有效增加而大量推出廉價租賃建設用地的一線城市，還是土地出讓收入逐漸見頂的廣大三四線城市，在房地產從增量市場向存量市場轉變的過程中，建立長效機制，長久保證居民生活的基本需求是應有之義。0%10%20%30%40%50%60%70%8

74、0%20122013201420152016 行業深度 第 25 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 3.各地區各地區比較探討長效機制比較探討長效機制：重在重在長效，意在保障長效，意在保障 我國的土地出讓制度與香港相類似，預售證制度對香港的樓花也有所借鑒，那么香港是如何平衡對土地出讓收入的依賴和居民基本居住需求的呢？完善的公租房制度功不可沒，在保障了低收入階層的基本居住需求之后，讓市場的歸于市場，有能力購買房屋的階層去商品房市場自由選擇，由供需結構決定。但是同樣也存在著夾心階層，即脫離了公租房保障范圍但又買不起商品房的階層，這個階層壓力是最為巨大的。新加坡同樣也是由保障房體系和商品房體系組成

75、，然而新加坡的保障體系較香港更為徹底，這也與它不依賴土地出讓收入有關。一方面覆蓋的人群更為擴大，基本上囊括了所有的中產階級和低收入階層；另一方面由于供給充分，提供給中低收入階級的保障房（組屋）也可以在居住滿一定年限后由居民以優惠價格購買，商品房完全是屬于高收入階層的。與香港的公租房、新加坡的組屋制度比較，我國的長效機制未來可能會是租售并重，從公租房、共有產權房到商品房的多元化住房體系，以長效為核心，以保障居民基本居住需求為目標的住房體系。3.1 新加坡新加坡組屋組屋：政府嚴格管控下的居者有其屋：政府嚴格管控下的居者有其屋 新加坡是一個國土面積僅為 720 平方公里的島國，人口大約 560 萬人

76、，但是新加坡的土地開發管理制度有獨到之處，廣受世界贊譽。與中國一樣，新加坡有一個行政為主導的強大政府，也是中西結合最成功的國家之一，它的相關制度和政策值得研究 新加坡的土地制度是公有制和私有制相結合，其中公有制約占 90%，公有制土地又分為國有土地和公有土地。國有土地約占 67%，由政府持有；公有土地約占 33%，由陸路交通局、建屋發展局等政府機構代為持有并經營；私有土地只占 10%左右。圖圖 38：新加坡新加坡各類各類土地土地占比占比 單位：單位：%資料來源：新加坡統計局，申萬宏源研究 21%19%23%18%19%基礎設施居住用地娛樂和社區空間其他工作用地 行業深度 第 26 頁 共 36

77、 頁 簡單金融 成就夢想 1964 年新加坡推出了居者有其屋政策，目的是“為了鼓勵在新加坡實行的物產擁有的民主，并使中低收入的新加坡公民擁有自己的房屋”。新加坡建屋發展局（Housing Development Board，簡稱 HDB）負責新加坡居住新鎮的規劃、建設和管理。HDB 成立以來建造了大量組屋以低廉的價格投放到市場，滿足了新加坡人的居住需求。因此，雖然組屋的價格低廉，但不是廉租房，而是由購買人享有產權的性價比很高的住房。圖圖 39：60 年代實行居者有其屋計劃以來，新屋供給逐年代實行居者有其屋計劃以來，新屋供給逐漸匹配購房需求漸匹配購房需求 單位單位：套：套 圖圖 40：2000

78、年年以來，以來，HDB 住戶住戶占比穩定在占比穩定在 80%左右左右 單位單位：戶：戶 資料來源：新加坡建屋發展局，申萬宏源研究 資料來源：新加坡建屋發展局，申萬宏源研究 從價格上看，新加坡無論是組屋價格還是比較昂貴的商品房價格都保持著比較溫和的上漲態勢。以新加坡建屋發展局（HDB）公布的新加坡私人住宅和二手組屋價格指數來看，從 2009Q1 至今兩者分別上漲了 37%和 34%，漲勢大致相同。組屋價格是由 HDB 直接制定，遠低于市場提供的私人住宅以及二手組屋價格。我們從 HDB 搜索到的 5 月的最新 BTO組屋價格是同地區二手組屋價格的三至六成左右（BTO 模式是指 HDB 公布新組屋的

79、選址，感興趣的購買人群可以提交申請并根據申請數量決定房型和交房時間，給予購買者一定的自由選擇權）。由于新房市場 90%以上都由 HDB 提供的組屋構成，HDB 對房價有決定權，保障了房價處在合理區間。圖圖 41：商品房商品房和二手組屋和二手組屋價格價格指數指數保持溫和上漲態勢保持溫和上漲態勢 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0001960-19651971-19751981-19851991-19952001-20052011-2015Demand For Homeownership FlatsDwelling Units Built

80、72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000居民戶數HDB房屋占比(右軸)0306090120150180Private Property Price IndexHDB Resale Flats Price Index 行業深度 第 27 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：新加坡建屋發展局，申萬宏源研究 表表 7：新加坡部分：新加坡部分小區二手組屋價格小區二手組屋價格 單位單位：新元：新元 2017Q2 HDB Resell Median 2017Q2

81、HDB Resell Median PricesPrices Town 1-Room 2-Room 3-Room 4-Room 5-Room Executive Toa Payoh-*$304,500$554,000$754,000 *Woodlands-$264,000$346,000$415,000$575,000 Yishun-*$280,000$358,000$465,000 *Geylang-*$270,000$500,000$610,000 *資料來源：新加坡建屋發展局，申萬宏源研究 表表 8：新加坡部分：新加坡部分小區小區新新組屋價格組屋價格 單位單位：新元：新元 May 201

82、7 BTO Prices(Excluding Grants)May 2017 BTO Prices(Excluding Grants)Town Type Of Towns 2-room Flexi*3-room 4-room 5-room 3Gen Toa Payoh Non-mature From$169,000 From$328,000 From$475,000 From$579,000 From$622,000 Woodlands Non-mature From$73,000 From$145,000 From$236,000 From$312,000 From$320,000 Yish

83、un Mature From$77,000 From$157,000 From$251,000 From$331,000 Geylang Mature From$179,000 From$349,000 From$489,000 資料來源：新加坡建屋發展局，申萬宏源研究 從資金層面來看，新房組屋的分配針對的目標群體是家庭月收入低于 12000 新元的核心家庭（成熟小區）或者 6000 新元（不成熟小區），而超過 12000 新元的家庭住房需求可以向市場購買商品房；此外，在組屋分配體系內，不同收入水平和人口數的家庭在可購房型也存在差異。新加坡 2016 年 64%的家庭月收入在 12000 新元

84、以下，新房組屋的收入天花板設定覆蓋了大多數的新加坡家庭，大約三成的家庭收入在 3000-9000 之間，如果按照 30 萬新元的三居室組屋價格來看，平均三口之家的月收入大約在7376新元，房價收入比大約3.3年，處于比較低的位置。新加坡政府也從多個角度支持居民購房，在 1968 年引入了 CPF 房地產金融計劃，與中國的住房公積金制度類似，如果使用 CPF 支付房產貸款，每月最多支付金額不可超過當月應支付貸款金額。建屋發展局為購房者提供低息購房貸款遠低于市場利率水平的優惠貸款利率，并同時提供為期 10 年的裝修貸款。圖圖 42：新加坡居民月新加坡居民月工資工資收入不同水平收入不同水平占比占比

85、單位單位：%行業深度 第 28 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：新加坡建屋發展局，申萬宏源研究 新加坡普通居民住房由 HDB 提供，夾心層的家庭（月收入 12000 新元以上 14000 新元以內）還可以購買執行共管公寓，這是一種兼具自住與投資價值的公寓，它以較低的價格滿足了新加坡人提升生活品質的需要。自住 5 年后就可以進入市場，與其他私宅一樣進行交易。那么為什么新加坡房價如此便宜，從供給端來看，最大的原因在于低價土地。新加坡制定土地征用法，明確規定政府為了國家建設有權征用私人土地，并可在任何地方征地建造公共組屋。建屋發展局一般采用按規定的“市場價值”（市場價的 20%）向土

86、地局購買；其次是低廉的資金成本。政府以低息資金提供給 HDB 作為建造之用，因此房屋的建安成本較低。從需求端來看：價格上，組屋不以盈利為目的，價格制定不取決于市場，反而是根據新加坡中低收入家庭的承擔能力而定，覆蓋了 60%以上的居民。從交易環節來看，新加坡的房產稅較低（產業價值的 4%（自主）/10%（出租），而購買住宅除了要交適用所有產業的印花稅之外，還需要交納額外的印花稅（產業價值的 5%-15%），有效抑制了投資需求。在購買群體上，也有嚴格的要求。新組屋只開放給新加坡公民，二手組屋永久居民也可以購買。綜合看來，政策讓利是新加坡能夠保障 80%以上居民居住需求的核心因素。圖圖 43：新加坡

87、政府稅收：新加坡政府稅收分布分布 單位單位：億（億（新加坡元新加坡元）圖圖 44：HDB 每年每年補貼補貼 單位單位：億：億（新加坡元）（新加坡元）0510152025201120122013201420152016No Working PersonBelow 30003000-60006000-80009000-12000 行業深度 第 29 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：新加坡稅務局，申萬宏源研究 資料來源：新加坡建屋發展局，申萬宏源研究 其居住體系是以價格低廉、覆蓋面廣的組屋滿足了大多數新加坡人的居住需要，以執行共管公寓和地產開發商開發的私宅來滿足高端家庭居住及投資需求

88、。并在購買對象和流通環節上進行了嚴格的區分以控制房地產市場。3.2 香港公租房制度香港公租房制度：公私：公私二元制度鮮明二元制度鮮明 香港地區和新加坡住房模式的核心區別是，香港地區堅持房屋供應以私人機構為主導，居屋政策不應妨礙私人房地產業的發展，因此香港地區的保障住房以租賃的公屋為主，公私兩手抓的二元住房制度非常鮮明。香港目前的住房主要由公屋-公營資助出售房屋夾心層房屋-私人住宅這樣一套體系組成。表表 9：香港住房體系：香港住房體系 住房住房 對象對象 方式方式 房屋來源房屋來源 公屋 低收入家庭 將住房以低廉租金出租給低收入個人或家庭居住 公營住房供應體系 公營資助出售房屋 中低收入家庭 低

89、收入居民以市場價的 60%-70%獲取房屋 公營住房供應體系 夾心層住宅計劃 中高收入家庭 是為收入收剛好超出“公屋”，但是又不足買私人住宅的居民準備的，價格低于市值 30%。保障性住房供應體系 私人住宅 高收入家庭 市場決定 私營住房供應體系 資料來源：政府網站，申萬宏源研究 對于公共住房保障體系，對于居民來說最重要的影響因子就是價格。如 2017 年香港房屋委員會確定 2017 年新落成的兩個公屋的租金價格，77%單位的租金水平定于每月 2000港元以下。，就是私人住宅租金的四分之一不到，是同地區私人住宅租金的四分之一。圖圖 45：公屋公屋 2017 年年的租金約的租金約 70 港元港元/

90、平米平米/月月，是私宅的四分之一，是私宅的四分之一 單位單位：港元：港元/平米平米/月月 02040608010012014016020092010201120122013201420152016公司所得稅個人所得稅代繳所得稅商品及勞務稅房產稅印花稅博彩稅遺產稅0510152025303540455020092010201120122013201420152016 行業深度 第 30 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 從覆蓋范圍上來看，目前居住在公屋的人數約 217 萬，占香港人口的 30%。但仍然是供不應求的狀態。公屋的申請，一人申請的絕大多數要等候 2

91、-3 年，而 2 人以上的家庭申請都要到 4 年以上。排隊等候時間比較漫長。圖圖 46：2015 年年 7 月月-2016 年年 6 月月香港公屋香港公屋的的申請申請等候時間等候時間 單位單位：個：個 資料來源：香港建屋發展局，申萬宏源研究 申請公屋并不復雜，但是非常嚴格，需要在香港政府規定的年收入及凈資產范圍之內才有資格申請。比如 1 人的每月最高收入限額為 11250 港幣，資產凈值為 245000 港幣；3 人的月收入限額為 22390 港幣，家庭資產凈值 433000 港幣。我們計算了在這些收入限額之下的香港居民人數。一人戶基本穩定在 50%，二人戶和三人戶覆蓋比例略有下降。圖圖 47

92、：符合照公屋符合照公屋申請申請月收入月收入資格資格的的香港居民比例香港居民比例 0100200300400500中國香港:平均每月租金:私人住宅:C類（70-99.9平米）:港島:當月值中國香港:平均每月租金:私人住宅:C類(70-99.9平米）:九龍:當月值中國香港:平均每月租金:私人住宅:C類（70-99.9平米）:新界:當月值05001,0001,5002,0002,5005年1人（基本為長者）2人3人4人5人 行業深度 第 31 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 備注：由于沒有公布正好符合公屋資格的月收入戶數，我們按照其下的最高一檔作為上限計算，因

93、此實際覆蓋比例可能還要更廣。從居住體驗上來看，香港人多地少現象較新加坡更為嚴重，在公共住房保障體系上能夠提供的戶型和面積也并不像新加坡那么多元。2014 年起香港就只新建 40 平方米以下的公屋。公屋的多樣性和舒適性與新加坡的組屋差距較大。圖圖 48：2012 年起的香港新建成的公屋年起的香港新建成的公屋不提供不提供 40 平米平米以上戶型以上戶型 單位單位：套：套 圖圖 49：香港香港公屋面積分布公屋面積分布 資料來源：香港建屋發展局，申萬宏源研究 資料來源：香港建屋發展局，申萬宏源研究 香港的私人住宅，由于香港政府奉行市場經濟原則，并不做過多干預，1999 年以來價格漲幅較快。圖圖 50：

94、香港香港 C 類類私宅私宅 1999 年年以來售價增長幅度超以來售價增長幅度超 90%單位單位：港元：港元/平米平米 0%10%20%30%40%50%60%公屋資格覆蓋的一人戶比例公屋資格覆蓋的二人戶比例公屋資格覆蓋的三人戶比例05,00010,00015,00020,00025,00020122013201420152016201740平方米以下40-69.9平方米22%31%39%9%40平米40-49.9平米50-59.9平米60平米 行業深度 第 32 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 從香港的私宅售價指數來看，香港金融危機之后房價指數快速上漲，

95、變動幅度遠高于GDP 和 CPI。香港樓市是全球投資者的市場，面對的也是全球高端客戶，投資需求十分旺盛，在港府完全不干預的情況下，跟全球經濟結合十分緊密。圖圖 51：房價指數房價指數變動幅度遠高于名義變動幅度遠高于名義 GDP 和和 CPI 變變動動 資料來源：wind，申萬宏源研究 另一方面，由于港府也十分依賴于土地出讓的收入。歷年來土地出讓和一般差餉（房地產持有環節的稅收）占財政總收入 15%左右，由于土地出讓收入和一般差餉并不是來自于房地產的全部收入，因此香港政府對土地財政的依賴程度實際還要更高。圖圖 52：香港香港土地財政土地財政依賴較高依賴較高 單位單位：百萬港元：百萬港元 020,

96、00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000中國香港:平均售價:私人住宅:C類:港島:當月值中國香港:平均售價:私人住宅:C類:九龍:當月值中國香港:平均售價:私人住宅:C類:新界:當月值-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%199419961998200020022004200620082010201220142016售價指數漲幅GDP漲幅CPI漲幅 行業深度 第 33 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：一般差餉是指香港房地產保有環節的課稅，不包括

97、租金收入 3.3 長效機制長效機制探討探討：保障居住需求保障居住需求，促進促進實體發展實體發展 充足的土地供應，多元化的住房體系，流通環節課以重稅，是對投資性購房需求的有效抑制。從住房體系來看，北京推出了共有產權房和自住型商品房，對比新加坡組屋和香港公屋制度，定價機制完全由市場決定，購房成本也完全由購房人決定，機制更為靈活。表表 10：住房體系：住房體系對比，對比，共有產權房共有產權房定價更為靈活定價更為靈活 類別類別 共有產權房共有產權房 自住型商品房自住型商品房 新加坡組屋新加坡組屋 香港公屋香港公屋 價格 銷售價格低于同地段、同品質商品住房價格水平，并限定使用和處分權利，以銷售價格占市價

98、比重確定產權比例 低于周邊商品房30%左右 政府決定，每年約 10%的漲幅 政府決定，新屋租金以所在地區公屋的最高租金價格為參考 戶型 60-120 平米 90 平米以下戶型為主，最大不超過 140 平米 房型多樣，一房式至五房，根據家庭規模及收入而定 小戶型為主，一居室到三居室，40-90 平米 購買條件 符合限購條件，單身需滿 30 周歲（且名下無房）向全市符合限購條件的家庭，區分普通和優先級 家庭月收入 12000 新元以內，買家需有一方是新加坡公民或者雙方均是滿 3 年的永久居民 單身人士月收入 1 萬港幣、總資產 24 萬港幣以下，2 人家庭月收入 1.6 萬港幣、總資產 32 萬港

99、幣以下。出售限制 購房人取得不動產權證未滿5年的，不允許轉讓房屋產權份額，滿 5 年可按市場價格轉讓 購買此類住房后五年內不得上市，五年后上市收益的 30%上交財政 一戶家庭限一套房，滿 5年可以出售，只允許兩次購買組屋機會 公屋租戶允許在居住一定年限之后，以折扣價買下租住的公屋，但買賣受到嚴格限制。2 年內出售只能賣給房委會，而且要退回買房時的折扣金額；5 年后可以出售至居屋市場或是按市價交給特區政府一筆補償差額后在私人住宅市場上出售 資料來源：政府網站，申萬宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,

100、00070,00080,00090,000土地出讓收入+一般差餉土地出讓收入+一般差餉占政府收入比例（右軸）行業深度 第 34 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 我們認為，長效機制最重要的目標是保障長效機制最重要的目標是保障居民居民的基本的基本居住居住需求需求，實質則是確保城鎮化實質則是確保城鎮化進程進程平穩有序平穩有序推進推進，人口能夠自由人口能夠自由流向生產效率更高的地區流向生產效率更高的地區。核心則是“核心則是“長效長效”，”，也就是也就是要能要能長久有效運行長久有效運行。供給端要形成全方位多元化的住房保障體系，滿足不同階層人群的需要。需求端，抑制投資性需求，維持房價平穩運行，推進房

101、產稅實施，保障實體經濟發展。增量市場上，土地財政逐步退出和土地流轉制度的改革能夠有效增加供給，提高土地利用效率。存量市場，則是要加快租賃住房體系建設，規范市場發展。從難易程度上，租售并舉先行，加快多元化住房體系建設，形成公租房-租賃住房-普通商品房-高端住宅的住房體系，而土地制度改革由于牽涉利益眾多，會是一個長期過程。表表 11：長效：長效機制機制發展過程發展過程 時間時間 事件事件 2006 年 2006 年 4 月，時任建設部住宅與房地產業司司長沈建忠表示，“要在總結經驗的基礎上，加強對深化城鎮住房制度改革和實施房地產市場調控的長效機制研究”。2007 年 沈建忠表示，2007 年調控政策

102、的趨向，將更加注重于落實，解決執行率問題，更加注重長效機制的建設，從制度機制上保證健康的發展。2013 年“長效機制”被寫入政府工作報告，表述為“堅決抑制投機、投資性需求，抓緊完善穩定房價工作責任制和房地產市場調控政策體系，健全房地產市場穩定健康發展長效機制”。2014 年 國家新型城鎮化規劃（2014-2020 年）中也提到，“調整完善住房、土地、財稅、金融等方面政策，共同構建房地產市場調控長效機制。”2015 年 中央政治局會議提出“要完善市場環境，盤活存量資產，建立房地產健康發展的長效機制”。2016 年 中央政治局會議：要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運用金融、土地、

103、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制 2017 年 中央政治局會議提出穩定房地產市場,堅持政策連續性穩定性,加快建立長效機制 資料來源：政府網站、申萬宏源研究 表表 12：重點公司：重點公司估值表估值表 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 EPSEPS 市盈率市盈率 PEPE 市凈率市凈率 PBPB 歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 評級評級 RNAVRNAV 1 1 月月 4 4 日日 2017E2017E 2018E2018E 2017E2017E 2018E2018E 2016A2016A 2017

104、E2017E 2017E2017E 2018E2018E 2017E2017E 2018E2018E 001979.SZ 招商蛇口 20.75 1.42 1.69 15 12 12 2.27 11,216 13,336 17.06%18.90%增持 22.4 600048.SH 保利地產 14.51 1.26 1.48 12 10 10 1.24 14,896 17,555 19.92%17.85%增持 9.34 000002.SZ 萬科 A 33.12 2.35 2.76 14 12 12 2.26 25,918 30,433 23.28%17.42%增持 32 600383.SH 金地集團

105、 13.82 1.6 1.81 9 8 8 1.55 7,235 8,151 14.84%12.66%增持 14.23 600239.SH 云南城投 5.22 0.36 0.44 15 12 12 -12.38%增持 5.84 600823.SH 世茂股份 5.1 0.61 0.68 8 8 8 1.49 2,304 2,534 8.74%9.98%增持 8.41 000961.SZ 中南建設 6.82 0.22 0.24 28 28 28 2.25 819 906 100.87%10.62%中性 6.51 000540.SZ 中天金融 7.35 0.82 1.03 9 7 7 2.41 3,

106、848 4,842 30.91%25.83%增持 7.41 行業深度 第 35 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 600208.SH 新湖中寶 5.19 0.17 0.18 7 29 29 1.3 1,442 1,546-75.30%7.21%增持 4.52 000918.SZ 嘉凱城 7.02 0.02 0.02 351 351 351 6.15 39 44 12.82%中性 600077.SH 宋都股份 3.76 0.15 0.18 49 21 21 199 247-199.76%24.12%增持 10.75 002146.SZ 榮盛發展 10.4 1.16 1.43 12 7 7 1

107、.26 5,050 6,225 21.74%23.27%增持 8.95 000656.SZ 金科股份 4.93 0.32 0.4 15 12 12 1.21 1,684 2,131 20.69%26.54%增持 3.38 000981.SZ 銀億股份 8.79 0.24 0.33 37 27 27 744 1009 44.78%35.62%中性 6.01 600322.SH 天房發展 6.4 0.1 0.15-18 43 43 112 161 43.75%中性 6.23 600340.SH 華夏幸福 33.97 2.96 4.07 11 8 8 2.49 8,757 12031 34.90%3

108、7.39%增持 26.6 000671.SZ 陽光城 8.55 0.44 0.65 19 13 13 3.9 1,799 2623 46.25%45.80%增持 7.5 600466.SH 藍光發展 9.86 0.62 0.71 16 14 14 0.81 1,319 1508 47.25%14.33%增持 10.25 資料來源：wind，申萬宏源研究 近期申萬宏源地產行業報告：近期申萬宏源地產行業報告：2017.11.23 房地產長效機制將促進人口集聚2018 年房地產行業投資策略（王勝、龔正歡）2017.10.20 9 月投資增速超預期，銷售穩步下行房地產行業 9 月數據點評（王勝、龔正歡

109、）2017.7.19 行業走勢繼續分化，龍頭房企基本鎖定全年業績增長房地產行業 2017 年中報業績前瞻（王勝、龔正歡）2017.7.12 馬太效應：地產龍頭，16 倍見！2017 下半年房地產行業投資策略（王勝、龔正歡）2017.7.12 大鵬一日同風起以地產為例探尋臨空經濟主題投資機會（王勝、曹一凡）2017.7.12 鎖定“幸福”2017 夏季策略會地產報告：華夏幸福模型詳解（王勝、彭子恒）2017.6.14 土地改革加速，農村當自強論土地試點擴容的投資機會（王勝、謝偉玉）2017.4.27 地產行業一季度回顧銷售投資數據亮眼，預期未來調控政策繼續加碼（王勝、曹一凡）2017.4.12

110、雄安新區概念股可適當兌現收益從封單量與資金承壓的角度看地產股漲停板的持續性（王勝、曹一凡）2017.4.5 國務院批復設立雄安新區點評增長新動能，京津冀板塊將整體受益（王勝、曹一凡）2017.2.27 策略思維看房地產行業再論“驅動力信號驗證”策略體系報告之四（王勝、曹一凡）行業深度 第 36 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露信息披露 證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因

111、本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，資格證書編號為：ZX0065。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。客戶可通過 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人機構銷售團隊聯系人 上海 陳陶 021-23297221 18930809221 北京 李丹 010-

112、66500610 18930809610 深圳 胡潔云 021-23297247 13916685683 股票投資評級說明股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight

113、)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人

114、收到本報告而視其為客戶。客戶應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能

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