1、 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 2017年年3月月27日日 ABS專題報告專題報告 美國美國 CMBS 發展回顧及發展回顧及 REMIC 介紹分析介紹分析 CMBS 系列報告之二系列報告之二 閆明健 閆明健 臧運慧 臧運慧 興業研究興業研究分析師 分析師 摘要：摘要：美國 CMBS 已發展 30 余年，大致可分為起步、快速發展、驟降后恢復三個階段。首單 CMBS 于 1983 年誕生，基礎資產為 6000 萬美元的商業不動產抵押貸款。美國于 1986 年進行了稅收改革，引入了不動產抵押貸款投資通道（REMIC），在 SPV 層面上實現免稅，以此向投資者讓渡更多收益并提高產

2、品吸引力，因而為美國 CMBS 的后續發展奠定了重要基礎。美國 80 年代末儲貸危機發生后，重組信托公司（RTC）利用 CMBS處理不良資產，取得了較好的效果，CMBS 市場隨之形成并逐漸發展壯大。2000 年之后，美國貸款機構再次放松了對商業不動產抵押貸款的審批標準，風險積累后最終以次貸危機的形式爆發出來。次貸危機極大地沖擊了美國 CMBS 的發展，2008 年的發行規模由ABS 專題報告 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 2007 年的峰值 2405 億美元驟降至 173 億美元。隨后，美國國內推出了多項監管要求，市場參與者也開始反思，美國商業不動產抵押貸款以及 CMBS

3、 的執行標準趨嚴，CMBS 由 1.0 版本逐步升級為2.0 和 3.0 版本。REMIC 是指符合相關要求的一類特殊實體，形式可以為信托、公司、合伙企業等，最大特點在于其自身免征所得稅，僅對其利益持有人獲得的收益征收所得稅，即實體層面免稅、投資者層面征稅，從而避免了雙重征稅的發生。REMIC 在抵押貸款證券化的過程中具有過手支付、被動管理的屬性，允許投資范圍受到較多限制，若違反相關規定則會被按照凈收入的 100%征稅，具有明顯的懲罰性質。關鍵字：美國關鍵字：美國 CMBS、REMIC ABS 專題報告 1C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 美國美國 CMBS 發展回顧及發展回

4、顧及 REMIC 介紹分析介紹分析 CMBS 系列報告之二系列報告之二 一、發展歷程一、發展歷程 自 1983 年誕生以來，美國 CMBS 已發展 30 余年，大致可分為起步、快速發展、驟降后恢復三個階段。圖表 1：美國 CMBS 發展回顧 資料來源：CIB Research 圖表 2：1996 年以來美國 CMBS 發行規模情況 注：非代理機構指除房利美、房地美、吉利美之外的其他機構；SIFMA 未提供 1996 年之前的發行規模數據。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.0500.01000.01500.02000.02500.0

5、3000.0發行規模（億美元）在非代理機構抵押貸款證券化產品中的占比（%）1983 年年 現在現在 首單首單 CMBS 儲貸危機儲貸危機 次貸危機次貸危機 1990 年左右年左右 2008 年年 快速發展快速發展 CMBS 1.0 起步起步 驟降后恢復驟降后恢復 CMBS 2.0/3.0 ABS 專題報告 2 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 數據來源：SIFMA、CIB Research 1、1983 年年-1990 年左右起步階段年左右起步階段 1983 年，美國保險公司 Fidelity Mutual 率先以 6000 萬美元商業不動產抵押貸款為基礎資產發行證券化產品，

6、CMBS 登上歷史舞臺。80年代的 CMBS 主要由商業銀行和保險公司私募發行，其結構較為簡單，僅包含 1-2 檔經評級的證券，由一個或若干個商業物業保障償付。1986 年，美國進行了稅收改革，引入了不動產抵押貸款投資通道（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC），使得符合 REMIC要求的以不動產抵押貸款為基礎資產發行的證券化產品在 SPV 層面能夠享受免征所得稅的待遇，以此向投資者讓渡更多收益并提高產品吸引力，因而為美國 CMBS 的后續發展奠定了重要基礎。不過，雖然引入了 REMIC，但由于產品尚未成熟、市場接受度不高，加之商業地產表現

7、較好、金融機構監管要求較松等因素（參見下文），此階段中 CMBS 發行量一直較低，至儲貸危機發生時存量余額僅約 8億美元。2、1990 年左右年左右-2008 年快速發展階段年快速發展階段 得益于貸款監管放松和稅收改革減負等因素，80 年代前半段美國商業不動產行業經歷了一段較快的發展時期，但隨之而來的是貸款質量ABS 專題報告 3 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 和從業者道德水平的下降。許多貸款機構不要求借款人提交財報和物業信息就可發放貸款，一筆貸款涉及多個借款人、貸款文件缺失、不動產稅費和保險費未繳納等情況屢見不鮮。同時，在大規模投資之后，美國商業不動產空置率普遍上升，尤

8、其對于寫字樓和購物商場。在多種因素的共同作用下，美國儲貸危機爆發，大量儲貸機構倒閉，壞賬規模驟升，其中大部分為商業不動產抵押貸款。圖表 3：1934 年以來美國銀行業倒閉和救助情況 數據來源：美國聯邦存款保險公司（FDIC）、CIB Research 為解決儲貸危機，美國政府于 1989 年成立了重組信托公司（Resolution Trust Corporation，RTC）以處置不良資產，并于 1992 年 1月首次發行了經公開評級的 CMBS。由于在期限、規模、結構上缺乏同質性，商業不動產抵押貸款被認為風險更高，因而 RTC 于 1992 年前僅從事個人住房抵押貸款的證券化業務。RTC 發

9、行的 CMBS 包含多檔過手支付（Pass Through）證券，由固0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0193419361938194019421944194619481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016倒閉數量（家）救助數量（家）ABS 專題報告 4 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 定利率和可調整利率（Adj

10、ustable Rate）1貸款提供保障。以上貸款根據相似的屬性被分成不同的貸款組，每個貸款組支持一檔 CMBS 證券，但也在一定程度上加大了產品的復雜程度。為提高信息披露的質量和頻率，RTC 創建了證券表現報告（Portfolio Performance Report，PPR），逐月向投資者提供信息，并隨后成為行業標準2。RTC 通過 CMBS 處置了大量的不良貸款并取得了較好的效果（許多貸款的實際表現好于預期），而投資者也在此過程中熟悉了 CMBS，接受度逐漸提高，美國 CMBS 市場隨之形成。雖然在處理完儲貸危機后，RTC 于 1995 年 12 月解散，但在巴塞爾協議的推動下（直接持有

11、商業不動產抵押貸款的資本占用高于持有 AAA 優先級 CMBS 證券），金融機構也樂于將傳統的商業不動產抵押貸款轉換為 CMBS，從而提高資本充足率等監管指標，美國 CMBS 得以持續發展。不過，2000 年之后，美國貸款機構再次放松了對商業不動產抵押貸款的審批標準，夾層貸款、次級貸款等風險較大的融資方式被越來越普遍地使用（不動產所有者可以較為輕易加杠桿，從而減少資本金投入），確定貸款金額時不參考不動產的實際現金流，而以估計的租金上漲和物業增值為基礎（Pro Forma Loan Underwriting，從而增加貸款金額）。伴隨著美國 CMBS 市場的快速發展，與 80 年代類似的情形逐步上

12、演，風險積累后最終以次貸危機的形式爆發出來。1 即浮動利率，按年或月定期根據基準利率調整。2 Managing the Crisis:The FDIC and RTC Experience。ABS 專題報告 5 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 3、2008 年至今驟降后恢復階段年至今驟降后恢復階段 次貸危機極大地沖擊了美國 CMBS 的發展，2008 年的發行規模由2007 年的峰值 2405 億美元驟降至 173 億美元（同比減少 92.81%）。由于市場大量拋售，CMBS 與 10 年期美國國債的利差飆升，2008 年四季度 AAA 級利差最高達到約 1500BP。圖表

13、 4：2001 年 12 月以來美國 CMBS 與 10 年期美國國債利差情況 數據來源：CRE Finance Council、CIB Research 次貸危機后，美國國內推出了 多德-弗蘭克法案（Dodd-Frank Act）、風險自留規則（Risk Retention Rule）、AB 規章 II（Regulation AB II）等多項監管要求，加之巴塞爾協議 III 的出臺，均意在加強對銀行業以及證券化產品的監管力度，提升風險防控能力。同時，投資銀行、商業銀行等 CMBS 市場的參與機構也對自身的行為進行了反思，收緊了對商業不動產抵押貸款的審批標準，加大了對基礎資產的審查力度。美國

14、市場習慣于將次貸危機之前的 CMBS 稱為 1.0 版本，將次貸危機之后的 CMBS 稱為 2.0 版本。ABS 專題報告 6 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 圖表 5：CMBS1.0 和 2.0 對比 項目項目 CMBS 1.0 CMBS 2.0 說明說明 LTV 70%-80%60-70%Loan to Value，貸款價值比，越小越好DSCR 1.2-1.35 1.5-1.7 Debt Service Coverage Ratio，債務利息償付率，越大越好 Debt Yield Ratio-最低 10%2.0 開始采用的指標，凈運營收入（NOI）/貸款金額，被認為優于

15、 DSCRIO 貸款 普遍 較少 可參見系列報告一 單筆發行規模 20-50 億美金 7.5-15 億美金-現金管理 不強調 需要-信息披露透明度 較低 較高-資料來源：http:/ 2.0:An Overview of Changes and Challenges、The Post-Crisis CMBS Market:Will Regulations Prevent Another Market Meltdown?、CIB Research 近年來，隨著監管和市場要求的進一步提高，美國 CMBS 又出現了 3.0 版本，CMBS 的 AAA 檔證券需至少獲得 30%的信用支持（高于2.0

16、版本的 20%上下），同時新增一類參與機構運營顧問（Operating Advisor），作為獨立第三方對特別服務機構（主要負責違約后資產的處置）進行監管并出具報告。在各方的共同努力下，2010-2015年間，美國CMBS市場逐漸恢復，發行規模逐年上升。但值得注意的是，近年來美國商業不動產抵押貸款及 CMBS 的執行標準似乎又出現一定程度的松動跡象3，2016 年初開始逾期率不斷上升，市場對 CMBS 的擔憂有所增加。2016 年，美國 CMBS發行規模在經歷了7年的持續增長之后首次下滑，且降幅達到24.85%。3 The Post-Crisis CMBS Market:Will Regula

17、tions Prevent Another Market Meltdown?ABS 專題報告 7 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 圖表 6：2008 年以來美國 CMBS 基礎資產逾期率情況 數據來源：CRE Finance Council、CIB Research 此外，美國 CMBS 物業類型、到期分布、信用評級的相關情況可參見附件所示數據。二、免稅實體二、免稅實體 REMIC美國美國 CMBS 普遍采用的普遍采用的 SPV 形式形式 REMIC 是指符合相關要求的一類特殊實體（Entity），包括信托、公司、合伙企業等，最大特點在于其自身免征所得稅，僅對其利益持有人（

18、Holders of Interests，證券投資者）獲得的收益征收所得稅，即實體層面免稅、投資者層面征稅，從而避免了雙重征稅的發生，有利于提高投資者的收益率水平。ABS 專題報告 8 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 圖表 7：實體成為 REMIC 需滿足的條件 項目項目 具體規定具體規定 申請程序性要求 實體需主動選擇成為 REMIC 對實體利益的 分類和要求 1、實體的全部利益分為常規利益（Regular Interest）和剩余利益（Residual Interest）兩類；2、實體包含且僅包含 1 檔剩余利益，其收益在持有人之間按比例分配；3、實體做出了合理安排以保

19、證，1）無不合格機構（Disqualified Organizations）持有剩余利益，2）若將剩余利益轉讓予不合格機構并因此征稅（帶有懲罰性質），則實體需提供相關信息以保證征稅的執行。資產構成要求 自成立后 3 個月起，實體的資產僅由合格抵押貸款（Qualified Mortgages）和允許投資（Permitted Investments）構成 納稅時間要求 納稅年度為日歷年度 資料來源：美國 1986 年國內稅收準則（Internal Revenue Code of 1986）、CIB Research 1、常規利益和剩余利益、常規利益和剩余利益 常規利益，類似于我國 ABS 的優先檔

20、和次優檔證券，由 REMIC于成立日當天發行，具有固定期限，需無條件向持有人還本，并按照固定利率（若另有監管要求允許，也可為浮動利率）4或者合格抵押貸款利息的固定份額（例如，在抵押貸款加權平均利率的基礎上減掉一個特定比例）向持有人付息。剩余利益，則類似于我國 ABS 的次級檔證券，與常規利益一起構成 REMIC 的全部利益。4 即以固定利率為主，但同時也為浮動利率留有余地。ABS 專題報告 9 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 2、不合格機構、不合格機構 不合格機構主要指政府機構和免稅機構，具體而言包括以下四類：1）美國國家政府、州政府及下屬機構；2）外國政府、國際組織及代理

21、機構；3）除農民合作組織外的其他免征普通收入稅及附加稅的機構（Normal Income Taxes and Surtaxes，美國稅法另有規定），但若慈善組織因獲得非相關業務收入而被強制征稅，則不屬于不合格機構；4）即使基于合作組織關系，但在農村地區從事針對個人的電力鋪設、電話服務的公司。3、合格抵押貸款、合格抵押貸款 合格抵押貸款分為普通抵押貸款、替換抵押貸款和其他 REMIC 的常規利益三類。其中，普通抵押貸款是指任何以不動產作為主要償債保障的債務，包括個人住房抵押貸款、商業地產抵押貸款等；替換抵押貸款用于替換資產池中的原有基礎資產，其本身也需滿足普通抵押貸款的相關要求；其他REMIC的

22、常規利益則擴大了REMIC的基礎資產范圍，使得一個 REMIC 可以投資于另一個 REMIC，但同時也增加了產品的復雜程度和潛在風險。ABS 專題報告 10 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 圖表 8：合格抵押貸款需滿足的條件 類型類型 具體規定具體規定 普通抵押貸款 1、在成立日當天被轉讓至 REMIC 的抵押貸款，或者；2、在成立日之后 3 個月內，被 REMIC 按照于成立日當天生效的固定價格合同購買的抵押貸款，或者；3、在仍符合以上 2 條要求的基礎上，因按合同要求向反向抵押貸款（Reserve Mortgage）5的債務人追加貸款本金而新形成的抵押貸款。替換抵押貸款

23、 1、若在成立日當天轉讓，符合上述普通抵押貸款的要求，并且為；2、用于在成立日之后 3 個月內替換其他抵押貸款的新抵押貸款，或者在成立日之后 2 年內替換不合格抵押貸款的新抵押貸款。其他 REMIC 的 常規利益 在成立日當天被轉讓至 REMIC 資料來源：美國 1986 年國內稅收準則（Internal Revenue Code of 1986）、CIB Research 4、允許投資、允許投資 允許投資分為現金流投資（Cash Flow Investment）、合格儲備資產（Qualified Reserve Asset）、止贖房產（Foreclosure Property）三類，投資范圍

24、相對有限。圖表 9：合格抵押貸款需滿足的條件 類型類型 具體規定具體規定 現金流投資 指合格抵押貸款產生的現金流在分配給投資者前進行的短暫投資，但未明確規定投資標的類型 合格儲備資產 儲備資產主要用于以下場合：1）當合格抵押貸款違約或者現金流投資收益低于預期時，償付常規利益的本息（即為常規利益提供信用支持）；2）支付 REMIC 相關費用；3）支付上文所述普通抵押貸款中第 2 和 3 項內容。同時，1）在 REMIC 成立日當天，任一儲備賬戶中資產的公允市值不得超過REMIC 所有資產的公允市值的 50%，2）在任一納稅年度中，通過出售資產獲得的收益不得超過儲備資產總收益的 30%。5 該類貸

25、款一般發放給 62 歲以上的老年人，以其自住的房產作為抵押，最大特點為無任何月供，至借款人死亡、搬家（包括入住養老院）時通過出售房產還本付息，貸款發放方式可以為一次性發放、逐月/年發放等，款項用途多樣，包括支付各項生活費用、裝修房屋、償付其他債務等。ABS 專題報告 11 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 類型類型 具體規定具體規定 止贖房產 指因借款人違約且喪失抵押贖回權而獲得的房產，關于 Foreclosure 的相關內容可參見系列報告一。資料來源：美國 1986 年國內稅收準則（Internal Revenue Code of 1986）、CIB Research 5、

26、禁止性交易、禁止性交易“REMIC”一詞中字母“C”本義為“通道”，意味著該類“通道”實體在抵押貸款證券化的過程中具有過手支付、被動管理的屬性。與之相適應，REMIC 要求入池的抵押貸款構成靜態資產池，且不能對貸款合同的原有本息償付約定進行更改。同時，REMIC 的允許投資范圍也受到較多限制，若違反相關規定則會被按照凈收入的 100%征稅（即所得全部上繳），具有明顯的懲罰性質。圖表 10：REMIC 被 100%征稅的禁止性交易 類型類型 具體規定具體規定 處置合格抵押貸款 以下情形除外：1、用替換抵押貸款替換合格抵押貸款；2、抵押貸款止贖、違約過程中附帶的處置；3、因 REMIC 破產而產生

27、的處置；4、合格清算。不合格資產產生的收入 不合格資產指除合格抵押貸款和允許投資之外的其他資產 提供服務獲得的報酬 REMIC 自身提供服務而獲得的報酬 現金流投資產生的資本利得 因處置現金流投資而獲得的資本利得 資料來源：美國 1986 年國內稅收準則（Internal Revenue Code of 1986）、CIB Research 此外，除上述 1986 年國內稅收準則中的相關規定外，美國聯邦稅ABS 專題報告 12 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 務局（Internal Revenue Service，IRS）也會根據納稅人的征詢函，通過出具決議書（Writte

28、n Determination，也被稱為 Private Letter Ruling，即私信規定）的方式回答 REMIC 相關問題，對 REMIC 納稅工作具有直接的指導作用。（感謝實習生高淵為本文所做的工作）ABS 專題報告 13 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 附件：補充數據附件：補充數據 1、物業類型、物業類型 圖表 11：美國 CMBS 基礎資產中各類物業占比情況 注：按原始貸款金額計算，區別于貸款余額。數據來源：CRE Finance Council、CIB Research 2、到期分布、到期分布 圖表 12：2017-2044 年美國 CMBS 預計到期情況

29、數據來源：CRE Finance Council、CIB Research 寫字樓26.65%購物中心26.45%多家庭16.93%酒店14.11%其他10.85%工業4.39%醫療養老0.61%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01000.020172018201920202021202220232024202520262027202820292030203120322033203420352036203720392041204220432044金額（億美元）ABS 專題報告 14 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明

30、 美國商業不動產抵押貸款的期限一般不超過 10 年（尤其以 10 年居多），因而 CMBS2017-2026 年的到期情況與 2007-2016 年的發行情況較為相似，除 2017 年外 2025 年左右也將迎來集中到期。3、信用評級、信用評級 圖表 13：2016 年末美國 CMBS 信用評級情況 級別 存量金額（億美元）占比 級別 存量金額（億美元）占比 AaaAAA 2,700.6 51.15%AaAA 491.5 9.31%AA 400.6 7.59%BaaBBB 367.6 6.96%BaBB 225.1 4.26%BB 183.1 3.47%CaaCCC 及以下 402.5 7.6

31、2%未評級 509.1 9.64%合計 5,280.2 100.00%數據來源：SIFMA、CIB Research 投資級（BaaBBB 級及以上級別）合計占比 75.00%，反映美國CMBS 仍具有較好的信用狀況。ABS 專題報告C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 免責聲明免責聲明 本報告由興業經濟研究咨詢股份有限公司(簡稱“興業研究公司”，CIB Research)提供，本報告中所提供的信息，均根據國際和行業通行準則，并以合法渠道獲得，但不保證報告所述信息的準確性及完整性，報告閱讀者也不應自認該信息是準確和完整的而加以依賴。本報告中所提供的信息均反映本報告初次公開發布時的

32、判斷，我司有權隨時補充、更正和修訂有關信息，但不保證及時發布。本報告內容僅供報告閱讀者參考，一切商業決策均將由報告閱讀者綜合各方信息后自行作出，對于本報告所提供的信息導致的任何直接或間接的后果，我司不承擔任何責任。本報告的相關研判是基于分析師本人的知識和傾向所做出的，應視為分析師的個人觀點，并不代表所在機構。我司可根據客觀情況或不同數據來源或分析而發出其它與本報告所提供信息不一致或表達不同觀點的報告。分析師本人自認為秉承了客觀中立立場，但對報告中的相關信息表達與我司業務利益存在直接或間接關聯不做任何保證，相關風險務請報告閱讀者獨立做出評估，我司和分析師本人不承擔由此可能引起的任何法律責任。本報

33、告中的信息及表達的觀點并不構成任何要約或投資建議，不能作為任何投資研究決策的依據，我司未采取行動以確保此報告中所指的信息適合個別的投資者或任何的個體，我司也不推薦基于本報告采取任何行動。報告中的任何表述，均應從嚴格經濟學意義上理解，并不含有任何道德、政治偏見或其他偏見，報告閱讀者也不應該從這些角度加以解讀，我司和分析師本人對任何基于這些偏見角度理解所可能引起的后果不承擔任何責任，并保留采取行動保護自身權益的一切權利。本報告版權僅為我司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發表。除非是已被公開出版刊物正式刊登，否則，均應被視為非公開的研討性分析行為。如引用、刊發，需注明出處為“興業經濟研究咨詢股份有限公司”，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。我司對于本免責聲明條款具有修改和最終解釋權。