1、 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 2017年年3月月13日日 ABS專題報告專題報告 美國美國 CMBS 運作模式概述運作模式概述 CMBS 系列報告之一系列報告之一 閆明健 閆明健 臧運慧 臧運慧 興業研究興業研究分析師 分析師 摘要：摘要：CMBS 的基礎資產為商業房地產抵押貸款，其中“商業房地產”包括商業物業和多家庭不動產兩類，前者主要為寫字樓、商場、酒店、健康醫療中心和工業用地，后者主要為用于出租的公寓樓，一般均需已建成且能夠持續產生運營收入。貸款一般分為組合貸款和 CMBS 貸款兩類，前者由貸款機構持有至到期，條款可根據客戶需求靈活制定，后者在發放之前就已確定將被

2、證券化，在條款制定上會受到一定限制。CMBS 貸款一般設有防止贖回措施，以降低借款人提前還款的可能性，有利于實現預期收益。其中，廢止條款是 CMBS 貸款獨特的一類應對提前還款的措施，借款人需購買并提交一定數量的政府債券才能解除抵押物的抵押。值得注意的是，CMBS 貸款一般僅由被抵押的商業房地產提供還ABS 專題報告 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 款保障，對借款人沒有追索權。因而，對于美國 CMBS，需重點、逐筆關注抵押物的質量，相關的審查、評估工作是包括發起人、承銷商、評級機構以及最次級證券投資者在內各參與方的工作重點。美國 CMBS 通常僅設一層信托 SPV，交易結構

3、較為簡單，但在證券分層上卻較為復雜，與我國 ABS 存在明顯差別。由于可以在信托層面免征企業所得稅，因而超過 90%的美國 CMBS 均會選擇成為 REMIC。美國 CMBS 一般由大型投資銀行以及具有投行機構的商業銀行通過信托發行，但基礎資產來源并不局限于發行銀行自身。不同的貸款機構發放 CMBS 貸款后，會將其出售給存托人。待積累的 CMBS貸款達到一定規模且符合一定標準時，再將經過挑選的 CMBS 貸款形成資產池，用于 CMBS 的發行。美國 CMBS 均會設置 PSA 協議，對如何開展資產服務進行詳細約定。參與資產服務的機構一般包括主要服務機構、次要服務機構、特別服務機構三類，且均需根

4、據 PSA 協議展開資產服務工作。關鍵字：美國關鍵字：美國 CMBS ABS 專題報告 1C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 美國美國 CMBS 運作模式概述運作模式概述 CMBS 系列報告之一系列報告之一 CMBS（Commercial Mortgaged-backed Securities，商業房地產抵押貸款支持證券）是美國資產證券化市場中重要的一類產品，但在我國尚處于發展初期，截至目前僅發行 4 單產品。他山之石可以攻玉，在本周專題報告中，我們將對美國 CMBS 進行介紹和分析。一、基礎資產一、基礎資產 1、商業房地產的類型、商業房地產的類型 顧名思義，CMBS 的基礎資

5、產為商業房地產抵押貸款，其中“商業房地產”包括商業物業（Business Property）和多家庭不動產（Multi-family Real Estate）兩類，前者主要為寫字樓、商場、酒店、健康醫療中心和工業用地，后者主要為用于出租的公寓樓（“多家庭”意指擁有多個居住單元，可同時租給多個家庭使用），一般均需已建成且能夠持續產生運營收入（Income-generating）。ABS 專題報告 2 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 圖表 1：2007 年以來美國商業物業和多家庭不動產抵押貸款存量情況 數據來源：美聯儲、CIB Research 2、貸款的分類和特點、貸款的分類

6、和特點 貸款機構主要包括商業銀行、投資銀行、保險公司、養老金公司、財務公司、通道貸款人（Conduit Lender，參見下文）等，資金主要用于收購或再開發商業房地產、置換原有貸款。從近十余年的情況看，貸款形式以固定利率的氣球貸款（Balloon Loan）為主，攤銷期 30 年，“氣球償付”（Balloon Payment）1不超過 10 年，同時 IO 貸款（Interest-only Loan）2也較為常見。貸款一般分為組合貸款（Portfolio Loan，或稱為自留貸款）和 CMBS貸款（CMBS Loan）兩類，前者由貸款機構持有至到期，條款可根據客戶需求靈活制定（即一般意義上的貸

7、款），后者在發放之前就已確定1 氣球貸款在美國較為常見，其實際貸款期限短于計算月供的攤銷期（例如，實際貸款 10 年，但按照 30 年計算月供）。由于拉長了時間，因而每期還款金額相對較小，有利于減輕還款壓力，但當貸款到期時，需償付較大規模的剩余本金，即所謂的“氣球償付”。2 一般將貸款期限分為前后兩段，例如將總長 30 年的貸款期限分為前 10 年和后 20 年，前 10 年中無需還本，僅償還利息，即 IO 的意義，有利于減輕還款壓力，但后 20 年中需按期還本付息。0.05000.010000.015000.020000.025000.030000.035000.040000.02007Q1

8、2007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q3商業物業（億美元）多家庭不動產（億美元）ABS 專題報告 3 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 將被證券化（Loans to

9、Be Securitized），在條款制定上會受到一定限制（參見下文）。CMBS 貸款一般設有防止贖回（Call Protection）措施，以降低借款人提前還款的可能性，有利于實現預期收益。CMBS 貸款一般設有鎖定期（Lockout Provision），期限內禁止提前還款。鎖定期結束后，借款人可以提前還款，但通常需支付一定的現金以維持投資者既定的收益（Yield Maintenance）。此外，廢止條款（Defeasance）是 CMBS 貸款獨特的一類應對提前還款的措施，借款人需購買并提交一定數量的政府債券才能解除抵押物的抵押。政府債券需能夠產生足額的現金流，以按時滿足所有與原有貸款相

10、關的本息償付要求。廢止條款實際上將商業房地產現金流替換為政府債券現金流，從而保證了收益的實現。大部分的 CMBS 貸款可以繼承（Loan Assumption），即借款人可以將抵押物出售給他人，但購買方需遵守貸款的原始條款。繼承條款的安排，主要為了避免上述提前還款懲罰性措施被觸發，為借款人和購買方提供了一定的便利，也有利于保持 CMBS 的穩定運作。值得注意的是，CMBS 貸款一般僅由被抵押的商業房地產提供還款保障，對借款人沒有追索權（Non-recourse）。若發生違約情況，貸款機構可以取消借款人對抵押物的贖回權（Foreclose），通過處置抵押物彌補損失，但無法強制對借款人求償。因而，

11、對于美國 CMBS，需ABS 專題報告 4 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 重點、逐筆關注抵押物的質量，相關的審查、評估工作是包括發起人、承銷商、評級機構以及最次級證券投資者在內各參與方的工作重點3。不過，當借款人做出傷害到抵押物或者妨礙貸款機構獲得收益的舉動時，貸款機構通常仍然能夠對借款人追索（Bad Boy Carve Out），從而保護自身利益。二、交易結構二、交易結構 圖表 2：典型的美國 CMBS 交易結構 資料來源：CIB Research 美國 CMBS 通常僅設一層信托 SPV，交易結構較為簡單4，但在證券分層上卻較為復雜，與我國 ABS 存在明顯差別。AA

12、A 級證券屬于優3 加拿大與美國不同，許多商業房地產抵押貸款包含追索權條款。當發生違約時，除處置抵押物外，貸款機構還可以向借款人求償。Moodys Approach to Rating US and Canadian Conduit Fusion CMBS。4 但仍有再證券化（Resecuritization）類型的 CMBS 產品。現金CMBS 信托信托存托人貸款機構借款人物業物業層面現金管理資產服務機構歸集賬戶投資者證券管理人分配賬戶受托人現金證券現金貸款現金貸款抵押物現金現金費用現金現金分配收集現金服務ABS 專題報告 5 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 先級，且可以

13、進一步分為超級優先級（Super Senior）、夾層優先級（Mezzanine Senior）和初級優先級（Junior Senior），受到的信用支持由強到弱。BBB-至 AA+級證券為夾層級，而 BB+級及更低級別證券為次級，且通常被統稱為 B 級證券（B-piece）。同時，美國 CMBS 主要依靠分層結構增信，其他類型的增信措施較為少見。由于可以在信托層面免征企業所得稅，因而超過 90%的美國 CMBS均會選擇成為 REMIC（Real Estate Mortgage Investment Conduit，不動產抵押貸款投資通道）5。REMIC 是指特定的一類免稅信托形式，由美國 1

14、986 年國內稅收準則（Internal Revenue Code of 1986）860A-860G條款具體規定，且在很大程度上推動了美國抵押貸款證券化市場的發展。REMIC 具有一定的禁止性要求，例如在證券化開始后的 2 年內廢止貸款、對貸款改變利率和本金攤銷額等。因此，為了持續滿足 REMIC的要求，CMBS 貸款通常會相應設置一些限制性措施，導致其在條款靈活性上弱于組合貸款，且貸款機構在發放 CMBS 貸款前也需與借款人充分溝通。不過，CMBS 貸款的利率一般低于組合貸款，因而其對借款人仍具有吸引力。三、產品發行三、產品發行 美國 CMBS 一般由大型投資銀行以及具有投行機構的商業銀行

15、通5 CRE Financial Council CMBS E-Primer。ABS 專題報告 6 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 過信托發行6，但基礎資產來源并不局限于發行銀行自身。不同的貸款機構發放 CMBS 貸款后，會將其出售給存托人（Depositor，通常為上述銀行的下屬機構，主要從事買賣抵押貸款等業務），從而形成一個“儲架”（Shelf）。待儲架上的 CMBS 貸款積累到一定規模，且符合一定的標準時（例如底層的商業房地產在種類、地區分布上具有較為合適的分散度，各筆貸款在付款日期、提前還款等方面具有相似的約定等），再將經過挑選的 CMBS 貸款形成資產池，用于 C

16、MBS 的發行7。對于發行銀行而言，若儲架上的 CMBS 貸款長期無法被證券化，則其面臨庫存風險（Warehousing Risk），且由于滯留在賬面上，將增加其資產負債表壓力8。在發展早期，CMBS 的原始權益人主要為儲貸銀行和保險公司，發放的貸款為傳統的組合貸款，而 CMBS 主要被用于正常類貸款的出表（實現資本節約）以及不良貸款的處置9，與我國現階段 ABS 市場較為類似。經過不斷發展，美國商業房地產抵押市場中出現了新型的貸款方式，即 CMBS 貸款。雖然貸款直接由貸款機構發放給借款人，但經過上述證券化過程，最終的資金提供方變成了資本市場中的投資者，貸款機構充當了整個資金鏈條中的“通道”

17、，因而此類貸款也被稱為“通道貸款”（Conduit Loan）。6 房利美、房地美、吉利美作為代理機構（Agency）也會發行 CMBS，但基本僅限于多家庭不動產。由于其較為特殊的背景及運作模式，本文未考慮以上三家機構發行的 CMBS。7 此為通常情況，大額的單筆或少數幾筆 CMBS 貸款也可以發行 CMBS，即 Large Loan、Single Asset、Single Borrower 情形。8 Differences Across Originators in CMBS Loan Underwriting。9 Is Conduit Lending to Be Blame?Asymmet

18、ric Information,Adverse Selection and the Pricing of CMBS Loans。ABS 專題報告 7 C 興業研究版權所有 使用前請參閱最后一頁重要聲明 此外，上文提及的通道貸款人，其名稱中的“通道”也具有類似意義。該類貸款機構主要從事通道貸款業務，規模較小，自有資本較少，資金來源主要依靠短期信貸及回購協議。四、資產服務四、資產服務 美國 CMBS 均會設置 PSA 協議（Pooling and Servicing Agreement），對如何開展資產服務進行詳細約定10。參與資產服務的機構一般包括主要服務機構（Master Servicer，如

19、大型銀行）、次要服務機構（Sub/Primary Servicer，通常為各筆貸款的發放機構，對借款人較為熟悉）、特別服務機構（Special Servicer，處置違約等狀況）三類，且均需根據 PSA 協議展開資產服務工作。由于損失發生后，最次級證券持有人首當其沖，因而 PSA 一般會允許其在監測貸款質量、處理貸款事宜上發揮主動作用，且有權委任、更換特別服務機構（特別服務機構可能為最次級證券持有人的關聯方）11。10 PSA 協議還會對如何分配現金流和損失、如何持續滿足 REMIC 要求等問題進行規定。11 Borrower Guide to CMBS。ABS 專題報告C 興業研究版權所有

20、使用前請參閱最后一頁重要聲明 免責聲明免責聲明 本報告由興業經濟研究咨詢股份有限公司(簡稱“興業研究公司”，CIB Research)提供，本報告中所提供的信息，均根據國際和行業通行準則，并以合法渠道獲得，但不保證報告所述信息的準確性及完整性，報告閱讀者也不應自認該信息是準確和完整的而加以依賴。本報告中所提供的信息均反映本報告初次公開發布時的判斷，我司有權隨時補充、更正和修訂有關信息，但不保證及時發布。本報告內容僅供報告閱讀者參考，一切商業決策均將由報告閱讀者綜合各方信息后自行作出，對于本報告所提供的信息導致的任何直接或間接的后果，我司不承擔任何責任。本報告的相關研判是基于分析師本人的知識和傾

21、向所做出的，應視為分析師的個人觀點，并不代表所在機構。我司可根據客觀情況或不同數據來源或分析而發出其它與本報告所提供信息不一致或表達不同觀點的報告。分析師本人自認為秉承了客觀中立立場，但對報告中的相關信息表達與我司業務利益存在直接或間接關聯不做任何保證，相關風險務請報告閱讀者獨立做出評估，我司和分析師本人不承擔由此可能引起的任何法律責任。本報告中的信息及表達的觀點并不構成任何要約或投資建議，不能作為任何投資研究決策的依據，我司未采取行動以確保此報告中所指的信息適合個別的投資者或任何的個體，我司也不推薦基于本報告采取任何行動。報告中的任何表述，均應從嚴格經濟學意義上理解，并不含有任何道德、政治偏見或其他偏見，報告閱讀者也不應該從這些角度加以解讀，我司和分析師本人對任何基于這些偏見角度理解所可能引起的后果不承擔任何責任，并保留采取行動保護自身權益的一切權利。本報告版權僅為我司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發表。除非是已被公開出版刊物正式刊登，否則，均應被視為非公開的研討性分析行為。如引用、刊發，需注明出處為“興業經濟研究咨詢股份有限公司”，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。我司對于本免責聲明條款具有修改和最終解釋權。