1、 敬請閱讀末頁的重要說明 推薦推薦（維持維持）生鮮電商生鮮電商大浪淘沙大浪淘沙，逆勢而上尋求突圍，逆勢而上尋求突圍 2018年年08月月21日日 生鮮生鮮電商電商行業報告行業報告 上證指數上證指數 2733 行業規模行業規模 占比%股票家數（只）66 1.9 總市值（億元）5820 1.2 流通市值（億元）4023 1.1 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-10.9-17.0-21.8 相對表現-4.4 0.7-9.5 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、商貿零售周報（2018/08/12）7 月消費數據低于預期，對行業短期謹慎樂觀2018-08-13 2、盒馬鮮

2、生跟蹤報告建立新零供關系，引領零售業變革2018-08-12 3、商貿零售周報（2018/08/05）基礎設施變革推動新零售浪潮2018-08-06 許榮聰許榮聰 021-68407349 S1090514090002 研究助理 寧浮潔寧浮潔 本篇報告分析了生鮮本篇報告分析了生鮮電商電商行業近年來的市場發展狀況和競爭格局，針對行業癥結行業近年來的市場發展狀況和競爭格局，針對行業癥結提出生鮮電商未來尋求突圍的方式，在對盈利模式進行了系統分析的基礎上，結提出生鮮電商未來尋求突圍的方式，在對盈利模式進行了系統分析的基礎上，結合三個典型企業，以許鮮為例分析了初創企業倒閉的共性原因，以每日優鮮為例合三個

3、典型企業，以許鮮為例分析了初創企業倒閉的共性原因，以每日優鮮為例剖析頭部企業的核心競爭優勢，以國外生鮮電商剖析頭部企業的核心競爭優勢，以國外生鮮電商 OcadoOcado 為例，提出“合作為例，提出“合作+開放”開放”的借鑒思路。的借鑒思路。行業洗牌期初步完成，競爭進入新的格局。行業洗牌期初步完成，競爭進入新的格局。生鮮電商市場持續升溫，2017 年成交總額已達 1417 億。經過 2016 年的混戰，大量中小型生鮮電商倒閉或重組。與此同時阿里、騰訊、京東等電商巨頭入局，不斷加碼冷鏈物流和生鮮供應鏈投資，并帶來一系列創新模式。以大類來分主要有綜合電商平臺，垂直電商平臺和 O2O 三大模式，并衍

4、生出“超市+餐飲”等新型業態。目前行業形成了以每日優鮮，盒馬為第一梯隊的市場競爭格局，優勢愈發明顯，首尾差異不斷拉大。機遇與挑戰并存，多種路徑尋求發展。機遇與挑戰并存，多種路徑尋求發展。生鮮品類高損耗，高成本的特性使得產品標準化和倉配成本成行業癥結，供應鏈效能的提升成為未來行業競爭的關鍵。成熟期電商在巨頭的助力下積極尋求模式創新，通過業態整合來獲取競爭突破點。以盒馬為例，盒馬致力于打造“餐飲+超市+APP 電商+物流”線上線下一體化的新零售模式，至今在全國一二線 10 個城市中共計開設門店 47家，在大店模式基本跑通后，盒馬開始多種新業態嘗試，創新開設了 f2 便利店、南翔機器人主題餐廳、餐飲

5、小吃街等多種業態，供應鏈和用戶規模是盈利基礎。供應鏈和用戶規模是盈利基礎。從盈利模式看，供應鏈決定成本，用戶規模決定營收，這兩者在前期投資大且周期長，體量小的企業很難盈利。國內生鮮電商應該增加冷鏈物流、倉儲和供應鏈管理的成本投入，同時提高成本投入效率。獨角獸每日優鮮憑“前臵倉”模式深挖護城河獨角獸每日優鮮憑“前臵倉”模式深挖護城河。許鮮的倒閉體現出供應鏈斷裂和融資失敗是行業的致命點，而頭部企業每日優鮮能夠成為估值 10 億美元的行業獨角獸，核心優勢主要在于“前臵倉+中心倉”的二級分布式倉儲體系和冷鏈物流的搭建。另外，“全品類精選”的選品策略，切中消費者的購買痛點，社交會員制運營，能夠沉淀用戶，

6、并通過社交分享實現較低成本的以客帶客。未來每日優鮮也將繼續深耕產業鏈，在騰訊的支持下進一步鞏固護城河。Ocado 的“合作的“合作+開放”的盈利模式可以給國內生鮮開放”的盈利模式可以給國內生鮮電商提供借鑒電商提供借鑒。Ocado 將已成熟的物流技術服務開放給其他零售商并收取服務費，使得公司扭虧為盈，給我國現階段生鮮電商啟示：在目前依靠生鮮產品銷售收入無法取得盈利的情況下，生鮮電商電商依靠其他業務收入的增加來抵補虧損也是一條可尋之路。風險提示：風險提示：行業增速緩慢，盈利能力不及預期行業增速緩慢，盈利能力不及預期 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 一、行業持續升溫，市場格局趨于成熟

7、.5 1、生鮮線上消費持續升溫，成為電子商務行業最后一杯羹.5 2、行業洗牌初步完成，競爭進入新格局.5 3、產業鏈長，生鮮電商模式多樣.6 二、行業癥結分析，機遇與挑戰并存.9（一）生鮮產品易損耗、高成本特性造成行業癥結.9 1、生鮮產品中水果蔬菜占據半壁江山.9 2、生鮮產品不易保存、毛利率低下等特征造成高成本.9 3、難以標準化成為生鮮電商發展的重要瓶頸.10（二）機遇與挑戰共存，多維度尋求發展.11 1、生鮮電商的競爭關鍵供應鏈效能提升.11 2、巨頭入局：攜手渡過生鮮電商行業陣痛期.12 3、模式創新：多業態整合，尋求新的競爭突破點.13 三、盈利模型分析，供應鏈和用戶規模是基礎.1

8、4 1、供應鏈優化提升毛利，用戶數量決定盈利空間.15 2、加強冷鏈物流，倉儲，供應鏈管理的成本投入.16 3、依靠其他業務收入抵補虧損或成可尋之路.17 四、典型企業分析，洞悉行業發展.17（一）許鮮倒閉：供應鏈斷裂、融資失敗是致命點.17（二）每日優鮮成獨角獸：“前置倉”打造護城河.19 1.每日優鮮的發展歷程.19 2.三大核心競爭優勢.20 3.騰訊提供資源助力發展.23（三）取經英國生鮮電商 Ocado：尋求外生盈利.23 1、Ocado 概況介紹.23 2、Ocado 的盈利來源：自營零售+平臺運營.24 3、Ocado 的啟示：尋求外生盈利增長點.25 敬請閱讀末頁的重要說明 P

9、age 3 圖表目錄 圖 1 電子商務行業熱度圖.5 圖 2 2020 年生鮮電商成交總額將達 3470 億.5 圖 3 生鮮電商市場規模及增長率.5 圖 4 中國生鮮電商發展歷程.6 圖 5 2018 月 Q1 生鮮電商 Top10 應用 MAU（萬）.6 圖 6 生鮮電商的產業價值鏈.7 圖 7 線上渠道消費者對專業的生鮮電商滿意度最高.8 圖 8 2017 年中國生鮮網購用戶經常使用的購買渠道.8 圖 9 2017 年中國生鮮網購用戶的消費頻次.8 圖 10 生鮮類銷售額占比.9 圖 11 生鮮公司 2017 年毛利率.10 圖 12 中國與美國生鮮損耗率對比.10 圖 13 新西蘭光譜

10、測糖儀.11 圖 14 水果的品質衡量逐漸標準化.11 圖 15 五個層面全面提升產業鏈效能.12 圖 16 2017 年中國生鮮網購用戶選擇購買平臺時最看重的因素.12 圖 17 盒馬鮮生門店發展情況.13 圖 18 生鮮電商盈利模型.14 圖 19 國內外生鮮電商銷售毛利率比較.15 圖 20 2018 年 6 月生鮮電商 APP 月均獨立設備數及環比增幅.16 圖 21 2018 年 6 月生鮮電商 APP 月均有效時長及環比增幅.16 圖 22 我國不同食品在流通環節冷鏈物流使用情況.17 圖 23 各國冷藏庫容量及人均容量.17 圖 24 許鮮的發展歷程.17 圖 25 中國生鮮電商

11、融資輪次.18 圖 26 每日優鮮全國倉儲分布.20 圖 27 每日優鮮的二級分布式倉儲體系.21 圖 28 每日優鮮買手覆蓋全球.21 圖 29 會員專享商品&優惠價.22 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 圖 30 會員特價活動專區.22 圖 31 每日優鮮社交會員制打造用戶基礎正循環.23 圖 32 騰訊助力每日優鮮發展.23 圖 33 2016 年 Ocado 的優異表現.24 圖 34 Ocado 與其他生鮮電商增長率比較.24 圖 35 Ocado 盈利來源：自營零售+平臺運營.25 圖 36 Ocado 營業總收入.25 圖 38 Ocado 營業利潤.25 圖 39 Oca

12、do 毛利及毛利率.26 圖 40 Ocado 銷售毛利率與綜合毛利率（含 Morrisons）比較.26 表 1：生鮮電商經營模式的比較.7 表 2：排名前十的生鮮電商中，多達七個生鮮電商背后有著“巨無霸”企業的支持.13 表 3：生鮮電商死亡名單.18 表 4 每日優鮮融資歷程.19 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 一、行業持續升溫，市場格局趨于成熟 1、生鮮線上消費持續升溫，成為電子商務行業最后一杯羹 最近幾年，隨著互聯網技術的發展、用戶消費習慣的培養，電子商務的觸角已經伸向各品類的商品，包括服裝、食品、美妝等等。其中生鮮產品由于其高成本、高技術要求，成為目前電子商務滲透率較低的行

13、業，2017 年的線上年的線上滲透率僅有滲透率僅有 7.9%。但隨著日益增日益增大的網民基數以及膨脹的網購需求大的網民基數以及膨脹的網購需求，傳統的生鮮產品營銷模式已無法滿足需求日益龐大、消費不斷升級的市場。電子商務開始競相在生鮮行業爭奪一杯羹，生鮮電商行業被資本市場看好。圖圖 1 電子商務行業熱度圖電子商務行業熱度圖 資料來源：IT 桔子，招商證券 圖圖 2 2020 年生鮮電商成交總額將達年生鮮電商成交總額將達 3470 億億 圖圖 3 生鮮電商市場規模生鮮電商市場規模及增長率及增長率 資料來源：中商產業研究院，招商證券 資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 2、行業洗牌初步完成，競爭進入新格局

14、我國生鮮電商行業是近十年發展起來的。2005 年易果網成立，專注于做線上果蔬產品。緊接著，沱沱工社和天天果園相繼誕生。2014-2015 年生鮮電商市場迎來了高速發展，到 2016 年，國內生鮮電商數量達到了 4000 家。之后的 2016-2017 年，市場迎來洗牌期，大量中小型生鮮電商或倒閉或被并購，市場遇冷；但與此同時，阿里、騰訊、京東等電商巨頭入局，不斷加碼冷鏈物流和生鮮供應鏈投資，并帶來一系列創新模式，使得生鮮電商市場進入新的格局。敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 圖圖 4 中國生鮮電商發展歷程中國生鮮電商發展歷程 資料來源：公開資料，招商證券 市場格局趨于成熟，第一梯隊優勢愈發

15、明顯。市場格局趨于成熟，第一梯隊優勢愈發明顯。在宏觀政策和經濟環境的助力之下，隨著消費者生鮮消費趨勢的移動化，以及大數據、物聯網、冷鏈等技術的進步，目前生鮮電商行業發展已經步入快速車道。相比 2017 年 Q1，2018 年第一季度生鮮電商市場增速持續高于 10%，最高至 16.5%；月活躍用戶數量(MAU)的峰值出現在今年 3 月，最高達 305 萬。每日優鮮 MAU 遙遙領先，且較去年第四季度有較大增幅。處于第二梯隊的中糧我買網、百果園、本來生活差距相對較小，競爭或將更加激烈。隨著市場逐漸趨于成熟，以及數輪行業內的洗牌，挺過市場培育期的生鮮電商規模持續增長，第一梯隊的優勢愈發明顯。圖圖 5

16、 2018 月月 Q1 生鮮電商生鮮電商 Top10 應用應用 MAU（萬）（萬）資料來源：Trustdata 移動大數據監測平臺，招商證券 3、產業鏈長，生鮮電商模式多樣 國內生鮮電商行業的產業鏈較長產業鏈較長，一般包括上游供貨方、中游供應方、電商平臺、物流，最后再到終端消費者。如何縮短供應鏈、提高物流效率，是降低生鮮電商成本的關鍵。如何縮短供應鏈、提高物流效率，是降低生鮮電商成本的關鍵。目前，許多生鮮電商采取產地直采、農場直銷產地直采、農場直銷的方式繞過中游供應方，縮短供應鏈，不僅降低了成本，也加強了對生鮮產品的品控。近年來一些創新性的生鮮電商鏈路模式也 敬請閱讀末頁的重要說明 Page

17、7 不斷被推出，如供貨商供貨商-運營中心運營中心(CFC)-前臵倉前臵倉(Spoke Site)-顧客顧客這一模式這一模式，不僅大大縮減了用戶從下單到產品送達的用時，還大大提高了訂單的準確率。圖圖 6 生鮮電商生鮮電商的產業價值鏈的產業價值鏈 資料來源：億邦網，招商證券 目前生鮮電商目前生鮮電商主體可分為主體可分為 3 大類，傳統網購模式下的綜合電商模式和垂直生鮮電商模大類，傳統網購模式下的綜合電商模式和垂直生鮮電商模式，以及線上線下融合模式下的式，以及線上線下融合模式下的 020 模式。模式。綜合電商模式有其規模經營、高市場份額和品牌效應帶來的先發優勢，但平臺本身并不直接參與生鮮產品的采購、

18、配送。與此同時，隨著線上線下融合愈加緊密，創新模式在整合產業鏈，提升消費者體驗等層面也形成了一定的競爭優勢。表表 1：生鮮電商經營模式的：生鮮電商經營模式的比較比較 模式模式 代表電商代表電商 玩法玩法 產品品類產品品類 物流物流 優勢優勢 劣勢劣勢 綜合電商 京東生鮮，天貓生鮮，蘇寧生鮮 開設生鮮頻道，通常采用第三方商家入駐+平臺自營 全品類，SKU 在萬數量級 覆蓋范圍：10 公里 配送時長：1-2 天，部分可以 2 小時送達。1流量豐富；2.強大的品牌優勢；3.早期培養的用戶習慣；4.足夠的誠信力 1.商品標準不統一；2.無法把控平臺上商家銷售的生鮮產品質量；3.商品損耗；4.物流問題

19、垂直電商 天天果園，易果生鮮 每日優鮮 一般是從源頭開始介入產業鏈的各個環節 多/全品類，SKU 在千數量級 覆蓋范圍：3-5 公里 配送時長：一般可 1-2小時送達。1.可以全程把控供應鏈，獲得價格優勢；2.深耕細分領域，有利于保證產品質量和用戶體驗 1.在食品供應商沒有前期的積累；2.物流配送需要的人力、財力限制了公司的擴張速度；3.后期獲得用戶信賴的成本高、難度大；4.實力不雄厚，食品冷倉儲難達標 O2O 7Fresh，超級物種，盒馬鮮生 前店后倉模式，門店既做倉庫又做店鋪，售賣供家庭消費的一站式小包裝商品，還有與餐飲結合的創新模式 生鮮品類SKU 約為500-1000 覆蓋范圍：3-5

20、 公里 配送時長：1-2 小時；部分可 30分鐘 1.分布在用戶周邊，配送快，滿足即時性需求；2.和線下實體店結合布局最后一公里，提高滲透率；3.豐富消費場景，提升用戶體驗；4.超市+餐飲新模式可降低損耗，提升毛利 1.供應鏈和物流建設成本較高，前期投入較大，需要整合的資源多，難以標準化；2.商品毛利較低，損耗大；3.用戶消費習慣需要培養 資料來源：艾瑞咨詢，公開資料，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 盡管綜合電商有著許多先發優勢，并不代表其他模式的電商在生鮮行業就不能分得一杯羹。垂直電商專注做生鮮領域，更關注細分領域，對垂直供應鏈的把控能力更強，更能夠提供更標準化、性價比更高的

21、產品。020 及“超市+餐飲”的創新模式在消費場景的豐富化，物流配送的即時性和消費體驗提升等層面也具有相較于綜合平臺的競爭優勢，線下布局也能與線上實現流量互補，提高滲透率。實際的數據也表明，消費者對于專業生鮮電商的滿意度更高，消費者對于專業生鮮電商的滿意度更高，非常滿意的受訪者占比非常滿意的受訪者占比達達到到 34%。在用戶網購生鮮常用的渠道分析中，綜合電商平臺為網購生鮮最常用的渠道，超過八成的用戶經常在綜合電商平臺上購買生鮮產品，綜合平臺流量優勢明顯。外賣平臺，整合線下超市的平臺，和創新模式三個渠道的用戶較少，但是消費頻次更高，每周消費頻次更高，每周至少消費一次的用戶占比高達至少消費一次的用

22、戶占比高達 68.1%。圖圖 7 線上渠道消費者對專業的生鮮電商滿意度最高線上渠道消費者對專業的生鮮電商滿意度最高 圖圖 8 2017 年中國生鮮網購用戶經常使用的購買渠道年中國生鮮網購用戶經常使用的購買渠道 資料來源：樂晴智庫，招商證券 資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 圖圖 9 2017 年中國生鮮網購用戶的消費頻次年中國生鮮網購用戶的消費頻次 資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 二、行業癥結分析，機遇與挑戰并存（一）生鮮產品易損耗、高成本特性造成行業癥結 1、生鮮產品中水果蔬菜占據半壁江山 生鮮是指未經烹調、制作等深加工過程，只做必要保鮮和簡單整理上架而出售的

23、初級產品，以及面包、熟食等現場加工品類的商品的統稱。生鮮商品有以下特點：保質期短，因而需要保鮮、冷藏、冷凍；多數屬于散裝商品，需要用稱重打條碼方式售賣；另外在消費習慣上有很大的關聯性。目前生鮮商品主要有水果、蔬菜、肉品、水產、干貨及日配、熟食和糕點。在日常的生鮮產品消費中，水果蔬菜占了半壁江山。在日常的生鮮產品消費中，水果蔬菜占了半壁江山。圖圖 10 生鮮類銷售額占比生鮮類銷售額占比 資料來源：新三板智庫，百分點，招商證券 2、生鮮產品不易保存、毛利率低下等特征造成高成本 生鮮市場毛利率低下，行業內公司難以盈利。生鮮市場毛利率低下，行業內公司難以盈利。生鮮市場供應商來源混雜，產品供應不穩定，加

24、上供應鏈物流成本高昂，造成產品的采購成本居高不下，導致毛利率低下，在一般的大賣場中，生鮮品類作為高頻剛需主要起到聚客的作用，毛利率也較其他品類更低。敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 圖圖 11 生鮮公司生鮮公司 2017 年毛利率年毛利率 資料來源：各公司年報，招商證券 生鮮產品因其保質期短、易損耗、易變質，對冷鏈物流設施和物流配送要求較高。生鮮產品因其保質期短、易損耗、易變質，對冷鏈物流設施和物流配送要求較高。由于沒有強大的技術支撐和成熟的市場經驗，我國與歐美發達國家相比，在生鮮損耗率的控制上處于較為落后的地位。歐美國家通過對冷鏈物流技術和冷鏈配送技術的提高已經將生鮮產品的損耗率控制在

25、 5%的穩定水平。其他食品的損耗率也已經降到了 1%以下。我國生鮮產品平均損耗率接近 20%，大大提高了生鮮市場的成本。圖圖 12 中國與美國生鮮損耗率對比中國與美國生鮮損耗率對比 資料來源：中國倉儲協會，招商證券 3、難以標準化成為生鮮電商發展的重要瓶頸 難以標準化是限制我國生鮮電商發展的一個重要瓶頸，具體體現在農業生產源頭缺乏標準、供貨商小而散、包裝與冷鏈的標準不一。針對這種現象，也有國內不少電商投入大量成本，嘗試著從產品大小、重量、外觀以及口感、甜度推出各自的標準。比如：天天果園從新西蘭引進光譜測糖儀與分選通道，通過橙子分級來實行差別定價。敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 圖圖 1

26、3 新西蘭新西蘭光譜測糖儀光譜測糖儀 資料來源：齊魯晚報，招商證券 在部分生鮮電商的官網上，我們可以看到，大多生鮮電商對生鮮產品品質的衡量標準在努力細化。果品質量的衡量已不僅僅是文字性的描述，已經落實到具體數字的測量，包果品質量的衡量已不僅僅是文字性的描述，已經落實到具體數字的測量，包括果品的直徑，果核大小，重量等等。括果品的直徑，果核大小，重量等等。盡管如此，相比于歐美等發達國家，我國在生鮮產品的源頭、品質、包裝與冷鏈的標準化道路上還是任重道遠。圖圖 14 水果的品質衡量逐漸標準化水果的品質衡量逐漸標準化 資料來源：天天果園公司官網，招商證券 （二）機遇與挑戰共存，多維度尋求發展 1、生鮮電

27、商的競爭關鍵供應鏈效能提升 一方面，供應鏈效能提升是增加利潤空間的核心。一方面，供應鏈效能提升是增加利潤空間的核心。在我國傳統生鮮供應鏈下，從產地到產地批發商，再到多個層級的銷地批發商和零售商，最后到達消費者的餐桌，生鮮產品的旅行漫長且不可控，在流通過程中損耗很大。在流程長、環節多、損耗大的多重因素影響下，生鮮產品流通成本不斷推高。這部分成本會向兩端主體擠壓，一面是最初生產者的利潤壓低，一面是消費者的消費支出增大。通過整合供應鏈，打通中間渠道，不僅有助于每個環節標準化，更有利于整條產業鏈效率的提升，進一步能夠壓縮成本，降低損耗。盡管前期投入較大，但未來收益巨大，且能夠借此打造核心競爭壁壘。敬請

28、閱讀末頁的重要說明 Page 12 圖圖 15 五個層面全面提升產業鏈效能五個層面全面提升產業鏈效能 資料來源：招商證券 另一方面，物流能力的提升是提升消費者體驗的關鍵。另一方面，物流能力的提升是提升消費者體驗的關鍵。因生鮮消費具有即時性和高頻次的特點，消費者對于生鮮電商的物流配送能力就有了更高的需求。在消費者最關注的因素中，食品安全屬于基礎要素，而價格上各大電商受制于成本也很難拉開差距，因而最能形成競爭性優勢的要素就是消費者第三關注的物流。配送速度，冷鏈服務等非常考驗企業的供應鏈基礎建設水平，包括倉儲和物流網絡搭建，企業間水平差異較大，因而物流成為影響消費者選擇的重要要素。圖圖 16 201

29、7 年中國生鮮網購用戶選擇購買平臺時最看重的因素年中國生鮮網購用戶選擇購買平臺時最看重的因素 資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 2、巨頭入局：攜手渡過生鮮電商行業陣痛期 生鮮電商行業損耗大，物流和供應鏈造成的高門檻使得小型企業和未能獲得融資的企業不斷淘汰出局。隨著互聯網巨頭企業在生鮮電商行業開始布局，原本零散、混亂的競爭格局將會結束。自從 2012 年生鮮電商進入大眾視野以來，為了培養用戶、提高銷量，敬請閱讀末頁的重要說明 Page 13 提前搶占生鮮市場份額，小型企業的低價競爭模式占得一時上風。但高成本疊加低價格高成本疊加低價格終究不是長久之計，燒錢必然導致彈盡糧絕燒錢必然導致彈盡糧絕。生鮮電商

30、企業站隊巨頭已是當前生鮮電商普遍現象。據艾瑞咨詢報告顯示，排名前十的生鮮電商中，多達七個生鮮電商背后有著排名前十的生鮮電商中，多達七個生鮮電商背后有著“巨無霸”企業的支持“巨無霸”企業的支持，使得他們在資金、物流、流量、供應鏈等方面有著得天獨厚的優勢。表表 2：排名前十的生鮮電商中，多達七個生鮮電商背后有著“巨無霸”企業的支持排名前十的生鮮電商中，多達七個生鮮電商背后有著“巨無霸”企業的支持 生鮮電商排名生鮮電商排名 生鮮電商生鮮電商 實力合作伙伴實力合作伙伴 1 每日優鮮 騰訊 2 京東到家 京東 3 盒馬 阿里巴巴 4 永輝生活 騰訊 5 大潤發優鮮 阿里巴巴 6 食行生鮮-7 中糧我買網

31、 中糧 8 本來生活-9 光明隨心訂 光明 10 天天果園 京東 資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 3、模式創新：多業態整合，尋求新的競爭突破點 生鮮電商的發展一直是在起伏中前進，從成長期生鮮電商平臺蜂擁而上，低價營銷爭奪生鮮線上這塊“肥肉”，再到資本大量進入、巨頭入局瓜分生鮮市場的高速發展期?，F現在，生鮮電商市場已經進入應用成熟期，在商業模式、盈利模式、品牌美譽度、資本實在，生鮮電商市場已經進入應用成熟期，在商業模式、盈利模式、品牌美譽度、資本實力等方面都將積累優勢。力等方面都將積累優勢。成熟期電商在巨頭的助力下積極尋求模式創新，通過業態整合來獲取競爭突破點成熟期電商在巨頭的助力下積極尋求模式創

32、新，通過業態整合來獲取競爭突破點。以阿里旗下的盒馬鮮生為例。盒馬創始人侯毅將其定義為新一代的生鮮電商，和傳統生鮮電商不同，盒馬將線上到家服務和線下賣場門店相結合，于 2016 年 1 月開出第一家門店，致力于打造“餐飲+超市+APP 電商+物流”線上線下一體化的新零售模式。作為阿里新零售先鋒，近來盒馬快速擴張，至今在全國一二線 10 個城市中共計開設門店 47 家，最快的門店用時 6 個月達到盈利。與此同時，盒馬致力于發展多業態，嘗試便利店、主題餐廳、盒馬集市等多種商業模式，逐步構建盒馬社區生活生態圈，發展成果顯著。圖圖 17 盒馬鮮生門店盒馬鮮生門店發展情況發展情況 敬請閱讀末頁的重要說明

33、Page 14 資料來源：聯商網，招商證券 在大店模式基本跑通后，在大店模式基本跑通后，盒馬盒馬開始開始多種新業態嘗試。多種新業態嘗試。近期，盒馬鮮生創新開設了 f2 便利店、南翔機器人主題餐廳、餐飲小吃街等多種業態，并以淘鮮達為依托對大潤發、三江門店進行改造探索，和三江、新華都等聯營特定區域的盒馬鮮生，意在構建線上線下高度融合的盒馬社區服務生態圈，增強用戶粘性。三、盈利模型分析，供應鏈和用戶規模是基礎 中國電子商務研究中心的一組數據顯示，生鮮電商 4000 多家入局者中，4%實現賬面持平，88%虧損，且剩下的 7%是巨額虧損，最終只有 1%實現了盈利。很多生鮮電商被價格戰拖累而死，如：果食幫

34、就是陷入 O2O 補貼大戰、產品低價競爭，最后彈盡糧絕，被逼停業。即使有著雄厚的資本支撐，價格戰也非長久之計。隨著投資資本回歸理性，生鮮電商更多考慮的是依靠經營模式和盈利能力這些硬實力角逐生鮮市場份額。到2018 年，只有行業獨角獸每日優鮮宣布在一線城市實現盈利。下面我們從基本的利潤等式構建生鮮電商的盈利模型從基本的利潤等式構建生鮮電商的盈利模型，通過分析盈利模型的每一根鏈條，為生鮮電商行業的投資者和經營者作參考。圖圖 18 生鮮電商盈利模型生鮮電商盈利模型 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 15 資料來源：公司公告，招商證券 生鮮電商盈利模式可簡化為：經營利潤經營利潤=商品銷售毛利商品銷售毛

35、利+其他業務其他業務收入收入-營業費用。營業費用。其中商品銷售毛利=商品銷售收入-商品成本，其他業務收入=平臺會員費收入+平臺服務傭金+冷庫租賃、倉儲物流等平臺配套服務收入，營業費用=物流配送費用+倉儲費用+營銷推廣費用。1、供應鏈優化提升毛利，用戶數量決定盈利空間 生鮮電商商品銷售毛利生鮮電商商品銷售毛利=成交額毛利率成交額毛利率=（用戶數客單價購買頻率）毛利率。（用戶數客單價購買頻率）毛利率。要想提高盈利能力，生鮮電商可以在毛利率、客單價、用戶數和購買頻率毛利率、客單價、用戶數和購買頻率這四個方面下功夫。和國外同行業相比，我國生鮮電商的銷售毛利率較低。日本 Oisix 的銷售毛利率高達47

36、.5%，相較于其他生鮮電商，有很明顯的優勢。國內生鮮毛利率較低的現象主要是由行業階段性的低價競爭以及商品質量無保證導致的定價能力弱造成的。對于小型生鮮電商企業而言，考慮到生鮮行業的高成本，一味地補貼用戶來試圖打通生鮮市場搶占市場份額在長期看來是不可取的。要想擺脫價格戰的包袱，獲得盈利，應該努力提高產品的銷售毛利率，因為光有成交額，毛利率低一樣無法盈利。圖圖 19 國內外生鮮電商銷售毛利率比較國內外生鮮電商銷售毛利率比較 資料來源：公開資料，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 16 對于電子商務行業，銷售的產品是核心，用戶數量是基礎。用戶數量決定了公司未來的盈利空間。各大生鮮電商在用戶補

37、貼、品牌營銷上投入大量資金，以不斷地增加用戶數量。京東到家憑借大平臺的流量優勢在用戶上占據明顯優勢，每日優鮮則借助新人優惠券吸引了大批初始用戶，并利用推薦獎勵機制不斷拓展用戶規模，用戶增長數也很可觀，且從有效使用時長來看，用戶粘性也較好。圖圖 20 2018 年年 6 月生鮮電商月生鮮電商 APP 月均獨立設備數及月均獨立設備數及環比環比增幅增幅 資料來源：艾瑞 APP 指數，招商證券 圖圖 21 2018 年年 6 月生鮮電商月生鮮電商 APP 月均有效時長及月均有效時長及環比環比增幅增幅 資料來源：艾瑞 APP 指數，招商證券 2、加強冷鏈物流，倉儲，供應鏈管理的成本投入 生鮮電商相比于傳

38、統生鮮銷售模式減少了人工成本、租金成本以及管理成本，但其要想與線下模式競爭，就必須在冷鏈物流、倉儲、供應鏈管理等方面加強成本投入。我國生鮮食品在運輸中冷鏈物流的使用率不高，造成食品在流通環節中損耗率太高。根據根據 2017年中國產業信息網數據統計年中國產業信息網數據統計，在水果蔬菜上的冷鏈物流使用率只有，在水果蔬菜上的冷鏈物流使用率只有 5%，導致水果蔬菜在流通中的損耗率遠遠高于肉類和水產品，高達 25%。我國冷藏庫容量和人均容量水平遠遠低于其他國家，人均冷藏庫容量最高的是英國和美國，接近我國人均容量的人均冷藏庫容量最高的是英國和美國，接近我國人均容量的 6 敬請閱讀末頁的重要說明 Page

39、17 倍倍。國內生鮮電商應該增加冷鏈物流、倉儲和供應鏈管理的成本投入，同時提高成本投入效率。圖圖 22 我國不同我國不同食品在流通環節冷鏈物流使用情況食品在流通環節冷鏈物流使用情況 圖圖 23 各國冷藏庫容量及人均容量各國冷藏庫容量及人均容量 資料來源：樂晴智庫，招商證券 資料來源：樂晴智庫，招商證券 3、依靠其他業務收入抵補虧損或成可尋之路 生鮮電商的其他業務收入包括：平臺會員費收入、平臺服務傭金以及冷庫租賃、倉儲物平臺會員費收入、平臺服務傭金以及冷庫租賃、倉儲物流等平臺配套服務收入。流等平臺配套服務收入。在目前依靠生鮮產品銷售收入無法取得盈利的情況下，生鮮電商電商依靠其他業務收入的增加來抵

40、補虧損也是一條可尋之路。英國最大生鮮電商Ocado 在 2013 年將物流服務對第三方開放，與英國大型商超 Morrisons 簽訂長達 25 年期的合約，Ocado 從這項合作中收取費用。正是在有了 Morrisons 這項收入來源之后，Ocado 于 2014 年扭虧為盈。四、典型企業分析，洞悉行業發展（一）許鮮倒閉：供應鏈斷裂、融資失敗是致命點 誕生于 2014 年，以賣水果起家的許鮮網曾在北京各大高校紅極一時，然而近日生鮮電商許鮮的倒閉使得生鮮電商死亡名單里又增加了一位新成員。縱觀其出現系統癱瘓到會員金額無故清零的整個過程，供應鏈斷裂、融資失敗供應鏈斷裂、融資失敗是危機不斷升級的關鍵。

41、供應鏈斷裂、融資失敗也是整個生鮮電商行業的致命點。圖圖 24 許鮮的發展歷程許鮮的發展歷程 資料來源：公開資料，招商證券 消費者對生鮮產品的品質要求高，而生鮮行業的毛利率較低，因而發展成熟又穩定的供應鏈對生鮮電商把握產品品控和提升議價能力從而降低成本至關重要。許鮮許鮮 80%的水的水 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 18 果都來自新發地，只有少部分是原地直采。果都來自新發地，只有少部分是原地直采。在許多生鮮電商已經開始通過尋求海外直采來尋求差異化競爭的情況下，像許鮮這一類供應鏈管理能力較差的生鮮電商被淘汰出局不足為奇。供應鏈的斷裂與融資失敗密不可分。供應鏈的斷裂與融資失敗密不可分。生鮮行業是

42、一個投資巨大且回收期較投資巨大且回收期較長長的行業，生鮮電商仍需要不斷融資來完善供應鏈建設和提高物流能力。許鮮從創立之初到現在，公開的融資記錄只有兩輪。2014 年 9 月獲得數百萬元天使輪融資，2015 年完成數千萬元A 輪融資，具體金額沒有公開，此后對外也沒有宣稱新的融資計劃。而我們知道融資融資達達到一定輪次后到一定輪次后，平臺才會達到一定體量，平臺才會達到一定體量。許鮮在完成 A 輪融資后，再也沒有更新融資狀況，說明它的團隊和經營模式不被資本方看好。圖圖 25 中國生鮮電商融資輪次中國生鮮電商融資輪次 資料來源：易觀智庫，招商證券 生鮮電商的危機大多出現在企業或電商平臺成立的初創期生鮮電

43、商的危機大多出現在企業或電商平臺成立的初創期，而整個生鮮行業也處于用戶用戶教育階段教育階段，需要足夠強大的資本支撐來為補貼用戶買單。品牌營銷、供應鏈管理和物流體系建立更是需要長期巨額的資本投入。生鮮行業沒有捷徑可走，必須依靠硬實力角逐，因而具備雄厚資本和核心競爭力的電商更容易在行業幸存并取得一席之地，而沒有走過這一關的初創企業則將被淘汰。表表 3：生鮮電商死亡名單：生鮮電商死亡名單 生鮮電商生鮮電商 上線時間上線時間 發展階段發展階段 項目介紹項目介紹 目前狀態目前狀態 吉哆生活 2010.01 成長發展期 主打生鮮食品、熟食等生活物品的綜合電商網站，現已轉型為醫療相關網站 已轉型 菜管家 2

44、011.05 初創期 一個食品銷售配送平臺，集基地生產、市場采購、食品加工、即時配送、團購、食品類商家聯盟銷售等服務 已關閉 鮮品匯 2012.10 初創期 為熱愛生活的人們提供生活服務的創新機構，通過原產地文化復原、體驗活動引導相結合的方式提供原產地食材套裝、禮盒以及特色旅游線路，為廣大用戶在不同生活場景輸送新鮮內容 已關閉 美味七七 2013.05 初創期 服務于上海、江蘇、浙江三地的生鮮電商，以親切健康生活化的品牌形象，致力于傳達從美味到舌尖乃至心靈的美好體驗 已關閉 花樣生活 2013.08 初創期 以花為中心的社區和電商網站 已關閉 正源食派果蔬幫 2013.08 初創期 水果蔬菜配

45、送服務商，為北京地區餐館提供采購托管服務，覆蓋時令果蔬、商務禮品等 已關閉 后廚網 2013.12 初創期 后廚網是一個主打農副產品、后廚用品的移動商城 已轉型 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 19 生鮮電商生鮮電商 上線時間上線時間 發展階段發展階段 項目介紹項目介紹 目前狀態目前狀態 青年菜君 2014.03 初創期 售賣半成品凈菜為主的 020 企業 特土網 2014.05 初創期 主打全國土特產商品的電商網站，產品有各地土特產、美食、小吃、農副產品等 已關閉 果食幫 2014.06 初創期 提供品質鮮果、進口食品、進口日護、鮮花、蛋糕等優質產品和配送服務，倡導“一鍵即吃，2h 速達”

46、的掌上果實生活 已關閉 采購兄弟 2014.08 初創期 面向供貨商與餐飲企業的 B2B 在線交易平臺，提供各類生鮮食品采購服務 已轉型 搶鮮購 2014.08 初創期 生鮮垂直電商品牌 已關閉 壹桌 2015.06 初創期 以線上生鮮購物為切入點，買手團隊尋找優質食材，自建配送隊伍，向上海以及蘇浙的客戶提供服務 已關閉 本來便利 2015.08 初創期 可在 1 小時內為用戶配送生鮮水果、休閑零食、冰飲乳品、水產海鮮、生活用品等多種商品 已關閉 許鮮 2014.04 初創期 打新鮮水果的 O2O 電商平臺，起于校園水果配送 已關閉 資料來源：公開資料，招商證券 （二）每日優鮮成獨角獸：“前置

47、倉”打造護城河 1.每日優鮮的發展歷程 每日優鮮成立于 2014 年 11 月，短短三年期間，迅速成長為 10 億美元估值的行業獨角獸。2017 年 8 月宣布在一線城市實現整體盈利，8 月單月營收達 2.8 億元。表表 4 每日優鮮融資歷程每日優鮮融資歷程 融資時間融資時間 輪次輪次 融資金額融資金額 投資方投資方 2014.12 種子輪 500 萬人民幣 光信資本 2015.5 A 1000 萬人民幣 光信資本，騰訊 2015.11 B 2 億人民幣 騰訊，浙商創投，元璟資 2016.4 B+2.3 億人民幣 遠翼投資，華創資本 2017.1 C 1 億美元 聯想集團，騰訊，浙商創投，遠翼

48、投資，華創資本，KTB 投資集團 2017.3 C+3.3 億美元 Tiger Global,元生資本，時代資本 2017.12 便利購 A+B 2 億美元 騰訊，鼎暉投資等 資料來源：公開資料，招商證券 每日優鮮提供全品類生鮮一站式購買服務，并在全國 20 個主要城市建立起“城市分選中心+社區前臵倉”的極速達冷鏈物流體系，提供全球優質生鮮會員 1 小時達服務。截至目前，每日優鮮覆蓋的全國城市數量達 20 個，全國前臵倉數量 1000 多個。敬請閱讀末頁的重要說明 Page 20 圖圖 26 每每日優鮮全國倉儲分布日優鮮全國倉儲分布 資料來源：公開資料，招商證券 2.三大核心競爭優勢 一，一，

49、創新型的創新型的“前臵倉模式”，在主要城市建立起“城市分選中心“前臵倉模式”，在主要城市建立起“城市分選中心+社區配送中心”的社區配送中心”的極速達冷鏈物流體系。極速達冷鏈物流體系。國內生鮮電商鮮有成功案例，其主要制約因素在于冷鏈物流基礎設施建設滯后，損耗率居高不下。通常生鮮電商的損耗率在 10%以上，有的甚至高達30%，而據稱每日優鮮目前的損耗率只有 1%。每日優鮮首創生鮮電商行業“前臵倉”模式，建立“城市分選中心+社區前臵倉”的二級分布式倉儲體系，在華北、華東、華南等地區建立城市分選中心，并根據訂單密度在商圈和社區建立前臵倉，每個前臵倉覆蓋周邊半徑三公里。商品入庫后，經過城市分選中心的品控

50、、分選、加工等環節，根據智能補貨系統提供的補貨系數，被分發到各個前臵倉，全程冷鏈運輸。用戶下單后，配送員從前臵倉提貨，保證了商品的新鮮品質和交付速度。敬請閱讀末頁的重要說明 Page 21 圖圖 27 每日優鮮的二級分布式倉儲體系每日優鮮的二級分布式倉儲體系 資料來源：公開資料，招商證券 相較于中心倉模式，前臵倉模式配送效率更高，經營成本更低，與成熟冷鏈結合可以實現“體驗好，成本低，復制快”的業態模式。每日優鮮計劃 2019 年建設一萬個前臵倉，覆蓋 100 個城市，每個倉庫年銷售額 1 千萬，總銷售額可達一千億元。隨著倉儲物流網絡搭建，也將進一步深挖護城河，鞏固獨角獸地位。二，“全品類精選”

51、的選品策略，切中消費者的購買痛點二，“全品類精選”的選品策略，切中消費者的購買痛點。每日優鮮已完成在水果、肉蛋、水產、蔬菜、速食、乳品、飲品、零食、輕食、糧油、日百等全品類生鮮布局，為用戶提供全球精選生鮮一站式購買服務。買手團隊深入全球優質產地，從千百款產品中精選最優質的貨源，建立了覆蓋全球 30 多個國家和地區的生鮮采購網絡。圖圖 28 每日優鮮買手覆蓋全球每日優鮮買手覆蓋全球 資料來源：公開資料，招商證券 “全品類優選”的模式，一方面符合年輕用戶想要快速買到優質商品的觀念，降低了選擇成本，提高了決策及購買效率，使得每日優鮮在獲取 80、90 后用戶方面有一定的優勢。另一方面精選 SKU 與

52、前臵倉模式相匹配，以精代多，保證了倉配物流效率，提升 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 22 了用戶體驗。三，社交會員制運營，通過會員制沉淀用戶，通過社交分享實現較低成本的以客帶客。三，社交會員制運營，通過會員制沉淀用戶，通過社交分享實現較低成本的以客帶客。每日優鮮利用噱頭發券方式吸引新用戶，利用會員制提升用戶粘性，社交分享模式促進用戶裂變增長。17 年 8 月，每日優鮮數據顯示會員平均每年購物 60-70 次，每次購買10 個單品，新會員中有 40%來自老會員推薦。每日優鮮從 2017 年 11 月正式推出會員制，2018 年 1 月進行了會員體系的全新升級。推出會員專享商品 300 款、返

53、現 5%、會員專享價最高優惠 50%、1 小時達以及專享客服等五項特權，并承諾會員專享品毛利率上限為 13.9%。目前每日優鮮營收 60%來自現有會員，平臺的月購復購率約 80%。會員制有助于提升用戶粘性，同時有助于收集消費者偏好，精準用戶畫像，實現更有效的營銷推廣。圖圖 29 會員專享商品會員專享商品&優惠價優惠價 圖圖 30 會員特價活動專區會員特價活動專區 資料來源：每日優鮮 APP，招商證券 資料來源：每日優鮮 APP，招商證券 每日優鮮還添加了“邀請制“，可邀請好友共享會員權益，也可與邀請的新注冊好友同時獲得滿減紅包。利用獎勵推薦機制，有助于以客帶客，通過口碑式傳播帶動用戶增長。通過

54、社交化的會員制運營，有助于建立以高頻復購為核心的用戶基礎正循環。隨著微信購物生態和小程序的日漸普及，社交化會員制將會迎來更大的發展空間。敬請閱讀末頁的重要說明 Page 23 圖圖 31 每日優鮮社交會員制打造用戶基礎正循環每日優鮮社交會員制打造用戶基礎正循環 資料來源：招商證券 3.騰訊提供資源助力發展 騰訊一直以來都是每日優鮮的重要股東，不僅騰訊一直以來都是每日優鮮的重要股東，不僅參與參與了了公司連續四輪融資公司連續四輪融資，更在流量、技，更在流量、技術術，人才管理，人才管理等層面給予了等層面給予了每日優鮮每日優鮮諸多幫助諸多幫助。比如，每日優鮮推出極速達服務時，關鍵技術難點在地圖定位。其

55、他地圖產品每天訪問量受限，還需要做大量接口工作。騰訊委派了一個十幾人規模的小組，24 小時給予支持，直到極速達產品上線。騰訊在基礎連接、移動互聯、網絡社交等領域擁有非常豐厚的優勢資源，騰訊云也能夠提供深度技術服務支持。這些資源將有效提升每日優鮮的技術能力和服務水平。圖圖 32 騰訊助力每日優鮮發展騰訊助力每日優鮮發展 資料來源：招商證券 （三）取經英國生鮮電商 Ocado：尋求外生盈利 1、Ocado 概況介紹 Ocado 成立于 2000 年，于 2010 年在倫敦證券交易上市，2017 年零售交易額達 13.5億英鎊（約 130 億人民幣）。作為英國最大的線上 B2C 零售商，其商業模式對

56、于中國的 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 24 生鮮電商具有一定的借鑒意義。Ocado 屬于純線上獨立運營模式純線上獨立運營模式，依靠大型客戶服務中心進行集中儲存、撿裝和配送。因為只做線上，所以功能非常強大。2002 年年 1 月，月，Ocado 在哈特菲爾德建立第一個物流倉儲中心。在哈特菲爾德建立第一個物流倉儲中心。憑借優質高效的冷鏈物流技術，Ocado形成了一套獨特的上零售運營模式。截止 2017 年末，Ocaodo 的活躍用戶數達活躍用戶數達 64.5 萬人萬人，SKU 數量達數量達 49000 個個，成熟的CFC 效率提高效率提高 2.5%到每小時到每小時 164 單位單位，配送服務

57、覆蓋 70%的英國家庭。每輛車每周要送的訂單量高達 182 單，比上一年增長了 3.4%。商品浪費率僅為商品浪費率僅為 0.7%，可以說是食品零售商中效率最高的。平均周訂單量突破 26 萬單，訂單的準確送達率高達準確送達率高達 95.0%，所有客戶訂單均能夠次日送達。圖圖 33 2016 年年 Ocado 的優異表現的優異表現 圖圖 34 Ocado 與其他生鮮電商增長率比較與其他生鮮電商增長率比較 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 2、Ocado 的盈利來源：自營零售+平臺運營 Ocado 的業務組成分為兩個部分，自營零售和平臺運營。自營零售的定位是物美價廉，自營零

58、售的定位是物美價廉，以極具競爭力的價格為消費者提供品質高的產品。主要在以下幾個方面促進業績驅動：經營方案的持續改良；利用技術創新提升用戶體驗；不斷拓展品類，提升價格優勢；外部技術的發展（如移動端的普及）。這一塊的盈利主要體現在產品銷量、供貨收入、配這一塊的盈利主要體現在產品銷量、供貨收入、配送收入產品毛利以及經營效率方面送收入產品毛利以及經營效率方面。平臺運營業務的定位是為線上雜貨零售商提供全鏈條零售運營解決方案的管理服務平平臺運營業務的定位是為線上雜貨零售商提供全鏈條零售運營解決方案的管理服務平臺臺。平臺的運營順應了全球零售線上轉移趨勢全球零售線上轉移趨勢。公司在這一塊主要做的是 Ocado

59、 智能平臺（smart platform）的改進優化以及為合作伙伴提供的平臺增值服務。平臺運營的平臺運營的業務收入來源于平臺服務收費：業務收入來源于平臺服務收費：一次性簽約費，定期付費一次性簽約費，定期付費。敬請閱讀末頁的重要說明 Page 25 圖圖 35 Ocado 盈利來源盈利來源：自營零售自營零售+平臺運營平臺運營 資料來源：公司年報，招商證券 3、Ocado 的啟示：尋求外生盈利增長點 Ocado 于 2002 年成立，但直到 2013 年之前，公司同中國現在大部分生鮮電商的命運一樣，一直處于虧損狀態。2014 年起，公司以公司以 Ocado 智能平臺形式將已成熟的物流技智能平臺形式

60、將已成熟的物流技術服務開放給其他零售商并收取服務費術服務開放給其他零售商并收取服務費，Morrisons 成為公司電商運營平臺的第一位合作伙伴。后臺供應鏈的貢獻為公司帶來了額外收入后臺供應鏈的貢獻為公司帶來了額外收入，使得資產利用率維持較高水平，幫助 Ocado 扭虧為盈。公司 2014 年實現首年盈利，營業利潤達 1.3 億人民幣，公司股價也迎來了一波大幅上漲。圖圖 36 Ocado 營業總收入營業總收入 圖圖 38 Ocado 營業利潤營業利潤 資料來源：公司年報，招商證券 資料來源：公司年報，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 26 圖圖 39 Ocado 毛利及毛利率毛利及毛利

61、率 圖圖 40 Ocado 銷售毛利率與綜合毛利率銷售毛利率與綜合毛利率（含（含 Morrisons）比較比較 資料來源：公司年報，招商證券 資料來源：公司年報，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 27 分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。許榮聰，許榮聰，武漢大學經濟學碩士，廈門大學經濟學、數學與應用數學雙學士，曾任職于長江證券和湘財證券，邏輯推理能力強，緊跟市場熱點，產業人脈豐富。寧浮潔，寧浮潔，南京大學經濟學碩士，曾任職于中

62、泰證券零售組，覆蓋商業零售行業，18 年加盟招商證券，產業資源豐富，邏輯清晰，主要方向為超市和電商等。王凌霄王凌霄，上海交通大學碩士，同濟大學學士，2018 年加入招商證券，主要方向為新零售和百貨。投資評級定義 公司短期評級公司短期評級 以報告日起 6 個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準：強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數 20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數 5-20%之間 中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 回避：公司股價表現弱于基準指數 5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均

63、水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準：推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。