1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 電影電影（002739） 證券證券研究報告研究報告 2018 年年 11 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業(yè)行業(yè) 傳媒/文化傳媒 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 22.17 元 目標目標價格價格 元 基本基本數(shù)據(jù)數(shù)據(jù) A 股總股本(百萬股) 1,761.44 流通A 股股本(百萬股) 1,710.28 A 股總市值(百萬元) 39,051.18 流通A 股市值(百萬元) 37,917.00 每股凈資產(chǎn)(元) 7.17 資產(chǎn)負債率(%) 43.42 一年內(nèi)最高/最低(元)

2、 31.10/20.65 作者作者 文浩文浩 分析師 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516050002 張爽張爽 分析師 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517070004 資料來源：貝格數(shù)據(jù) 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 渠道內(nèi)容一體龍頭渠道內(nèi)容一體龍頭，融合構筑，融合構筑娛樂娛樂生態(tài)生態(tài) 中國電影市場步入穩(wěn)健增長期，中國電影市場步入穩(wěn)健增長期，單銀幕產(chǎn)出將開始探底，優(yōu)勢渠道有望逐單銀幕產(chǎn)出將開始探底，優(yōu)勢渠道有望逐 漸看到拐點漸看到拐點。18 年 1-10 月中國電影票房同比增長 9.8%，高增長時代結束， 但電影作為具備線下社交功能的廉價娛樂消費，年化 10%持續(xù)增長仍可預 期。

3、由于渠道變化滯后于票房，18 年擴屏速度在 15%以上繼續(xù)高于票房增 速，但我們也看到今年影城關停增加，年票房 200 萬以下影城數(shù)量在 17 年占比高達 31.3%，從運營角度此類長尾影城面對出清壓力，在新增銀幕 增速逐步放緩及存量影城尾部出清雙重驅動下，未來 1-2 年單銀幕產(chǎn)出有 望進入觸底過程。 對比北美市場 3 家院線壟斷格局， 我國院線市場尚分散， 在出清與整合中，具備規(guī)模效應及運營能力的優(yōu)質龍頭將不斷擴大優(yōu)勢。 影城資產(chǎn)各項指標遙遙領先，地產(chǎn)優(yōu)勢疊加運營能力樹立強壁壘。影城資產(chǎn)各項指標遙遙領先，地產(chǎn)優(yōu)勢疊加運營能力樹立強壁壘。萬 達電影擁有直營影院 573 家，5,062 塊銀幕

4、，票房市占率 13.4%位居全國第 一。為資產(chǎn)聯(lián)結型院線，運營效率領先，平均票價（ 38 元 vs 全 國 33 元， 不含服務費） 、 場均人次 （ 22 人 vs 全國 16 人） 、 上座率 （萬 達 14.1% vs 全國 13.0%）均顯著高于全國，單銀幕產(chǎn)出為全國平均 1.6 倍。 影城定位高端具備品牌影響力，集團商業(yè)地產(chǎn)又為其提供天然區(qū)位優(yōu) 勢及租金優(yōu)勢。 公司 17 年非票收入占比 34%， 其他可比上市公司非票收入 占比低于 25%；而無論是從以廣告為核心的傳媒，還是持續(xù)布局衍生 品的時光網(wǎng)，二者快速成長也是區(qū)別于其他公司的獨特規(guī)模效應及多 產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)勢體現(xiàn)。 從強勢渠道切入

5、內(nèi)容，貫通產(chǎn)業(yè)上下游；牽手頂級資源，打造娛樂生態(tài)圈。從強勢渠道切入內(nèi)容，貫通產(chǎn)業(yè)上下游；牽手頂級資源，打造娛樂生態(tài)圈。 公司公告擬收購影視 96.83%股權，納入包括電影、電視劇以及游戲三 大業(yè)務板塊，完成從制作、發(fā)行到渠道，以及后續(xù)衍生變現(xiàn)的完整電影產(chǎn) 業(yè)鏈布局；同時，也陸續(xù)戰(zhàn)略合作包括阿里、閱文、耀萊等頂級產(chǎn)業(yè) 資源，在線上渠道、IP、影城及廣告等方向展開合作。以最優(yōu)質的院 線渠道為基礎，以集團全球范圍內(nèi)影城、文旅、體育等多類型形態(tài)加 持，能夠真正有能力吸引優(yōu)質娛樂資源向自身集中。 投資建議投資建議：若不考慮收購，我們預計公司 2018-2020 年內(nèi)生歸母凈利潤分 別為 15.63 億元

6、/17.69 億元/20.41 億元，分別同比增長 3.1%/13.2%/15.4%。 若假設收購影視完成， 則 18-20 年備考凈利潤分別為 23.51 億元/27.17 億元/31.69 億元，同比增長 12.3%/15.6%/16.6%。 我們認為擁有強勢渠道的有潛力成為真正意義的娛樂集團，作為渠道 內(nèi)容綜合體在 A 股稀缺性強。考慮院線資產(chǎn)龍頭地位及可比公司估值，綜 合給予院線業(yè)務 19 年 25x 估值，對應市值 442 億；若假設收購完成，考慮 影視在電影領域第一梯隊位置、電視劇游戲在 IP、人才資源等協(xié)同性 以及可比公司估值，給予影視游戲業(yè)務整體 19 年 15x，對應市值 1

7、42 億， 我們認為合理備考市值為 584 億（增發(fā)后） ，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示：本次收購尚未過會；政策監(jiān)管風險；電影市場增速波動；宏觀本次收購尚未過會；政策監(jiān)管風險；電影市場增速波動；宏觀 經(jīng)濟變化影響廣告等非票業(yè)務增長；影視游戲項目進度及業(yè)績不達預期。經(jīng)濟變化影響廣告等非票業(yè)務增長；影視游戲項目進度及業(yè)績不達預期。 財務數(shù)據(jù)和估值財務數(shù)據(jù)和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 營業(yè)收入(百萬元) 11,209.32 13,229.38 14,599.52 16,387.11 18,477.97 增長率(%) 40.10 18.02 10.36

8、 12.24 12.76 EBITDA(百萬元) 2,091.05 2,358.92 2,785.37 3,436.66 4,173.03 凈利潤(百萬元) 1,366.45 1,515.68 1,562.60 1,768.55 2,041.04 增長率(%) 15.23 10.92 3.10 13.18 15.41 EPS(元/股) 0.78 0.86 0.89 1.00 1.16 市盈率(P/E) 28.58 25.76 24.99 22.08 19.13 市凈率(P/B) 3.76 3.35 2.94 2.64 2.36 市銷率(P/S) 3.48 2.95 2.67 2.38 2.11

9、 EV/EBITDA 28.85 25.41 13.47 10.64 8.55 資料來源：wind，天風證券研究所 -47% -40% -33% -26% -19% -12% -5% 2017-112018-032018-07 電影 文化傳媒 中小板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄 1. 公司概述：渠道內(nèi)容全面布局，綜合娛樂巨頭形成在即公司概述：渠道內(nèi)容全面布局，綜合娛樂巨頭形成在即 . 7 1.1. 歷史沿革：十余年耕耘成就院線龍頭，新周期開啟融合內(nèi)容生態(tài) . 7 1.2. 商業(yè)模式：多維度鞏固院線優(yōu)勢，擬注

10、入內(nèi)容資產(chǎn)擴大版圖 . 7 1.3. 股權結構：大股東股權集中度高，影視管理層參與收購對賭顯示誠意 . 9 1.4. 財務情況：院線盈利穩(wěn)健，非票收入加速成長提供新增量 . 11 2. 電影行業(yè)分析：優(yōu)質內(nèi)容引領新周期，上下游格局有望集中電影行業(yè)分析：優(yōu)質內(nèi)容引領新周期，上下游格局有望集中 . 15 2.1. 整體規(guī)模：18 年 1-10 月同比增長 9.8%，大盤進入穩(wěn)健增長期 . 15 2.2. 上游內(nèi)容：頭部影片集中度提升，市場競爭格局波動 . 16 2.2.1. 頭部效應顯著，國產(chǎn) TOP10 集中度超 80% . 16 2.2.2. 國產(chǎn)片票房占比超六成，口碑票房雙豐收 . 18 2

11、.2.3. 龍頭內(nèi)容公司優(yōu)勢顯現(xiàn)，市場競爭格局波動 . 19 2.3. 下游渠道：渠道下沉持續(xù)，非票貢獻提升 . 20 2.3.1. 銀幕-凈票房增速缺口收窄，尾部影院將加速出清 . 20 2.3.2. 影院經(jīng)營模式進入低毛利引流，高毛利業(yè)務變現(xiàn)時代. 23 3. 公司業(yè)務分析：影院經(jīng)營帶來流量，非票業(yè)務加速變現(xiàn)公司業(yè)務分析：影院經(jīng)營帶來流量，非票業(yè)務加速變現(xiàn) . 24 3.1. 基石類業(yè)務：院線行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，優(yōu)化經(jīng)營與區(qū)域拓展齊頭并進 . 24 3.1.1. 影院數(shù)量及票房穩(wěn)居第一，運營效率大幅領先 . 24 3.1.2. 背靠優(yōu)質商業(yè)地產(chǎn)，疊加高效運營管理，區(qū)域擴張優(yōu)勢顯著 . 30

12、3.1.3. 放映技術、品質領先，特殊影廳一家獨大 . 32 3.2. 成長類業(yè)務：傳媒深挖廣告空間，衍生品、賣品升級驅動非票增長 . 35 3.2.1. 廣告業(yè)務：銀幕數(shù)量和廣告價值雙提升推動高增長 . 35 3.2.2. 融合營銷：以電影為核心入口，提供一站式融合營銷服務 . 37 3.2.3. 衍生品：收購時光網(wǎng)，打造衍生品全球供應平臺 . 38 3.2.4. 賣品：規(guī)模效應顯著，多樣化經(jīng)營提升銷售規(guī)模 . 39 3.3. 內(nèi)容生態(tài)業(yè)務：擬納入影視，由渠道向內(nèi)容全面拓展 . 41 3.3.1. 影視：快速崛起的內(nèi)容集團，電影、電視劇、游戲三駕馬車驅動 . 41 3.3.2. 電影：利用渠

13、道優(yōu)勢從發(fā)行切入，蓄力人才與 IP 提升制作能力 . 45 3.3.3. 電視劇：收購新媒誠品布局電視劇制作領域，后續(xù)項目儲備豐富 . 48 3.3.4. 游戲：影游互動深度挖掘 IP 價值 . 50 4. 發(fā)展格局分析：加持集團強勢資產(chǎn)，整合產(chǎn)業(yè)優(yōu)質資源，打造娛樂大生態(tài)發(fā)展格局分析：加持集團強勢資產(chǎn)，整合產(chǎn)業(yè)優(yōu)質資源，打造娛樂大生態(tài) . 53 4.1. 電影生態(tài)：基于公司業(yè)態(tài)布局，形成“IP-制作-發(fā)行-終端-衍生”正向循環(huán) . 53 4.2. 集團生態(tài)：背靠集團全球資產(chǎn)，實現(xiàn)“實景+內(nèi)容”互動融合 . 54 4.3. 產(chǎn)業(yè)整合生態(tài)：牽手產(chǎn)業(yè)優(yōu)秀伙伴，打造泛娛樂資源整合平臺 . 56 4.3

14、.1. “三位一體”IP+戰(zhàn)略，深耕 IP 商業(yè)化變現(xiàn)之路 . 56 4.3.2. 引入戰(zhàn)略股東阿里巴巴，資源互補效應明顯 . 56 4.3.3. 戰(zhàn)略合作文投控股，助力院線票市占率及廣告收入提升 . 57 5. 盈利預測與目標市值盈利預測與目標市值 . 59 5.1. 盈利預測 . 59 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 5.2. 目標市值討論 . 60 圖表目錄圖表目錄 圖 1：電影歷史沿革 . 7 圖 2：電影在電影產(chǎn)業(yè)鏈布局 . 9 圖 3：電影 2011-2017 年度，2017-2018 年前三季度營業(yè)收入及同比增速 .

15、 12 圖 4：電影 2011-2017 年度，2017-2018 年前三季度歸母凈利潤及同比增速 . 12 圖 5：電影 2011-2017 年度，2017-2018 年前三季度毛利率及凈利率 . 12 圖 6：電影 2011-2017 年度，2017-2018 年前三季度費用率情況 . 13 圖 7：電影 2013-2017 年，2017H1-2018H1 各業(yè)務收入構成 . 13 圖 8：電影 2011-2017 年，2017H1-2018H1 票房收入和非票房收入及其同比增速 . 14 圖 9：2009 年至 2018 年 1 月-10 月全國電影票房收入及同比增速 . 15 圖 10

16、：2009 年-2018 年 1 月至 10 月城市院線觀影人次及同比增速 . 15 圖 11：2013 年至 2018 年 1 月-10 月分級城市票房占比變化 . 16 圖 12：2015 年-2017 年和 2018 年 1-10 月分級城市票房同比增速（17 年為同口徑同比） . 16 圖 13：2017 年 1-10 月與 2018 年 1-10 月票房對比 . 17 圖 14：2012-2018 年 1-9 月國產(chǎn)影片 TOP10 和 TOP20 票房占國產(chǎn)電影總票房比重. 18 圖 15：2013-2018 年前三季度國產(chǎn)片、進口片數(shù)量. 18 圖 16：2012-2018 年前

17、三季度國產(chǎn)進口片票房貢獻百分比 . 19 圖 17：2015 年 TOP10 國產(chǎn)影片參與方（參與 2 部以上，單位：部） . 19 圖 18：2016 年 TOP10 國產(chǎn)影片參與方（參與 2 部以上，單位：部） . 19 圖 19：2017 年 TOP10 國產(chǎn)影片參與方（參與 2 部以上，單位：部） . 19 圖 20：2018H1 TOP10 國產(chǎn)影片參與方（參與 2 部以上，單位：部） . 19 圖 21：2012 年-2018 年 1-10 月全國銀幕數(shù)量. 20 圖 22：2012-2018 年 1-10 月銀幕-票房增速缺口（含服務費） . 21 圖 23：2012-2018

18、年 1-10 月全國影院平均單銀幕產(chǎn)出 . 21 圖 24：2017 年單影院票房收入分布 . 21 圖 25：2017 年全國影院票房收入規(guī)模分布 . 22 圖 26：2018 年 1-10 月 TOP10 影投公司市占率及其變動 . 22 圖 27：2018 年 1 月-10 月 TOP10 院線公司市占率及其變動 . 22 圖 28：2017 年上市公司影院業(yè)務收入貢獻 . 23 圖 29：2017 年上市公司影院業(yè)務毛利貢獻拆分 . 23 圖 30：2017 年北美上市公司 AMC 主營業(yè)務收入占比 . 23 圖 31：2017 年北美上市公司 CNK 主營業(yè)務收入占比 . 23 圖

19、32： 2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月電影影院數(shù)量（包括境外）及同比增速 . 24 圖 33： 2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月電影銀幕數(shù)量（包括境外）及同比增速 . 24 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 34：2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月電影國內(nèi)影院數(shù)量及同比增速 . 25 圖 35：2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月電影國內(nèi)銀幕數(shù)量及同比增速 . 25 圖 36：2011-2017 年，2017-2018 年

20、 1-10 月電影票房收入（包括境外）及同比增速 . 26 圖 37：2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月電影國內(nèi)票房收入及同比增速 . 27 圖 38：2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月電影觀影人次（包括境外）及同比增速 . 27 圖 39：2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月電影國內(nèi)觀影人次及同比增速 . 27 圖 40：2011-2017 年，2017-2018 年 1-10 月電影與全國平均單銀幕產(chǎn)出對比 . 28 圖 41：2011-2018 年上半年電影票房業(yè)務毛利率 . 29 圖 42：行業(yè)內(nèi)同類型公司票房

21、業(yè)務毛利率對比 . 29 圖 43：分賬成本占稅前票房收入比例（2014 年） . 29 圖 44：租金占稅前票房收入比例（2014 年）. 29 圖 45：2013-2017 年，2017-2018 年 1-10 月電影各級城市票房分布（影投口徑） 30 圖 46：2014-2017 年， 2018 年 1-10 月院線各級城市票房同比增速（影投口徑） 30 圖 47：2013 年、2018 年 1-10 月電影各級城市票房市占率（影投口徑） . 31 圖 48：2012-2018 年廣場數(shù)量及增速 . 31 圖 49：2012-2018 年上半年廣場總客流 . 31 圖 50：2018 年

22、商業(yè)計劃開業(yè)項目一覽 . 32 圖 51：特殊影院數(shù)量 TOP10 影投公司（截至 2017 年上半年） . 33 圖 52：新開影院數(shù)量 TOP10 影投公司（截至 2017 年上半年） . 33 圖 53：2014-2016 年 IMAX 銀幕占比 . 33 圖 54：2013-2017 年，2018 年 1-10 月全國 IMAX 票房及 IMAX 票房情況 . 34 圖 55：2013-2017 年，2018 年 1-10 月全國 IMAX 及 IMAX 觀影人次情況 . 34 圖 56：2013-2017 年，2018 年 1-10 月全國整體及 IMAX 平均票價情況（不含服務費）

23、 . 34 圖 57：2011-2017 年，2017-2018H1 電影廣告業(yè)務營業(yè)收入及同比增速 . 35 圖 58：2013-2017 年，2017H1-2018H1 電影與分眾傳媒單銀幕廣告收入對比（單位： 萬元） . 37 圖 59：2014-2017 年分眾傳媒和電影廣告業(yè)務毛利率變化情況 . 37 圖 60：時光網(wǎng)“正版商城”頁面 . 39 圖 61： 變形金剛 5玩具手辦 . 39 圖 62：時光網(wǎng)與孩之寶聯(lián)合舉辦“變形金剛風尚大典” . 39 圖 63：2011-2018 年上半年電影商品銷售業(yè)務營業(yè)收入（億元）及同比增速 . 40 圖 64：2011-2017 年電影商品銷

24、售業(yè)務毛利率變化情況 . 40 圖 65：2017 年電影、橫店影視、金逸影視及上海電影賣品單客收入及毛利率 . 40 圖 66：電影 APP 賣品套餐（北京地區(qū)） . 41 圖 67：影城 2018 年爆米花節(jié). 41 圖 68：影視發(fā)展沿革 . 41 圖 69：影視下屬子公司 . 42 圖 70：影視 2016-2018Q1 營業(yè)收入與凈利潤變化（億元） . 43 圖 71：影視 2018-2020 年原承諾凈利潤（億元）及同比增速. 43 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖 72：影視 2016-2018 年 1-3 月各項

25、業(yè)務毛利率 . 44 圖 73：影視 2016-2018Q1 毛利率及凈利率變化 . 44 圖 74：影視電影業(yè)務 2016-2018Q1 營業(yè)收入（億元） . 46 圖 75：影視電影業(yè)務 2016-2018Q1 營業(yè)收入構成 . 46 圖 76：新媒誠品 2014-2018Q1 營業(yè)收入變化（億元） . 48 圖 77：新媒誠品 2014-2018Q1 歸母凈利潤變化（億元） . 49 圖 78：新媒誠品 2016-2018Q1 毛利率和凈利率變化 . 49 圖 79：互愛互動 2014-2018Q1 營業(yè)收入變化（億元） . 51 圖 80：互愛互動 2016-2018Q1 主營業(yè)務收入結構（億元） . 51 圖 81：互愛互動 2014-2018Q1 凈利潤變化（億元） .