1、第一部分企業并購的基礎知識第一部分企業并購的基礎知識 第二部分并購重組交易結構設計第二部分并購重組交易結構設計 第三部分上市公司并購重組監管環境第三部分上市公司并購重組監管環境 第四部分并購重組的趨勢展望第四部分并購重組的趨勢展望 目錄目錄 1.1 企業并購的含義企業并購的含義 1.2 企業并購的作用企業并購的作用 1.3 企業并購的現狀企業并購的現狀 第一部分企業并購的基礎知識第一部分企業并購的基礎知識 4 4 1.1 企業并購的含義企業并購的含義 并購的含義并購的含義 并購的內涵非常廣泛，一般是指兼并（Merger）和收購（Acquisition），簡稱“并購”。 1、兼并1、兼并 關于企

2、業兼并的暫行辦 法 關于企業兼并的暫行辦 法：指一個企業購買其 他企業的產權，使其他企 業失去法人資格或改變法 人實體的一種行為 使其他企 業失去法人資格或改變法 人實體的一種行為。 并購并購 2、收購2、收購 是指一家企業用現金、債券 或股票等購買另一家企業的 股票或資產，以獲得對該企 業或資產的控制權的行為， 其特點在于目標公司經營控 制權的轉移，但目標公司法 人地位并不消失。 1+1=大大11+1= 1 1 5 5 兼并兼并 兼并兼并 新設兼并：新設兼并：是 指兩個或兩個 以上公司通過 兼并同時消失， 而在新基礎上 成立一個新公 司，這個公司 叫新設公司。 是 指兩個或兩個 以上公司通過

3、 兼并同時消失， 而在新基礎上 成立一個新公 司，這個公司 叫新設公司。 吸收兼并:吸收兼并:是指在 兩家或兩家以上 的公司合并中， 其中一家公司因 吸收（兼并）了 其他公司而成為 存續公司的兼并 形式。在這類合 并中存續公司仍 然保持原有的公 司名稱，被吸收 公司不復存在。 是指在 兩家或兩家以上 的公司合并中， 其中一家公司因 吸收（兼并）了 其他公司而成為 存續公司的兼并 形式。在這類合 并中存續公司仍 然保持原有的公 司名稱，被吸收 公司不復存在。 1+1=新的大新的大1 1+1=舊的大舊的大1 1.1 企業并購的含義企業并購的含義 6 6 收購收購 1 控股式 控股收購 控股式 控股

4、收購 2 購買式 全面收購 購買式 全面收購 3 吸收式 參股收購 吸收式 參股收購 1.1 企業并購的含義企業并購的含義 7 7 橫向并購 縱向并購 混合并購 橫向并購 縱向并購 混合并購 按并購雙 方的行業 關系劃分 按并購雙 方的行業 關系劃分 按是否通 過證券交 易所劃分 按是否通 過證券交 易所劃分 按是否利 用被并購 企業本身 資產來支 付并購資 金劃分 按是否利 用被并購 企業本身 資產來支 付并購資 金劃分 按并購雙 方關系是 否友好劃 分 按并購雙 方關系是 否友好劃 分 按并購的 實現方式 劃分 按并購的 實現方式 劃分 善意并購 惡意并購 要約收購 協議收購 現金收購式

5、股權交易式 承擔債務式 杠桿并購 非杠桿并購 善意并購 惡意并購 要約收購 協議收購 現金收購式 股權交易式 承擔債務式 杠桿并購 非杠桿并購 并購的種類并購的種類 1.1 企業并購的含義企業并購的含義 8 8 主要類型一：現金合并 現金并購，指的是收購方直接以現金方式收購標的公司的行為，其最重要的特點是收購方的股權結構 在并購前后并不會發生變化。 其最重要的特點是收購方的股權結構 在并購前后并不會發生變化。 證監會于2014年10月23日公告新的上市公司重大資產重組管理辦法，取消了對于上市公司現金收 購的審批，目前上市公司現金收購蔚然成風 收購方標的公司 標的股東 支付 現金 標的資產標的資

6、產 標的公司繼續存續， 原標的股東不會持有 收購方股份 標的公司 收購方 1.1 企業并購的含義企業并購的含義 交易前交易后 9 9 主要類型二：換股吸收合并 收購方標的公司 標的股東 發行 股份 股權 置換 標的資產 收購方 標的資產 標的股東 標的公司不再存續， 原標的股東持有收購 方股份 換股吸收合并換股吸收合并是公司合并的一種形式，指收購方將標的公司的股權按一定比例換成本公司的股權，標 的公司解散，標的公司原有資產置入收購方。申銀萬國與宏源證券就是采取換股吸收合并的方式完成重 組。 由目前國內已經發生的吸收合并案例看，基本上都采取了以股換股的方式, 這種吸收合并的方式不涉及 現金的流動

7、。上市公司采取這種方式的優勢在于上市公司作為合并方不必通過以現金支付的方式來購買 被合并方的全部資產和股份，由此可以避免因吸收合并過程中大量的現金流出，保持合并方企業即存續 公司的企業實力，有利于企業的長遠發展。 交易前交易后 1.1 企業并購的含義企業并購的含義 1010 主要類型三：發行股份、支付現金購買資產 收購方標的公司 標的股東 發行 股份 標的資產 標的資產 標的公司 收購方 標的股東 標的公司依然存續， 原標的股東持有收購 方股份 支付 現金 發行股份、支付現金購買資產方式是上市公司收購非上市公司的常用方式，當然最終交易作價多少由 股份支付、多少由現金支付是交易雙方談判的結果，上

8、市公司也可以完全以發行股份的方式收購標的公 司。一般標的公司的管理層股東傾向于獲得上市公司股份，標的公司財務投資者股東傾向于獲得現金。一般標的公司的管理層股東傾向于獲得上市公司股份，標的公司財務投資者股東傾向于獲得現金。 交易前交易后 1.1 企業并購的含義企業并購的含義 1111 并購成長并購成長 通過外部擴張迅速提高， 將外部資源內部化 企業成長共兩條路徑，通常成長性強的企業都是“兩條腿走路”. 內生增長內生增長 通過內部積累 不斷擴展 1.2 企業并購的作用企業并購的作用 并購的作用并購的作用 1212 v企業將經歷產業周期的不同階段，每一階段都將遇上相應的發展困難，僅僅憑借企業自 身很

9、難解決，因此需要通過并購實現企業戰略。 企業初創，新興產業 的規模迅速擴張，主 要靠內生增長的原動 力來發展 企業擴張階段，平穩 發展，需要通過并購 吸收擴張，擴大市場 份額，鞏固市場地位 成熟階段，不能僅靠內生 動力增長，可以通過并購 實現向朝陽行業轉型，或 完成多元化產業布局 內生增長內生增長 內生內生 并購并購 轉型轉型 并購并購 增速下降增速下降 創立階段創立階段 擴張階段擴張階段 成熟成熟/轉型階段轉型階段 企業規模企業規模 企業處于產業周期的不同時期都需要并購的參與 1.2 企業并購的作用企業并購的作用 1313 公司名稱公司名稱成立時間成立時間初始業務初始業務主要業務主要業務相關

10、并購相關并購 IBM1911年6月15日打字機信息技術和業務解決方案20012009年80多起并購 蘋果1976年4月1日個人電腦手機、軟件、平板電腦每23天收購一家公司 Google1998年9月4日搜索 網絡信息服務、搜索引擎、 移動操作系統等 2014年收購100多家公司 GE1878年電燈 飛機發動機、發電設備、金 融服務、塑料等 1981-2001年收購400多家 WPP集團1985以前購物車制造廣告、公共關系、品牌形象 1985年開始并購之路，2001年至 今200多次并購 Oracle1977年數據庫 服務器及工具、企業應用軟 件和Oracle職業發展力計劃 等 2005-200

11、9年開展了50多次并購 戴爾1984年 生產、設計、銷售家 用以及辦公室電腦 電腦、交換機等2010-2012年并購了近20家公司 索尼1946年晶體管技術 電子、娛樂、金融、信息技 術等 通過并購進入金融、電影、游戲 等行業 可口可樂1886年可樂 在200個國家擁有160種飲料 品牌，包括汽水、運動飲料、 乳類飲品、果汁、茶和咖啡 一直在全球收購各國的果汁、飲 料水和其它非碳酸飲料生產企業 通用汽車1908年汽車 汽車，航空、電子通訊、自 動化、金融等 由200多家上規模的汽車廠整合 成，收購進入航空、金融等領域 經濟學家喬治勒蒂格勒在對美國企業并購史的考察后指出：“沒有一個美國大公司不是

12、通過某種程度、 某種方式的兼并收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部擴張成長起來的 沒有一個美國大公司不是通過某種程度、 某種方式的兼并收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部擴張成長起來的”。 1.2 企業并購的作用企業并購的作用 1414 并購交易的四種目的 產業互補 產品互補特長互補 狙擊對手狙擊對手 1.2 企業并購的作用企業并購的作用 1515 產業互補：催生產業鏈上下游的并購（縱向并購） 構建產業生態系統，打造產業鏈的護城河。 完成產業鏈互補，業績增厚效果明顯，助推公司長期發展 1. 蒙牛收購雅士利：擴大奶粉領域份額（毛利高于液態 奶），實現全產業鏈覆蓋 2. 華

13、策影視收購上海克頓文化傳媒：大數據的應用使根據 渠道和受眾偏好定制內容成為可能，促進產業鏈整體升 級 3. 三愛富收購上游原材料電石和無水氟化氫的生產商，以 及下游產品的用戶 4. 上海萊士收購邦和藥業：同業并購，增強行業競爭力 5. 沃森生物收購山東實杰：收購銷售渠道 1.2 企業并購的作用企業并購的作用 1616 產品互補：催生以增加產品線為目的的收購（橫向并購） 華潤三九收購山東臨清華威藥業華潤三九收購山東臨清華威藥業 獲得補益、胃腸等領域的多個品種，可進一步豐富產品品類。 Google收購收購YouTube 擁有了自己的網絡化平臺，視頻內容將更具粘性，更適合廣告客戶。 百度收購愛奇藝百

14、度收購愛奇藝 搜索引擎商引入視頻網站。 1.2 企業并購的作用企業并購的作用 1717 特長互補：以彌補企業自身不足為目的的收購 人才不足人才不足 Google收購收購 Motorola 收購摩托羅拉移動 不僅可以谷歌帶來 價值高昂的專利產 品，同時摩托羅拉 移動擁有大量的工 程人才 技術不足技術不足 蘋果應收購十家蘋果應收購十家 iOS應用開發公司， 彌補 應用開發公司， 彌補iOS不足不足 收購Flexibits有助于 改進蘋果日歷 Checkmark比蘋果 的Reminders（提醒） 服務強20倍 創新不足創新不足 雅虎收購坦布爾公 司 雅虎收購坦布爾公 司 彌補自身在社交網 絡等領域

15、的不足； 與雅虎用戶群體年 齡偏大相比，坦布 爾深受年輕網民歡 迎；坦布爾的手機 用戶增速超過雅虎。 通過收購彌補企業自身的不足，提升 企業價值。 財務不足財務不足 產能不足產能不足 1.2 企業并購的作用企業并購的作用 1818 狙擊對手：為消除潛在對手為目的的收購 其他：歐萊雅收購小護士后雪藏 狙擊收購，為消除潛在競爭繳納保險費。狙擊收購，為消除潛在競爭繳納保險費。 4.6億收購億收購 臺城制藥為消除止咳寶主要競爭對手實施收購臺城制藥為消除止咳寶主要競爭對手實施收購 根據臺城制藥公司招股書，臺城制藥止咳寶片在2012年按終端銷售統計占我國止咳化痰 類中成藥市場份額的3.3%，市場排名第8位

16、。此外，具體到止咳寶片藥品來說，國內目前僅有 臺城制藥及海力制藥取得了生產批文，海力制藥為臺城制藥該領域主要競爭對手。 1.2 企業并購的作用企業并購的作用 1919 1.3 企業并購的現狀企業并購的現狀美國五次并購浪潮美國五次并購浪潮 美國的五次并購浪潮美國的五次并購浪潮 時間時間類型類型代表性事件代表性事件 18971904橫向并購美國鋼鐵公司一共收購了785家獨立公司，產量一度占美國總產量的 75%。 19161929縱向并購 1920年華盛頓郵報發行人尤金邁耶(Eugene Meyer)和科學家威廉尼可斯 (William Nichols) 將19世紀建立的五家美國化學品公司聯合起來，

17、成立聯合 化學公司。（1999年被霍尼韋爾公司合并） 19651969混合并購 LTV通過多元化收購，從電子開關的公司轉為一家擁有鋼鐵、農產品、體育 用品、金融、航空等子公司的多元化巨頭。 19811989杠桿并購 1988年發生的KKR收購食品和煙草公司RJR是迄今為止最大的杠桿收購案， 收購規模高達246億美元。值得注意的是，KKR本身動用資金僅為2500萬美 元。 19962007戰略并購 2000年10月發生的美國在線和時代華納的合并把第五次并購浪潮推向了高 潮。 美國并購重組與企業轉型升級關系：美國并購重組與企業轉型升級關系： 在美國的五次并購浪潮中，經濟轉型是推動并購重組的主要內在

18、動力經濟轉型是推動并購重組的主要內在動力。借助著五次并購浪潮，美國 經濟成功實現了向工業化、信息化工業化、信息化等方向轉型的目標，企業結構也從分散型的中小企業逐漸演變為以大 型跨國公司為主體 以大 型跨國公司為主體。 在美國第五次并購浪潮中，并購重組亦促使美國經濟成功轉型為以高科技為載體的“新經濟”以高科技為載體的“新經濟”。始 于20世紀90年代的第五次并購浪潮，正是伴隨著以互聯網、互聯網、IT技術和生物技術為核心技術和生物技術為核心的新興產業的革命 出現的。 2020 中國并購浪潮的 內在動力 中國并購浪潮的 內在動力 經濟發展與企業發 展升級互相帶動 經濟發展與企業發 展升級互相帶動 并

19、購重組是資本市 場平臺穩增長、調 結構的重要保障手 段，經濟結構轉型經濟結構轉型 階段恰是并購重組 事件的高發期。 并購重組是解決產能過剩問題的有效手段 并購重組亦是促進產業升級的重要途徑 （1）新興產業領域的企業有望通過并購重組整合產 業鏈，提升產品競爭力，實現從產品競爭到產業競爭 的轉變。 （2）鼓勵傳統企業通過并購向服務業轉型有助于增 加第三產業在國民經濟中的比重，推動我國的產業結 構升級。 美國的并購浪潮對中國的啟示借鑒美國經驗，探討轉型升級美國的并購浪潮對中國的啟示借鑒美國經驗，探討轉型升級 經濟增長較快時期，通常是經濟結構和產業結構需要較多調整以適應經濟發展的時期，而并購是 進行經

20、濟結構調整和產業升級的一個非常市場化的手段。 經濟增長較快時期，通常是經濟結構和產業結構需要較多調整以適應經濟發展的時期，而并購是 進行經濟結構調整和產業升級的一個非常市場化的手段。 1.3 企業并購的現狀企業并購的現狀美國并購發展對中國的啟示美國并購發展對中國的啟示 2121 1.3 企業并購的現狀企業并購的現狀全球并購市場情況全球并購市場情況 數據來源：數據來源：Brueau van Dijk 從并購交易數量來看，2012至2015年穩步增長，并于2015年達到頂峰，近年來保持緩慢下降趨勢； 從并購金額來看， 2012至2015年快速提升，于2015年達到頂峰，2016年快速回落后保持穩定

21、，2018年并 購金額有望超過2017年，主要因為2018年有幾單金額較大的交易 2012-2018年年Q3全球各季度并購交易金額及交易數量全球各季度并購交易金額及交易數量 單位：百萬美元單位：個 2222 2012年年-2018年年6月中國并購交易金額和數量月中國并購交易金額和數量2018年上半年中國各行業并購數量占比年上半年中國各行業并購數量占比 數據來源：私募通數據來源：私募通 2018年上半年并購共涉及23余個行業，從案例數來看，IT行業位居第一，完成了150個案例，生物技術及 醫療健康位居第二，完成了124個案例， 中國整體并購現狀中國整體并購現狀 單位：億元 數據來源：私募通 單位

22、：億元 數據來源：私募通 1.3 企業并購的現狀企業并購的現狀中國并購市場情況中國并購市場情況 2323 2014年至年至2018年三季度年三季度A股重大資產重組審核通過率股重大資產重組審核通過率2012年至年至2018年前三季度年前三季度A股重大資產重組審核數量股重大資產重組審核數量 2014年年 2015年年 2016年年 2017年 年 2018年第 三季度 年第 三季度 會議數量781131037845 審核項目數量19433627517379 通過數量18531425116169 通過率95.36% 93.45%91.27%93.06% 87.34% 上市公司并購重組在2015年達到

23、高峰，2014年底上市公司共2,564家，即高達13.1%的上市公司 有并購項目審核 2016年上市公司重大資產重組管理辦法修訂，重組難度加大，同時IPO增速，促使優質非 上市公司分流，2017年并購重組繼續降溫，2018年并購重組數量進一步下降 并購重組審核通過率變動較小，近幾年均在90%左右，2018年通過率較低 中國中國A股上市公司并購現狀股上市公司并購現狀 1.3 企業并購的現狀企業并購的現狀中國并購市場情況中國并購市場情況 2.1 尋找合適的交易對手方尋找合適的交易對手方 2.2 交易估值交易估值 2.3 支付方式與鎖定期支付方式與鎖定期 2.4 業績補償與獎勵業績補償與獎勵 2.5

24、 并購整合并購整合 2.6 其他因素其他因素 第二部分并購重組交易結構設計第二部分并購重組交易結構設計 2525 戰術層面戰術層面 戰略層面戰略層面 方案設計方案設計 估值方法估值方法業績對賭業績對賭 支付方式支付方式差異化定價差異化定價 業績獎勵業績獎勵公司治理公司治理配 合 配 合 談判技巧談判技巧 項目選擇項目選擇戰略分析戰略分析 合理價格合理價格 優質管理層優質管理層 熟悉的領域熟悉的領域 巴菲特的大巧若拙巴菲特的大巧若拙 巴菲特的收購幾乎沒有 紛繁復雜的交易方案， 近90%的交易為純現金 交易，且僅對少部分并 購設置“獎勵方案” 標的公司選對，價格合 理，并購交易已經成功 了 標的公

25、司選對，價格合 理，并購交易已經成功 了90%以上以上 2.1 尋找合適的交易對手方尋找合適的交易對手方 2.1 尋找合適的交易對手方尋找合適的交易對手方 STEP1STEP2STEP3STEP4STEP5 買方梳理現有業務買方梳理現有業務 分析每一業務 條線目前在市 場中的競爭地 位與競爭格局 結合現有市場 競爭情況，合 理判斷每一業 務條線在未來 一段時間的發 展狀況 確定需重點發展 的業務 確定需重點發展 的業務 選擇無論是從 行業還是被并 購標的來看， 該業務條線未 來具有很好的 發展前景。 尋找分析協同點尋找分析協同點 客戶資源協同 銷售渠道互補 技術協同 其他方面協同 著眼長遠，設

26、計 并購路徑 著眼長遠，設計 并購路徑 提前設計好一 整套的并購路 徑，然后每次 的并購都圍繞 這個設計路徑 的主線進行， 從而才能符合 公司長遠的發 展戰略 盡職調查與交易 談判 盡職調查與交易 談判 擬被并購方展開 財務、法律等方 面的全面盡職調 查，并聘請專業 機構進行審計與 評估，確定交易 價格、支付方式、 交易結構等，從 而確定最終被并 購標的完成并購 并購標的選擇的原則與步驟并購標的選擇的原則與步驟 想深耕原有行業，擴大公司的 規模，可以考慮橫向并購橫向并購，收 購同行業公司標的，一方面可 以減少競爭，另一方面可以擴 大公司規模 想拓展產業鏈，考慮縱向并購縱向并購。 收購公司現有業

27、務的上下游標的， 可以降低公司采購或者銷售成本， 增強公司收益能力的情況下，也 能提高公司抗風險能力 如果所處行業處于夕陽產業，或 者公司在目前行業由于技術、市 場等各方面因素，難以繼續發展 或者沒有很好的發展前景，可以 考慮跨界并購跨界并購。 2.1 尋找合適的交易對手方尋找合適的交易對手方 上市公司的主要客戶為航天、軍工、科研機 構等，這些企業對安防和保密有著較高的要 求，上市公司將借助自身渠道和客戶的優勢， 協助標的公司開拓新的市場和應用領域，該 案例具有有該方面的協同效果 歐比特（300053.SZ）收購鉑亞信息客 戶資源協同 歐比特（300053.SZ）收購鉑亞信息客 戶資源協同 聯

28、建光電為LED顯示屏的國內市場，易事達 為LED顯示屏的國際市場，從而形成銷售渠 道互補，強強聯合 聯建光電（300269.SZ）收購易事達銷 售渠道互補 聯建光電（300269.SZ）收購易事達銷 售渠道互補 圍海股份主要從事海堤工程、城市防洪工程、 河道工程、水庫工程及其他水利工程施工， 屬于水利和港口工程建筑業 千年設計主要從事城市規劃設計、市政及公 路工程設計、建筑設計等業務，上市公司與 并購標在工程產業鏈上處于上下游環節。 圍海股份（002586）收購千年設計拓 展產業鏈 圍海股份（002586）收購千年設計拓 展產業鏈 帝王潔具主要從事衛生潔具，尤其是亞克力 材質衛生潔具的研發、設

29、計、制造與銷售， 陶瓷潔具收入僅占5-6%，且為OEM代工生產 歐神諾主要從事中高端建筑陶瓷研發、設計、 生產和銷售的高新技術企業，產品主要包括 拋光磚、拋釉磚、拋晶磚、仿古磚、瓷片及 陶瓷配件等 帝王潔具（002798）收購歐神諾銷售 渠道互補 帝王潔具（002798）收購歐神諾銷售 渠道互補 協同效應舉例協同效應舉例 2.2 交易估值交易估值 上市公司重大資產重組管理辦法第20條：“重大資產重組中相關資產以資產評估結果作為定價依據的， 資產評估機構應當按照資產評估相關準則和規范開展執業活動。評估機構原則上應當采取兩種以上的方 法進行評估。” 企業價值/息稅前利潤4 常用的估值方法常用的估值

30、方法 資產基礎法1 收益法2 市場法3 可比市盈率法5 重資產、傳統行業輕資產、新型行業 估值 區間 估值 區間 國內 評估 常用 方法 參考估 值方法 資產基礎法資產基礎法 在合理評估企業各項資產和負 債價值的基礎上確定評估對象 的價值 收益法收益法 通過將被評估企業預期收益資本化 或折現以確定評估對象價值 市場法市場法 將評估對象與參考企業、在市 場上已有交易案例的企業、股 東權益、證券等權益性資產進 行比較以確定評估對象價值 未來預期收益 折現系數或折現率 收益期限 永續增長率 重要參數重要參數 2.2 交易估值交易估值 2017年實施完成或者通過證監會核準的251宗重大資產重組項目涉及

31、431項資產評估項目，其中， 置入資產評估項目327項 置入資產中，使用資產基礎法和收益法組合進行評估的項目為228項，使用收益法和市場法組合 進行評估的項目為50項，使用資產基礎法和市場法組合進行評估的項目為8項。置出資產中，使 用資產基礎法和收益法組合進行評估的項目占全部置出資產的47.12%；僅使用資產基礎法一種 方法進行評估的項目占比為42.31%；未選擇資產基礎法進行評估的項目占比為3.93%。 2017年重大資產重組置入資產評估方法分布2017年重大資產重組置入資產評估方法分布2017年重大資產重組置入資產評估結論分布2017年重大資產重組置入資產評估結論分布 3030 在實際操作

32、中，通常設計交易估值與對賭期第一年預測利潤的比值不超過15。雖然相關監管法規并未明確規 定，但是在現實經濟條件的限制下，如果這一比值超過15，則要求增長率達到30%以上，這是很難實現的。 年份年份123456期到無限期期到無限期 增長率 / 30%30%15%9%永續 現金流 100.00130.00169.00 194.35211.84 現金流之和 1,765.35 折現值89.29103.6473.77123.51120.201,001.70 評估值1,512.11（折現值合計數）（折現值合計數） 估值計算估值計算 雖然監管未明確提出“15倍”的要求，但是如果評估值與盈利預測第一期凈利潤比

33、值超過15，則意味著上市 公司增長率超過30%。顯然這一增長率在當前宏觀經濟形勢下難以實現。 簡化估值模型：簡化估值模型：假設上市公司A預測第1期的凈利潤為100，第2、3期保持30%的增長率，第4期 下降至15%，第5期下降至9%，隨后收入保持不變。折現率12%，其他條件保持不變。以收益 法對上市公司A進行估值，評估值為1,512.11。與預測第一年收入100相比，二者比值約為15。 并購估值并購估值15倍之解析倍之解析 2.2 交易估值交易估值 在實際操作中，通常設計交易估值與對賭期第一年預測利潤的比值（PE（對賭期第一年凈利潤 計算）不超過15，估值與對賭期平均凈利潤的比值不超過12倍。

34、雖然相關監管法規并未明確 規定，但是在現實經濟條件的限制下，如果PE（對賭期第一年凈利潤計算）超過15，則要求增 長率達到30%以上，實現難度較高的。 2.2 交易估值交易估值非借殼非借殼PE 15倍倍 股票名稱股票名稱 市盈率 （承諾平均利潤計算） 市盈率 （承諾平均利潤計算） 市盈率 （第一年凈利潤計算） 市盈率 （第一年凈利潤計算） 股票名稱股票名稱 市盈率 （承諾平均利潤計算） 市盈率 （承諾平均利潤計算） 市盈率 （第一年凈利潤計算） 市盈率 （第一年凈利潤計算） 珠江控股 17.13 18.67 旋極信息 7.48 6.52 眾泰汽車 7.95 9.59 新力金融 10.57 23

35、.79 眾合科技 9.17 11.66 先導智能 12.71 27.00 中際裝備 12.57 16.18 西儀股份 10.80 11.64 中環裝備 9.02 10.13 萬里揚 11.21 13.00 中昌數據 10.19 13.96 通威股份 7.69 12.60 浙江富潤 13.74 21.82 天業股份 12.33 25.25 長江潤發 10.28 12.62 天際股份 12.00 14.44 遠方信息 12.59 15.00 天創時尚 10.15 13.50 贏合科技 8.42 11.23 蘇大維格 11.74 15.46 銀億股份 11.30 16.97 四維圖新 16.20 2

36、0.76 銀億股份 8.59 10.62 世嘉科技 14.78 23.44 億利達 9.62 12.50 三維通信 10.31 14.52 迅游科技 10.57 14.06 賽為智能 10.27 14.86 平均平均 11.05 15.42 表：近期重大資產市盈率表：近期重大資產市盈率 在實際操作中，借殼上市估值普遍高于普通并購重組，一般而言，借殼上市估值與對賭期平均 凈利潤的比值可達到15倍，估值與對賭期第一年預測利潤的比值可達到20倍。 2.2 交易估值交易估值借殼借殼PE 20倍 表：近期借殼上市市盈率 倍 表：近期借殼上市市盈率 上市公司上市公司 估值（萬元）估值（萬元） 交易對價 （

37、萬元） 交易對價 （萬元） 承諾第承諾第1年凈 利潤 （萬元） 年凈 利潤 （萬元） 承諾第承諾第2年凈 利潤 （萬元） 年凈 利潤 （萬元） 承諾第承諾第3年凈 利潤 （萬元） 年凈 利潤 （萬元） 市盈率 （承諾平均利 潤計算） 市盈率 （承諾平均利 潤計算） 市盈率 （第一年凈 利潤計算） 市盈率 （第一年凈 利潤計算） 江泉實業 160,229.50 160,229.50 9,743.56 15,013.25 18,368.00 11.15 16.44 金城股份 346,294.94 346,294.94 30,000.00 40,000.00 50,000.00 8.66 11.54

38、 宏達新材 326,776.54 326,278.74 27,000.00 37,000.00 47,000.00 8.83 12.10 鼎泰新材 4,483,000.00 4,330,000.00 218,500.00 281,500.00 348,800.00 15.84 20.52 恒基達鑫 606,000.00 606,000.00 30,782.89 37,419.77 46,903.16 15.79 19.69 天興儀表 430,590.29 430,000.00 22,840.00 30,920.00 40,450.00 13.71 18.85 鳳凰光學 72,000.00 72

39、,000.00 5,348.72 6,482.16 7,484.26 11.18 13.46 漢麻產業 285,233.55 285,000.00 19,000.00 25,000.00 32,000.00 11.26 15.01 江粉磁材 2,073,300.00 2,073,000.00 114,711.77 149,198.11 186,094.62 13.82 18.07 平均平均 12.25 16.19 否則預測期假設的根基就并不牢固，整個 評估是建立在“空中樓閣”之上的，極有 可能被證監會認定為“忽悠式”重組。 預測期收入不能顯著高于基期預測期收入不能顯著高于基期 2.2 交易估值

40、交易估值收益法估值要點收益法估值要點 2.2 交易估值交易估值收益法估值要點收益法估值要點 預測期收入的增長要符合現實預測期收入的增長要符合現實，應 符合產業發展的邏輯，不能夠出現 “三級跳”的夸張增長。如果增長 過快確實符合產業邏輯，或者預測 期收入增長跨度較長（如連續增長 七年后才到達永續年） 是產業特點，也是可能 過會的，但是必須要有 詳細的論據支撐，評估 說明必須細之又細，慎 之又慎，讓人信服。 2.2 交易估值交易估值萬達影視估值虛高一波三折萬達影視估值虛高一波三折 萬達電影 33名股東 萬達影視 現金加股份 共共372億元億元 特定投資者 發行股份募 集80億元配 套資金 變更前收

41、購方案變更前收購方案 萬達影視萬達影視 交易對方承諾3年 利潤累計不低于 年 利潤累計不低于 50.98億元億元 傳奇影業傳奇影業 互愛互動互愛互動 預計三年凈利潤 累計 預計三年凈利潤 累計12億元 預計三年凈利潤 累計 億元 預計三年凈利潤 累計31億元 預計三年凈利潤 累計 億元 預計三年凈利潤 累計7.98億元億元 2016年5月，披露以372億元收購萬達影視， 當年承諾凈利潤的當年承諾凈利潤的28.62倍市盈率收購，三 年平均凈利潤 倍市盈率收購，三 年平均凈利潤21.89倍。倍。 2016年5月，深交所對高估值、高商譽、高 業績對賭等問題進行了問詢 深交所對高估值、高商譽、高 業績

42、對賭等問題進行了問詢。 2016年8月，萬達電影中止了該次重組中止了該次重組。 2016年年5月月 2018年年7月月刪除刪除調整為調整為116億元億元 下調至合計下調至合計 32.28億元億元 2018年年11月月 調整為調整為106億元億元 刪去傳奇影業刪去傳奇影業 2018年6月，萬達電影公告收購萬達影視96.8262% 的股權，方案變更（1）剝離了傳奇影業，交易價 格調整為 交易價 格調整為116.19億元億元；（2）刪去了配套融資 2018年7月，深交所對這次重大資產重組涉及的估 值情況進行了問詢。 2018年11月，萬達電影下調對價為下調對價為106億元億元 中糧地產 明毅 大悅城

43、 特定投資者 發行股份募集24.26 億元配套資金 股份支付144.7億元 64.18% 2017年年中糧地產 （重組前） 中糧地產 （重組前） 大悅城地產大悅城地產中糧地產 （重組后） 中糧地產 （重組后） 凈利潤（億 元） 9.4511.5316.85 總股本（億 股） 18.14142.3139.56 EPS (元）0.520.080.43 根據P/B和EV/EBITA估值，大悅城64.18%股權 估值介于119.26億元-169.58億元范圍內 中糧地產合并范圍后按照母公司的會計政策， 在A股以成本模式計量，則比凈資產有96.31% 的溢價（即市凈率1.96），和項目申報前（5月 底）

44、A股市場上商業地產上市公司的市凈率1.82 及中糧地產自身市凈率1.88也差不多 但港股股價太低，地產股市值普遍大幅低于凈 資產，大悅城 但港股股價太低，地產股市值普遍大幅低于凈 資產，大悅城2018年年10月月31日市值為日市值為89.6億港 元，對應 億港 元，對應64.18%股權為股權為67.95億元，僅占交易對 價的 億元，僅占交易對 價的46.96%。 中糧地產在完成資產注入后，營收規模、盈利能力以 及資產負債結構確實得到不小的提升，若未來規模效 應和協同效應釋放，上述指標將進一步提升。但是由 于較高的估值溢價，公司大量增發新股，攤薄了每股 收益，對中小股東不利 公司大量增發新股，攤

45、薄了每股 收益，對中小股東不利。 項目項目中糧地產（重 組前） 中糧地產（重 組前） 大悅城地產大悅城地產 估值124.97247.61 歸母凈資產 （17年末） 66.30126.14 市凈率1.881.96 2018年年10月月25日，證監會以標的資產定價公 允性缺乏合理依據否決了該交易 日，證監會以標的資產定價公 允性缺乏合理依據否決了該交易 2.2 交易估值交易估值中糧地產交易對價高于市價被否中糧地產交易對價高于市價被否 中國天楹收購江蘇德展中國天楹收購江蘇德展 評估方法評估方法 凈資產賬 面價值 凈資產賬 面價值 評估值評估值增值率增值率 資產基礎法80.72億元83.88億元3.9

46、2% 收益法5.65億歐11.38億歐101.37% 中國天楹 華禹并購基金等 26名交易對方 江蘇德展 現金支付24.78億元 除交易對手外 特定投資者 發行股份募集26.08 億元配套資金 Urbaser 境內 股份支付64.04億元 香港楹展 Firion 境外 100% 100% 100% 100% 證監會對合乎產業邏輯的并購容忍度較高， 亦尊重境外市場化并購對標的資產的定價， 中國天楹收購江蘇德展承諾凈利潤計算的 PE高達21.24倍亦獲得了審核通過。 交易定價交易定價評估值評估值溢價金額溢價金額溢價率溢價率 88.8283.884.945.89% EV/EBITA 18年承諾凈利潤

47、 計算市盈率 年承諾凈利潤 計算市盈率 19-21年計算平均 市盈率 年計算平均 市盈率 8.0322.8721.24 2.2 交易估值交易估值 Urbaser是環保龍頭、深耕固廢管理全產業鏈，通過 并購引入世界領先環保技術，全面實現固體廢物分 類化、資源化、高效化處理；實現技術協同，提升 固廢處理領域的技術水平，打造完整的產業技術平 臺 2.2 交易估值交易估值差異化定價差異化定價 上市公司并購重組中，根據標的公司各股東對標的公司的貢獻、未來承擔的相關責任以及退出方式的利益訴 求等相關因素，采取差異化定價的方式 奧飛動漫 周靖淇等10 位交易對方 四月星空 100% 現金加股份9.04億元購

48、 買四月星空100%股權 特定投資者 發行股份募集9.04 億元配套資金 收購方案交易結構收購方案交易結構 差 異 化 定 價 方 案 在以往的并購重組案例中，交易對 價如此差異化構成的案例非常少見； 本案中的差異化構成，主要是考慮 到四月星空各股東對標的公司的貢 獻、未來承擔的相關責任以及退出 方式的利益訴求等相關因素 主要是考慮 到四月星空各股東對標的公司的貢 獻、未來承擔的相關責任以及退出 方式的利益訴求等相關因素 單位：萬元 交易對方交易對方 在標的 公司中 持股 比例 在標的 公司中 持股 比例 基礎交易對價基礎交易對價創始團隊交易對價創始團隊交易對價 上一輪投資人 交易對價 上一輪投資人 交易對價 整體對價整體對價 現金對價現金對價股份對價股份對價 現金對價現金對價 股份對價股份對價 現金對價現金對價 股份對價股份對價 創始團隊 27.00% 10,799.2010,799.205,700.00 2,700.00111,105.19 上一輪 投資人 45.72% 18,286.0018,286.0079,