1、1 T a 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 值值 得得 買（買（300785）傳媒 用戶自驅動社區生態與高性價比產品，符合未來趨勢用戶自驅動社區生態與高性價比產品，符合未來趨勢 投資要點：投資要點： 值得買：領先的內容值得買：領先的內容型型電商導購平臺。電商導購平臺。 值得買處于高速發展中，公司 GMV 從 2016 年的 34.15 億元以 64.2%的 年復合增速在 2019 年實現 151.07 億元。發展至今，值得買在電商導購 行業憑借著的良好口碑與知名度， 已與國內外電商旗下聯盟平臺以及第 三方聯盟平臺建立了長期友好的合

2、作關系，公司核心團隊持股，股權結 構清晰。 內容導購電商上升空間大，符合行業趨勢內容導購電商上升空間大，符合行業趨勢。 隨著電商平臺品類的不斷擴展以及平臺間競爭加劇， 平臺內容生產過剩， 導致用戶選擇成本變高，內容型平臺幫助快速篩選與導購。后疫情時代， 品牌注重自身官網建設， 內容導購型電商可為品牌官網提供流量與關注度， 支持各大品牌自有電商平臺建設。內容生產者與消費者互動渠道多，用戶 粘性強，更容易對社區產生依賴與信任。內容導購型電商則注重“種草”，將 用戶主動引導至消費需求上。短視頻+直播帶貨賦能導購型電商。 公司公司優勢：用戶自驅動社區生態與高性價比商品優勢：用戶自驅動社區生態與高性價比

3、商品，積累高價值用戶積累高價值用戶。 內容頻道豐富，全面輔助用戶的購物決策；高品質 UGC 社區內容， “自 驅動” 社區生態； 提供高性價比產品與服務， 增加用戶粘性； 核心用戶多為 一二線高消費高學歷人群，用戶價值高， 粘性強；橫向擴張品類+縱向擴 大空間， 未來發展潛力大。 盈利預測與估值。盈利預測與估值。 我們預計 2020-2022 年凈利潤分別為1.48億、1.86億和2.36億，同比增 長24.61%，25.33%和26.93%，對應PE分別為63x/51x/40 x。考慮到公司 構建良好的平臺生態，未來用戶量和用戶價值有望持續提升，單用戶價值 估值低于行業，給予“推薦”評級。

4、風險提示風險提示。 行業競爭加劇的風險；電商行業政策發生重大變化的風險； MCN 與直 播平臺等新業務拓展進展低于預期的風險。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入（百萬元） 507.59 662.03 848.87 1,055.85 1,271.57 增長率（%） 38.31% 30.43% 28.22% 24.38% 20.43% EBITDA（百萬元） 109.37 138.81 192.99 232

5、.36 285.61 凈利潤（百萬元） 91.02 111.97 148.33 185.90 235.96 增長率（%） 12.20% 23.02% 32.47% 25.33% 26.93% EPS（元/股） 1.13 1.39 1.84 2.31 2.93 市盈率（P/E） 103.23 83.91 63.34 50.54 39.82 市凈率（P/B） 28.67 12.51 10.90 9.38 7.97 EV/EBITDA 43.41 42.67 30.29 24.68 19.52 數據來源：公司公告，國聯證券研究所 2020 年 09 月 03 日 投資建議：投資建議： 推薦推薦 首次

6、覆蓋首次覆蓋 當前價格：當前價格： 114.13 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 81/23 流通 A 股市值（百萬元） 2,613 每股凈資產（元） 10.37 資產負債率（%） 25.15 一年內最高/最低（元） 146.30/63.77 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 徐藝 分析師 執業證書編號：S0590515090003 電話：0510-85607875 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -10% 3% 16% 29% 2019-082019-122020-042020-08 值 得 買 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司

7、深度研究 正文目錄正文目錄 1.1. 值得買：領先的內容型電商導購平臺值得買：領先的內容型電商導購平臺 . 4 4 1.1.深耕優質內容，兼具品牌傳播性與高訂單轉換率 . 4 1.2. 經營模式清晰：信息推廣與互聯網效果營銷雙服務 . 5 1.3. GMV 持續增長，盈利能力行業領先 . 7 1.4 核心團隊持股，股權結構清晰 . 10 2.2. 內容導購電商上升空間大，符合行業趨勢內容導購電商上升空間大，符合行業趨勢 . 1111 2.1.中國整體電商發展迅速，用戶保持高速增長 . 11 2.2.電商導購行業符合市場趨勢，隨電商行業規模擴大而擴大 . 12 2.3.MCN 賦能導購型電商，短

8、視頻+直播帶貨成最新趨勢 . 15 3.3. 值得買優勢：用戶自驅動社區生態與高性價比商品，積累高價值用戶值得買優勢：用戶自驅動社區生態與高性價比商品，積累高價值用戶 . 1717 3.1.內容頻道豐富，全面輔助用戶的購物決策 . 18 3.2 高品質 UGC 社區內容，“自驅動”社區生態 . 19 3.3.提供高性價比產品與服務，增加用戶粘性 . 22 3.4.核心用戶多為一二線高消費高學歷人群，用戶價值高，粘性強 . 23 3.5.橫向擴張品類+縱向擴大空間，未來發展潛力大 . 25 4.4. 盈利預測與盈利預測與估值估值 . 2727 4.1 核心假設及盈利預測 . 27 4.2 估值

9、. 28 5.5. 風險提示：風險提示： . 2929 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：值得買主要業務模式：值得買主要業務模式 . 4 圖表圖表2：什么值得買網站頁面詳情什么值得買網站頁面詳情 . 5 圖表圖表3：什么值得買什么值得買 AppApp 頁面詳情頁面詳情 . 5 圖表圖表4：值得買信息推廣服務：值得買信息推廣服務 . 5 圖表圖表5：2018年度值得買信息推廣服務前十大客戶年度值得買信息推廣服務前十大客戶 . 6 圖表圖表6：2018年值得買公司廣告位收費情況年值得買公司廣告位收費情況 . 6 圖表圖表 7 7：值得買互聯網效果營銷平臺：值得買互聯網效果營銷平臺 . 7 圖表圖

10、表 8 8：值得買營業收入（百萬元）值得買營業收入（百萬元） . 7 圖表圖表 9 9：值得買歸母公司凈利潤（百萬元值得買歸母公司凈利潤（百萬元） . 7 圖表圖表 1010：值得買營業收入分布情況值得買營業收入分布情況 ( (百萬元）百萬元） . 8 圖表圖表 1111：值得買營業收入分布占比（百萬元）值得買營業收入分布占比（百萬元） . 8 圖表圖表 1212：值得買毛利率與值得買毛利率與凈利率凈利率 . 8 圖表圖表 1313：值得買值得買 ROE ROE 與與 ROAROA . 8 圖表圖表 1414：20162016- -2020H12020H1 值得買各項支出費用值得買各項支出費用

11、 ( (百萬元百萬元) ) . 9 圖表圖表 1515：20162016- -2020H12020H1 值得買各項支出費用率值得買各項支出費用率(%)(%) . 9 圖表圖表 1616：20162016- -2020H12020H1 值得買值得買 GMVGMV 及增速及增速 . 9 圖表圖表 1717：2012016 6- -2020H12020H1 值得買訂單量及增速值得買訂單量及增速 . 9 圖表圖表 1818：20162016- -2020H12020H1 值得買平均單次交易金額值得買平均單次交易金額 . 10 圖表圖表 1919：20162016- -2020H12020H1 值得買信

12、息推廣收入值得買信息推廣收入/GMV/GMV . 10 圖表圖表 2020：值得買前十大股東值得買前十大股東 . 10 圖表圖表 2121：中國網絡市場購物規模（億元）：中國網絡市場購物規模（億元） . 11 圖表圖表 2222：20152015- -20192019 中國網購用戶人均中國網購用戶人均 GMVGMV . 11 圖表圖表 2323：網購用戶規模和使用率（單位：萬人）：網購用戶規模和使用率（單位：萬人） . 12 圖表圖表 2424：中國電商滲透率（中國電商滲透率（% %） . 12 pOoNtOrMmOmNqMnQuMuNoNbRdN8OoMnNsQqQlOrRxOeRmMtP8

13、OnNyRvPmNsRuOrRmO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2525：中國電商分類中國電商分類 . 12 圖表圖表 2626：四大電商龍頭電商市場份額占比：四大電商龍頭電商市場份額占比 . 13 圖表圖表 2727：四大電商龍頭的年活躍買家用戶四大電商龍頭的年活躍買家用戶 . 13 圖表圖表 2828：20172017- -20192019 下沉市場用戶常用電商下沉市場用戶常用電商 APP TOP5APP TOP5 . 13 圖表圖表 2929：美國美國 20192019 電商行業市場份額分布情況電商行業市場份額分布情況 . 14 圖表圖表 303

14、0：英國英國 20192019 電商行業市場份額分布情況電商行業市場份額分布情況 . 14 圖表圖表 3131：20142014- -20192019 電商導購行業規模與增速電商導購行業規模與增速 . 14 圖表圖表 3232：20192019 年中國電商導購行業用戶規模年中國電商導購行業用戶規模 . 14 圖表圖表 3333：20142014- -20192019 內容類導購電商規模內容類導購電商規模 . 15 圖表圖表 3434：價格類導購：價格類導購電商與內容類導購電商對比電商與內容類導購電商對比 . 15 圖表圖表 3535：20192019 年短視頻用戶城市分布情況年短視頻用戶城市分

15、布情況與與 TGITGI . 16 圖表圖表 3636：20162016- -20212021 年短視頻市場規模年短視頻市場規模（億元）（億元） . 16 圖表圖表 3737：2 2019019 投放快手投放快手 kolkol 十大行業分布十大行業分布. 16 圖表圖表 3838：20192019 投放抖音投放抖音 kolkol 十大行業分布十大行業分布. 16 圖表圖表 3939：20192019 年年直播市場規模與增速直播市場規模與增速 . 17 圖表圖表 4040：20162016- -20212021 年年直播直播市場規模與增市場規模與增速品情況速品情況 . 17 圖表圖表 4141：

16、20192019 上半年中國直播電商用戶觀看直播帶貨頻次調查上半年中國直播電商用戶觀看直播帶貨頻次調查 . 17 圖表圖表 4242：20192019 年中國電商用戶購買主播推薦產品情況年中國電商用戶購買主播推薦產品情況 . 17 圖表圖表 4343：什什么值得買么值得買 AppApp 生活板塊生活板塊 . 18 圖表圖表 4444：社區內容分類增長情況社區內容分類增長情況 . 19 圖表圖表 4545：社區內容分類占比變化社區內容分類占比變化 . 19 圖表圖表 4646：值得買社區：值得買社區 Top15Top15 文章文章 . 20 圖表圖表 4747：20192019 年內容型社區行業

17、重要指標對比年內容型社區行業重要指標對比 . 21 圖表圖表 4848：值得買公司激勵制度值得買公司激勵制度 . 21 圖表圖表 4949：值得買優惠界面值得買優惠界面 . 22 圖表圖表 5050：返利網優惠界面返利網優惠界面 . 22 圖表圖表 5151：值得買：值得買“低于老羅低于老羅”專題專題 . 22 圖表圖表 5252：值得買：值得買 AppApp 生活板塊補貼力度生活板塊補貼力度 . 23 圖表圖表 5353：值得買月活躍用戶數（萬人）值得買月活躍用戶數（萬人） . 23 圖表圖表 5454：什么值得買什么值得買 appapp 用戶平均啟動次數用戶平均啟動次數 . 23 圖表圖表

18、 5555：20192019 年值得買用戶男女比例年值得買用戶男女比例 . 24 圖表圖表 5656：20192019 年值得買用戶城市分布年值得買用戶城市分布 . 24 圖表圖表 5757：20192019 年值得買用年值得買用戶年齡分布戶年齡分布 . 24 圖表圖表 5858：20192019 年值得買用戶消費能力分布年值得買用戶消費能力分布. 24 圖表圖表 5959：值得買用戶人均內容貢獻（條）值得買用戶人均內容貢獻（條） . 25 圖表圖表 6060：值得買用戶人均值得買用戶人均 GMVGMV 貢獻（元）貢獻（元） . 25 圖表圖表 6161：什么值得買最新什么值得買最新覆蓋品類覆

19、蓋品類 . 25 圖表圖表 6262：值得買化妝護膚品類首頁值得買化妝護膚品類首頁 . 25 圖表圖表 6363：值得買服飾配飾首頁值得買服飾配飾首頁 . 25 圖表圖表 6464：值得買募集資金投資計劃值得買募集資金投資計劃 . 26 圖表圖表 6565：公司業務分拆：公司業務分拆 . 27 圖表圖表 6666：可比公司：可比公司 PEPE . 28 圖表圖表 6767：可比公司用戶價值：可比公司用戶價值 . 28 圖表圖表68：財務預測摘要：財務預測摘要 . 30 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1. 值得買：領先的內容型電商導購平臺值得買：領先的內容型電商導購

20、平臺 北京值得買科技股份有限公司成立于 2011 年 11 月 10 日，是一家集導購、媒 體、工具、社區屬性等消費類內容于一體的互聯網公司，主要為電商與品牌商等提供 信息推廣服務和互聯網效果營銷平臺服務。目前，值得買處于高速發展中，公司 GMV 從 2016 年的 34.15 億元以 64.2%的年復合增速在 2019 年實現 151.07 億元。值得買 于 2019 年 7 月 15 日正式登陸 A 股市場，成為首家在 A 股上市的電商導購型平臺。 1.1.深耕優質內容，兼具品牌傳播性與高訂單轉換率深耕優質內容，兼具品牌傳播性與高訂單轉換率 值得買公司主營業務是運營消費內容平臺 “什么值得

21、買” 網站 （值得買公司主營業務是運營消費內容平臺 “什么值得買” 網站 （） 及相應的移動客戶端。及相應的移動客戶端。2010 年 6 月，隋國棟先生創建個人網站“什么值得買”，向網 友推薦高性價比產品，并于同年 10 月開啟海淘業務。目前，該網站已深耕電商導購 行業 10 年， 合作的領域覆蓋全品類； 不僅是為消費者提供方便有效的消費交流+導購 平臺， 同時也是兼具品牌傳播性與高訂單轉換率的銷售平臺。 什么值得買通過經營優 質的消費內容，向消費者推廣口碑好、性價比高的國內外品牌商品；同時也為電商平 臺及入駐商家提供推廣宣傳等商業服務。 圖表圖表 1 1：值得買主要業務模式值得買主要業務模式

22、 來源：公司公告，國聯證券研究所 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1.2. 經營模式清晰：信息推廣與互聯網效果營銷雙服務經營模式清晰：信息推廣與互聯網效果營銷雙服務 目前，值得買的現有業務模式可分為信息推廣服務與互聯網效果營銷平臺服務：目前，值得買的現有業務模式可分為信息推廣服務與互聯網效果營銷平臺服務： 信息推廣服務：公司通過信息推廣服務：公司通過“什么值得買什么值得買”的網站與的網站與 App 作為公司導購場景，獲取作為公司導購場景，獲取 流量、吸引顧客，并為合作的電商平臺與品牌商提供信息推廣服務。流量、吸引顧客，并為合作的電商平臺與品牌商提供信息推廣服務。信息

23、推廣服務帶 來的營收可分為電商導購傭金收入與和廣告展示收入兩部分。 電商導購傭金收入是指 通過公司網站和移動端展示電商、 品牌商等客戶的相關商品與服務信息， 并提供渠道 將用戶導流至相應的電商、 品牌商官網， 根據用戶實際完成交易金額的相當比例向電 商、品牌商等獲取的收入。 圖圖表表4：值得買信息推廣服務值得買信息推廣服務 來源：公司公告，國聯證券研究所 發展至今， 值得買在電商導購行業憑借著的良好口碑與知名度， 已與國內外電商發展至今， 值得買在電商導購行業憑借著的良好口碑與知名度， 已與國內外電商 旗下聯盟平臺以及第三方聯盟平臺建立了長期友好的合作關系。旗下聯盟平臺以及第三方聯盟平臺建立了

24、長期友好的合作關系。公司主要合作的電 圖圖表表2：什么值得買網站頁面詳情什么值得買網站頁面詳情 圖圖表表3：什么值得買什么值得買 AppApp 頁面詳情頁面詳情 來源：國聯證券研究所 來源：國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 商平臺包括阿里、京東、亞馬遜、eBay Inc.等；第三方聯盟平臺主要包括億瑪創新網 絡有限公司、Commission Junction LLC 以及 Rakuten Marketing LLC 等。電商導 購傭金率根據合作客戶類別決定：對于以自營為主的電商平臺（如京東、亞馬遜） ， 旗下聯盟平臺會設定通用的傭金比例， 不同商品品類

25、存在傭金差異； 對于以第三方商 家為主的平臺（如阿里、ebay）不會設定通用傭金比例，而是根據第三方商家愿意給 出的傭金比例扣除相當比例平臺費用作為最終收入。 圖圖表表5：2018年度值得買信息推廣服務前十大客戶年度值得買信息推廣服務前十大客戶 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額 （萬元）（萬元） 占電商導購傭金占電商導購傭金 收入比例收入比例 導購金額導購金額 （萬元）（萬元） 收取傭金比例收取傭金比例 1 杭州阿里媽媽軟件服務有限公司 8434.78 83.96% 256735.62 3.48% 2 亞馬遜（中國）投資有限公司 494.47 4.92% 22394.88 2.34

26、% 3 Commission Junction LLC 212.99 2.12% 3420.52 6.60% 4 重慶京東海嘉電子商務有限公司 161.57 1.61% 9100.18 1.88% 5 Digital Window Limited 140.98 1.40% 2564.26 5.83% 6 Ebay Inc. 98.51 0.98% 3798.79 2.75% 7 Rakuten Marketing LLC 83.82 0.83% 1465.91 6.06% 8 Amazon Japan K.K 58.12 0.58% 1369.51 4.50% 9 Amazon Service

27、s LLC 51.03 0.51% 2697.76 2.00% 10 Linksjare Japan K.K 30.75 0.31% 524.50 6.22% 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司廣告展示收入方面， 各類廣告展示的方式主要來自于網絡端與移動端公司廣告展示收入方面， 各類廣告展示的方式主要來自于網絡端與移動端 App； 收費方式以按天計價為主，按次計價和效果營銷為輔。收費方式以按天計價為主，按次計價和效果營銷為輔。 圖表圖表6：2018年值得買公司廣告位收費情況年值得買公司廣告位收費情況 渠道渠道 位置位置 20182018 年度年度 20172017 年度年度 20162016

28、 年度年度 網站端（單位：萬元網站端（單位：萬元/ /天）天） 首頁 4-15 7-15 4-12 精選好價頻道 4-12 4-12 4-6 海淘頻道 1-10 3-10 2-8 全部好價頻道 4-10 4-10 3-8 原創頻道 2.5-6 2-6 2-5 資訊中心頻道 2-3 2-3 2-3 搜索結果頁 2-3 2-3 2-3 分類標簽頁 0.8-4 0.8-4 1.5-3 移動端（單位：萬元移動端（單位：萬元/ /天）天） 首頁 3-35 8-25 6-15 好價頻道 4-20 6-15 8-10 好文頻道 11-14 9-10 4-10 來源：公司公告，國聯證券研究所 互聯網效果互聯網

29、效果營銷服務營銷服務：公司通過全資子公司旗下的星羅廣告聯盟：公司通過全資子公司旗下的星羅廣告聯盟 LinkStars，為，為 客戶提供互聯網效果營銷平臺服務。客戶提供互聯網效果營銷平臺服務。Linkstars 是一個中間關聯平臺，電商、品牌商 等廣告主可在 Linkstars 上發布廣告需求并設定相當傭金比例作報酬，另一端的聯盟 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 媒體可在通過 Linkstars 獲得廣告需求與報酬情況。 有意合作的媒體可通過 LinkStars 申請并獲取推廣代碼。 當聯盟媒體的用戶通過帶有推廣代碼的鏈接并進入廣告主的網 站下單并購買成功后，聯盟媒體

30、可獲取相對應的報酬（通常為傭金的 80%-90%） ， Linkstars 收取 10%-20%的平臺服務費。期間，LinkStars 會實時監測營銷數據，為 廣告主提供數據統計等專業的互聯網效果營銷平臺服務， 為廣告主與聯盟媒體共同提 供安全、誠信、可靠的關聯平臺。目前，Linkstars 已與 500+電商、品牌商有良好的 合作關系，如京東，網易蘇寧易購，唯品會等廣告主。 圖表圖表 7 7：值得買互聯網效果營銷平臺值得買互聯網效果營銷平臺 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3. GMVGMV 持續增長持續增長，盈利能力行業領先，盈利能力行業領先 1.3.11.3.1 值得買營業收入與凈利

31、潤保持值得買營業收入與凈利潤保持穩健穩健增長增長 20162016- -20192019 值得買營業收入年復合增速達值得買營業收入年復合增速達 48.7%48.7%。2019 年營收實現 6.62 億元， 同比增速為 30.4%。 2020 年上半年實現營收 3.63 億元， 同比增速 32.59%。 2016-2019 值得買歸母凈利潤復合增速達到 50.2%， 2019 年凈利潤達 1.19 億， 同比增速 24.35%。 2020 年上半年實現凈利潤 0.69 億，同比增長 46.44%。 圖表圖表 8 8：值得買營業收入（百萬元）值得買營業收入（百萬元） 圖表圖表 9 9：值得買歸母公

32、司凈利潤（百萬元）值得買歸母公司凈利潤（百萬元） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 值得買營業收入主要分為信息推廣收入與互聯網效果營銷平臺收入。值得買營業收入主要分為信息推廣收入與互聯網效果營銷平臺收入。 其中， 信息 推廣業務占絕對比重且增速穩定，2016-2019 以 31.1%的年復合增速增至 4.49 億元， 占營收比重為 67.79%，同比增長 10.21%。2020 年 H1 公司信息推廣收入為 2.21 億， 同比增長 17.89，占營收比重 61.05%。 公司星羅廣告聯盟 LinkSta

33、rs推出的互聯網效果營銷平臺服務則為2016年新增 業務， 占比增速明顯， 2016-2019 年復合增長率為 372.1%的年復合增速增至 2.21 億， 占營收比重為 32.11%，同比增長 113.22%。2020 年 H1 公司效果營銷平臺服務收入為 1.41 億，同比增長 64.05%,占營收比重 38.95%。 圖表圖表 1010：值得買營業收入分布情況值得買營業收入分布情況 ( (百萬元）百萬元） 圖表圖表 1111：值得買營業收入分布占比值得買營業收入分布占比（百萬元）（百萬元） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 1 1.3.2.3.2 值得買毛利

34、率與凈利率保持穩定，盈利能力行業領先值得買毛利率與凈利率保持穩定，盈利能力行業領先 值得買值得買 2 2015015- -20192019 年毛利率保持在年毛利率保持在 7 70 0% %以上水平以上水平，凈利率保持在凈利率保持在 1 17 7% %以上，以上，公司公司 盈利能力盈利能力優異優異。 近兩年由于技術服務與活動成本等成本投入的增加， 毛利率與凈利率。 近兩年由于技術服務與活動成本等成本投入的增加， 毛利率與凈利率 有所下滑， 但仍然優于行業平均表現。有所下滑， 但仍然優于行業平均表現。 20192019年公司毛利率為年公司毛利率為71.57%71.57%， 同比下降， 同比下降2.

35、1pct2.1pct； 20202020 年年 H1H1 毛利率下降至毛利率下降至 70.17%70.17%，同比減少，同比減少 1.91pct1.91pct。公司。公司 20192019 凈利率為凈利率為 17.98%17.98%， 同比下降同比下降 0.88pct0.88pct；20202020 年年 H1H1 凈利率增至凈利率增至 18.90%18.90%，同比增長，同比增長 1.79pct1.79pct。2 2019019 年公司年公司 扣非后扣非后 ROEROE（攤薄）為（攤薄）為 1 14.284.28% %。 圖表圖表 1212：值得買毛利率與凈利率值得買毛利率與凈利率 圖表圖表

36、 1313：值得買值得買 ROE ROE 與與 ROAROA 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3.1.3.3 3 期間費用率持續降低期間費用率持續降低 近年來，近年來，公司公司期間期間費用率費用率持續持續降低降低。2020H1 公司期間費用率為 50.68%。其中 銷售用率為 24.54%， 同比增加 3.58pct； 管理費用率為 11.81%， 同比減少 2.50pct； 財務費用率為 0.69%，同比減少 0.22pct；研發費用率為 13.66%。由于受到 2020 疫 情影響，公司加大宣傳

37、力度，因此銷售費用率有所提升。 圖表圖表 1414：20162016- -20202020H1H1 值得買各項支出費用值得買各項支出費用 ( (百萬百萬 元元) ) 圖表圖表 1515：20162016- -20202020H1H1 值得買各項支出費用率值得買各項支出費用率(%)(%) 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 （3）值得買平臺導購凈交易）值得買平臺導購凈交易保持增長保持增長 2019 年，公司旗下什么值得買及相應的移動端導向電商及品牌商的凈交易額以年，公司旗下什么值得買及相應的移動端導向電商及品牌商的凈交易額以 64.2%的年復合增速從的年復合增速從 2

38、016 年的年的 34.15 億達到億達到 2019 年的年的 151.07 億元，同比增長億元，同比增長 47.92%。與之對應的訂單量為 9,299.27 萬，同比增長 53.77%。在如“雙 11” 、 “狂 歡 618”等各大電商促銷節時，值得買也積極參與。公司于 2019 年雙“11”活動實現 GMV 15.22 億，同比增長 61.4%。2020H1 公司實現 GMV90.99 億元，同比增長 37.69%，訂單量為 6081.35 萬，同比增長 52.36%。2020 年值得買于“618”活動 的 88 分鐘內突破去年 618 全天銷售額，當天銷售同比增長 74%。 圖表圖表 1

39、616：20162016- -20202020H1H1 值得買值得買 GMVGMV 及增速及增速 圖表圖表 1717：20162016- -20202020H1H1 值得買訂單量及增速值得買訂單量及增速 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 2016-2019 年值得買平均單次交易金額以年值得買平均單次交易金額以 15.6%的年復合增速增至的年復合增速增至 162.45 元元 （平均單次交易金額計算方式為 gmv /電商導購交易次數） 。 由于 2019 年值得買加碼 品類擴張，生活日用品類客單價相較于數碼

40、 3C 客單價格偏低，因此客單價較上年同 期略降 3.8%。2019 年值得買 take rate 下降至 3%（take rate 計算方式為信息推廣 收入/GMV） 。 圖表圖表 1818：20162016- -20202020H1H1 值得買值得買平均單次交易金額平均單次交易金額 圖表圖表 1919：20162016- -202020H120H1 值得買值得買信息推廣收入信息推廣收入/GMV/GMV 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.4 核心核心團隊團隊持股持股，股權結構清晰，股權結構清晰 值得買于 2019 年 7 月 15 日正式登陸 A 股市場，公

41、開發行 1333.33 萬股，占發 行后總股份的比例為 25%，成為首家在 A 股上市的電商導購型平臺。上市后，實際 持股人隋國棟持股比例 43.33%，為第一大股東。第二大股東劉峰作為公司首席技術 官，持股比例占 12.47%。第三大股東劉超作為公司首席用戶體驗官，持股比例占 7.97%。前十大股東合計股權達 82.78%。 圖表圖表 2020：值得買前十大股東值得買前十大股東 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 隋國棟隋國棟 （董事長，首席執行官）（董事長，首席執行官） 43.33% 劉峰劉峰 （首席技術官首席技術官） 12.47% 劉超劉超 （首席首席用戶體驗用戶體驗官）官） 7.97%

42、 北京國脈創新投資管理中心（有限合伙）北京國脈創新投資管理中心（有限合伙） 7.50% 共青城尚麒投資管理合伙企業共青城尚麒投資管理合伙企業 ( (有限合伙有限合伙) ) 3.00% 中國工商銀行股份有限公司易方達新興成長靈活配中國工商銀行股份有限公司易方達新興成長靈活配 置混合型證券置混合型證券 2.44% 中國工商銀行股中國工商銀行股 份有限公司華安媒體互聯網混合份有限公司華安媒體互聯網混合 型證券投資基金型證券投資基金 1.92% 全國社保基金五零四組合全國社保基金五零四組合 1.67% 中國建設銀行股份有限公司融通轉型三動力靈活配中國建設銀行股份有限公司融通轉型三動力靈活配 置混合型證

43、置混合型證 券投資基金券投資基金 1.27% 中國農業銀行股份有限公司華安智能活混合型證券中國農業銀行股份有限公司華安智能活混合型證券 投資基金投資基金 1.21% 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 來源：Wind，國聯證券研究所 作為首家在作為首家在 A 股上市的導購電商平臺，值得買股上市的導購電商平臺，值得買具備具備一支優秀的核心管理團隊。一支優秀的核心管理團隊。 隋國棟與劉峰、劉超作為公司合伙人和公司三大股東在公司的任職時間均近 10 年。 此外，值得買的高管團隊大多為 80 后，整體年輕化；對于導購行業的流行趨勢、客 戶的需求變化有著敏銳的洞察力。為了更好的

44、激勵公司員工，值得買與為了更好的激勵公司員工，值得買與 20202020 年年 4 4 月月 7 7 日發布股權激勵計劃草案，計劃擬授予的限制性股票數量日發布股權激勵計劃草案，計劃擬授予的限制性股票數量 79.5179.51 萬股。萬股。激勵對 象為公司（含分、子公司）任職的高級管理人員、核心管理人員以及核心技術（業 務）人員，共 89 人。此激勵計劃設定以 2019 年凈利潤為基數，公司 2020-2022 年 凈利潤增長率分別不得低于 25%、50%、75%的業績考核目標。 2. 內容導購電商上升空間大，符合行業趨勢內容導購電商上升空間大，符合行業趨勢 2 2.1.1.中國中國整體整體電商

45、發展迅速，用戶保持高速增長電商發展迅速，用戶保持高速增長 中國網絡購物市場交易規模持續增加，中國網絡購物市場交易規模持續增加，2 2015015- -20192019 年年 CAGRCAGR 為為 2 26.76.7% %。根據艾瑞 咨詢，中國網絡市場交易規模由 2015 年的 38039 億增長到 2019 年的 100173.1 億， CAGR 為 26.7%，占社會消費品零售總額的比重由 12.60%提升至 24.3%。預計 2019- 2022 年仍保持 26%的年復合增速。 過去五年內， 中國網購用戶人均 GMV 也保持著穩定 的增長。2019 年中國網購用戶人均 GMV 實現 15

46、520 元，同比增長 5.1%。 圖表圖表 2121：中國網絡市場購物規模（億元）：中國網絡市場購物規模（億元） 圖表圖表 2222：20152015- -20192019 中國網購用戶人均中國網購用戶人均 GMVGMV 來源：艾瑞咨詢，國聯證券研究所 來源：艾瑞咨詢，國聯證券研究所 隨著移動互聯網的普及率和電商滲透率不斷提高提升，中國網購用戶規模也逐隨著移動互聯網的普及率和電商滲透率不斷提高提升，中國網購用戶規模也逐 年增長。年增長。根據 CNNIC 中國互聯網發展狀況統計調查，中國網購用戶規模由 2015 年 12 月的 4.13 億人增加到 2020 年 3 月的 7.10 億人。網購的

47、使用率也在不斷提高，從 2015 年的 60.00%提升到了 2019 年的 78.60%。 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2323：網購網購用戶規模和使用率（單位：萬人）用戶規模和使用率（單位：萬人） 圖表圖表 2424：中國電商滲透率（中國電商滲透率（% %） 來源：CNNIC，國聯證券研究所 來源：CNNIC，國聯證券研究所 2 2.2.2.電商導購行業符合市場趨勢電商導購行業符合市場趨勢，隨電商行業規模擴大而擴大，隨電商行業規模擴大而擴大 中國電商在迅速發展的同時，也不斷根據市場趨勢與需求的變化更新完善其相中國電商在迅速發展的同時，也不斷根據市

48、場趨勢與需求的變化更新完善其相 對應的模式。對應的模式。目前，電商行業作為分類可以分成：產品型電商、服務型電商、買手型 電商、社交型電商和導購型電商。五種電商分類中，最有潛在上升空間的正是五種電商分類中，最有潛在上升空間的正是導購型導購型 電商電商， 因為， 因為電商導購行業規模是隨著整體電商行業規模的擴大而擴大電商導購行業規模是隨著整體電商行業規模的擴大而擴大。 國內疫情后品。 國內疫情后品 牌商也在加碼建設自有品牌官網，電商平臺與品牌商的引流需求不斷增加。牌商也在加碼建設自有品牌官網，電商平臺與品牌商的引流需求不斷增加。 圖表圖表 2525：中國電商分類中國電商分類 來源：國聯證券研究所

49、產品型電商和服務型電商馬太效應較強，幾大頭部電商如阿里、京東、拼多多、產品型電商和服務型電商馬太效應較強，幾大頭部電商如阿里、京東、拼多多、 美團等幾乎瓜分并壟斷流量。 四大電商占中國電商市場份額超過美團等幾乎瓜分并壟斷流量。 四大電商占中國電商市場份額超過 80%80%。 根據 emarkter 數據顯示，四大頭部電商：阿里、京東、唯品會與拼多多占我國電商市場多于 80%的 份額。 其中， 阿里巴巴作為最早進入電商行業的企業， 所占份額穩居第一， 達到 55.9%。 而“黑馬”拼多多在短短三年之內從默默無聞到市場第三大電商，占據市場 7.3%，搶 占了京東與唯品會的部分市場份額。 阿里巴巴

50、2019 年年用戶數已達到 7.11 億人， 拼 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 多多年用戶數達到 5.85 億人，頭部電商競爭激烈，需不斷開拓流量池，因此對導購 型電商的引流需求增加。 圖表圖表 2626：四大電商龍頭電商四大電商龍頭電商市場市場份額占比份額占比 圖表圖表 2727：四大電商龍頭的年活躍買家用戶四大電商龍頭的年活躍買家用戶 來源：CNNIC，國聯證券研究所 來源：CNNIC，國聯證券研究所 目前頭部電商平臺競爭依然激烈， 主流電商的推廣力度較大， 這也為電商導流平目前頭部電商平臺競爭依然激烈， 主流電商的推廣力度較大， 這也為電商導流平 臺提供了