1、首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 值得買 300785.SZ 擁抱領先 UGC 社區，響應數碼智連新 時代 核心觀點核心觀點 “什么值得買”是一個以“什么值得買”是一個以 UGC 社區為底層架構，以電商廣告（展示社區為底層架構，以電商廣告（展示+效果效果 廣告）為變現模式的廣告）為變現模式的互聯網社區互聯網社區平臺平臺。平臺已形成了內容、達人、用戶三者 相互促進的成長模式。內容端內容端，UGC 用戶貢獻內容占比大，可分為“好價” （優惠購物信息）和“好文”（原創測評、心得分享文章等），其中“好價” 是公司重要變現途徑，而“好文”內容干貨多，是吸引和留存用戶的重要工 具；內

2、容生產者端內容生產者端，整體生態呈現“去中心化”特點，頭部達人粉絲占社區 月活用戶比重僅為 1%（微博 25%、抖音 12%），站內用戶話語權地位顯 著，達人生態具備“去中心化”特點，利于社區健康發展；流量端流量端，平臺更 多以優質 UGC 內容吸引用戶，免費流量占比更大。 下游電商平臺流量競爭加劇， 優質下游電商平臺流量競爭加劇， 優質垂類垂類流量入口流量入口價值提升價值提升。 隨著下沉市場用 戶紅利接近尾聲（低線市場網購覆蓋率超 50%），19 年末頭部電商平臺獲 客成本較 18 年初大幅提升， 我們判斷未來 23 年電商平臺對流量的爭奪必 將處于激烈態勢， 且繼續保持較高營銷預算 （三大

3、電商平臺 2018、 19Q3 的 銷售費用同比增速分別為 73%、47%），將利好垂類站流量入口。 響應響應 5G 智能數碼大時代智能數碼大時代， 有望， 有望迎來平臺迎來平臺流量流量新新紅利紅利周期周期。 2020 年是 5G 大 規模商業化元年，5G 手機換機潮開啟(IDC 預測到 2023 年全球 5G 手機出 貨量占比達 30%)。此外智能手機時代信息大爆炸，也將催生更多智能需求， 如智能耳機、智能手環等等。什么值得買作為【嚴肅認真愛生活及科技消費 者】的聚集地，產品增多將帶來用戶數及活躍度、瀏覽量等多指標提升，或 將受益于整個數碼新紅利期。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我

4、們預測公司 19-21 年 EPS 為 2.1/3.2/4.3 元。考慮到公司商業化水平有大 幅提升空間，因此我們認為以用戶估值更合理，當前公司單用戶價值為 364 元/人，參考可對標的 B 站和小紅書，我們認為合理單用戶市值應為 487 元 /人，對應市值 142.28 億元，目標價 266.77 元，首次覆蓋給予買入評級。 風險提示風險提示 用戶增長用戶增長放緩放緩，人均消費金額增長放緩人均消費金額增長放緩，達人增長放緩，達人增長放緩，引流成本提升引流成本提升，傭金率下滑，傭金率下滑 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 02 月 27 日） 199.19

5、元 目標價格 266.77 元 52 周最高價/最低價 208.49/40.92 元 總股本/流通 A 股（萬股） 5,333/1,333 A 股市值（百萬元） 10,623 國家/地區 中國 行業 傳媒 報告發布日期 2020 年 02 月 27 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -3.54 24.32 86.68 - 相對表現 -2.10 22.30 81.28 - 滬深 300 -1.44 2.02 5.40 11.05 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 項雯倩 021-63325888*6128 執業證書編號：S0860517020003

6、公司主要財務信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 367 508 664 897 1,142 同比增長(%) 82.4% 38.3% 30.9% 35.1% 27.2% 營業利潤(百萬元) 99 106 128 191 257 同比增長(%) 148.0% 6.8% 20.3% 49.4% 34.4% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 86 96 112 169 228 同比增長(%) 145.3% 11.0% 17.2% 50.2% 35.1% 每股收益（元） 1.62 1.79 2.10 3.16 4.27 毛利率(%) 84.0% 73.7% 7

7、1.7% 72.3% 72.6% 凈利率(%) 23.5% 18.9% 16.9% 18.8% 19.9% 凈資產收益率(%) 40.3% 32.9% 20.4% 19.7% 21.6% 市盈率 114.9 103.5 88.3 58.8 43.5 市凈率 39.0 30.2 12.9 10.6 8.5 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 值得買首次報告 擁抱領先UGC社區，響應數碼智連新時代 2 目 錄 一、公司概況 . 5 1.1 公司簡介：起源于數碼論壇的垂直類 UGC 社區 . 5 1.2 收入構成：由 CPS 傭金和展示廣告構成 . 6 1.3

8、 股權結構及員工構成 . 7 二、細分領域 UGC 社區，生態健康穩步成長 . 8 2.1 UGC 內容社區成長關鍵在于用戶和內容 . 8 2.2 值得買：購物信息分享社區，內容回報率高 . 9 2.2.1 內容端：UGC 產出占比大，內容生產成本低 10 2.2.2 內容創作者：內容創作門檻低，有明確的激勵機制 12 2.2.3 流量端：UGC 優質內容吸引用戶，免費流量占比大 15 三、電商流量爭奪加劇，利好上游優質流量入口 . 16 3.1 電商滲透率已達高位，電商平臺流量爭奪激烈 . 16 3.2 電商平臺獲客競爭加劇，優質流量入口將更受青睞 . 17 四、暢想未來:響應 5G 數碼時

9、代，核心社區發揮價值 . 18 4.1 5G 時代來臨，數碼產品將迎來新的更換高峰 . 18 4.2 值得買調性匹配，或受益 5G 智能數碼大周期 . 20 4.3 歷史回溯：換機高峰將促進相關內容/電商平臺增長 . 21 五、財務分析 . 22 5.1 收入分析 . 22 5.1.1 電商導購傭金：與 GMV 和傭金率相關，增速更快 23 5.1.2 廣告展示收入：與流量掛鉤，逐漸向移動端 APP 轉移 24 5.2 成本和費用分析：人工成本穩定，流量成本有所提升 . 25 5.3 利潤率水平較高，經營活動現金流與利潤匹配 . 27 盈利預測與投資建議 . 27 盈利預測 . 27 估值對比

10、與投資建議. 28 風險提示 . 31 mNrOoOtPrMrPtRmNrOwPsNaQaO6MtRnNoMnNlOqQpNeRnPwPbRqQwOwMqNyQxNoOmN 值得買首次報告 擁抱領先UGC社區，響應數碼智連新時代 3 圖表目錄 圖 1：值得買通過優質 PUGC/UGC 內容為電商導流 . 5 圖 2：值得買的不同內容版塊 . 6 圖 3：值得買股權結構 . 7 圖 4：國內不同年份成立社區數量（個）. 9 圖 5：公司優惠信息的數量構成 . 10 圖 6：優惠信息產生的收入構成 . 10 圖 7：每條優惠信息產生收入（元/條） . 10 圖 8：不同類型優惠信息的成本占收入比重

11、（%） . 10 圖 9：值得買對用戶提供優惠信息的獎勵機制 . 11 圖 10：用戶貢獻優惠信息成本（元/條） . 11 圖 11：優惠信息貢獻的收入及占傭金收入比例 . 11 圖 12：金幣兌換成本和用戶貢獻內容成本（百萬） . 11 圖 13：值得買不同板塊對不同等級創作者的激勵方式 . 12 圖 14：平臺對于生產高質量內容的認證用戶給予更大的扶持力度和獎勵 . 13 圖 15：各社區的頭部達人粉絲數/社區月活用戶數 . 14 圖 16：各社區 Top 1 和 Top 50 達人粉絲數占月活用戶比例（%） . 14 圖 17：網站端流量來源 . 15 圖 18：移動 APP 端流量來源

12、（%） . 15 圖 19：中國實物商品線上零售額（億元）及滲透率（%） . 17 圖 20：三大電商平臺的營銷費用（百萬）及增速（%） . 18 圖 21：公司的流量獲取成本較低 . 18 圖 22：中國不同類型手機出貨量占比（%） . 19 圖 23：2020 年全球 5G 手機出貨量占比將達 14%（IDC 預測） . 19 圖 24：Amazfit HomeStudio 產品示意圖 . 20 圖 25：Pebble 電子紙屏幕的智能手表 . 20 圖 26：4G 換機潮曾經帶動過京東 3C 家電 GMV 增速的提升 . 22 圖 27：公司的盈利模式 . 23 圖 28：公司的導購 G

13、MV 的構成（億元） . 24 圖 27：網站端瀏覽量和網頁端廣告收入 . 25 圖 28：移動 APP 登錄次數和 APP 端廣告收入 . 25 圖 29：公司分業務毛利率（%） . 25 圖 30：公司營業成本占收入比重 . 25 圖 31：公司費用率 . 26 值得買首次報告 擁抱領先UGC社區，響應數碼智連新時代 4 圖 32：公司歸屬凈利潤（百萬）與凈利率% . 27 圖 33：公司經營活動現金流與利潤基本匹配 . 27 表 1：公司收入（百萬）及構成 . 6 表 2：公司人員構成（期內平均人數）和人均成本及產出. 7 表 3：什么值得買各子網址流量分布 . 11 表 4：值得買與同

14、類型公司對創作者的激勵對比 . 12 表 5：活躍用戶數及單個用戶優惠信息貢獻 . 15 表 6：電商滲透率已達高位（2018 年數據） . 16 表 7：頭部電商平臺獲客成本（元/人）快速增長 . 17 表 8：值得買社區板塊的達人榜（每周）排名情況及達人粉絲數和發文數. 20 表 9：公司電商導購業務相關指標 . 24 表 10：公司成本和費用率（按性質分） . 26 表 11：值得買和可比社區及電商平臺的單位用戶價值對比 . 29 表 12：DCF 估值核心假設 . 29 表 13：DCF 估值結果表 . 30 表 14：DCF 估值敏感性分析 . 30 值得買首次報告 擁抱領先UGC社

15、區，響應數碼智連新時代 5 一、公司概況一、公司概況 1.1 公司簡介：起源于數碼論壇的垂直類 UGC 社區 公司成立于 2010 年，起源于數碼論壇 Hi-PAD 交易版，是國內領先的內容類導購平臺“什么值得 買”的網站及移動端運營方。“什么值得買”集導購、媒體、工具、社區屬性于一體，以高質量消 費類內容向用戶提供高性價比、好口碑的商品及服務。 圖 1：值得買通過優質 PUGC/UGC 內容為電商導流 備注：UGC（User Generated Content）指用戶原創內容；PUGC（Professional User Generated Content）是指專業性較 高的用戶原創內容 資

16、料來源：公司公告，東方證券研究所 “什么值得買” 聚焦于優惠信息和用戶消費領域內容分享， 最新版本的公司產品主要分為 “好價” 、 “社區”和“百科”三大內容板塊（頻道）： 好價頻道好價頻道：為用戶提供優惠購物信息，設有主頻道及白菜專區、優惠券等二級頻道，發布全 球高性價比的品質商品和服務信息。1）主頻道：利用算法及人工審核相結合的方式發布優惠 信息，并進行千人千面的呈現，目前信息覆蓋數碼、家居、服飾等日常常用商品品類；2）優 惠券：向用戶提供電商平臺及品牌商的優惠券，頻道于 19H1 推出了天貓 淘寶商品搜券購功 能；3）白菜專區：主要提供電商平臺低價且包郵或湊單包郵商品信息。 社區頻道社區

17、頻道：為生活消費領域的內容分享平臺，包含達人、好文、眾測、曬物等二級頻道：1） 達人：為達人及媒體機構提供活動玩法和獎勵形式，設置了用戶成長和認證的階梯體系；2） 好文：主要是 UGC 達人測評、購物攻略；3）眾測，用戶申請新品眾測，參與眾測的用戶需 提供眾測報告及攻略； 4） 曬物： 用戶、 媒體機構以圖文、 短視頻的模式分享購物信息和體驗； 5）資訊（PGC 為主）：公司編輯團隊發布的新品信息及行業動態。 百科頻道：百科頻道：提供各類品牌、商品、消費知識的信息，輔助用戶消費決策，設有品牌庫（目前收 錄 18.4 萬個品牌）、商品庫（目前收錄 440 萬商品）、名詞庫等二級頻道。 電商網站電

18、商網站 匯總匯總整理整理 加工加工分發分發 用戶用戶 信息信息A A 信息信息B B 商品精選商品精選 達人推薦達人推薦 社區互動社區互動 核心邏輯： 提供內容整理和二次 分發價值 核心理念： 用戶生產內容 指導消費決策 盈盈 利利 模模 式式 用用 戶戶 價價 值值 導購傭金導購傭金 解決商家賣貨需求 CPS，按效果付費 品牌廣告品牌廣告 解決品牌營銷需求 年度打包收費or項 目制收費 廣告聯盟廣告聯盟 連接電商與媒介，平臺收取傭金10-20% 網友網友 爆料爆料 編輯編輯 審核審核 網友網友 評論評論 網友網友 曬單曬單 最大化最大化 用戶價用戶價 值值 用戶價值 融入消費 環節。 值得買

19、首次報告 擁抱領先UGC社區，響應數碼智連新時代 6 圖 2：值得買的不同內容版塊 資料來源：值得買 APP，東方證券研究所 1.2 收入構成：由 CPS 傭金和展示廣告構成 公司電商導購平臺的盈利模式主要包括交易傭金、 聯盟傭金抽成及廣告營銷三種方式 （海淘收入可 忽略不計）。 傭金模式：傭金模式：2018 年收入占比約年收入占比約 40%，增速更快，增速更快 1） CPS 計費模式：CPS（Cost Per Sales）即按照產生的實際銷售額確定傭金收入。導購 平臺通過“鏈接”連接電商平臺與用戶，社區用戶點擊鏈接完成的相關交易，導購平臺 按照實際交易金額收取傭金 （類似于淘寶客的媒介方）

20、， 根據品類不同收取 1-3.5%傭金。 2） 廣告聯盟：通過匯集海量媒介，幫助其對接電商平臺，積少成多，聯盟通過收取媒介導 購傭金收入的 10%-20%作為平臺服務費。 廣告模式：廣告模式：2018 年收入占比約年收入占比約 60% 1） 展示廣告：導購平臺主要以展示類廣告為主，主要形式包括聚焦圖、信息流、通知欄等 形式，主要采用“按天計費模式”。 2） 其他：包括按點擊次數計價模式、按效果營銷計價模式（類似于傭金模式，客戶主要為 廣告代理公司和品牌商）、消費眾測。 表 1：公司收入（百萬）及構成 2015 2016 2017 2018 1. 展示廣告收入展示廣告收入 36.3 101.2

21、228.3 306.7 yoy 346.7% 179.0% 125.6% 34.4% % 37.3% 50.3% 62.2% 60.4% 值得買首次報告 擁抱領先UGC社區，響應數碼智連新時代 7 2. 效果廣告效果廣告收入收入 61.0 99.8 137.5 200.2 yoy 45.7% 63.5% 37.8% 45.5% % 62.7% 49.6% 37.5% 39.4% 2.1 電商導購傭金 61.0 97.8 89.3 100.5 2.2 互聯網效果營銷平臺服務 2.0 48.2 99.7 3. 海淘平臺海淘平臺 0.2 1.2 0.7 合計合計 97.3 201.2 367.0 5

22、07.6 yoy 94.5% 106.7% 82.4% 38.3% 資料來源：公司公告，東方證券研究所 1.3 股權結構及員工構成 目前目前創始人及管理團隊持股比例創始人及管理團隊持股比例較高，較高，合計合計 71.27%，其中實際控制人為創始人隋國棟，持股 50.83%， CTO 劉峰持股 12.47%， 首席用戶體驗官劉超持股 7.97%， 由于輕資產模式盈利能力強， 歷史上僅外部融資一輪，管理團隊持股比例高。公司采取職業經理人模式，現任 CEO 那昕歷任京 東發展戰略部高級總監（2010）、京東智能集團副總裁（2014），15 年 6 月至今任值得買 CEO。 圖 3：值得買股權結構 資

23、料來源：公司公告，東方證券研究所 人員構成相對穩定，人員構成相對穩定，規模效應顯現，人均產出不斷提升規模效應顯現，人均產出不斷提升。公司的人員主要由運營/研發/銷售/管理人 員構成，2018 年人數構成比例為 34%/31%/23%/12%，相比 2015 年研發人員占比略有下降，銷 售人員占比略有上升。人員數量隨公司收入規模的提升而擴大，人均產出逐年提升，由 2015 年的 48 萬提升至 2018 年的 68 萬元，人均薪酬水平也隨之提升，但相比其他的社區仍有提升空間。 表 2：公司人員構成（期內平均人數）和人均成本及產出 2015 2016 2017 2018 運營人員 人數（人） 71

24、 148 157 252 占比% 34.8% 33.3% 29.9% 33.9% 人均成本（萬元） 13.3 14.3 17.2 19.1 銷售人員 人數（人） 36 94 115 173 值得買首次報告 擁抱領先UGC社區，響應數碼智連新時代 8 占比% 17.6% 21.1% 21.9% 23.3% 人均成本（萬元） 18.4 23.4 29.6 28.0 管理人員 人數（人） 26 51 73 86 占比% 12.7% 11.5% 13.9% 11.6% 人均成本（萬元） 29.4 26.5 35.1 30.5 研發人員 人數（人） 71 152 180 233 占比% 34.8% 34

25、.2% 34.3% 31.3% 人均成本（萬元） 16.8 19.6 26.5 28.2 合計合計 人數（人）人數（人） 204 445 525 744 人均產出（萬元）人均產出（萬元） 47.7 45.2 69.9 68.2 人均成本（萬元）人均成本（萬元） 17.5 19.5 25.6 25.3 同行人均產出同行人均產出 （萬元（萬元/人）人） B 站 - 47.8 129.7 136.1 汽車之家 - 158.9 151.6 166.9 新氧 - - - 71.6 寶寶樹 - - - 87.1 資料來源：公司公告，東方證券研究所 二、二、細分領域細分領域 UGC 社區社區，生態健康穩步成

26、長，生態健康穩步成長 2.1 UGC 內容社區成長關鍵在于用戶和內容 社區的本質是基于個人的興趣進行主題信息共創、 分發與社交社區的本質是基于個人的興趣進行主題信息共創、 分發與社交的的， 用內容讓用戶產生連接的， 用內容讓用戶產生連接的平臺平臺。 社區的內容類型和展現形式各有不同，隨著技術的進步，社區內容的展現形式逐漸從文字向圖文、 視頻、直播等方式延伸，且隨著互聯網用戶的增加，人群也逐漸出現興趣的分層，垂類的、多元化 的社區開始大量涌現：1999 年前后，機構媒體信息開始數字化，用戶也開始在兼具媒體與社交雙 重屬性的社區上活躍，如 1999 年成立的天涯社區；社區的 2005 年前后，社區

27、集中關注于提高人 民消費生活的效率，強調便捷與有效，如線上口碑攻略-對比決策-到店消費降低犯錯率；2014 年前后，社區開始關注人民的消費升級與精神生活，強調真實有趣。 值得買首次報告 擁抱領先UGC社區，響應數碼智連新時代 9 圖 4：國內不同年份成立社區數量（個） 資料來源：各社區官網，東方證券研究所 社區生長社區生長有有不同階段不同階段：第一階段，社區剛開始需要確定核心調性，積累一批種子用戶；第二階段， 已經有一批忠實粉絲后， 需要平臺引導讓核心用戶保持活躍的內容創作和交流， 同時需要平臺主動 挖掘一些延伸的內容和相關領域達人， 擴大受眾人群； 第三階段， 社區用戶群體和內容庫足夠龐大，

28、 這時候挖掘受歡迎的內容類目需要借助機器和算法， 平臺要做的是提升運營效率、 幫助達人找到盈 利的模式，讓社區形成內容、達人、流量相互促進的正向循環，實現自我進化。 UGC 社區繁榮增長的核心在于內容和流量，二者之間存在相互促進的正向循環社區繁榮增長的核心在于內容和流量，二者之間存在相互促進的正向循環：當社區的內容產 出有較高的數量和質量時，會吸引更多的流量產生討論及互動，優質的內容得到更大程度的曝光， 內容產出者通過內容變現或吸粉的可能性就越大， 因而會吸引更多內容生產者， 生產者的創作積極 性也越高，內容產出的數量和質量也自然會提升。 這個循環能否持續進行的關鍵在于社區的內容社區的內容和內

29、容和內容形式，形式，以及以及內容生產者的生產成本和回報之內容生產者的生產成本和回報之 間的平衡間的平衡，當內容的生產成本較低、或對內容生產者的激勵到位時，是利于 UGC 社區的健康增長 的。內容生產者的激勵包括物質層面和精神層面的，物質層面的即內容的變現能力，包括短期的變 現（例如平臺的獎勵），和長期的變現（通過積累粉絲和流量實現）；精神層面的回報包含個人的 影響力、來自其他用戶的認同感及贊賞。 內容生產成本內容生產成本：一方面與內容類型有關，也與社區平臺提供的工具有關。例如在知乎撰寫一篇專業 的回答，內容生產成本是比較高的，但是拍攝一條自帶濾鏡和背景音樂的 15 秒短視頻或搬運一條 優惠購物

30、信息的生產成本是較低的。 （值得買團隊提升內容審核效率也是一種降低內容生產者成本 的方式）。 內容的回報內容的回報： 一方面在于社區本身是否有明確的變現路徑； 另一方面在于社區平臺對內容創作者的 激勵機制， 同時也在于社區平臺對于內容的流量扶持力度 （內容創作者即使不能在社區內部實現變 現，也可以通過積累粉絲、影響力而出圈，從而實現長期的價值回報）。 2.2 值得買：購物信息分享社區，內容回報率高 111 3 1 3 2 3 5 1 2 4 5 10 6 12 19 11 55 8 4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1995 1997 1998 1999 2000 2

31、003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 值得買首次報告 擁抱領先UGC社區，響應數碼智連新時代 10 2.2.1 內容端：UGC 產出占比大，內容生產成本低 低成本的低成本的 UGC 內容占比更大內容占比更大。值得買是定位購物信息分享社區，按照內容產出的來源，可分為用 戶貢獻、編輯貢獻、商家貢獻和機器貢獻信息，其中用戶貢獻（UGC）內容占比最大。以優惠信息 為例，從 20152018 年，用戶貢獻的優惠信息數量占比在 7075%之間，而相對應產生的收入占 比在 607

32、0%之間。 雖然單條用戶貢獻優惠信息帶來的收入不及編輯貢獻， 但由于信息主要由用戶 生產，平臺所需承擔的成本較低，因此 UGC 內容的成本收入比低于編輯貢獻，UGC 內容是維持 社區生態繁榮和實現商業化變現的重要組成。 圖 5：公司優惠信息的數量構成 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 6：優惠信息產生的收入構成 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 7：每條優惠信息產生收入（元/條） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 8：不同類型優惠信息的成本占收入比重（%） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 高生產成本內容高生產成本內容（“好文”）（“好文”）吸引用戶，低生產成本內容吸引用戶

33、，低生產成本內容（“好價”）（“好價”）變現變現。按照類型將“什么值 得買”社區內容進行分類，可分為兩大類，即優惠購物信息（好價頻道），和原創測評、文章等（社 區、百科頻道）。 其中，優惠信息（“好價”）優惠信息（“好價”）的內容生產難度較低，用戶僅需按照模板搬運各電商平臺/品牌的打折 促銷即可。優惠信息向用戶提供購物連接，用戶點擊鏈接下單公司獲得傭金收入，該部分收入占公 司總傭金收入的比例近幾年維持在 8595%之間。 由于優惠信息生產成本較低， 內容創作者所要求 的回報也相對較低。值得買平臺以金幣獎勵的方式激勵內容提供者，金幣可以用于兌換商品，因此 70.6% 72.8% 76.8% 69

34、.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015201620172018 用戶貢獻編輯貢獻商家貢獻機器貢獻 68.3% 61.7% 68.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 用戶貢獻編輯貢獻商家貢獻機器貢獻 0 100 200 300 400 500 用戶貢獻編輯貢獻商家貢獻機器貢獻合計 201620172018 0% 2% 4% 6% 用戶貢獻編輯貢獻機器貢獻合計 201620172018 值得買首次報告 擁抱領先UGC社區，響應數碼智連新時代 11 公司在“金幣兌換”上的支出可以看作對 UGC 內容創作者的回饋；2018 年用戶貢

35、獻的每條優惠 信息可產生 64 元的傭金收入，而平臺只需向內容提供者提供 1.8 元對應的金幣；從成本的總量上 看，“用戶貢獻優惠信息成本”占公司“金幣兌換”費用的比例僅為 3040%。因此優惠信息內容 對社區商業化和盈利起到重要作用。 原創測評、文章等內容（“好文”）原創測評、文章等內容（“好文”）的生產需要一定的專業知識和圖文組織能力，門檻較高，生產 成本較高。直接貢獻的傭金收入不高，社區向內容創作者支付的費用卻更高。但是相比“好價”類 的內容更具備“干貨、硬核”的特征，是社區吸引、留存用戶的重要手段，從用戶對社區訪問量可 以觀察到，剔除主頁，“好文”部分的訪問量占比達 66%。 圖 9：

36、值得買對用戶提供優惠信息的獎勵機制 資料來源：值得買網站，東方證券研究所 圖 10：用戶貢獻優惠信息成本（元/條） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 11：優惠信息貢獻的收入及占傭金收入比例 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 12：金幣兌換成本和用戶貢獻內容成本（百萬） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 表 3：什么值得買各子網址流量分布 被訪問網址被訪問網址 對應頻道對應頻道 最近頁面訪問比例最近頁面訪問比例 剔除主頁后頁面訪問比例剔除主頁后頁面訪問比例 首頁 43.25% - - 11.72% - 搜索 9.00% - 好文 23.78% 66.0% 1.56 2.39 1.

37、79 0 0.5 1 1.5 2 2.5 201620172018 80% 85% 90% 95% 100% 0 50 100 150 200 250 2015201620172018 優惠信息產生收入（百萬） 占傭金收入比% 0% 20% 40% 60% 0 5 10 2015201620172018 用戶貢獻優惠信息成本 金幣兌換成本 / 值得買首次報告 擁抱領先UGC社區，響應數碼智連新時代 12 白菜、精選 4.19% 11.6% 生活家 2.80% 7.8% 百科 0.92% 2.6% 優惠券 0.61% 1.7% 眾測 0.38% 1.1% 資料來源：Alexa，東方證券研究所 2

38、.2.2 內容創作者：內容創作門檻低，有明確的激勵機制 公司注重公司注重建立用戶建立用戶成長體系成長體系，改善社區內容創作環境，改善社區內容創作環境。公司于 2012 年 6 月上線了一套用戶成長體 系， 并不斷迭代優化， 成長體系依據積分、 經驗、 金幣、 威望、 等級五部分的指標對用戶進行分層； 并為達人的內容創作提供了能兌換禮品卡和優惠券的金幣、積分作為激勵，結合簽到、任務等熱門 功能，促進用戶持續活躍和內容貢獻，形成用戶自驅動的社區生態。 對內容創作者有明確的激勵機制，對內容創作者有明確的激勵機制，平臺推出了“原創新人獎勵”和“創作者激勵計劃”來鼓勵更多 用戶參與創作并成為參與度更高的

39、“認證用戶”。同時公司也通過提升信息審核、質量把控效率來 維持社區良好的討論、互動氛圍。此外公司編輯團隊的工作重心也逐漸由內容創作，向激發用戶信 息貢獻的積極性轉移。公司也上線了達人榜單和媒體機構的榜單，每周公布一次，給予優質內容創 作者更多的流量曝光。 圖 13：值得買不同板塊對不同等級創作者的激勵方式 資料來源：值得買官網，東方證券研究所 表 4：值得買與同類型公司對創作者的激勵對比 優惠信息采納情況優惠信息采納情況 值得買值得買 惠惠網惠惠網 識貨識貨 慢慢買慢慢買 值得買首次報告 擁抱領先UGC社區，響應數碼智連新時代 13 有效爆料 0.2-1.8 元動態獎勵 0.5-2 元 5 元

40、 0.1-2 元 原創文章 10-20 元動態獎勵 10 元 10 元 - 精華爆料 1.8 元動態獎勵 2 元 - 2 元 兌換內容 優惠券、購物卡、 實物禮品 優惠券、購物卡、 實物禮品 優惠券、實物禮品 優惠券、購物卡、 實物禮品 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 14：平臺對于生產高質量內容的認證用戶給予更大的扶持力度和獎勵 資料來源：值得買官網，東方證券研究所 值得買值得買用戶話語權地位顯著，達人生態具備“去中心化”特點。用戶話語權地位顯著，達人生態具備“去中心化”特點。社區相對于媒體的優勢，既流量足 夠分散化，穩態程度高。我們認為微博、抖音屬于媒體屬性，可以發現其頭部 kol

41、 粉絲量極大，容 易形成明顯頭部效應，kol 與粉絲互動性弱，偏廣播屬性。數據來看，微博粉絲數第一的博主（謝 娜）粉絲數 1.25 億，占微博月活用戶 5 億（19Q3）的 25%，抖音粉絲數第一的賬號粉絲 6400（陳 赫）萬，占月活 4.9 億用戶（19/12）的 13%（占比低主要因目前抖音 mau 增速快）；什么值得 買、小紅書、B 站、汽車之家均屬于社區，整體上 TOP1 粉絲數/MAU 均屬于較低水平，單一達人 的影響力相對較弱。 其中， 什么值得買&汽車之家社區屬性更為明顯， TOP1 粉絲數/MAU 僅為 1%。 值得買社區目前的流量分配機制相對普惠化，中小創作者的內容和信息被

42、閱讀和傳播值得買社區目前的流量分配機制相對普惠化，中小創作者的內容和信息被閱讀和傳播的可能性也的可能性也 更大，也有利于社區長期的用戶和內容的增長。更大，也有利于社區長期的用戶和內容的增長。 值得買首次報告 擁抱領先UGC社區，響應數碼智連新時代 14 圖 15：各社區的頭部達人粉絲數/社區月活用戶數 資料來源：公司公告，Quest Mobile，東方證券研究所 值得買達人粉絲占比（粉絲數值得買達人粉絲占比（粉絲數/月活）分布更為平滑月活）分布更為平滑，站內達人公平化程度高，站內達人公平化程度高。站內 TOP 1 與 TOP 50 達人粉絲占比相差 0.8%，而微博粉絲占比差為 15%，抖音粉

43、絲占比相差 8%（主要因 MAU 增 速更快，2019 年初相差值 19.2%）。 圖 16：各社區 Top 1 和 Top 50 達人粉絲數占月活用戶比例（%） 資料來源：公司公告，Quest Mobile，東方證券研究所 用戶用戶參與度提升參與度提升，貢獻內容維持高速增長貢獻內容維持高速增長，內容豐富度也在提升，內容豐富度也在提升。 “好價”信息方面“好價”信息方面，由于創作門 檻和成本相對較低，且激勵機制明確，公司用戶貢獻優惠信息條數接連 3 年維持翻倍增長，其中單 個用戶平均貢獻的信息數由 2015 年的 0.02 條，增長到 2018 年的 0.08 條，是信息總量增長的主 要動力，

44、說明內容創作者對平臺的參與度在不斷提升。原創文章方面原創文章方面，根據平臺達人 2020 年前 6 周的排行榜（按照達人的熱度進行排名，每周排名一次），排名前 10 的達人中，有 6070%的達 人是數碼以外領域的，創作的文章含購物技巧分享、產品使用分享、美食、旅游、學習技巧等，疫 25% 13% 7% 0.6% 1.0% 10.0% 4.2% 2.1% 0.1%0.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 微博抖音B站汽車之家值得買 Top 1Top 50 值得買首次報告 擁抱領先UGC社區，響應數碼智連新時代 15 情發生以來， 不少達人分享了口罩等防護物資的購買渠道和購買

45、技巧； 達人也保持著較高的創作活 躍度，前 10 達人 2020 年頭 6 周創作的文章數（不含“好價”爆料）均值在 15.4 篇，相當于每人 每周貢獻 23 篇內容。 表 5：活躍用戶數及單個用戶優惠信息貢獻 2015 2016 2017 2018 月平均活躍用戶數（萬人） 1237 1862 2402 2654 yoy 50.5% 29.0% 10.5% 單個月活用戶貢獻信息數（條/人） 0.02 0.02 0.04 0.08 yoy 29.0% 63.4% 109.8% 用戶貢獻優惠信息數（萬條） 21.8 42.3 89.1 206.6 yoy 94.2% 99.6% 155.5% 資

46、料來源：公司公告，東方證券研究所 2.2.3 流量端：UGC 優質內容吸引用戶，免費流量占比大 內容類導購平臺主要依靠內容吸引用戶，主要以自然、免費流量為主。“什么值得買”網站端流量 來源中，直接流量和自然搜索流量占比約 8090%，付費流量（付費搜索、廣告展示）占比僅為 14%；移動 APP 流量來源中免費激活的比例在 5070%。 圖 17：網站端流量來源 資料來源：公司公告，東方證券研究所（引薦流量大部分為免費流量） 圖 18：移動 APP 端流量來源（%） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 綜上所述，綜上所述，“什么值得買”是一個以“什么值得買”是一個以 UGC 社區為底層架構，以電

47、商社區為底層架構，以電商廣告（展示廣告廣告（展示廣告+效果廣告）效果廣告） 為主要變現模式的平臺為主要變現模式的平臺。 平臺已經建立了明確的用戶成長體系和內容生產激勵機制， 形成了內容、 達人（內容生產者）、流量（用戶）三者相互促進的循環生長模式。從內容端看從內容端看，“性價比”較高 的用戶貢獻內容占比大，內容可分為“好價”（優惠購物信息）和“好文”（原創測評、心得分享 文章等），其中“好價”的信息生產成本較低，是公司重要變現途徑，而“好文”內容干貨多，是 吸引和留存用戶的重要工具；內容生產者（達人）端內容生產者（達人）端，整體生態呈現“去中心化”特點，頭部達人 0% 20% 40% 60%

48、80% 100% 2015201620172018 付費搜索流量廣告展示流量直接流量 自然搜索流量引薦流量其他流量 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015201620172018 付費流量免費流量 值得買首次報告 擁抱領先UGC社區，響應數碼智連新時代 16 粉絲占社區月活用戶比重為 1%（微博 25%、抖音 12%），粉絲集中度較低，利于社區長期整體活 躍度的維持，產出內容的數量與種類不斷提升；流量端流量端，平臺以優質的內容吸引用戶，免費流量的 占比更大。 三、電商流量三、電商流量爭奪爭奪加劇加劇，利好上游優質流量入口，利好上游優質流量入口 3.1 電商滲透率已達高位，電商

49、平臺流量爭奪激烈 2019 年年電商平臺爭奪低線市場，電商平臺爭奪低線市場，網購普及率進一步提升網購普及率進一步提升。根據尼爾森的統計數據，我國 2018 年 的網購用戶數達 7.9 億，其中一二線的網購普及率達 80%以上，以零售額計算的滲透率達 36%； 而低線城市的網購普及率也接近 50%， 網購滲透率暫時處于 14%的相對較低水平。 2019 年是各大 電商平臺加速下沉的一年，19 年前三季度阿里、京東的新增用戶中（阿里新增 5700 萬、京東新增 2900 萬年活躍買家），有 70%的用戶來自低線城市，而更符合下沉市場消費需求的電商平臺拼多 多 2019 年前三個季度新增的年活躍買家數達 1.2 億， 假設其中拼多多的新增用戶中 50%來自下沉 市場，假設阿里和拼多多新增用戶中有 70%的重疊率（暫不考慮其他電商平臺），則 2019 年前三 季度低線城市新增網購用戶數將達 7000 萬，低線城市的網購普及率將超過 50%。 表 6：電商滲透率已達高位（2018 年數據） 指標指標 一線一線/新一線新一線 二線二線 三線三線 四線以下四線以下 人口規模（億人） 2.4 1.87 3.28 6.25 移動端網購用戶（億人） 2.16 1.39 1.64 2.68 移動端網購用戶普及率% 90% 74% 50% 43% 2018 年社零規模（萬億） 11.6