1、識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值 請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 1 1 / 2121 投資策略|商業(yè)貿(mào)易 證券研究報告 商業(yè)貿(mào)易行業(yè)商業(yè)貿(mào)易行業(yè) 海外巡禮系列之海外巡禮系列之 Blue apron凈菜配凈菜配 送，生鮮電商送，生鮮電商突圍突圍的的差異化差異化之路之路 核心觀點核心觀點： 月度觀點：關(guān)注白馬龍頭和真成長公司的估值切換月度觀點：關(guān)注白馬龍頭和真成長公司的估值切換 商貿(mào)零售行業(yè)今年以來整體下跌 10.8%，表現(xiàn)弱于滬深 300 指數(shù) （+10.2%） ，位于申萬 28 個一級行業(yè)后 1/3。但細(xì)分來看，經(jīng)營業(yè)績領(lǐng)先行 業(yè)、細(xì)分領(lǐng)域的白馬龍頭公司領(lǐng)跑板塊，體現(xiàn)了今年以來市場整體風(fēng)格切 換。隨著中報期的臨

2、近，我們認(rèn)為白馬龍頭及真成長公司的估值切換行情 有望提前到來。無論是線上還是線下，當(dāng)行業(yè)整體紅利逐漸褪去后，運營 能力強的公司將脫穎而出，資源向頭部公司聚集，有助于集中度的提升。 我們繼續(xù)看好電商產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會，中美電商格局的差異，阿里、 京東等巨頭的絕對領(lǐng)先地位，使其仍然充滿想象空間，重點關(guān)注南極電商； 繼續(xù)看好生鮮產(chǎn)業(yè)鏈，隨著新家庭主導(dǎo)者（8090 后中產(chǎn)女性）的崛起，生 鮮迎來場景和品質(zhì)的雙升級，重點關(guān)注永輝超市、家家悅；混改是 2017 年 大主題，重點推薦低估值的公司，如重慶百貨、鄂武商、百聯(lián)股份、天虹 股份等。 七月組合：南極電商、永輝超市、蘇寧云商、重慶百貨、天虹股份。 海外巡

3、禮系列之海外巡禮系列之 Blue apron凈菜配送，生鮮電商的凈菜配送，生鮮電商的突圍之路？突圍之路？ Blue apron 是美國主打凈菜配送的生鮮電商創(chuàng)業(yè)公司。2014-2016 年， Blue apron 規(guī)模實現(xiàn) 10 倍增長， 2016 年總訂單量達 1357 萬份， 營收達 7.95 億美元，迅速成長為美國凈菜電商領(lǐng)域絕對龍頭，并于 2017 年 6 月正式提 交 IPO 申請。分析 Blue apron 運營，有幾個特點：1）供應(yīng)鏈端與供應(yīng)商簽 訂直供協(xié)議和整體采購策略（如整頭牛采購） ，既保證產(chǎn)品供應(yīng)穩(wěn)定，同時 提升食材利用效率；2）產(chǎn)品端提供有限選擇的半標(biāo)準(zhǔn)化“食譜計劃”

4、，實 現(xiàn)類似 Costco 的 SKU 精選，集約單個菜單產(chǎn)品食材需求；3）用戶端依靠 強大的菜品研發(fā)能力， 每周供應(yīng)美味健康 （9 種以上食材， 500-800 卡路里） ， 且方便快捷的菜單（零基礎(chǔ) 45 分鐘內(nèi)完成） 。 凈菜高消費頻次、低單品價格（相對外食&外賣等） 、高毛利率（菜品 預(yù)處理附加值）特點下，引流乃至盈利能力突出。參考 Blue apron 成長經(jīng) 驗，我們認(rèn)為未來凈菜電商發(fā)展核心關(guān)注兩方面能力：1）供應(yīng)鏈把控，即 優(yōu)質(zhì)低價的食材供應(yīng)能力；2）菜品開發(fā)、食材深度預(yù)處理的服務(wù)能力。前 者無疑永輝超市、盒馬鮮生等生鮮龍頭公司更具優(yōu)勢，而后者或許是生鮮 電商創(chuàng)業(yè)者突圍的差異化之

5、路。 風(fēng)險提示風(fēng)險提示：行業(yè)中報低于預(yù)期；終端消費疲軟；電商分流線下。 行業(yè)行業(yè)評級評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2017-07-02 相對市場相對市場表現(xiàn)表現(xiàn) 分析師：分析師： 洪洪 濤濤 S0260514050005 021-60750633 相關(guān)研究：相關(guān)研究： 商業(yè)貿(mào)易行業(yè):關(guān)注白馬龍頭 和真成長公司的估值切換 2017-06-26 商業(yè)貿(mào)易行業(yè):從阿里的 “小目 標(biāo)”談起，關(guān)注電商產(chǎn)業(yè)鏈相 關(guān)標(biāo)的 2017-06-11 商業(yè)貿(mào)易行業(yè):海外巡禮系列 之 whole food精品超市 的運營之道 2017-06-04 聯(lián)系人： 林偉強 021-60750607 -5% 2%

6、9% 16% 2016-062016-102017-022017-06 商業(yè)貿(mào)易滬深300 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值 請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 2 2 / 2121 投資策略|商業(yè)貿(mào)易 目錄索引目錄索引 一、月度觀點及行業(yè)數(shù)據(jù)回顧 . 5 （一）月度觀點：關(guān)注白馬龍頭和真成長公司的估值切換 . 5 （二）月度行業(yè)數(shù)據(jù)回顧：消費回暖趨勢延續(xù). 7 二、海外巡禮系列之 BLUE APRON凈菜配送，生鮮電商突圍的差異化之路 . 8 （一）BLUE APRON歷史：凈菜電商龍頭的三年獨角獸之路 . 8 （二）BLUE APRON業(yè)務(wù)：供應(yīng)鏈整合+食譜開發(fā)+粉絲運營，鍛造高粘性核心競爭力 . 11 （三）B

7、LUE APRON訂單分析：尚未實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，關(guān)注營銷轉(zhuǎn)化改善 . 16 （四）對中國市場的啟示：高頻低價，生鮮電商的潛在突圍之路 . 19 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值 請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 3 3 / 2121 投資策略|商業(yè)貿(mào)易 圖表索引圖表索引 圖圖 1：各版塊月漲跌幅（：各版塊月漲跌幅（%）. 5 圖圖 2：按主題子板塊漲跌幅按主題子板塊漲跌幅 . 6 圖圖 3：按市值子板塊漲跌幅：按市值子板塊漲跌幅 . 6 圖圖 4：申萬行業(yè)估值橫向?qū)Ρ龋荷耆f行業(yè)估值橫向?qū)Ρ?. 6 圖圖 5：零售行業(yè)歷史估值：零售行業(yè)歷史估值 . 6 圖圖 6：百家增速溫和復(fù)蘇：百家增速溫和復(fù)蘇 . 7 圖圖 7：網(wǎng)

8、購社零增速：網(wǎng)購社零增速 . 7 圖圖 8： 社會零售具體分類增速社會零售具體分類增速 . 8 圖圖 9：2016 年年 Blue apron 營收達到營收達到 7.95 億美元，兩年實現(xiàn)億美元，兩年實現(xiàn) 10 倍增長倍增長 . 9 圖圖 10：2016 年年 Blue apron 總訂單量達到總訂單量達到 1357 萬單，平均客單價約萬單，平均客單價約 58.6 美元美元 . 9 圖圖 11：Blue apron 發(fā)展大事記發(fā)展大事記 . 9 圖圖 12：三大凈菜配送公司相對市場份額（：三大凈菜配送公司相對市場份額（1-3Q16） . 10 圖圖 13：Blue apron 在紐約各區(qū)市場份

9、額絕對領(lǐng)先（在紐約各區(qū)市場份額絕對領(lǐng)先（1-3Q16） . 10 圖圖 14：Blue apron 客戶遍布全美（客戶遍布全美（2016） . 10 圖圖 15：Blue apron 三個物流中心支撐全美業(yè)務(wù)（三個物流中心支撐全美業(yè)務(wù)（UPS 配送）配送） . 10 圖圖 16：2016 年年 Blue apron 綜合毛利率提升至綜合毛利率提升至 33% . 11 圖圖 17：營銷推廣是營銷推廣是 Blue apron 主要費用支出主要費用支出 . 11 圖圖 18：2016 年年 Blue apron 經(jīng)營凈虧損率收窄至經(jīng)營凈虧損率收窄至 6.9% . 11 圖圖 19：2016 年年 B

10、lue apron 經(jīng)營凈現(xiàn)金流出率收窄至經(jīng)營凈現(xiàn)金流出率收窄至 3% . 11 圖圖 20：Blue apron 去中間化運營，直接對接農(nóng)場與消費者去中間化運營，直接對接農(nóng)場與消費者. 12 圖圖 21：以牛肉為例，以牛肉為例，Blue apron 整牛購買開發(fā)菜品，降低成本整牛購買開發(fā)菜品，降低成本 . 12 圖圖 22：Blue apron 按制作每道菜所需配置食材，杜絕浪費按制作每道菜所需配置食材，杜絕浪費. 12 圖圖 23：Blue apron 按周訂餐，分為雙人餐和家庭餐兩種訂餐計劃按周訂餐，分為雙人餐和家庭餐兩種訂餐計劃. 13 圖圖 24：以一周三次的雙人餐為例，以一周三次的

11、雙人餐為例， 使用使用 Blue apron 比在當(dāng)超市購買食材平均便比在當(dāng)超市購買食材平均便 宜宜 30%左右（左右（2016） . 14 圖圖 25：Blue apron 產(chǎn)品毛利率接近有機食品零售商產(chǎn)品毛利率接近有機食品零售商 Wholefoods . 14 圖圖 26：2016 年年 Blue apron 開發(fā)超過開發(fā)超過 400 款菜品款菜品 . 15 圖圖 27：Blue apron 訂單全程冷鏈配送，餐包打開包含完整食材、調(diào)料及菜譜指導(dǎo)訂單全程冷鏈配送，餐包打開包含完整食材、調(diào)料及菜譜指導(dǎo) . 15 圖圖 28：Blue apron 菜品食材豐富，健康且便于烹飪菜品食材豐富，健康

12、且便于烹飪 . 15 圖圖 29：積極利用社交媒體與用戶互動：積極利用社交媒體與用戶互動 . 15 圖圖 30：Blue apron 季度用戶數(shù)及單量情況季度用戶數(shù)及單量情況 . 16 圖圖 31：Blue apron 客單價和平均用戶單量平穩(wěn)客單價和平均用戶單量平穩(wěn) . 16 圖圖 32：Blue apron 客戶構(gòu)成年輕客戶構(gòu)成年輕 . 16 圖圖 33：Blue apron 超過超過 1/3 新用戶由老客推薦而來新用戶由老客推薦而來 . 16 圖圖 34：Blue apron 季度營收及經(jīng)營凈利（千美元）季度營收及經(jīng)營凈利（千美元） . 17 圖圖 35：Blue apron 季度費用率

13、情況季度費用率情況 . 17 圖圖 36：2016 年年 Blue apron 大幅增加新媒體和報紙電視廣告投入，強化品牌宣傳大幅增加新媒體和報紙電視廣告投入，強化品牌宣傳 （百萬美元）（百萬美元） . 17 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值 請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 4 4 / 2121 投資策略|商業(yè)貿(mào)易 圖圖 37：Blue apron 品牌知名度提升品牌知名度提升 . 17 圖圖 38：Blue apron 平均獲客成本平均獲客成本 94 美元，美元，36 個月累計貢獻個月累計貢獻 939 美元收入美元收入 . 19 圖圖 39：Blue apron 用戶穩(wěn)態(tài)（用戶穩(wěn)態(tài)（18 個月后）留存率約個月后

14、）留存率約 14.5% . 19 圖圖 40：Blue apron 季度營銷投入及推算新增用戶季度營銷投入及推算新增用戶 . 19 圖圖 41：Blue apron 用戶流失情況用戶流失情況 . 19 表表 1：Blue apron 2016 年供應(yīng)商超過年供應(yīng)商超過 300 家，家，70%有獨家直供協(xié)議有獨家直供協(xié)議. 12 表表 2：Blue apron 典型訂單分析（美元）典型訂單分析（美元） . 18 表表 3：國內(nèi)部分凈菜創(chuàng)業(yè)電商平臺情況：國內(nèi)部分凈菜創(chuàng)業(yè)電商平臺情況 . 20 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值 請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 5 5 / 2121 投資策略|商業(yè)貿(mào)易 一、月度一、月度觀

15、點及行業(yè)數(shù)據(jù)回顧觀點及行業(yè)數(shù)據(jù)回顧 （一）月度觀點：（一）月度觀點：關(guān)注白馬龍頭和真成長公司的估值切換關(guān)注白馬龍頭和真成長公司的估值切換 6月滬深300指數(shù)上漲5%（截止6.30收盤，下同），其中商貿(mào)板塊指數(shù)（申萬一 級）上漲4.2%。分主題來看，黃金珠寶板塊上漲2.87%，國企改革板塊上漲6.7%， 傳統(tǒng)零售板塊上漲8.27%， 多業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型板塊上漲2.96%， 電商新業(yè)態(tài)板塊上漲7.5%； 分市值來看， 小市值板塊上漲5.27%， 大市值板塊上漲4.57%， 中市值板塊上漲4.45%。 商貿(mào)零售行業(yè)今年以來整體下跌10.8%，表現(xiàn)弱于滬深300指數(shù)（+10.2%）， 位于申萬28個一級行業(yè)后

16、1/3。但細(xì)分來看，經(jīng)營業(yè)績領(lǐng)先行業(yè)、細(xì)分領(lǐng)域的白馬龍 頭公司領(lǐng)跑板塊，體現(xiàn)了今年以來市場整體風(fēng)格切換。隨著中報期的臨近，我們認(rèn) 為白馬龍頭及真成長公司的估值切換行情有望提前到來。無論是線上還是線下，當(dāng) 行業(yè)整體紅利逐漸褪去后，強運營能力的公司將脫穎而出，資源向頭部公司聚集， 有助于集中度的提升。 我們繼續(xù)看好電商產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會，中美電商格局的差異，阿里、京東等巨 頭的絕對領(lǐng)先地位，使其仍然充滿想象空間，重點關(guān)注南極電商；繼續(xù)看好生鮮產(chǎn) 業(yè)鏈，隨著新家庭主導(dǎo)者（8090后中產(chǎn)女性）的崛起，生鮮迎來場景和品質(zhì)的雙升 級，重點關(guān)注永輝超市、家家悅；混改是2017年大主題，重點推薦低估值、改革確

17、定性高的公司，如重慶百貨、鄂武商、百聯(lián)股份、天虹股份等。 七月推薦組合：南極電商、永輝超市、七月推薦組合：南極電商、永輝超市、蘇寧云商、蘇寧云商、重慶百貨、重慶百貨、天虹股份。天虹股份。 圖圖1：各版塊月漲跌幅（各版塊月漲跌幅（%） 數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 家 用 電 器 有 色 金 屬 汽 車 食 品 飲 料 計 算 機 電 子 國 防 軍 工 一 般 零 售 房 地 產(chǎn) 專 業(yè) 零 售 建 筑 材 料 醫(yī) 藥 生 物 通 信 貿(mào) 易 商 業(yè) 貿(mào) 易 滬 深 300 休 閑 服 務(wù) 輕 工 制 造 鋼 鐵 非 銀 金 融 電 氣

18、 設(shè) 備 建 筑 裝 飾 農(nóng) 林 牧 漁 化 工 傳 媒 機 械 設(shè) 備 綜 合 交 通 運 輸 銀 行 采 掘 紡 織 服 裝 公 用 事 業(yè) 商 業(yè) 物 業(yè) 經(jīng) 營 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值 請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 6 6 / 2121 投資策略|商業(yè)貿(mào)易 圖圖 2：按主題子板塊漲跌幅按主題子板塊漲跌幅 圖圖 3：按市值子：按市值子板塊板塊漲跌幅漲跌幅 數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（按市值劃分依據(jù)為：50億以下為小市值公司、50億-150億為中市值，150億以上為大市值） 圖圖4：申萬行業(yè)估值橫向?qū)Ρ壬耆f行業(yè)估值橫向?qū)Ρ?數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖圖5：零售行業(yè)歷

19、零售行業(yè)歷史估值史估值 數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 2.87% 2.96% 6.70% 7.50% 8.27% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 黃 金 珠 寶 多 業(yè) 態(tài) 轉(zhuǎn) 型 國 企 改 革 電 商 新 業(yè) 態(tài) 傳 統(tǒng) 零 售 4.45% 4.57% 5.27% 4% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 5% 中市值 大市值 小市值 0 1 2 3 4 5 6 0 20 40 60 80 100 120 140 160 國 防 軍 工 通 信 機 械 設(shè) 備 有 色 金 屬 計 算 機 綜 合 電 氣 設(shè) 備 電 子 休 閑 服 務(wù) 采 掘 醫(yī) 藥

20、 生 物 輕 工 制 造 專 業(yè) 零 售 一 般 零 售 商 業(yè) 物 業(yè) 經(jīng) 營 商 業(yè) 貿(mào) 易 傳 媒 貿(mào) 易 紡 織 服 裝 食 品 飲 料 建 筑 材 料 農(nóng) 林 牧 漁 化 工 交 通 運 輸 公 用 事 業(yè) 鋼 鐵 家 用 電 器 非 銀 金 融 汽 車 建 筑 裝 飾 房 地 產(chǎn) 滬 深 300 銀 行 PE（TTM，左軸） PS（TTM，右軸） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0 20 40 60 80 100 120 零售PE 全部A股PE 零售相對溢價 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值 請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 7 7 / 2121 投資策略|商業(yè)貿(mào)易 （二二）月度

21、行業(yè)數(shù)據(jù)回顧：）月度行業(yè)數(shù)據(jù)回顧：消費回暖趨勢延續(xù)消費回暖趨勢延續(xù) 17年5月社零數(shù)據(jù)持續(xù)回暖，5月實現(xiàn)社零總額29459億元，同比名義增長為 10.7%，增速同比上升0.7pp，環(huán)比持平。按經(jīng)營單位所在地分，17年5月城鎮(zhèn)消費 品零售額25360億元，同比增長10.4%；鄉(xiāng)村消費品零售額4099億元，增長12.7%。 按消費類型分， 17年5月餐飲收入3211億元， 同比增長11.6%； 商品零售26248億元， 增長10.6%。 17年5月限額以上單位消費品零售額12937億元，同比增長9.2%。剔除住房、汽 車等耐用品來看，6月廣發(fā)可選消費指數(shù)（等權(quán)加權(quán)）上漲1.28%。2017年5月限

22、額 以上單位商品零售12158億元，分品類看： 食品飲料煙酒總計實現(xiàn)1766億元，同比增速13.80%（增速同比提高2.7pp，環(huán) 比提高1.8pp）；服裝鞋帽實現(xiàn)1159億元，同比增速8.0%（增速同比提高2.1pp，環(huán) 比下降2pp）；化妝品實現(xiàn)196億元，同比增速12.9%（增速同比提高7pp，環(huán)比提 高5.2pp）；金銀珠寶實現(xiàn)251億元，同比增速9.6%（增速同比提高11.6pp，環(huán)比提 高2.1pp）；日用品實現(xiàn)444億元，同比增速8.7%（增速同比下滑4.1pp，環(huán)比提高 0.7pp） ； 家電實現(xiàn)773億元， 同比增速13.6% （增速同比提高12.9pp， 環(huán)比提高3.4pp

23、） ； 文化辦公實現(xiàn)251億元，同比增速5%（增速同比下降3pp，環(huán)比提高1.2pp）；家具 實現(xiàn)245億元，同比增速13.5%（增速同比下降1.6pp，環(huán)比下降0.4pp）；通訊器材 實現(xiàn)318億元，同比增速1.9%（增速同比下降7.5pp，環(huán)比下降4.2pp）。 圖圖 6：百家增速溫和復(fù)蘇：百家增速溫和復(fù)蘇 圖圖 7：網(wǎng)購社零增速：網(wǎng)購社零增速 數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 10.00% -0.20% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% Mar-11 Jun-11 Sep-11

24、Dec-11 Apr-12 Jul-12 Oct-12 13年1.2月 May-13 Aug-13 Nov-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Apr-15 Jul-15 Oct-15 16年1.2月 May-16 Aug-16 Nov-16 Mar-17 社會零售總額同比增速 百家重點零售公司同比增速 12.90% 25.90% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 15年1.2月 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Mar-16 May-16

25、 Jul-16 Sep-16 Nov-16 17年1.2月 Apr-17 實物網(wǎng)購社零占比（累計） 實物網(wǎng)購?fù)龋ɡ塾嫞?識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值 請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 8 8 / 2121 投資策略|商業(yè)貿(mào)易 圖圖8： 社會零售具體社會零售具體分類增速分類增速 數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 二、海外巡禮系列之二、海外巡禮系列之 Blue apron凈菜配送，凈菜配送，生鮮生鮮 電商突圍的差異化之路電商突圍的差異化之路 Blue apron （藍圍裙） 成立于2012年9月， 是主打凈菜配送的生鮮電商創(chuàng)業(yè)公司。 2015-2016年，Blue apron兩年實現(xiàn)10倍增長，2016全年

26、總訂單量達到1357萬份， 營收規(guī)模達到7.95億美元，迅速成長為美國凈菜電商領(lǐng)域絕對龍頭，并于2017年6 月正式提交IPO申請。 分析Blue apron的運營，有幾個特點：1）供應(yīng)端通過與供應(yīng)商簽訂直供協(xié)議和 整體采購策略（如整頭牛采購），既保證產(chǎn)品供應(yīng)穩(wěn)定，滿足不同菜品開發(fā)所需， 同時提升食材利用效率；2）產(chǎn)品端提供有限選擇的半標(biāo)準(zhǔn)化“食譜計劃”，聚集單 個菜單產(chǎn)品食材需求，實現(xiàn)類似Costco的SKU精選；3）用戶端依靠強大的菜品研發(fā) 能力，每周菜單力求美味且健康（9中以上食材，500-800卡路里），且配備完整已 預(yù)處理的食材、所需調(diào)料及菜譜指導(dǎo)，使用戶零基礎(chǔ)也能在45分鐘內(nèi)方便快

27、捷的完 成菜品制作。 凈菜高消費頻次、低單品價格（相對外食&外賣等替代方案）、高毛利率（菜品 預(yù)處理附加值）特點下，引流乃至盈利能力突出。據(jù)億歐網(wǎng)報道，僅2016年就有本 來生活（1.17億美元） 、我廚（千萬美元） 、優(yōu)配良品（1.2億元） 、鏈菜（1.5億元） 等多家創(chuàng)業(yè)平臺獲得億元以上大額融資，且永輝超市（彩食鮮項目）、盒馬鮮生等 大型玩家均開始涉足，足見凈菜市場魅力。參考Blue apron成長經(jīng)驗，我們認(rèn)為未 來凈菜電商發(fā)展核心關(guān)注兩方面能力 ： 1） 供應(yīng)鏈把控， 即優(yōu)質(zhì)低價的食材供應(yīng)能力； 2）菜品開發(fā)、食材深度預(yù)處理的服務(wù)能力。前者無疑永輝超市等生鮮龍頭公司更具 優(yōu)勢，而后者或

28、許是生鮮電商創(chuàng)業(yè)者突圍的差異化之路。 （一）（一）Blue apron 歷史：凈菜電商龍頭的三年獨角獸之路歷史：凈菜電商龍頭的三年獨角獸之路 Blue apron（藍圍裙）是美國一家主打凈菜配送（ready to Cook，RTC）的生 鮮電商細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司。公司于2012年9月在美國紐約成立，致力于打造方便快 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 12年1.2月平均 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 14年1.2月平均 Ap

29、r-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 16年1.2月平均 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Mar-17 May-17 食品飲料 服裝鞋帽 化妝品 金銀珠寶 日用品 家電及音像 文化辦公 家具 通訊器材 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值 請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 9 9 / 2121 投資策略|商業(yè)貿(mào)易 捷的在家做飯體驗（make incredible home cooking accessible to everyone），解 決都市年輕白領(lǐng)渴望在家吃飯又不愿費時費力準(zhǔn)備食

30、材的痛點。2014年，在先后獲 得三輪總計1300萬美元融資后，Blue apron在新澤西州和加利福尼亞州（本別位于 美國東、西海岸）建立物流分配中心，并與美國最大的物流公司UPS達成配送服務(wù) 協(xié)議，公司開啟快速擴張之路。 2015-2016年，Blue apron兩年實現(xiàn)10倍增長，2016全年總訂單量達到1357萬 份， 營收規(guī)模達到7.95億元， 迅速成長為美國凈菜電商領(lǐng)域絕對龍頭。 依據(jù)1010data 調(diào)研數(shù)據(jù)，對比美國另外兩家凈菜電商HelloFresh和Plated，Blue apron市場份額絕 對領(lǐng)先：2016年前三季度，Blue apron規(guī)模是另兩家競爭對手之和的2.4

31、倍；在競爭 最為激烈的紐約市場，Blue apron在Brooklyn、Queens等主要城區(qū)的規(guī)模是另兩家 競爭對手之和的4倍。 圖圖 9：2016 年年 Blue apron 營收達到營收達到 7.95 億美元，兩年億美元，兩年 實現(xiàn)實現(xiàn) 10 倍增長倍增長 圖圖 10：2016 年年 Blue apron 總訂單量達到總訂單量達到 1357 萬單，平均萬單，平均 客單價約客單價約 58.6 美元美元 數(shù)據(jù)來源：Blue apron招股書、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖圖11：Blue apron發(fā)展大事記發(fā)展大事記 數(shù)據(jù)來源：Blue apron官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 795,416 0

32、100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 201420152016 營業(yè)收入（千美元） 10X 0 10 20 30 40 50 60 70 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 20152016 訂單量（千） 平均訂單價格（美元） 9 9月月, ,公司在美國紐公司在美國紐 約成立約成立 C C輪輪500500萬美元融資；在加州和新澤萬美元融資；在加州和新澤 西州建立物流分配中心；嘗試運營西州建立物流分配中心；嘗試運營 家庭

33、套餐；家庭套餐；1111月月訂單達到月月訂單達到100100萬萬 201220132014 2015 先后獲得兩輪共計先后獲得兩輪共計800800萬美萬美 元融資元融資 D D輪輪1.351.35億美元融資；在德州建立億美元融資；在德州建立 物流分配中心，業(yè)務(wù)覆蓋全美；物流分配中心，業(yè)務(wù)覆蓋全美； 推出自營酒品和廚房用品電商推出自營酒品和廚房用品電商 2016 啟動加州和新澤西州兩個新啟動加州和新澤西州兩個新 物流中心建設(shè)，年訂單量達物流中心建設(shè)，年訂單量達 到到13571357萬萬 2017 6 6月，啟動月，啟動IPOIPO，擬募資，擬募資1 1 億美元，估值約億美元，估值約3030億美元

34、億美元 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值 請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 1010 / 2121 投資策略|商業(yè)貿(mào)易 圖圖 12：三大凈菜配送公司相對市場份額三大凈菜配送公司相對市場份額（1-3Q16） 圖圖 13：Blue apron 在紐約各區(qū)市場份額絕對領(lǐng)先 （在紐約各區(qū)市場份額絕對領(lǐng)先 （1-3Q16） 數(shù)據(jù)來源：1010data Market Insights、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 2015年6月，Blue apron獲得D輪1.35億美元融資，投后估值達到20億美元，邁 入獨角獸行列。同時公司在美國中部德克薩斯州的物流中心投入使用，Blue apron 業(yè)務(wù)覆蓋全美99%區(qū)域（用戶訂單在Blue ap

35、ron三個物流中心打包分配，實際配送 外包給UPS）。依據(jù)招股書披露，從用戶所在區(qū)域來看，除加利福尼亞州用戶占比 較高外（加州占美國總?cè)丝?1%，占Blue apron用戶15%），Blue apron用戶與美國 整體人口分布基本一致。 2014-2016年，Blue apron業(yè)務(wù)毛利率由22.7%提升至33%，期間費用率由46.8% 下降至39.9%；經(jīng)營凈虧損率由39.6%大幅收窄至6.9%，同期經(jīng)營現(xiàn)金凈流出/營收 同步由21.7%收窄至3%， 盡管尚未扭虧， 但規(guī)模擴張帶來的財務(wù)指標(biāo)改善明顯。 2017 年6月，公司正式提交IPO申請，擬融資1億美元并在納斯達克市場上市。 圖圖 14

36、：Blue apron 客戶遍布全美（客戶遍布全美（2016） 圖圖 15：Blue apron 三個物流中心支撐全美業(yè)務(wù) （三個物流中心支撐全美業(yè)務(wù) （UPS 配送）配送） 數(shù)據(jù)來源：Blue apron招股書、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 Blue Apron, 71% HelloFresh, 23% Plated, 6% 62% 74% 83% 83% 89% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% ManhattanBronxQueensBrooklynStaten Island Blue ApronHelloFreshPlated 11% 8%

37、 6% 6% 3% 3% 3% 46% 15% 7% 5% 8% 2% 3% 3% 46% CA TX FL NY IL PA OH MI NC 美國人口分布美國人口分布 Ble ApronBle Apron 客戶分布客戶分布 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值 請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 1111 / 2121 投資策略|商業(yè)貿(mào)易 圖圖 16：2016 年年 Blue apron 綜合毛利率提升至綜合毛利率提升至 33% 圖圖 17：營銷推廣是營銷推廣是 Blue apron 主要費用支出主要費用支出 數(shù)據(jù)來源：Blue apron招股書、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖圖 18：2016 年年 Blue apron

38、 經(jīng)營凈虧損率收窄至經(jīng)營凈虧損率收窄至 6.9% 圖圖 19：2016 年年 Blue apron 經(jīng)營經(jīng)營凈現(xiàn)金流出率收窄至凈現(xiàn)金流出率收窄至 3% 數(shù)據(jù)來源：Blue apron招股書、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 （二）（二）Blue apron 業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)：供應(yīng)鏈整合：供應(yīng)鏈整合+食譜開發(fā)食譜開發(fā)+粉絲運營，鍛造高粘性粉絲運營，鍛造高粘性 核心競爭力核心競爭力 1.供應(yīng)鏈端：垂直整合供應(yīng)鏈端：垂直整合+半半限定菜譜，提供優(yōu)質(zhì)低價食材限定菜譜，提供優(yōu)質(zhì)低價食材 在產(chǎn)品供應(yīng)鏈端，Blue apron采取垂直一體化的供應(yīng)鏈戰(zhàn)略，除直接對接源頭供 應(yīng)商和用戶帶來的去中間化成本節(jié)約外，Blue apron

39、在采購端有兩大特點： 1）與供應(yīng)商簽訂直供協(xié)議，與供應(yīng)商簽訂直供協(xié)議，既既保證產(chǎn)品供應(yīng)保證產(chǎn)品供應(yīng)穩(wěn)定，也使得穩(wěn)定，也使得Blue apron能夠?qū)崿F(xiàn)能夠?qū)崿F(xiàn) 單品批量化采購單品批量化采購。2016年，Blue apron上游食材供應(yīng)商超過300家，其中約70%與 Blue apron簽訂獨家直供協(xié)議；2）物盡其用的整體采購戰(zhàn)略（物盡其用的整體采購戰(zhàn)略（Whole Animal Utilization） 。） 。 以牛肉為例， Blue apron通常選擇整牛采購而非只采購某一部位牛肉， 即便于滿足不同菜品開發(fā)所需，同時也大幅提升了食材利用效率。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 2

40、0.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 201420152016 綜合毛利（千美元） 毛利率 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 201420152016 營銷推廣 產(chǎn)品、技術(shù)及管理費用 折舊攤銷 -45.0% -40.0% -35.0% -30.0% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% (60,000) (50,000) (40,000) (30,000) (20,000) (10,000) 0 2014

41、20152016 經(jīng)營凈虧損（千美元） 經(jīng)營凈虧損率 -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% (30,000) (25,000) (20,000) (15,000) (10,000) (5,000) 0 201420152016 經(jīng)營凈現(xiàn)金流（千美元） 經(jīng)營凈現(xiàn)金流/收入 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值 請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 1212 / 2121 投資策略|商業(yè)貿(mào)易 圖圖20：Blue apron去中間化運營，直接對接農(nóng)場與消費者去中間化運營，直接對接農(nóng)場與消費者 數(shù)據(jù)來源：Blue apron官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 表表 1：Blue apron 2016

42、 年供應(yīng)商超過年供應(yīng)商超過 300 家，家，70%有獨家直供協(xié)議有獨家直供協(xié)議 獨家供應(yīng)商獨家供應(yīng)商 產(chǎn)品產(chǎn)品 Rumi Spice 阿富汗專業(yè)農(nóng)場，為 Blue Apron 供應(yīng)最頂級的阿富汗香料 Severino 新澤西一家純手工制作意大利粉的家庭工廠 Sun Noodle 新澤西工廠，為 Blue Apron 提供類似于日本拉面的 sun noodle，該工廠可制作近百種不同形 態(tài)的 sun noodle Vermont Creamery 生產(chǎn)由佛蒙特州高級山羊奶產(chǎn)出的奶 Country Natural 一家飼養(yǎng)有機無污染肉類的農(nóng)場，來自于俄勒岡，遵循最嚴(yán)格的有機食品標(biāo)準(zhǔn) Reeves

43、Farms 紐約州的一個家庭運營農(nóng)場，產(chǎn)品清潔 數(shù)據(jù)來源：Blue apron 招股書、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖圖 21：以牛肉為例，以牛肉為例，Blue apron 整牛購買開發(fā)菜品，降低整牛購買開發(fā)菜品，降低 成本成本 圖圖 22：Blue apron 按制作每道菜所需配置食材，杜絕浪費按制作每道菜所需配置食材，杜絕浪費 數(shù)據(jù)來源：Blue apron招股書、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 在終端產(chǎn)品供應(yīng)端，Blue apron提供有限選擇的半標(biāo)準(zhǔn)化“食譜計劃”： 1）Blue apron提供的“食譜計劃”分為雙人餐（2016年訂單占比約78%）和家 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值 請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 1

44、313 / 2121 投資策略|商業(yè)貿(mào)易 庭餐（2016年訂單占比約22%）兩類，按周訂購，用戶可按照自身需求量選擇“食 譜計劃”及每周配送次數(shù)（即訂購份數(shù)），提前訂購，并預(yù)約時間送貨上門：2）Blue apron以人均9.99美元（雙人餐）或8.99美元（家庭餐）標(biāo)準(zhǔn)配置菜譜和相應(yīng)食材， 用戶僅能從Blue apron提供的每周菜單中加以選擇（用戶可以提前備注忌口或偏好， 如素食、不吃豬肉等，系統(tǒng)在后續(xù)菜單中會自動屏蔽用戶忌口并考慮用戶偏好）。 圖圖23：Blue apron按周訂餐，分為雙人餐和家庭餐兩種訂餐計劃按周訂餐，分為雙人餐和家庭餐兩種訂餐計劃 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究

45、中心 垂直整合+半限定菜譜的管控下，Blue apron實現(xiàn)了類似Costco“大庫存、快周 轉(zhuǎn)” 的供應(yīng)鏈管控能力： 半限定菜譜的模式匯集單個菜單產(chǎn)品石材需求， 類似Costco 的SKU精選功能；疊加長期直供協(xié)議，確保食材采購成本優(yōu)勢和質(zhì)量保證。在保證 自身毛利的同時，實現(xiàn)“優(yōu)質(zhì)低價”的食材供應(yīng)。 依據(jù)1010data調(diào)研數(shù)據(jù)，以Blue apron典型的雙人餐食譜為例，一周三次的食 材費用（免郵）平均為60美元左右，而在紐約、舊金山、洛杉磯、費城等當(dāng)?shù)爻?購買購買相同食材則需花費89-104美元不等費用，對消費者而言，Blue apron價格 優(yōu)勢明顯；另一方面，由于采購端成本優(yōu)勢，在

46、實現(xiàn)消費者享受“優(yōu)質(zhì)低價”體驗 的同時，Blue apron自身毛利率隨規(guī)模擴張快速提升。2016年Blue apron產(chǎn)品毛利 率到達33%，接近高端有機食品零售商Whole foods同期水平（34.4%），顯著高于 Walmart(25.1%)。 用戶可選擇素食等忌口 用戶可選擇每 周送餐次數(shù) 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值 請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 1414 / 2121 投資策略|商業(yè)貿(mào)易 圖圖 24：以一周三次的雙人餐為例，以一周三次的雙人餐為例， 使用使用 Blue apron 比在比在 當(dāng)超市購買食材平均便宜當(dāng)超市購買食材平均便宜 30%左右左右（2016） 圖圖 25：Blue apro

47、n 產(chǎn)品毛利率接近有機食品零售商產(chǎn)品毛利率接近有機食品零售商 Wholefoods 數(shù)據(jù)來源：Blue apron招股書、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 2.客戶端：客戶端：菜品菜品研發(fā)研發(fā)+粉絲運營，維護高用戶粘性粉絲運營，維護高用戶粘性 除“優(yōu)質(zhì)低價”的食材外，Blue apron產(chǎn)品端的優(yōu)勢更在于強大的食譜研發(fā)能 力和方便快捷的用戶體驗： 1）以聯(lián)合創(chuàng)始人Matthew Wadiak（畢業(yè)于世界頂級的美國烹飪學(xué)院，20年餐 飲行業(yè)經(jīng)營；其2004年成立餐飲活動服務(wù)公司CooksVenture服務(wù)客戶包括美國前 總統(tǒng)Bill Clinton和George W.Bush等名流）為核心的研發(fā)團隊，累計開

48、發(fā)菜品超過 800款（僅2016一年超過400款），加上用戶社區(qū)UGC上傳菜譜，保證Blue apron 菜品持續(xù)上新能力。 且Blue apron菜單追求美味的同時也力求健康， 依據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)， Blue apron平均每份菜單包含9種以上食材，人均卡路里控制在500-800卡。 2）考慮年輕用戶對做菜便利性的需求，Blue apron開發(fā)的菜品將制作時間控制 在45分鐘之內(nèi)，同時食材全程冷鏈配送，并配備完整已預(yù)處理的食材、所需調(diào)料及 菜譜指導(dǎo)，使用戶零基礎(chǔ)也可對照說明書，在45分鐘內(nèi)方便快捷的完成菜品制作。 3）1Q2017，Blue apron季度用戶數(shù)同比增長59.6%至103.6萬，人

49、均季度訂單 維持在4.1單（即平均每個用戶每季訂購四周食譜）；且從用戶構(gòu)成來看，2016年 Blue apron 61%用戶為25-44歲都市工作人群（其中25-34歲年輕用戶占比36%）； 用戶來源方面，4Q16中39%、1Q17中34%新用戶由老用戶推薦而來，Blue apron 用戶年輕且活躍度較高。 0 20 40 60 80 100 120 做雙人一周三餐花費 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 201420152016 Blue apronWholefoodswalmart 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值 請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 1515 / 2121 投資策略|商業(yè)貿(mào)易 圖圖26：2016年年Blue apron開發(fā)超過開發(fā)超過400款菜品款菜品 數(shù)據(jù)來源：Blue apron官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖圖27：Blue apron訂單全程冷鏈配送，訂單全程冷鏈配送，餐包打開包含完整食材、調(diào)料及菜譜指導(dǎo)餐包打開包含完整食材、調(diào)料及菜譜指導(dǎo) 數(shù)據(jù)來源：Blue apron官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖圖 28：Blue apron 菜品食材豐富，健康且便于烹飪菜品食材豐富，健康且便于烹飪 圖圖 29：積極利用社交媒體與用戶互動：積極利用社交媒體與用戶互動 數(shù)據(jù)來源：Blue apron招股書、廣發(fā)證券發(fā)展研