1、1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 稀缺內容社區，商業化能力再升級稀缺內容社區，商業化能力再升級 稀缺內容社區構筑護城河。稀缺內容社區構筑護城河。什么值得買是頭部的內容類導購平臺，目 前已經形成了稀缺的內容生態：1）平臺方打造“好價、社區、生活、 百科”四大模塊，提供了涵蓋線上線下的內容創作與消費入口，并鼓 勵用戶創作；2）UGC 內容是平臺最主要的內容來源，2019 年用戶貢 獻內容占比達到 77%，而且用戶仍具有較高積極性，2019 年內容發布 量為 482 萬條，同比增長 109%；3）平臺沉淀了

2、一批高質量高粘性的 優質用戶， 且用戶規模仍保持較高增長。 2020H1月活躍用戶為2978.25 萬（YoY+16.33%） ，單用戶日均啟動次數為 9.59 次（較 2019 年提高 0.93 次） 。在用戶畫像方面，男性用戶占比 40.4%，本科以上學歷用戶 占比為 79.9%，月收入在 8000 元以上用戶占比為 59.47%。 用戶破圈用戶破圈+ +內容形態升級，內容形態升級，內容內容平臺價值待釋放。平臺價值待釋放。目前公司圍繞什么 值得買主要在嘗試兩個方向的探索：1）拉新：向女性化、年輕化方向 拓寬用戶圈層，2020 上半年平臺新增 ACG、健康服務、藝術和線下 生活服務等品類，并

3、啟動場景化項目，基于消費者真實需要生成的消 費場景整合相關內容，使覆蓋人群更加廣泛多元；2）留存：引入了視 頻、直播等內容形式，各細分品類編輯、優質達人積極參與視頻、直 播內容的創作，打造了小編來了 、 行家來了等直播 IP，為用戶 提供更豐富、更有趣味性和互動性的內容形式，延長其使用時長。上 述方向的探索有望打開用戶增長空間，并提高用戶粘性，有望進一步 帶動平臺廣告價值與傭金收入的提升。 布局布局 B 端導購業務，端導購業務，星羅廣告聯盟星羅廣告聯盟中間平臺價值提升。中間平臺價值提升。2016 年公司 將導購業務延展至站外，通過星羅廣告聯盟鏈接電商與包括內容創作 者在內的聯盟媒體，借助第三方

4、流量實現電商導購并從中賺取傭金。 本質上，對于電商而言，星羅廣告聯盟是對其導購需求的二次分發； 而對于創作者等聯盟媒體，相當于為其提供了豐富的供應鏈資源。受 益于抖音、快手電商的崛起，一方面上游平臺格局更加分散對導購平 臺的需求增加，另一方面下游創作者越來越多且對電商變現有較強訴 求，兩大因素疊加下，星羅廣告聯盟作為中介的平臺價值有望提升。 發力發力 MCN 業務，向內容供給側延展產業鏈業務，向內容供給側延展產業鏈布局布局。公司擬孵化和簽約 優秀 KOL 在國內主要電商、短視頻平臺進行消費內容推廣，實現多元 化優質專業的消費內容到內容電商的流量變現。我們認為公司具備以 下優勢：1）擁有豐富且高

5、質量的創作者資源，如通過生活家認證的用 戶，具備較強的專業性且表達欲望強烈，具備成為紅人的潛質；2）深 耕電商行業十年擁有豐富的品牌與電商資源，能夠滿足創作者電商變 Table_Title 2020 年年 09 月月 22 日日 值得買值得買（300785.SZ） Table_BaseInfo 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 整合營銷 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 股價（股價（2020-09-21） 112.72 元元 Table_MarketInfo 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 9,083.46 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 2

6、,580.50 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 80.58 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 22.89 12 個月價格區間個月價格區間 102.00/208.49 元 Table_Chart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 9.24 -16.82 -25.13 絕對收益絕對收益 6.83 -6.05 25.55 焦娟焦娟 分析師 SAC 執業證書編號：S1450516120001 021-35082012 陳旻陳旻 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519100002 Table_Report 相關報告相關報告 值得

7、買：值得買半年報點 評：月活穩定增長，關注 短視頻及直播的推進節奏/ 焦娟 2020-09-06 值得買：用戶穩步增長， 粘性大幅增強，研發費用 大幅增加，業績符合預期/ 劉文正 2020-04-15 值得買：優質內容匯集用 戶，精細化運營助力變現/ 劉文正 2020-01-22 值得買：營收增長穩健， 打造內容類電商導購平臺 的領先者/劉文正 2019-10-25 -24% -10% 4% 18% 32% 46% 60% 2019-092020-012020-05 值得買整合營銷創業板指 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各

8、項聲明請參見報告尾頁。 現的需求；3）擁有豐富的數據資源可供分析，能夠更精準地了解用戶 的訴求，有利于提高創作者的變現效率。 投資建議：投資建議：公司系 A 股稀缺的社區型平臺公司，手握核心資產，具 備較大的成長空間，我們預計公司 2020-2022 年實現歸母凈利潤 1.6 億元、2.0 億元、2.4 億元，對應 EPS1.99 元、2.48 元、2.98 元，維 持“買入-A”評級。 風險提示：風險提示：短視頻/直播功能推進不及預期、月活增長不及預期 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 507.6 662.0 957.3 1,263.

9、1 1,597.1 凈利潤凈利潤 95.7 119.0 160.0 200.0 240.1 每股收益每股收益(元元) 1.19 1.48 1.99 2.48 2.98 每股凈資產每股凈資產(元元) 4.07 9.32 11.48 13.69 16.23 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 94.9 76.3 56.8 45.4 37.8 市凈率市凈率(倍倍) 27.7 12.1 9.8 8.2 6.9 凈利潤率凈利潤率 18.9% 18.0% 16.7% 15.8% 15.0% 凈資產收益率凈資產收益率 29.2% 15.9% 1

10、7.3% 18.1% 18.4% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.3% 0.1% 0.2% 0.4% ROIC 58.5% 30.3% 42.9% 39.8% 40.4% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 qRrOrOsOrPmQnRqNsQtNsN7NdN6MmOnNsQrRiNoOuNkPpNtO6MpPvMMYmNuMMYmPqQ 3 公司深度分析/值得買 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 十年成長路，小而美內容導購平臺站上新臺階十年成長路，小而美內容導購平

11、臺站上新臺階 . 5 1.1. 依托兩大平臺，商業化變現有望升級 . 5 1.2. 創始人持股集中，實施股權激勵綁定高管 . 6 1.3. 業績持續高增，具備擴張潛力 . 7 2. 什么值得買：護城河已深厚，兩手布局平臺價值再提升什么值得買：護城河已深厚，兩手布局平臺價值再提升 . 10 2.1. 內容生態已建立，護城河深厚 . 10 2.1.1. 平臺：構建一站式內容消費場景，鼓勵 UGC 內容創作. 11 2.1.2. 創作者：以 UGC 為主，內容發布量持續增長 . 13 2.1.3. 用戶：主要依賴于自然增長，系高質量高粘性優質群體 . 13 2.2. 拓展用戶+升級內容形態，平臺價值

12、有望提升 . 16 3. 星羅平臺：布局星羅平臺：布局 B 端導購業務，產業鏈價值有望提升端導購業務，產業鏈價值有望提升 . 18 3.1. 鏈接電商與聯盟媒體，布局 B 端導購業務 . 18 3.2. 上下游格局分化需求旺盛，中間平臺價值提升 . 19 4. 發力發力 MCN 業務，向內容供給側延展產業鏈布局業務，向內容供給側延展產業鏈布局 . 19 5. 投資建議投資建議 . 20 6. 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：值得買商業模式 . 5 圖 2：公司發展歷程 . 6 圖 3：2020H1 股權結構圖 . 6 圖 4：2015-2020H1 年營業收入及同比增速

13、. 7 圖 5：2015-2020H1 歸母凈利潤及同比增速 . 7 圖 6：2019 年營業收入結構 . 8 圖 7：2015-2018 年分業務營收（單位：億元）. 8 圖 8：2016-2020H1 引導確認凈 GMV 規模 . 8 圖 9：2018 年傭金收入主要客戶構成 . 8 圖 10：2016-2018 年廣告位刊例價格變化（單位：萬元） . 9 圖 11：2016-2018 年主要廣告位的售出比例變化 . 9 圖 12：2016-2018 年對京東確認收入的結構分布 . 9 圖 13：2017-2018 年互聯網效果營銷平臺主要客戶 . 9 圖 14：2015-2019 年毛利

14、率變化 . 10 圖 15：2015-2020H1 三項費用率變化 . 10 圖 16：2015-2020H1 經營性現金流凈額規模 . 10 圖 17：2015-2020H1 現金及其等價物規模 . 10 圖 18：返利網 VS 值得買 APP 端首頁對比 . 11 圖 19：典型導購平臺月活躍用戶 . 11 圖 20：值得買四大內容板塊 . 12 圖 21：2016-2020H1 金幣兌換產生費用持續增加 . 13 圖 22：2019 年內容來源結構 . 13 圖 23：2016-2019 年四大內容來源貢獻增長（單位：萬條） . 13 4 公司深度分析/值得買 本報告版權屬于安信證券股份

15、有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 24：2016-2020H1 月活躍用戶規模及同比增速 . 14 圖 25：2016-2020H1 注冊用戶數量及同比增速 . 14 圖 26：2016-2018 年網頁端獲取用戶情況 . 14 圖 27：2016-2018 年 APP 端獲取用戶情況 . 14 圖 28：2017 年導購平臺 30 天用戶留存率 . 15 圖 29：2018-2020H1 用戶日均啟動次數持續 . 15 圖 30：什么值得買男性用戶占比 40.4% . 15 圖 31：什么值得買用戶以 80-90 后為主 .

16、 15 圖 32：一二線城市用戶占比接近一半 . 16 圖 33：近 80%的用戶為本科以上學歷 . 16 圖 34：收入超過 8000 元用戶超過 59% . 16 圖 35：67%用戶為非單身狀態 . 16 圖 36：值得買平臺上美妝等品類逐漸增加. 17 圖 37：值得買平臺部分短視頻內容 . 17 圖 38：LinkStars 的商業模式 . 18 圖 39：LinkStars 已經覆蓋豐富的上下游資源 . 19 圖 40：2019 年 MCN 機構營收方式分布 . 19 圖 41：值得買生活家 . 20 表 1：限制性股票激勵計劃授予對象名單. 7 表 2：2018 年什么值得買廣告

17、位數量及展示天數 . 9 表 3：值得買鼓勵 UGC 內容創作 . 12 表 4：特定對象發行股票募集資金用途內容平臺升級項目 . 17 表 5：特定對象發行股票募集資金用途多元化消費類 MCN 項目 . 20 表 6：營業收入拆分 . 21 5 公司深度分析/值得買 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 十年成長路，小而美十年成長路，小而美內容導購平臺內容導購平臺站上新臺階站上新臺階 1.1. 依托兩大平臺，商業化變現有望升級依托兩大平臺，商業化變現有望升級 值得買成立于 2010 年，由創始人隋國棟

18、的個人博客演變而來，目前公司已經擁有了兩大業 務板塊，一方面是以內容型導購平臺“什么值得買”為核心，通過高質量的消費類內容為用戶 提供高效、精準、中立、專業的消費決策支持，因此平臺沉淀了一批具有高粘性的高質量用 戶，2020H1 值得買平均月活躍用戶數達到 2978.25 萬，同比增長 16.33%，仍保持較高的 增速。此外，公司 2016 年 7 月推出星羅廣告聯盟 LinkStars，提供推廣、數據監測、數據統 計等服務，并通過其連接品牌商與第三方媒體聯盟、KOL，實現更大的用戶觸達。2019 年 7 月公司登陸創業板上市，借助資本市場的力量，公司持續迭代業務形態，根據公告披露，公 司擬非

19、公開發行募集資金用于短視頻/直播等內容型態的升級以及 MCN 業務，有望帶來新的 業績增量。 圖圖 1：值得買商業模式值得買商業模式 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 回顧公司的發展脈絡，我們認為其主要經歷了“產品打磨-社區化與技術升級-商業化變現升 級”三個階段： 1）2010-2015 年：逐步完善內容導購平臺形態。年：逐步完善內容導購平臺形態。由創始人運營博客網站發展而來，奠定了 平臺數碼領域互動優勢；先后上線“發現” 、 “原創” 、 “消費眾測” 、 ”百科“等模塊，產品形 態逐步完善。 2）2016-2018 年：強化社區氛圍，提升技術能力。年：強化社區氛圍，提升技術能力。以首

20、屆“值友節”為標志，平臺更重視 社區屬性；自主研發“千人千面”技術，并明確以“技術驅動”為重要方向。 3）2019 年至今：內容生態再升級年至今：內容生態再升級，加速商業化變現，加速商業化變現。以上市為契機，確定了內容導購生態 的升級戰略；擬通過定增落地短視頻、直播、MCN 等業務方向的升級，有望帶來更大的商 業化變現。 6 公司深度分析/值得買 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，值得買官網，安信證券研究中心 1.2. 創始人持股集中，實施股權激勵綁

21、定高管創始人持股集中，實施股權激勵綁定高管 公司發展脈絡主要以產品形態的迭代為主，前期就商業化變現的節奏把控的較為克制，我們 分析其克制的原因，一方面在于對產品本身較為重視，另一方面則是公司對資本保持相對謹 慎的態度，上市前僅接受過華創資本旗下的共青城尚麒注入的 1 億元融資，股權仍集中在創 始人團隊手中。 根據 2020 年中報數據，公司持股比例較為集中，創始人隋國棟直接持股 43.42%，是公司的 實控人；第二大股東為首席營銷官劉峰，直接持股比例為 12.34%；第三大股東為首席技術 官劉超，直接持股比例為 7.89%。此外，三位高管還通過國脈創新間接持股 7.49%，三大股 東持股合計為

22、 63.65%。 圖圖 3：2020H1 股權結構圖股權結構圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 實施股權激勵計劃，綁定高管團隊。實施股權激勵計劃，綁定高管團隊。2020 年 5 月董事會審議通過了股權激勵計劃，授予合 計 89 名高管、核心技術（業務）人員、核心管理人員共 79.51 萬股限制性股票，授予價格 為 72.79 元/股。股權激勵計劃所授予的具體人員包括執行總裁邱玉棟、董事會秘書兼戰略副 總裁柳偉亮、首席財務官李楠等核心高管，通過將高管團隊與上市公司形成利益綁定，使其 更具動力帶領團隊實現業績增長。 7 公司深度分析/值得買 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于

23、安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 1：限制性股票激勵計劃授予對象名單：限制性股票激勵計劃授予對象名單 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票獲授的限制性股票 數量（萬股）數量（萬股） 占授予限制性股票總占授予限制性股票總 數的比例數的比例 占目前股占目前股份總額的份總額的 比例比例 邱玉棟邱玉棟 執行總裁 4.70 5.91% 0.09% 柳偉亮柳偉亮 董事會秘書、戰略副總裁 2.50 3.14% 0.05% 李楠李楠 首席財務官 2.20 2.77% 0.04% 核心管理人員、核心技術（業務核心管理人員、核心技術（業務）人員人員 （86 人）人）

24、54.21 68.18% 1.02% 預留預留 15.90 20.00% 0.30% 合計（合計（89 人）人） 79.51 100.00% 1.49% 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.3. 業績持續高增，具備擴張潛力業績持續高增，具備擴張潛力 業績增業績增速速提提升升，盈利能力，盈利能力突出。突出。2019 年實現營收 6.62 億，同比增長 30.31%；實現歸母凈 利潤 1.19 億，同比增長 23.96%，呈現出較高的業績增長。根據中報，2020 年公司業績增 速有所加快，2020 年上半年實現營收 3.62 億，同比增長 32.59%；實現歸母凈利潤為 0.69 億，同比增

25、長 46.44%。利潤率方面，2019 公司的歸母凈利潤率 17.98%，2020H1 歸母凈 利率為 18.90%，盈利能力繼續提升。 圖圖 4：2015-2020H1 年營業收入及同比增速年營業收入及同比增速 圖圖 5：2015-2020H1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 站內營收為主，站外營收高增長。站內營收為主，站外營收高增長。具體分業務來看，公司目前最大的收入來自于站內的信息 推廣服務， 2019年信息推廣服務收入達到4.49億， 同比增長10.21%， 占營收比重為67.79%； 來自于站外流量

26、的互聯網效果營銷平臺服務呈現出高速增長的趨勢， 2019 年收入為 2.13 億， 同比增長 113.22%，占營收比重為 32.11%。 其中站內信息推廣收入主要來自于兩方面，一是來自于站內流量導購傭金收入，2018 年傭 金收入為 1 億，同比增長 10%；另一方面是廣告展示收入，隨著月活躍用戶數量的增長，什 么值得買平臺的媒體價值提升，帶來廣告展示收入的高速增長，根據招股說明書披露，2018 年廣告展示收入為 3.1 億，同比增長 34.65%，2015-2018 年 CAGR 為 104.3%。從中長期 來看，我們判斷值得買作為內容社區的屬性將更為突出，將有望持續帶動廣告展示收入與傭

27、金收入的提升。 0.97 2.01 3.67 5.08 6.62 3.62 107.22% 82.59% 38.42% 30.31% 32.59% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 6 7 201520162017201820192020H1 營業收入（億，左軸）YoY（%，右軸） 0.19 0.35 0.86 0.96 1.19 0.69 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 201520162017201820192020H1 歸母凈利潤(億元，左

28、軸)YoY(%，右軸) 歸母凈利率（%，右軸） 8 公司深度分析/值得買 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 6：2019 年營業收入結構年營業收入結構 圖圖 7：2015-2018 年分業務營收年分業務營收（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 引導確認凈引導確認凈 GMV 規模持續高增， 傭金比例穩中有升。規模持續高增， 傭金比例穩中有升。 傭金收入的確認主要取決于兩個指標： 1）經什么值得買網站內引導成交的 GMV 規模；2）平臺

29、所收取的傭金比例。從引導確認的 GMV 來看，2019 年全年確認凈 GMV 為 151.1 億，同比增長 47.9%；2020 上半年確認凈 GMV 為 91 億，同比增長 37.7%，仍保持了較高的增速。從傭金比例來看，TOP10 客戶的 綜合傭金比例約為 3%-3.5%，整體呈現出穩中有升的趨勢。傭金比例因不同客戶、不同商品 品類有所差異，其中阿里巴巴所付的傭金比例高于京東，3C 數碼的傭金比例低于日用品、 美妝服飾等品類，公司正逐步加大對美妝服飾等品類的拓展。 （數據來源：公司公告） 圖圖 8：2016-2020H1 引導確認凈引導確認凈 GMV 規模規模 圖圖 9：2018 年傭金收

30、入主要客戶構成年傭金收入主要客戶構成 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 廣告刊例價穩中有升， 不同廣告位售出比例有所分化。廣告刊例價穩中有升， 不同廣告位售出比例有所分化。 廣告收入主要來自于在值得買網頁端、 APP 端廣告展示位為商家提供商品信息推廣服務所獲得，主要取決于刊例價、廣告位數量、 售出比例等關鍵因素：1）值得買的廣告采取按天計價的方式，不同廣告位售價差異較為顯 著，其中 App 浮層廣告、焦點圖廣告因為具有強曝光屬性，價格提升顯著，其他廣告刊例價 格較為穩定，變化不大；2）平臺約有 49-64 個廣告位，其中信息流廣告與矩形廣告售出比 例

31、顯著增長，其他廣告位的售出比例均有一定的下滑，我們判斷主要因為平臺上的廣告以圖 文為主，相比較對用戶吸引力下降，導致廣告主投放熱情有所下降。 68% 32% 信息推廣服務互聯網效果營銷平臺服務 0.4 0.6 1.0 1.0 0.0 2.3 0.9 0.5 3.1 1.0 1.0 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 廣告展示收入傭金收入互聯網效果營銷平臺服務 2015201620172018 34.2 61.3 102.1 151.1 91.0 79.6% 66.5% 47.9% 37.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 4

32、0 60 80 100 120 140 160 20162017201820192020H1 確認GMV（億元，左軸）YoY（%，右軸） 3.00% 3.25% 3.40% 3.47% 3.23% 3.48% 1.52% 1.49% 1.88% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 201620172018 TOP10客戶綜合傭金比例阿里巴巴京東 9 公司深度分析/值得買 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 2：2018 年什么值得買廣告位數量及展示

33、天數年什么值得買廣告位數量及展示天數 廣告位個數（個）廣告位個數（個） 可展示天數總和（天）可展示天數總和（天） 實際展示天數總和（天）實際展示天數總和（天） 焦點圖廣告焦點圖廣告 10 3650 1452 App 端信息流廣告端信息流廣告 14-26 7318 4133 App 端浮層廣告端浮層廣告 2 730 122 App 端通欄廣告端通欄廣告 7-10 3107 1305 網站端頂部通欄廣告網站端頂部通欄廣告 4 1460 413 各類矩形廣告各類矩形廣告 12 4380 1310 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 10：2016-2018 年廣告位刊例價格變化年廣告位刊例價

34、格變化（單位：萬元）（單位：萬元） 圖圖 11：2016-2018 年主要廣告位的售出比例變化年主要廣告位的售出比例變化 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 互聯網效果營銷收入是指通過星羅創想鏈接電商與第三方媒體完成電商導購并從中獲取的 傭金收入。其中，京東為該業務下最大的客戶，2018 年來自京東的業務收入占互聯網效果 營銷收入的 78.97%，主要原因是自 2017 年起公司將來自京東的業務遷移至星羅。 圖圖 12：2016-2018 年對京東確認收入的結構分布年對京東確認收入的結構分布 圖圖 13：2017-2018 年互聯網效果營銷平臺主要客戶年

35、互聯網效果營銷平臺主要客戶 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 毛利率略有下降，控費能力突出。毛利率略有下降，控費能力突出。由于公司具有平臺屬性且主營輕資產業務，各業務毛利率 水平處于相對較高的水平，毛利率均在 70%以上。整體來看，2019 年公司綜合毛利率為 71.57%，相較于 2015 年毛利率水平有所下降，主要系歸屬于成本項的 IT 資源使用費、技 術服務費、活動成本占收入的比重均有明顯提升。 從費用率來看，2019 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 22.7%、12.7%、 16.2%，三項費用率合計為 51.6%，相較于 20

36、16 年下降 9.5pct，主要是銷售費用率與管理 3.69 2.33 2.55 1.71 1.21 4.12 2.96 2.06 2 1.26 5.28 3.47 2.23 1.79 1.24 0 1 2 3 4 5 6 App端浮層廣告焦點圖廣告App端信息流廣告 網站端頂部通欄廣告 各類矩形廣告 201620172018 56.48% 16.71% 42.00% 28.29% 29.91% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201620172018 焦點圖廣告App端信息流廣告 App端浮層廣告App端通欄廣告 網站端頂部通欄廣告各類矩形廣告 1035.2 140.3

37、 161.6 10.8 3541.4 7873.9 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 201620172018 電商導購傭金收入互聯網效果營銷平臺服務收入 73.40% 6.70% 4.42% 78.97% 9.50% 5.74% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 京東海嘉蘇寧易購網易考拉 20172018 10 公司深度分析/值得買 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 費用率有明顯的下降，我們推斷原因在

38、于：1）公司在營銷推廣方面相對克制，對投入產出 比有較為嚴格的控制；2）公司業務增長的規模效應開始顯現。展望未來，我們認為公司將 加大獲客的力度，可能帶來短期內銷售費用率的提升；而伴隨公司發展壯大規模效應有望愈 加凸顯，或將帶來管理費用率與研發費用率的下降。 圖圖 14：2015-2019 年毛利率變化年毛利率變化 圖圖 15：2015-2020H1 三項費用率變化三項費用率變化 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 現金流方面，2019 年經營活動產生的現金流量凈額為 1.3 億，達到近年來的峰值，且基本與 凈利潤相匹配，反映出公司較好的現金周轉與自造血

39、能力。從存量來看，2019 年公司賬面 上現金及其等價物為 4.95 億，較上一年有大幅的增長，主要來自于公司 IPO 募資凈額約為 3.3 億，再加上經營業務產生的現金流，使公司具備了較充足的現金儲備，2020H1 賬上現金 及其等價物共有 5.2 億元，借助資本市場的融資手段以及自身的積累，公司有望撬動更大的 資源，抓住增長機遇，實現自身的擴張。 圖圖 16：2015-2020H1 經營性現金流凈額規模經營性現金流凈額規模 圖圖 17：2015-2020H1 現金及其等價物規模現金及其等價物規模 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2. 什么值得買：

40、護城河已深厚，兩手布局平臺價值再提升什么值得買：護城河已深厚，兩手布局平臺價值再提升 2.1. 內容生態已建立，護城河深厚內容生態已建立，護城河深厚 什么值得買什么值得買系頭部的內容系頭部的內容類類導購平臺。導購平臺。導購平臺分為價格類、內容類兩種模式：1）價格類 平臺：提供優惠券、折扣、比價等信息為主，以滿足消費者省錢的需求，返利網、淘粉吧為 典型代表；2）內容類平臺：提供評測信息、好物分享等信息為主，幫助消費者進行更高效 率的消費決策，主要滿足消費者省時間的需求，什么值得買、識物為典型的內容導購平臺代 表。根據艾瑞咨詢數據，2020 年 7 月返利網、淘粉吧、什么值得買、識貨的月活躍用戶分

41、 別為 989 萬、135 萬、410 萬、434 萬，什么值得買系頭部的內容類導購平臺。 71.57% 76.14% 72.92% 73.40% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 綜合毛利率（%）廣告展示收入（%） 傭金收入（%）互聯網效果營銷平臺服務(%) 26.4% 28.4% 28.8% 26.5% 22.7% 24.5% 35.3% 16.8% 13.2% 11.6% 12.7% 11.8% 16.0% 14.4% 14.2% 16.2% 13.7% 0% 5% 10% 15% 20% 2

42、5% 30% 35% 40% 201520162017201820192020H1 銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%) 0.13 0.3 1.12 0.53 1.3 0.34 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 201520162017201820192020H1 經營活動產生的現金流量凈額（億） 0.08 0.59 0.87 0.07 4.95 5.2 0 1 2 3 4 5 6 201520162017201820192020H1 現金及等價物（億） 11 公司深度分析/值得買 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項

43、聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 18：返利網返利網 VS 值得買值得買 APP 端首頁對比端首頁對比 圖圖 19：典型導購平臺月活躍用戶典型導購平臺月活躍用戶 資料來源：返利網，值得買，安信證券研究中心 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 優質內容生態主要依賴于平臺、創作者、用戶三大參與方的良性互動，主要反映在：1）平 臺作為內容生態的主導， 建立起從內容生產到內容消費的正循環機制， 推動社區氛圍的建設， 使創作者與用戶能夠在平臺上沉淀；2）創作者在平臺上發布內容能夠獲得獎勵與認可，從 而產生持續創作的動力，進而為平臺貢獻大量優質的差異化內容，不斷吸引新用戶進入生態 內；

44、3）用戶在平臺上能獲得對內容消費的滿足感從而對平臺產生一定的粘性，進一步地部 分用戶轉化為生態中的內容創作者，完成從內容消費內容生產的閉環。基于此對值得買進 行分析，我們認為值得買目前已經擁有了良好內容生態，具體將從以下層面分析。 2.1.1. 平臺：構建一站式內容消費場景，鼓勵平臺：構建一站式內容消費場景，鼓勵 UGC 內容創作內容創作 平臺為滿足用戶的多元化內容消費需求，打造“好價、社區、生活平臺為滿足用戶的多元化內容消費需求，打造“好價、社區、生活、百科、百科”四四大模塊，為用大模塊，為用 戶提供了涵蓋線上線下的內容創作與消費入口：戶提供了涵蓋線上線下的內容創作與消費入口：1）好價：含白

45、菜專區、優惠券等頻道，實 時發布全球高性價比的品質商品和服務信息，是主要的導購板塊；2）社區：含好文、曬物 等頻道，定位為消費生活領域的內容平臺和用戶分享社區；3）生活：面向泛生活消費場景 提供優惠信息服務，覆蓋線上線下包括餐飲、出行、快遞、話費、娛樂等信息；4）百科： 提供全網各類品牌、商品信息、消費知識的消費百科全書，致力于幫助更多用戶更快、更全 面了解品牌系列和商品信息，輔助用戶消費決策。四大內容板塊各有側重形成協同，使用戶 能夠完成從“買什么-以什么價格買-在哪里買”的一站式購物決策，在幫助用戶提高消費決 策的同時能更有利于其沉淀在平臺體內。 1230119111981173 1135

46、1155 1062 968 984 10071012 989 419 414 420 416 413 396 398 399 414 399 431410 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2019.082019.12019.122020.022020.042020.06 返利網什么值得買淘粉吧識貨 12 公司深度分析/值得買 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 20：值得買值得買四四大內容板塊大內容板塊 資料來源：公司公告 作為內容類導購平臺，平臺鼓勵 UGC 內容創

47、作，并根據不同層級設置激勵計劃，包括：1） 原創新人獎勵：新人創作的前三篇文章將各自獲得 50 金幣；2）創作者激勵計劃：鼓勵計劃 針對所有創作者，發布原創文章可獲得金幣獎勵，產生熱度獲得額外創作激勵；3）生活家 認證：達到一定條件的用戶申請認證生活家，獲得認證的用戶能夠獲得基礎獎勵加成、文章 優先審核、漲粉推薦、品牌合作等權益，在一定程度上為孵化平臺自有創作者帶來優勢。 表表 3：值得買鼓勵：值得買鼓勵 UGC 內容創作內容創作 獲得金幣渠道獲得金幣渠道 可得金幣數可得金幣數 發布爆料發布爆料 1、基礎獎勵：超級爆料-首頁采用：18 金幣；金牌爆料-優惠/海淘：8 金幣；銀牌爆料-僅全部好價

48、 采用：2 金幣； 2、熱度獎勵：銀牌及以上爆料，銀牌及以上爆料，系統會統計爆料發布后 24 小時內產生的熱度， 計算出熱度獎勵； 3、堅持獎勵：堅持發爆料可以獲得額外連續創作獎勵； 4、活動獎勵：參加爆料賞金活動，可獲得額外金幣獎勵 發布原創文章發布原創文章 1、基礎獎勵：認證用戶獲得 100 金幣/篇（發布至社區頻道以上可獲得） ；普通用戶獲得 50 金幣/ 篇（發布至社區頻道以上可獲得） ； 2、熱度獎勵：文章發至社區后，系統會統計文章 96 小時內產生的熱度，計算出熱度獎勵； 3、堅持獎勵：堅持發原創可以獲得額外連續創作獎勵； 4、新人獎勵：前 3 篇原創，成功發布至社區后每篇即得額外

49、 50 金幣獎勵； 5、活動獎勵：參與征稿活動可額外獲取金幣獎勵，點擊此處查看正在進行中的征稿活動 發布曬物（圖文發布曬物（圖文/視視 頻）頻） 1、基礎獎勵：曬物發至曬物精選后用戶獲得 6 金幣/篇； 2、熱度獎勵：曬物發至曬物精選后，系統會統計曬物 48 小時內產生的熱度，計算出熱度獎勵； 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 此外， 平臺還設置了會員成長體系， 用戶參與創作、 社區互動可獲得經驗值與會員等級升級， 還會有碎銀子、金幣等獎勵，可兌換優惠券、禮品等獎勵（10 碎銀子=1 金幣=0.1 元） ，2019 年公司產生的金幣兌換費用為 1302.1 萬，占信息推廣服務收入比重提升至 2.9%，2020H1 這一比重進一步提升至 3.6%，在一定程度上反映出平臺在逐步加大對內容激勵的投入。 13 公司深度分析/值得買 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 21：2016-2020H1 金幣兌換產生費用持續增加金幣兌換產生費用持續增加 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.1.2. 創作者：以創作者：以 UGC 為主，內容發布量持續增長為主，內容發布量持續增長 UGC 為主要內容來源，發布量持續高增長。為主要內容來源，發布量持續高增長。值得買平臺內容來源包括用戶貢獻、機器貢獻