1、海外公司海外公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 拼多多拼多多（PDD.US） 證券證券研究報告研究報告 2019 年年 03 月月 25 日日 作者作者 文浩文浩 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516050002 周奕純周奕純 聯系人 關注我們關注我們 掃碼關注 天風證券 研究所官方微信號 相關報告相關報告 微信流量為風，低價拼購為帆，社交電商黑馬 開啟新紀元 拼多多以社交流量為風、低價拼購為帆，野蠻生長三年闖入行業前三。拼多多以社交流量為風、低價拼購為帆，野蠻生長三年闖入行業前三。 拼多多是由 2015 年 4 月和 9 月先后成

2、立的 “拼好貨” 與 “拼多多” 于 2016 年 9 月合并而來，并于 2018 年 7 月正式在紐交所掛牌上市。拼多多的商 業模式可概括為：以拼購玩法為核心，從低價爆款商品切入，憑借微信社 交流量實現裂變式傳播與交易閉環，構建“用戶-平臺-商家”三者的全新 生態。2018 年拼多多平臺 GMV 達到 4,716 億元，同比增長 234%，成為中 國第三大電商平臺，僅用三年多實現近五千億 GMV，相較之下阿里和京東 分別用了 9 年和 12 年；2018 年拼多多活躍買家數達到 4.19 億（已超過京 東成為行業第二） ，同比增長 71%，環比增長 8.6%。受益于 GMV 與貨幣化 率雙升

3、，2018 年公司收入同比增長 652%至 131.2 億元；經調整歸屬股東凈 虧損達 34.6 億元，凈虧損率 26.3%，相較 2017 年虧損率擴大 4.4 百分點。 電商下沉紅利逐漸釋放，行業破局者初露苗頭。電商下沉紅利逐漸釋放，行業破局者初露苗頭。中國網上零售交易規模快 速增長，2018 年同比增長 25.5%至 9.0 萬億，滲透率同比提升 1.6 百分點至 21.2%，五年復合增速達到 37%。電商行業用戶規模超 6 億，下沉紅利逐漸 釋放。2018 年中國網絡購物用戶規模達 6.1 億，同比增長 14.4%，滲透率 同比提升 4.6 百分點至 73.6%；2018 年 12 月

4、移動電商行業新增用戶中有 58.8%來自三線及以下城市；根據阿里巴巴 4Q18 業績會披露，其電商平臺 超過 70%的新增買家來自三線及以下城市。拼多多的出現打破行業穩定格 局，2018 年電商行業 CR2 的阿里巴巴和京東合計 GMV 份額近 80%，而基 于下沉市場快速崛起的拼多多預計市場份額達到 5%。 拼多多的護城河是什么？拼多多的護城河是什么？1）規模優勢：拼多多受益于下沉市場需求，用戶 規模迅速增長，18 年 12 月 MAU 達 2.7 億，年活躍買家數達 4.2 億，占互 聯網用戶的 50.5%，占總人口的 30%，已具備規模優勢，并由此形成網絡效 應和規模效應。目前拼多多的點

5、擊率和轉化率已追平淘寶；2）社交流量運 用：基于微信流量洼地，結合商業模式特點改造供需關系。拼多多借助微 信 10 億社交流量觸達最廣泛的用戶群， 尤其在傳統電商較難滲透的下沉市 場，通過主打“低價+拼購”快速積累低線城市用戶。基于對社交流量的 深刻理解，拼多多充分發揮社交關系網絡的價值，使用戶參與供應鏈管理， 改變供需關系。 如何看待拼多多的未來增長空間？如何看待拼多多的未來增長空間？1） 用戶空間： 短期繼續向下滲透 “五線” ， 中長期向上進入“五環” 。拼多多 18 年 12 月三線及以下城市 MAU 1.9 億， 市場份額為 38%， 對比淘寶 62%仍有提升空間， 同時三線及以下尚

6、未使用電 商的移動網民超 1 億，為低線用戶增長提供廣闊空間；中長期有望通過吸 引更多優質商家和品牌商家入駐，進一步滲透一二線城市用戶；2）人均 GMV：短期擴品類提頻次為主驅力，中長期把握購買力提升紅利；3）貨 幣化率：廣告貨幣化率已接近阿里，但中長期整體仍有提升空間。4Q18 拼多多貨幣化率為 2.8%，相較阿里巴巴存在差距，但廣告貨幣化率已與阿 里相近。廣告貨幣化率有望通過增加廣告庫存、提升廣告轉化率來實現增 長；傭金貨幣化率通過增加商家服務及提升用戶體驗來實現增長。 估值估值：綜合考慮三種估值模型，我們認為拼多多的估值區間為 267-419 億 美元 （按照每活躍買家估值為356-41

7、9億美元； 按照P/GMV估值為365-399 億美元；按照 DCF 估值為 267 億美元） ，估值區間中值對應目標價為 31 美 元。考慮拼多多仍處于快速增長階段，在低線城市具備競爭優勢地位以及 逐漸釋放的下沉用戶消費紅利，我們認為拼多多具備較高的投資價值。 風險提示：用戶增長放緩，用戶粘性下降，獲客成本提高風險，競爭加劇， 宏觀經濟風險，商品質量管控丌足帶來的風險，監管風險 海外公司海外公司報告報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 拼多多：社交電商黑馬一騎絕塵成行業破局者 . 5 1.1. 發展歷程：野蠻生長三年，社交

8、電商黑馬闖入行業前三 . 5 1.2. 商業模式：社交流量為風，低價拼購為帆，開創社交電商新生態 . 8 1.3. 經營業績：GMV 與收入高速增長，費用率高企壓制短期盈利 . 10 2. 行業機會：下沉紅利逐漸釋放，行業破局者初露苗頭行業機會：下沉紅利逐漸釋放，行業破局者初露苗頭 . 13 2.1. 行業規模：線上零售交易額快速增長，農村成主要驅動力 . 13 2.2. 發展趨勢：下沉紅利逐漸釋放，電商行業打開新空間 . 15 2.3. 競爭格局：電商行業高度集中，破局者初露苗頭 . 19 3. 拼多多的護城河是什么？拼多多的護城河是什么？ . 20 3.1. 規模優勢：用戶規模行業第二，平

9、臺網絡效應與規模效應日益凸顯 . 20 3.2. 社交流量運用：基于微信流量洼地，結合商業模式特點改造供需關系 . 22 4. 如何看待拼多多的未來增長空間？如何看待拼多多的未來增長空間？ . 26 4.1. 用戶空間：短期繼續向下滲透“五線”，中長期向上進入“五環” . 26 4.2. 人均 GMV：短期擴品類提頻次為主驅力，中長期把握購買力提升紅利 . 28 4.3. 貨幣化率：廣告貨幣化率已接近阿里，但中長期整體仍有提升空間 . 31 5. 如何理解拼多多的估值？如何理解拼多多的估值？ . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：拼多多發展歷程 . 5 圖 2：中國三大電商平臺的年度買家數（3Q

10、14A-4Q18A） . 6 圖 3：拼多多融資歷程 . 6 圖 4：拼多多股權結構 . 7 圖 5：拼多多高管團隊簡介 . 7 圖 6：拼多多商業模式 . 8 圖 7：拼多多平臺主要優惠活動簡介 . 8 圖 8：拼多多拼單流程 . 9 圖 9：拼多多平臺部分品類銷量 Top1 商品與淘寶同類商品比較 . 9 圖 10：拼多多年化 GMV 及同比增速（1Q17A-4Q18A） . 10 圖 11：拼多多 MAU 及年度活躍買家數（1Q17A-4Q18A） . 10 圖 12：拼多多活躍買家年度平均消費額（1Q17A-4Q18A） . 10 圖 13：拼多多總收入及同比增速（1Q17A-4Q18

11、A） . 11 圖 14：拼多多貨幣化率（1Q17A-4Q18A） . 11 圖 15：拼多多收入結構（1Q17A-4Q18A） . 11 圖 16：拼多多毛利及毛利率（1Q17A-4Q18A）. 11 圖 17：拼多多各項費用率（1Q17A-4Q18A） . 12 圖 18：拼多多經調整后歸屬股東凈利潤及凈利率（1Q17A-4Q18A） . 12 圖 19：中國網上零售交易規模及電商滲透率（2005A-2018A） . 13 海外公司海外公司報告報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：中國網上零售交易規模城鄉結構（2014A vs. 20

12、17A） . 13 圖 21：中國不同消費品類網絡零售滲透率（2004A-2018A） . 14 圖 22：中國網絡購物用戶規模及滲透率（2007A-2018A）. 15 圖 23：中國網絡零售 ARPU 及占人均社消支出比例（2007A-2018A） . 15 圖 24：中國移動電商用戶城市分布結構（2018 年 12 月） . 16 圖 25：中國人口與移動網民城市分布對比（2017A；9M18A） . 16 圖 26：中國按收入水平劃分人均可線上化消費者支出（2005A-2018E） . 17 圖 27：中國按收入水平劃分電商滲透率-空調（2005A-2018A） . 17 圖 28：中

13、國按收入水平劃分電商滲透率-冰箱（2005A-2018A） . 17 圖 29：中國按收入水平劃分電商滲透率-爐具（2005A-2018A） . 18 圖 30：中國按收入水平劃分電商滲透率-微波爐（2005A-2018A） . 18 圖 31：中國主要電商平臺預計 GMV 市場份額（2018A） . 19 圖 32：中國主要電商平臺按實際交易規模市場份額（2013A-2018A） . 19 圖 33：中國主要電商平臺核心數據對比（2018A）. 19 圖 34：中國主要電商平臺移動月度活躍用戶規模（2014 年 11 月-2019 年 1 月） . 20 圖 35：中國主要電商平臺年化活躍買

14、家規模（1Q17A-4Q18A） . 20 圖 36：拼多多用戶城市分布（2018 年 3 月-2018 年 10 月） . 21 圖 37：電商平臺商品點擊率：拼多多 vs. 淘寶（2019 年 3 月） . 21 圖 38：電商平臺商品轉化率：拼多多 vs. 淘寶（2019 年 3 月） . 21 圖 39：移動互聯網與微信、手機淘寶 MAU 對比（2018 年 12 月） . 22 圖 40：拼多多與電商行業的用戶城市分布對比（2018 年 7 月） . 22 圖 41：中國電商行業 MAU Top10 APP 及微信小程序（2018 年 12 月）. 22 圖 42：中國主要電商平臺平

15、均獲客成本對比（2018A） . 23 圖 43：中國主要電商平臺單用戶訂單數量對比（1Q18A） . 23 圖 44：中國主要電商平臺 30 天留存率（2018 年 1 月-2018 年 12 月） . 23 圖 45：中國主要電商平臺月人均單日使用時長（2014 年 11 月-2018 年 12 月） . 23 圖 46：中國主要電商平臺日活躍率（2014 年 11 月-2018 年 12 月） . 24 圖 47：中國主要電商平臺月人均單日打開次數（2014 年 11 月-2018 年 12 月） . 24 圖 48：拼多多平臺八大資源位 . 24 圖 49：拼多多打造爆款的“三級火箭”

16、示意圖 . 25 圖 50：騰訊系 APP 全景流量用戶規模分布（2019 年 2 月） . 25 圖 51：拼多多分城市等級的用戶規模（2018 年 3 月-2018 年 12 月） . 26 圖 52：中國移動電商行業分城市用戶規模與未滲透用戶規模（2018 年 12 月） . 26 圖 53：中國四線城市用戶網購行為變化（1Q17A vs. 1Q18A） . 27 圖 54：拼多多與淘寶分城市等級的滲透率（2018 年 12 月） . 27 圖 55：中國主要電商平臺人均 GMV 對比（2018A） . 28 圖 56：中國主要電商平臺 ASP 對比（2018A） . 28 圖 57：拼

17、多多平臺部分品類 ASP（2018A） . 28 圖 58：拼多多平臺商品品類 . 29 圖 59：拼多多平臺不同品類商品的年購買頻次（2018A） . 29 圖 60：拼多多平臺 GMV 商品品類結構（2018A） . 29 海外公司海外公司報告報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 61：中國消費者購買部分品類商品的頻率（1Q18A） . 29 圖 62：中國分收入水平的消費者支出（2005A-2018E） . 30 圖 63：中國分收入水平的消費者支出（2018E vs. 2028E） . 30 圖 64：中國 CPI 物價趨勢（1996A

18、-2018A） . 30 圖 65：阿里巴巴與拼多多貨幣化率對比（1Q17A-4Q18A） . 31 圖 66：拼多多與阿里巴巴貨幣化率結構對比（4Q17A；4Q18A） . 31 圖 67：拼多多對商家的大數據支持方案 . 31 圖 68：中國主要交易平臺類公司單用戶估值對比（4Q18A） . 32 圖 69：中國主要交易平臺類公司 P/GMV 對比（4Q18A） . 32 圖 70：拼多多現金流折現估值敏感性分析 . 33 海外公司海外公司報告報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 拼多多：社交電商黑馬一騎絕塵成行業破局者 1.1. 發展歷

19、程發展歷程：野蠻生長：野蠻生長三年，社交電商黑馬三年，社交電商黑馬闖入闖入行業前三行業前三 拼多多出身拼多多出身垂直領域垂直領域 C2B 電商，電商，三年三年成長成長為國內第三大電商平臺為國內第三大電商平臺（按 GMV 口徑） 。拼多 多是由兩家社交電商公司合并而來，創始人黃崢在 2015 年 4 月率先創辦“拼好貨” ，隨后 其創辦的公司上海尋夢科技在 2015 年 9 月孵化出了另一款產品“拼多多” ，2016 年 9 月 兩家公司合并，將品牌統一為“拼多多”并開始運營，同年雙 11 當天交易流水超過 2 億 元； 2017 年 9 月用戶規模突破 2 億； 1Q18 平臺月均流水突破 2

20、00 億。 2018 年 7 月 26 日， 拼多多正式在紐交所掛牌上市，發行價為 19 美元。 上市之后， 拼多多加大“雙打活動”并提升品牌入駐。 2018 年 8 月， 拼多多強制關閉 1,128 家店，下架 430 萬件商品，攔截疑似假冒商品鏈接逾 45 萬條。2018 年 10 月，國美、當 當、小米等品牌入駐拼多多平臺，品牌形象得到明顯提升。2018 年拼多多全年訂單總量超 過 111 億筆，日均訂單量達 3,040 萬筆，平臺活躍買家達 4.2 億。2019 年 2 月，拼多多增 發 5,500 萬 ADS，募集總金額達 12 億美元。 圖圖 1：拼多多發展歷程拼多多發展歷程 資料

21、來源：公司官網，招股說明書，天風證券研究所 截截至至 2018 年年 12 月月，拼多多，拼多多平臺平臺年化年化 GMV 已已達到達到 4,716 億元，億元，同比增長同比增長 234.0%，僅用僅用 3 年年多多時間實現時間實現近五近五千億千億 GMV，相較之下阿里用了 9 年，京東用了 12 年。從活躍買家數來 看，拼多多從自營電商轉型第三方電商平臺后，活躍活躍買家數買家數在在 4Q18 突破突破 4 億億達到達到約約 4.2 億億（高于京東 4Q18 時的 3.1 億；阿里巴巴于 2015 年前后達到相同水平） ，拼多多拼多多憑借社憑借社 交交流量流量裂變裂變迅速完成了迅速完成了互聯網互

22、聯網上半場上半場的的用戶用戶積累積累階段階段。 201620182015 2015年4月，奠 定了“拼販”商 業模式雛形：主 打水果拼單，兩 步開團，一步參 團。 單月GMV破千萬 2015年9月，作 為全品類C2B社 交電商平臺上線， 由黃崢作為股東 的上海尋夢信息 科技有限公司孵 化。 單日流水破2億 IPO 2017 用戶數量破2億日均訂單量突破3千萬 2019 拼多多上線 2016年7月，拼 多多用戶量突破 1億，獲得B輪 1.1億美金融資， IDG資本、騰訊、 高榕資本領投。 2016年11月11 日，單日交易流 水超過2億。 2016年2月，拼 多多單月成交額 破1,000萬，付

23、費用戶突破 2,000萬。 2016年9月，拼 多多不拼好貨宣 布合幵，由黃崢 擔任新公司CEO， 用戶數超1億。 2018年7月26日， 拼多多在納斯達 克上市。 2017年9月，拼 多多成立兩周年， 用戶數量突破2 億。 2018年，拼多多全 年訂單總量超111億 筆，日均訂單量達 3,040萬筆，平臺活 躍買家數達4.18億。 2018年8月，拼 多多開展“雙打 行勱”，強制關 店1,128家，下 架商品近430萬 件，攔截疑似假 冒商品鏈接超過 45萬條。 開展“雙打活勱” 增發 2019年2月，拼 多多增發5,500 萬ADS，募集資 金12億美元。 獲得騰訊投資 拼好貨上線用戶數量

24、破1億 2018年10月， 國美電器、當當 網、小米等知名 品牌入駐拼多多 品牌館。 名品入駐 海外公司海外公司報告報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：中國三大中國三大電商平臺電商平臺的的年度買家數年度買家數（3Q14A-4Q18A） 資料來源：招股說明書，公司公告，天風證券研究所 拼多多拼多多的快速發展的快速發展離不開離不開資本的支持。資本的支持。從融資歷程來看，拼多多自創辦至上市前，共完成 四輪大融資，騰訊已成為公司的重要股東。騰訊從 B 輪開始投資拼多多，C 輪大額加持， 到拼多多上市前夕還認購了 2.5 億美元的 IPO 份額。

25、從公司的股權結構來看，上市二次增 發后，黃錚仍為第一大股東，持有 45.1%的股權；騰訊為第二大股東，持股比例達 17.1%； 高榕資本與紅杉資本分別為第三、第四大股東，分別持股 8.5%和 7.3%。 圖圖 3：拼多多融資歷程拼多多融資歷程 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 0 200 400 600 800 拼多多 阿里巴巴 京東 單位：百萬人 海外公司海外公司報告報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 4：拼多多拼多多股權結構股權結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 5：拼多多高管拼多多高管團隊團隊簡介簡介 資料來源：公司公

26、告，天風證券研究所 黃崢騰訊高榕資本紅杉資本其他股東 拼多多 (NASDAQ:PDD) 45.1%17.1%8.5%7.3%22.0% 海外公司海外公司報告報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.2. 商業模式商業模式：社交社交流量流量為風，為風，低價低價拼購為帆，開創拼購為帆，開創社交電商社交電商新新生態生態 我們認為，拼多多的商業模式可以概括為：以我們認為，拼多多的商業模式可以概括為：以拼購玩法拼購玩法為核心為核心，從從低價低價爆款爆款商品商品切入，憑切入，憑 借微信社交借微信社交流量流量實現裂變實現裂變式傳播與式傳播與交易閉環交易閉環，構建

27、“，構建“用戶用戶-平臺平臺-商家商家”三者的三者的全新生態。全新生態。 拼多多拼多多將社交流量將社交流量運用于運用于拼購玩法，拼購玩法，賦予社交關系賦予社交關系以以變現變現能力，從而能力，從而實現實現通過通過用戶獲得用戶獲得更更 多多用戶的低成本獲客。用戶的低成本獲客。用戶可通過微信公眾號/小程序或拼多多 APP 進行拼購，選擇心儀 的商品發起拼單，支付拼單價后將鏈接轉發給微信好友邀請其拼單，當下單人數達到規定 要求時，拼單流程完成。同時，平臺還推出需要多人分享參與的折扣活動，借助社交關系 網絡進行裂變式傳播，實現較低成本的獲客。值得強調的是，傳統電商主要是基于用戶的 主動購買行為，而社交電

28、商而社交電商拼多多拼多多更多是通過社交關系更多是通過社交關系網絡網絡傳播觸達潛在購物人群并激發傳播觸達潛在購物人群并激發 其購買欲，同時亦存在基于社交關系考慮的拼購行為（即友情幫助完成拼購流程） ，更多其購買欲，同時亦存在基于社交關系考慮的拼購行為（即友情幫助完成拼購流程） ，更多 是是被動購買，即被動購買，即銷售銷售模式模式由“人找貨”變由“人找貨”變為為“人找貨找人” 。“人找貨找人” 。 同時，同時，以低價以低價商品為商品為 SKU 核心核心，差異化競爭差異化競爭跑出跑出基于基于流量爆款流量爆款的的“薄利多銷”模式“薄利多銷”模式。不 同于淘寶、京東等主流電商平臺，拼多多平臺上多為低價商

29、品，體現出目標消費人群和目 標商家與主流電商平臺有所差異。在目前主流電商更多將優質流量導入優質商家的趨勢下， 拼多多以線上拼多多以線上平臺形式完成基于低價商品的用戶與商家匹配，平臺形式完成基于低價商品的用戶與商家匹配，并與并與商家共同集中商家共同集中“爆款”“爆款” 產品產品，輔以社交，輔以社交流量流量網絡傳播網絡傳播形成形成“薄利多銷”的“薄利多銷”的模式。模式。 圖圖 6：拼多多拼多多商業模式商業模式 資料來源：拼多多 APP，天風證券研究所 圖圖 7：拼多多拼多多平臺平臺主要主要優惠活動優惠活動簡介簡介 資料來源：拼多多 APP，天風證券研究所 海外公司海外公司報告報告 | | 公司深度

30、研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 8：拼多多拼多多拼單流程拼單流程 資料來源：拼多多 APP，天風證券研究所 圖圖 9：拼多多拼多多平臺平臺部分品類部分品類銷量銷量 Top1 商品商品與淘寶與淘寶同類同類商品商品比較比較 資料來源：拼多多 APP，淘寶 APP，天風證券研究所 類別比較商品銷量 TOP1 品牌月銷量（萬）包郵價格（元）銷量 TOP1品牌拼單量（萬）包郵價格（元） 食品飲料面包三只松鼠（天貓）81.336.9/800g甜曲129.19.9/550g 服裝鞋帽涼鞋明簡兒（天貓）8.129.4/雙無43.815.9/雙 日用百貨抽紙植護（天貓）57.

31、729.9/27包絲飄671.827.9/30包 家居用品花架藝難忘鵬翔（天貓）3.232/個無44.731.9/個 3C數碼家電吹風機飛科（天貓）12.949.9/個無169.419.5/個 淘寶拼多多 海外公司海外公司報告報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 1.3. 經營業績：經營業績：GMV 與收入與收入高速增長，高速增長，費用率高企費用率高企壓制壓制短期盈利短期盈利 活躍買家活躍買家規模規模與與人均人均消費額消費額雙提升，推動雙提升，推動拼多多年化拼多多年化 GMV 快速增長。快速增長。2018 年拼多多年化 GMV 達到 4,716

32、億元，同比增長 234.0%，相比截至上季度末的 12 個月 GMV 增長 36.8%， 成為國內交易規模第三的電商平臺。成為國內交易規模第三的電商平臺。活躍買家方面，2018 年拼多多年度活躍買家數達到 4.19 億，同比增長 71.0%，環比增長 8.6%；活躍買家的年度平均消費額快速提升，2018 年 四季度同比增長 95.4%至 1,126.9 元，環比增長 26.0%。 圖圖 10：拼多多年化拼多多年化 GMV 及同比增速（及同比增速（1Q17A-4Q18A） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 11：拼多多拼多多 MAU 及及年度活躍買家數（年度活躍買家數（1Q17A-4Q1

33、8A） 圖圖 12：拼多多活躍買家拼多多活躍買家年度平均消費額（年度平均消費額（1Q17A-4Q18A） 資料來源：公司公告，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司公告，招股說明書，天風證券研究所 受益于受益于 GMV 與變現率的雙與變現率的雙重重提升，公司收入實現快速增長。提升，公司收入實現快速增長。拼多多自 2017 年一季度開 始全面轉型為平臺電商，主要收入來源轉變為平臺商家的廣告和傭金收入。2017 年公司營 業收入同比增長 245.5%至 17.4 億元，2018 年收入同比增長 652.3%至 131.2 億元，變現率 （收入/GMV）則從 0.4%提升至 2.8%。 高毛利線

34、上推廣服務上線，高毛利線上推廣服務上線，推動推動拼多多毛利率明顯改善。拼多多毛利率明顯改善。2017 年 4 月，拼多多開始提供 線上推廣服務，即站內商家廣告推廣服務，該模式類似于“淘寶直通車” ，采用 CPC 競價 模式，包括推薦場景以及關鍵詞搜索等，目前已成為拼多多平臺收入的主要來源，并推動 毛利率于 3Q17 迅速轉正， 2017 全年毛利率為 58.6%， 2018 年毛利率進一步提升至 77.9%。 20.9 38.4 70.9 141.2 198.7 262.1 344.8 471.6 850.7% 582.6% 386.3% 234.0% 0% 100% 200% 300% 40

35、0% 500% 600% 700% 800% 900% 0 100 200 300 400 500 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A 年化GMV（十億元）同比增速 15.0 32.8 71.1 141.0 166.2 195.0 231.7 272.6 67.7 99.7 157.7 244.8 294.9 343.6 385.5 418.5 1Q17A2Q17A3Q17A4Q17A1Q18A2Q18A3Q18A4Q18A MAU（百萬）年化活躍買家（百萬） 308.7 385.2 449.2 576.8 673.8 762.8 8

36、94.4 1,126.9 118.3% 98.1% 99.1% 95.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A 平均活躍買家年支出（元）同比增速 海外公司海外公司報告報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 13：拼多多拼多多總總收入收入及同比增速及同比增速（1Q17A-4Q18A） 資料來源：公司公告，招股說明書，天風證券研究所 圖圖 14：拼多多貨幣化拼多

37、多貨幣化率（率（1Q17A-4Q18A） 資料來源：公司公告，招股說明書，天風證券研究所 圖圖 15：拼多多收入結構拼多多收入結構（1Q17A-4Q18A） 圖圖 16：拼多多毛利及毛利率拼多多毛利及毛利率（1Q17A-4Q18A） 資料來源：公司公告，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司公告，招股說明書，天風證券研究所 37.0 104.6 423.0 1,179.4 1,384.6 2,709.0 3,372.4 5,653.9 3640.3% 2489.5% 697.2% 379.4% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 4000

38、% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A 總收入（百萬元）同比增速 0.4% 0.5% 1.2% 1.6% 2.1% 3.2% 2.8% 2.8% 1.2% 1.6% 2.2% 2.5% 2.9% 1Q17A2Q17A3Q17A4Q17A1Q18A2Q18A3Q18A4Q18A 季度貨幣化率年化貨幣化率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 自營業務收入 傭金收入 廣告收入 -17.4 -3.0 236.3 805.4 1,065.9 2,321.2

39、2,597.7 4,229.9 -47.0% -2.9% 55.9% 68.3% 77.0% 85.7% 77.0% 74.8% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A 毛利（百萬元）毛利率 海外公司海外公司報告報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 高額營銷費用高額營銷費用影響影響短期短期盈利盈利性性，整體盈利能力整體盈利能力持續承壓持續

40、承壓。2018 年公司經調整后歸屬股東 凈虧損達 34.6 億元，凈虧損率 26.3%，相較 2017 年虧損率擴大 4.4 百分點；4Q18 公司經 調整后歸屬股東凈虧損 19.0 億元，凈虧損率 33.5%，虧損率環比擴大 15.2 百分點，主要是 受高額營銷費用支出的影響。 圖圖 17：拼多多拼多多各項各項費用率（費用率（1Q17A-4Q18A） 資料來源：公司公告，招股說明書，天風證券研究所 圖圖 18：拼多多經調整后歸屬股東凈利潤拼多多經調整后歸屬股東凈利潤及凈利率及凈利率（1Q17A-4Q18A） 資料來源：公司公告，招股說明書，天風證券研究所 199.5% 85.0% 101.1

41、% 63.9% 87.9% 109.7% 95.8% 106.5% 293.4% 5.7% 1.7%1.0%2.1% 214.1% 9.1% 5.7% 43.3% 23.8% 8.5% 4.5% 5.3% 6.9% 9.8% 9.3% 1Q17A2Q17A3Q17A4Q17A1Q18A2Q18A3Q18A4Q18A 市場營銷費用率管理費用率研發費用率 -73.8 -106.7 -218.0 18.3 -267.9 -673.4 -618.9 -1,895.9 -199.4% -102.0% -51.5% 1.5% -19.3% -24.9% -18.4% -33.5% -250% -200%

42、-150% -100% -50% 0% 50% -2,000 -1,500 -1,000 -500 0 500 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A Non GAAP 歸母凈利潤（百萬元）Non GAAP 歸母凈利率 海外公司海外公司報告報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2. 行業行業機會機會：下沉下沉紅利紅利逐漸逐漸釋放釋放，行業破局者初露苗頭行業破局者初露苗頭 2.1. 行業規模行業規模：線上線上零售交易零售交易額快速額快速增長增長，農村，農村成成主要驅動力主要驅動力 中國中國網上

43、零售交易規模快速增長網上零售交易規模快速增長，農村地區成農村地區成主要主要驅動驅動力。力。根據國家統計局，2018 年中 國網上零售交易規模同比增長 25.5%至 9.0 萬億， 網絡滲透率同比提升 1.6 百分點至 21.2%， 五年復合增速達到 37%。按照地區分布結構來看，農村地區逐漸成為網上零售增長的主要 驅動因素。根據商務部報告，2017 年城鎮份額相較 2014 年減少 11.2 百分點至 82.6%，農 村地區份額相應從 6.2%提升至 17.4%，為行業增長帶來更多增量。 圖圖 19：中國中國網上零售交易規模及網上零售交易規模及電商電商滲透率滲透率（2005A-2018A） 資

44、料來源：國家統計局，天風證券研究所 圖圖 20：中國中國網上零售交易規模城鄉結構（網上零售交易規模城鄉結構（2014A vs. 2017A） 資料來源：中國商務部，天風證券研究所 互聯網互聯網成為商品成為商品銷售銷售的重要的重要渠道渠道，不同品類不同品類電商電商滲透率滲透率分化分化。根據歐睿國際，2018 年主 要零售商品品類的電商滲透率均提升， 其中高標準化的家電和 3C 品類電商滲透率超過 40%， 服裝、美妝和健康品類滲透率介于 20%-40%，其他諸如家居、包裝食品等品類電商渠道份 額基本低于 10%，電商滲透率仍有較大提升空間。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,0

45、00 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 中國網上零售交易規模（十億元）電商滲透率 電商滲透率 加速提升 城鎮 農村 2014年 2017年 海外公司海外公司報告報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 21：中國中國不同消費品類不同消費品類網絡零售滲透率（網絡零售滲透率（2004A-2018A） 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2004A 2005A 2006A 2007A 2008

46、A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 整體大盤 服裝 酒精飲料 美妝 家電 3C 消費者健康 家居 包裝食品 個人配飾 軟飲 海外公司海外公司報告報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 2.2. 發展趨勢發展趨勢：下沉下沉紅利紅利逐漸逐漸釋放，釋放，電商行業電商行業打開新打開新空間空間 電商電商行業行業用戶用戶規模規模超超 6 億億，下沉紅利逐漸釋放下沉紅利逐漸釋放。根據 CNNIC，2018 年中國網絡購物用戶 規模達 6.1 億，同比增長 14.4%，滲透率同

47、比提升 4.6 百分點至 73.6%，成為僅次于即時通 訊、網絡新聞、搜索引擎和網絡視頻的第五大應用類型。按照我們的估計，2018 年網絡零 售 ARPU 約為 1.5 萬元，同比增長 9.7%，占全國人均社消支出的比例達到 53.9%，同比提升 2.8 百分點。 圖圖 22：中國中國網絡購物用戶規模網絡購物用戶規模及及滲透率（滲透率（2007A-2018A） 資料來源：CNNIC，天風證券研究所 圖圖 23：中國中國網絡零售網絡零售 ARPU 及占及占人均人均社消社消支出比例支出比例（2007A-2018A） 資料來源：CNNIC，國家統計局，天風證券研究所 其中，下沉地區逐漸釋放紅利，為行

48、業增長注入活力。根據 QuestMobile，2018 年 12 月 移動電商行業新增用戶中有 58.8%來自于三線及以下城市（vs. 存量用戶三線及以下占比為 53.1%） ；2018 年雙十一期間，手機淘寶新增用戶中有 59.3%來自于三線及以下城市（vs. 存 量用戶三線及以下占比為 54.2%） ；根據阿里巴巴 4Q18 業績會披露，電商平臺超過 70%的 新增買家來自三線及以下城市。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 網絡販物用戶規模（百萬）滲透率 0% 10% 20% 30% 40% 5

49、0% 60% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 網上零售人均ARPU（元）占人均社消支出比 海外公司海外公司報告報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 24：中國中國移動移動電商電商用戶用戶城市分布城市分布結構結構（2018 年年 12 月）月） 資料來源：QuestMobile，天風證券研究所 渠道下沉孕育渠道下沉孕育行業新行業新機會，用戶規模與消費空間機會，用戶規模與消費空間仍有待仍有待挖掘。挖掘。用戶規模方面，根據國家統 計局和極光大數據，三線及以下城市人口達 9.5 億，但移動設備數量僅為 5.9 億臺，按照 人機比 1:1 計算， 仍有 3.6 億用戶增長空間， 超過一線及新一線城市移動設備數量 （3.2 億） ； 消費空間方面，根據歐睿國際，目前中國 30%的低收入人群人均可被線上化的消費者支出 約為 5,000 元，與高收入人群 2007 年、中收入人群 2011 年的水平接近，結合阿里巴巴 2007-2011 年、2012-2016 年兩個高增長階段來看，低收入人群（近似代表低線城市）或 接近觸網消費臨界點，消費升級空間較大。 圖圖 25：中國人口與移動網民中國人口與移動網民城市城市分布分布對比（對比（2017A；9M18A） 資料來源：