1、1 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 美團點評上市：底氣充足，打造綜合生活服務平臺美團點評上市：底氣充足，打造綜合生活服務平臺。美團點評是中國 領(lǐng)先的生活服務電子商務平臺，提供服務以滿足人們?nèi)粘！俺浴钡男?求，并進一步擴展至多種生活和旅游服務。2017 年美團平臺上完成交 易筆數(shù)超過 58 億，交易金額高達 3570 億元（招股書） 。目前已經(jīng)發(fā)展目前已經(jīng)發(fā)展 成為涵蓋到家、到店、旅行、出行四大成為涵蓋到家、到店、旅行、出行四大 LBSLBS 場景的企業(yè)場景的企業(yè)。美團點評背 靠在線生活服務行業(yè)，行業(yè)預計

2、年復合增速 10.2%（招股書） ，目前在 餐飲外賣餐飲外賣領(lǐng)域領(lǐng)域位列第一位列第一 （2018Q12018Q1 市占率市占率 58.158.1%） ， 酒店服務位列第二， 酒店服務位列第二 （僅（僅 次于次于攜程攜程） ，超級平臺效應逐步顯現(xiàn)，美團業(yè)務規(guī)模迅速壯大，三年內(nèi) 實現(xiàn)營收增長 7 倍，虧損減半。其中美團外賣由 14 年后起之秀，后來 居上至 17 年市場領(lǐng)導者地位，預計外賣市場增長的紅利將有效轉(zhuǎn)化為 公司業(yè)績，形成收入增長的有力支撐。 拼多多進擊拼多多進擊：社交電商的“躍進史”社交電商的“躍進史” 。拼多多拼多多作為社交電商的主要代作為社交電商的主要代 表，表，采用獨特的“游戲社交

3、”的方式盡可能多地為買家提供在價格上 具有足夠吸引力的可選擇性商品，構(gòu)建社交+電商場景模式。其中其中拼多拼多 多的滲透率從多的滲透率從 1616 年底至年底至 1717 年底已漲年底已漲 1515 倍，遠超過淘寶和手機京東的倍，遠超過淘寶和手機京東的 增長率，一舉成為第三大綜合電商應用。增長率，一舉成為第三大綜合電商應用。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，截止 2017 年 12 月，拼多多在整一年中滲透率同比增長了 1507.6%，遠超過滲透 增長排名在第二的京東為 33.8%。根據(jù)公司招股書，公司成立 3 年來一 直處于快速發(fā)展階段，目前暫處虧損狀態(tài)，2018 年 Q1 凈利潤-2.01 億 元，凈虧損率-

4、14.52%，公司凈虧損率逐步收窄。 新電商時代：從美團新電商時代：從美團; ;拼多多兩大巨頭看消費電商模式。拼多多兩大巨頭看消費電商模式。美團和拼多 多都是目前“新電商”的重要代表，其中美團代表的是“生活服務電 商” 、拼多多即“社交電商” ，這兩家開啟的上市之路，也意味著“新 電商時代”正在逐步開啟。而這兩大類的“新電商”的崛起與壯大， 新在模式端的創(chuàng)新與獨特。新在模式端的創(chuàng)新與獨特。 消費端消費端：風起升風起升/ /分級，抓住機會窗口期分級，抓住機會窗口期（一二線（一二線 vsvs 三四線城市）三四線城市） 。 新電商的出發(fā)起點源于消費變遷， 業(yè)務發(fā)展路徑映射消費者消費習 慣，如美團打造

5、的生活社交圈以及拼多多主抓三四線城市 30-40 歲 女性群體（招股書） ，抓住消費分級的機會窗口期。 模式端模式端：平臺內(nèi)含特有氣質(zhì)，探秘致勝基因平臺內(nèi)含特有氣質(zhì)，探秘致勝基因。美團點評定位于綜合 生活服務電商，通過產(chǎn)業(yè)縱深、2C+2B 賦能，生態(tài)閉環(huán)增強客戶粘 性；而拼多多依托微信平臺，拼團拉新裂變微信生態(tài)，攫取流量紅 利。流量紅利流量紅利+ +支付便捷支付便捷+ +小程序交易閉環(huán)的實現(xiàn)，是社交電商的小程序交易閉環(huán)的實現(xiàn)，是社交電商的 主要成功秘笈。主要成功秘笈。 運營端運營端：用戶價值的再挖掘與獲客效率提升用戶價值的再挖掘與獲客效率提升。美團點評構(gòu)建的“吃 住行游購娛”全場景,相對而言效

6、果更顯著，且平臺本身有更高的 Table_Title 2018 年年 07 月月 05 日日 新電商新電商時代：時代：從美團從美團;拼多多兩大巨頭看消費電商拼多多兩大巨頭看消費電商新新模式模式變化變化 Table_BaseInfo 新三板新三板主題報告主題報告 證券研究報告 諸海濱諸海濱 分析師 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1450511020005 021-35082086 相關(guān)報告相關(guān)報告 鎖定象牙塔，升學之道! 教育行業(yè)全階段系列之 k12 培訓（北京篇下） 2018-07-04 三年計劃重拳出擊，藍天保 衛(wèi)戰(zhàn)縱深推進 2018-07-04 新三板日報（新三板掛牌企 業(yè)離“不差錢”還有點遠）

7、 2018-07-04 蘇軸股份：貫徹行業(yè)“十三 五”規(guī)劃，全方位拓寬公司 規(guī)模 2018-07-03 新三板日報（五部委發(fā)文推 動新三板發(fā)展） 2018-07-03 2 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 運營成本，規(guī)模化價值更高，運營關(guān)鍵在于實現(xiàn)綜合性平臺的協(xié)同 效應。拼多多通過微信強大的流量勢能+紅利把握，電商生態(tài)快速 形成，相較于傳統(tǒng)線上獲客的方式，拼多多獲客成本（2018Q1 為 23.4 元/人）遠低于一般電商。拼多多未來的重點在于客戶留存和 客單價的提升。 美團和拼多多分別作為“生活服務電商”

8、和“社交電商”的代表，兩 大類的“新電商”的崛起與壯大，新在模式端的創(chuàng)新與獨特、新在抓新在模式端的創(chuàng)新與獨特、新在抓 住用戶需求實現(xiàn)流量留存，未來重點在于實現(xiàn)用戶的量變走向質(zhì)變。住用戶需求實現(xiàn)流量留存，未來重點在于實現(xiàn)用戶的量變走向質(zhì)變。 消費在路上消費在路上：垂直電商云集，或孕育獨角獸垂直電商云集，或孕育獨角獸。新三板市場中垂直電商 云集，其中涉及 3C、綜合平臺、酒類、服裝、母嬰、服務、旅游等多 領(lǐng)域，不乏孩子王、壹玖壹玖這樣的行業(yè)龍頭和迷你獨角獸。對于電 商平臺而言，新模式、用戶留存以及效率提升（供應鏈、物流體系） 。 新三板電商中建議關(guān)注壹玖壹玖和傲基電商。 風險提示：風險提示：新業(yè)務

9、競爭加劇風險、現(xiàn)金流管控風險新業(yè)務競爭加劇風險、現(xiàn)金流管控風險、行業(yè)競爭加劇行業(yè)競爭加劇風風 險險 3 新三板主題報告 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄 1. 美團點評上市：底氣充足，打造綜合生活服務平臺美團點評上市：底氣充足，打造綜合生活服務平臺 . 5 1.1. 打通“吃住行游購娛”全場景，定位綜合生活服務電商 . 5 1.2. 背靠在線生活服務行業(yè)，預計年復合增速 10.2% . 6 1.3. 超級平臺效應，美團業(yè)務規(guī)模迅速壯大 . 6 1.4. 市場紅利轉(zhuǎn)變?yōu)楣緲I(yè)績，盈利性向好

10、 . 8 2. 拼多多進擊：社交電商的“躍進史”拼多多進擊：社交電商的“躍進史” . 10 2.1. 以“拼單”起家，成為社交電商平臺“黑馬” . 10 2.2. 滲透率提升，拼多多成為綜合第三大電商平臺 . 11 2.3. 2B+2C 并行，賦能拼多多 . 11 2.4. 平臺模式下，虧損區(qū)間收窄 . 12 3. 新電商時代：從新電商時代：從美團美團;拼多多兩大巨頭看消費電商模式拼多多兩大巨頭看消費電商模式 . 14 3.1. 消費端:風起升/分級，抓住機會窗口期 . 14 3.2. 模式端:平臺內(nèi)含特有氣質(zhì)，探秘致勝基因 . 15 3.2.1. 美團點評：綜合生活服務電商，打通 2B+2C

11、 閉環(huán) . 16 3.2.2. 拼多多：社交電商拼團分享，拉新裂變構(gòu)建流量矩陣 . 17 3.3. 運營端:用戶價值的再挖掘與獲客效率提升 . 18 3.3.1. 美團點評:賦能商家,增強用戶粘性 . 18 3.3.2. 拼多多:依托微信生態(tài),收獲流量勢能（對比京東、阿里） . 19 4. 消費在路上：垂直電商云集，或孕育獨角獸消費在路上：垂直電商云集，或孕育獨角獸 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美團業(yè)務拓展階段 . 5 圖 2：美團四大 LBS 場景 . 5 圖 3：生活服務行業(yè)發(fā)展推動因素 . 6 圖 4：生活服務行業(yè)規(guī)模（十億元）及在線滲透率 . 6 圖 5：2018Q1 年餐飲外

12、賣市場競爭格局 . 7 圖 6： 2017 酒店服務市場競爭格局 . 7 圖 7：年度交易用戶數(shù)（百萬） . 8 圖 8：年度交易金額（人民幣十億元） . 8 圖 9：每位交易用戶平均每年交易筆數(shù) . 8 圖 10：美團點評月度活躍用戶數(shù)（百萬）. 8 圖 11：營業(yè)收入（億元） . 8 圖 12：年內(nèi)虧損（億元） . 8 圖 13：經(jīng)調(diào)整虧損凈額（億元） . 9 圖 14：研發(fā)支出（億元） . 9 圖 15：三大業(yè)務營業(yè)收入占比 . 9 圖 16：三大業(yè)務毛利率對比 . 9 圖 17：拼多多股權(quán)結(jié)構(gòu) . 10 圖 18：2017 至 2018 年季度積極買家數(shù)量呈現(xiàn)指數(shù)型增長 . 11 圖

13、19：GMV 規(guī)模高速增長且增長率在 17 年四季度最高 . 11 圖 20：17 年拼多多滲透率同比增長 15 倍 . 11 圖 21：滲透率整年攀升幅度較大成為所有應用中的第一 . 11 圖 22：拼多多發(fā)展歷程圖 . 12 4 新三板主題報告 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 23：收入增長趨勢整體向上 . 13 圖 24：2017Q1-2018Q1 季度凈利潤（億元） . 13 圖 25：營銷費用維持高比例 . 13 圖 26：毛利率轉(zhuǎn)正 . 13 圖 27：美團迎合消費者多元需求 . 14

14、圖 28：美團 2C+2B 策略 . 14 圖 29：拼多多核心需求在于價格優(yōu)勢;分享拼單 . 15 圖 30：二線城市以下的用戶數(shù)量占比大為 92.44% . 15 圖 31：京東 app 各線城市的用戶數(shù)量的分布比較均勻 . 15 圖 32：美團生活服務 O2O 向長尾市場靠近 . 16 圖 33：拼多多“拼單模式” . 17 圖 34：2018 年 3 月電商 appDAU 均值（百萬） . 17 圖 35：微信流量+微信支付下，美團及其全資子公司摩拜有望持續(xù)獲支持 . 19 圖 36：三大電商 GMV 對比（萬億） . 20 圖 37：三大電商年活躍用戶數(shù)量（億人）. 20 圖 38：

15、拼多多獲客成本 . 20 圖 39：京東獲客成本 . 20 圖 40：三大平臺 2017 年每個活躍買家年度支出（元） . 21 圖 41：三大平臺 2017 年營收增速 . 21 表表 1：美團移動應用：美團移動應用 . 6 表 2：美團最新業(yè)務規(guī)模 . 7 表 3：美團點評投資領(lǐng)域 . 18 表 4：新三板垂直電商公司一覽 . 22 5 新三板主題報告 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 美團點評上市：底氣充足，美團點評上市：底氣充足，打造綜合生活服務平臺打造綜合生活服務平臺 1.1. 打通“吃住

16、行游購娛”全場景打通“吃住行游購娛”全場景，定位，定位綜合生活服務電商綜合生活服務電商 幫大家吃得更好，生活更好幫大家吃得更好，生活更好。2017 年，美團平臺上完成交易筆數(shù)超過 58 億，交易金額高達 3570 億元（招股書） 。經(jīng)過 8 年，美團從最初的團購網(wǎng)站，發(fā)展成為涵蓋到家、到店、旅行、 出行四大 LBS 場景的企業(yè)。 圖圖 1：美團業(yè)務拓展階段美團業(yè)務拓展階段 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 圖圖 2：美團四大美團四大 LBS 場景場景 資料來源：財看見-騰訊財經(jīng)，安信證券研究中心 三大業(yè)務板塊，八款移動應用三大業(yè)務板塊，八款移動應用。美團提供的業(yè)務范圍可分為餐飲外賣、到店

17、酒店及旅游、新 業(yè)務及其他業(yè)務三大板塊。在所有垂直領(lǐng)域后，總會在某個用戶群體形成交集。而就餐、點 餐、看電影、旅游、租車的用戶，基本上就是同一消費群體。目前美團提供以下八款移動應 用，可供消費者選擇。 6 新三板主題報告 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 1：美團移動應用：美團移動應用 移動應用名稱移動應用名稱 移動應用用途移動應用用途 美團美團 生活服務在線交易平臺 大眾點評大眾點評 生活信息在線探索平臺 美團外賣美團外賣 提供實時配送服務 摩拜單車摩拜單車 提供共享單車服務 美團跑腿美團跑腿 同

18、城速遞服務平臺 小象生鮮小象生鮮 通過線下門店及移動應用提供生鮮雜貨 榛果民宿榛果民宿 提供民宿短租預訂服務 美團打車美團打車 提供試點網(wǎng)約車服務 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 1.2. 背靠背靠在線生活服務行業(yè)在線生活服務行業(yè)，預計年復合增速，預計年復合增速 10.2% 多項因素共同推動中國生活服務行業(yè)的發(fā)展多項因素共同推動中國生活服務行業(yè)的發(fā)展，2023 年規(guī)模年規(guī)模預計預計可達到可達到 33.1 萬億元。萬億元。中國城 鎮(zhèn)化進程加快，根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2016 年末我國常住人口城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達到 57.4%， 比 2012 年末提高 4.8 個百分點。城鎮(zhèn)化進程加快有助于推動生

19、活服務行業(yè)發(fā)展。除此之外 消費升級帶來消費支出逐漸轉(zhuǎn)向提高人們生活質(zhì)量的生活服務行業(yè)，根據(jù)艾瑞咨詢，生活服 務行業(yè)規(guī)模從 2017 年人民幣 18.4 萬億元增長至 2023 年的人民幣 33.1 萬億元， 預計年復合 增長率為 10.2%。 圖圖 3：生活服務行業(yè)發(fā)展推動因素生活服務行業(yè)發(fā)展推動因素 圖圖 4：生活服務行業(yè)規(guī)模（十億元）及在線滲透率生活服務行業(yè)規(guī)模（十億元）及在線滲透率 資料來源：招股書，安信證券研究中心整理制圖 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 1.3. 超級平臺效應，超級平臺效應，美團業(yè)務規(guī)模美團業(yè)務規(guī)模迅速壯大迅速壯大 美團業(yè)務增長迅速美團業(yè)務增長迅速， 各大業(yè)務穩(wěn)

20、居行業(yè)前列。， 各大業(yè)務穩(wěn)居行業(yè)前列。 根據(jù)艾瑞咨詢， 公司運營的移動應用美團按2017 年交易金額排名，為中國領(lǐng)先的生活服務在線交易平臺；大眾點評按 2017 年月度活躍用戶 數(shù)排名，為中國領(lǐng)先的生活信息在線探索平臺。此外，美團外賣、摩拜單車等，按 2017 年 月度活躍用戶數(shù)計算，均位于中國最受歡迎的服務業(yè)電子商務移動應用之列。美團點評在年 度交易用戶數(shù)、每位交易用戶平均每年交易筆數(shù)等方面均有大幅提升，業(yè)績增長迅速。 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000

21、20132017（2021）預測 生活服務行業(yè)市場規(guī)模 生活服務行業(yè)在線滲透率 7 新三板主題報告 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 2：美團最新業(yè)務規(guī)模：美團最新業(yè)務規(guī)模 2017 年年度交易用戶數(shù)年年度交易用戶數(shù) 3.1 億 2017 年年度活躍商家年年度活躍商家 440 萬 2017 年度人民幣交易金額年度人民幣交易金額 3570 億元 2017 年年度交易筆數(shù)年年度交易筆數(shù) 58 億 2017 年年 4 季度日均餐飲外賣交易筆數(shù)季度日均餐飲外賣交易筆數(shù) 1470 萬 2017 年年 12 月

22、月度活躍用戶數(shù)月月度活躍用戶數(shù) 2.89 億 2017 年國內(nèi)酒店間夜量年國內(nèi)酒店間夜量 2.05 億 2017 年年 4 季度日均活躍配送騎手數(shù)季度日均活躍配送騎手數(shù) 53.1 萬 截至截至 2017 年覆蓋中國市縣數(shù)年覆蓋中國市縣數(shù) 2800 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 餐飲外賣位列第一，酒店服務位列第二。餐飲外賣位列第一，酒店服務位列第二。目前，美團點評是中國餐飲外賣行業(yè)的領(lǐng)導者，根 據(jù)招股書，其市場份額從 2015 年的 31.7%增至 2018 年一季度的 59.1%，遠超過排名第二 （餓了么）和第三（百度外賣）的市場份額總和（約 39.8%） 。酒店服務業(yè)務方面，美團僅

23、 次于攜程，位居全國第二，主要原因是美團點評在籠絡中低端酒店資源方面有突出優(yōu)勢，且 面向本地生活服務的鐘點房預定較多。其中美團點評為第三方平臺模式，商家有很強的刷單 積極性，且在高星酒店方面與排名第一的攜程具有較大差距。其他業(yè)務目前仍在不斷投入資 金中，其中 2018 年 4 月 4 日美團點評花費 27 億美元以“35%股權(quán)+65%現(xiàn)金”方式收購共 享單車巨頭之一摩拜單車。 圖圖 5：2018Q1 年年餐飲外賣市場競爭格局餐飲外賣市場競爭格局 圖圖 6： 2017 酒店服務市場競爭格局酒店服務市場競爭格局 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 美團點評的

24、超級平臺效應顯著，美團點評的超級平臺效應顯著，美團點評的平臺用以連接商家與消費者，且逐漸在美團各項 業(yè)務間形成了顯著的平臺效應。平臺效應即實現(xiàn)規(guī)模效應、降低邊際成本，同時構(gòu)筑復制壁 壘。由于線下商家需要地推與補貼，獲取成本高；BAT 一度壟斷互聯(lián)網(wǎng)流量時，線上訂單成 本高；構(gòu)建同城實時物流體系，需要大量的人力投入，生活類服務電商平臺本身有著更高的 運營成本和集聚更多的社會資源，一旦建立起來也更難以復制。美團點評在平臺建設上已初 具優(yōu)勢，2017 年美團平臺上完成的交易筆數(shù)超過 58 億，交易金額高達人民幣 3570 億元， 是目前中國領(lǐng)先的生活服務在線交易平臺。除此之外，2017 年 12 月

25、月活數(shù)量達到 2.89 億 人（招股書） 。 00.20.40.60.8 17.20% 5.90% 11.90% 31.30% 33.70% 00.10.20.30.4 8 新三板主題報告 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 7：年度交易用戶數(shù)（百萬）年度交易用戶數(shù)（百萬） 圖圖 8：年度年度交易金額（人民幣十億元）交易金額（人民幣十億元） 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 圖圖 9：每位交易用戶平均每年交易筆數(shù)每位交易用戶平均每年交易筆數(shù) 圖圖 10：美

26、團點評月度活躍用戶數(shù)（百萬）美團點評月度活躍用戶數(shù)（百萬） 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 1.4. 市場紅利轉(zhuǎn)變?yōu)楣緲I(yè)績，市場紅利轉(zhuǎn)變?yōu)楣緲I(yè)績，盈利性向好盈利性向好 三年內(nèi)三年內(nèi)實現(xiàn)實現(xiàn)營收增長營收增長 7倍， 虧損減半倍， 虧損減半。 美團點評 2017年營業(yè)收入 339億元， 同比增長161%， 虧損 189 億元，經(jīng)調(diào)整虧損凈額 28 億元。從結(jié)構(gòu)上來看，外賣業(yè)務收入增長迅猛，16 年已 反超傳統(tǒng)到店、 酒旅業(yè)務占總收入 54.05%， 增速達 2933%， 17 年更占到總收入的 61.99%， 成為拉動公司營收增長的重要馬車。美團

27、外賣由 14 年后起之秀，后來居上至 17 年市場領(lǐng)導 者地位，預計外賣市場增長的紅利將有效轉(zhuǎn)化為公司業(yè)績，形成收入增長的有力支撐。 圖圖 11：營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入（億元） 圖圖 12：年內(nèi)虧損（億元）年內(nèi)虧損（億元） 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 206 259 310 0 50 100 150 200 250 300 350 201520162017 年度交易用戶數(shù)（百萬） 161 237 357 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201520162017 交易金額（人民幣十億元） 10.4 12.9

28、18.8 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 201520162017 每位交易用戶平均每年交易筆數(shù) 168 200 289 0 50 100 150 200 250 300 350 2015年12月 2016年12月 2017年12月 美團點評月度活躍用戶數(shù)（百萬） 40.18 129.88 339.27 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015年度 2016年度 2017年度 營業(yè)收入（億元） -105.19 -57.94 -189.88 -200 -180 -160 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 2

29、015年度 2016年度 2017年度 年內(nèi)虧損（億元） 9 新三板主題報告 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司 15-17 年分別虧損 105、58、190 億元，其中 17 年 190 億虧損主要因為優(yōu)先股會計調(diào) 整。公司 15-17 年經(jīng)營調(diào)整虧損分別為 59、54、29 億元。17 年的主要虧損來自于優(yōu)先股轉(zhuǎn) 換公允價值的會計調(diào)整。正常業(yè)務角度，雖然綜合毛利率由于外賣業(yè)務占比提升而下降，但 是銷售費用率下降幅度更快，公司虧損率已慢慢扭轉(zhuǎn)，存在盈利的可能性。 圖圖 13：經(jīng)調(diào)整虧損凈額（億元）經(jīng)

30、調(diào)整虧損凈額（億元） 圖圖 14：研發(fā)支出（億元）研發(fā)支出（億元） 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 拆分公司毛利率可見，傳統(tǒng)到店、酒旅業(yè)務貢獻了毛利率大頭。拆分公司毛利率可見，傳統(tǒng)到店、酒旅業(yè)務貢獻了毛利率大頭。外賣業(yè)務由于巨頭競爭態(tài)勢 已平穩(wěn)，毛利 17 年由負轉(zhuǎn)正，且隨著美團外賣平臺商家規(guī)模效應形成，議價能力提升，疊 加到家其他業(yè)務擴充，毛利率上行空間仍然存在。酒旅業(yè)務上，酒店預定成為全國僅次于攜 程第二大平臺， 疊加三四線長尾市場滲透與服務本地消費者閉環(huán)生態(tài)的打造， 預期未來到店、 酒旅業(yè)務的毛利空間遠未止于此。 圖圖 15：三大業(yè)務營業(yè)收

31、入占比三大業(yè)務營業(yè)收入占比 圖圖 16：三大業(yè)務毛利率對比三大業(yè)務毛利率對比 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 -59.14 -53.53 -28.53 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 2015年度 2016年度 2017年度 經(jīng)調(diào)整虧損凈額（億元） 12.4 23.7 36.5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2015年度 2016年度 2017年度 研發(fā)支出（億元） 62% 32% 6% 餐飲外賣 到店、酒店及旅游 新業(yè)務及其他業(yè)務 -123.7% -7.7% 8.1% 80.4% 84.6% 88

32、.3% -53.0% 61.1% 46.0% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 2015年 2016年 2017年 餐飲外賣 到店、酒旅 新業(yè)務及其他 10 新三板主題報告 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2. 拼多多進擊拼多多進擊：社交電商的“躍進史”社交電商的“躍進史” 2.1. 以“拼單”起家，成為以“拼單”起家，成為社交電商平臺社交電商平臺“黑馬”“黑馬” 拼多多的成立時間是 2015 年的 9 月份，項目具體是上海尋夢公司內(nèi)部孵化出來，主要致力 打造一個結(jié)合供應商和物流

33、一起加盟合作的平臺運作模式。在該項目未孵化之前，2015 年 的 4 月份成立的拼好貨主要是以生鮮水果自營的方式，形成了產(chǎn)品供應保質(zhì)量、購物享受舒 適的社交電商。就在 2015 年的 9 月中旬，拼多多和拼好貨正式合并，拼好貨繼續(xù)在拼多多 的基礎上將品牌進行大力推廣并協(xié)調(diào)后端的倉配，將倉配緊密地對供應商等賣家進行開放， 大大提高了水果電商的品質(zhì)。同時，拼多多在正式上線后，平臺采用拼團模式且產(chǎn)品并未局 限于水果而是覆蓋了各類品種的商品。 拼拼多多多多公司的公司的創(chuàng)辦人為黃創(chuàng)辦人為黃崢崢，目前持股比例為，目前持股比例為 50.7%。黃崢作為拼多多公司董事長兼首席執(zhí) 行官持股比例最大，為 50.7%

34、，持股數(shù)量在股東中最多，為 2074 百萬股；其次是騰訊，占 股比例為 18.50%；高榕資本和紅杉資本分別占股為 10.10%和 7.40%。 圖圖 17：拼多多拼多多股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu) 資料來源：拼多多招股書，安信證券研究中心 采用社交采用社交+電商電商，迅速迅速產(chǎn)生品牌效應并建立產(chǎn)生品牌效應并建立市場地位。市場地位。作為市場上快速發(fā)展的新型電子商務 平臺，拼多多采用獨特的“游戲社交”的方式盡可能多地為買家提供在價格上具有足夠吸引 力的可選擇性商品，從而使得更多的買家能夠參與到一個動態(tài)的社會購物體驗之中。 社交互動方式便利，創(chuàng)造低成本有機交通，促進買家指數(shù)型增長。社交互動方式便利，創(chuàng)造低成本

35、有機交通，促進買家指數(shù)型增長。新買家作為平臺的新用戶 將引入拼多多平臺，活躍在更加廣泛的社交網(wǎng)或之中從而達到吸引更多的新用戶到這個平臺 的目的。 從 2017 年一季度買家數(shù)量僅為 67.7 百萬， 直至 2018 年一季度， 買家數(shù)量達到 294.9 百萬， 共增加了 272.7 百萬且年增長率為 335.6%， 呈現(xiàn)出飛速的指數(shù)型增長態(tài)勢 （招股書） 。 具有吸引力的價格加之多樣的具有可選擇性的商品在平臺上被提供以及宣傳和營銷方式的具有吸引力的價格加之多樣的具有可選擇性的商品在平臺上被提供以及宣傳和營銷方式的 獨特，獨特，GMV 高速增長。高速增長。GMV 衡量的是拼多多平臺上的成交金額，

36、既包括了付款和未付款的 所有訂單之和。拼多多引入大量低價商品滿足了買家需要，GMV 從 2017 年年初的 200.9 億 到年底已經(jīng)遠超過 1000 億達到 1412 億，而從最新 2018 年一季度來看，GMV 繼續(xù)增長至 接近 2000 億的規(guī)模，成為中國上升勢頭迅猛的電商平臺。 51% 19% 10% 7% 13% 黃崢 騰訊 高榕資本 紅杉資本 其他股東 11 新三板主題報告 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 18：2017 至至 2018 年季度積極買家數(shù)量呈現(xiàn)指數(shù)型增長年季度積極買家數(shù)

37、量呈現(xiàn)指數(shù)型增長 圖圖 19：GMV 規(guī)模高速增長且增長率在規(guī)模高速增長且增長率在 17 年四季度最高年四季度最高 資料來源：拼多多招股書，安信證券研究中心 資料來源：拼多多招股書，安信證券研究中心 2.2. 滲透率提升，滲透率提升，拼多多成為綜合第三大電商平臺拼多多成為綜合第三大電商平臺 拼多多的滲透率從拼多多的滲透率從 16 年底至年底至 17 年底已漲年底已漲 15 倍，遠超過淘寶和手機京東的增長率，一舉成倍，遠超過淘寶和手機京東的增長率，一舉成 為第三大綜合電商應用。為第三大綜合電商應用。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，截止 2017 年 12 月，拼多多在整一年中滲透率同 比增長了 1507.6%，

38、遠超過滲透增長排名在第二的京東為 33.8%， 第三是手機淘寶，滲透 率增長僅為 7.7%。從市場滲透率同比增長排名在前十的應用中，拼多多在 201 年 12 月的市 場滲透率最高達到了 19.0%，遠超排名在前十的其他應用，這也顯示出拼多多這種采用社交 的方法來拼單的商業(yè)模式得到了廣泛的用戶的喜好，滲透率整年攀升幅度較大成為所有應用 中的第一。 日活躍用戶數(shù)在日活躍用戶數(shù)在 17 年所有應用中排第三。年所有應用中排第三。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，拼多多日活躍用戶數(shù)量 2017 年上升了 483.5% ，其中 2017 年整年日活躍用戶的人數(shù)一共是 1621 萬人，排在所有應用 中的第三位，緊隨火山和抖

39、音小視頻之后。 圖圖 20：17 年拼多多滲透率同比增長年拼多多滲透率同比增長 15 倍倍 圖圖 21：滲透率整年攀升幅度較大成為所有應用中的第一：滲透率整年攀升幅度較大成為所有應用中的第一 資料來源：極光大數(shù)據(jù)、安信證券研究中心 資料來源：極光大數(shù)據(jù)、安信證券研究中心 2.3. 2B+2C 并行，賦能拼多多并行，賦能拼多多 2C 端的歷程即拼團分享到拼團內(nèi)部，以此推進實現(xiàn)品種豐富、品牌效應打造的過程。端的歷程即拼團分享到拼團內(nèi)部，以此推進實現(xiàn)品種豐富、品牌效應打造的過程。在拼 團分享階段，最基本需要解決的問題是用戶能夠方便地買到符合心愿的性價比較高的商品， 早在 15 年拼多多就采用了在線支

40、付的方式，也是最初的版本；在 2016 年，拼團內(nèi)部動力需 67.7 99.7 157.7 244.8 294.9 0 50 100 150 200 250 300 350 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 積極買家（單位：百萬） 20.9 38.4 70.9 141.2 198.7 0 0.5 1 1.5 0 50 100 150 200 250 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 2017-2018GMV季度規(guī)模增長及增長率 GMV（在數(shù)十億元人民幣） GMV季度增長率 5.3% 19.0% 3.1% 5.1% 1.5% 2.3% 1.

41、7% 7.8% 2.9% 7.3% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 0.00% 200.00% 400.00% 600.00% 800.00% 1000.00% 1200.00% 1400.00% 1600.00% 1800.00% 2000.00% 同比增長 市場滲透率 12 新三板主題報告 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 要得到推動，即解決幫助用戶提供買東西的體驗方式，拼多多進一步優(yōu)化了客

42、戶在游覽商品 過程中舒適度體驗；最終，拼多多豐富了更多的購買商品，并在線上為用戶提供各種優(yōu)惠和 紅包活動，鼓推用戶積極參團大幅提高了拼團效率；另一方面拼多多還贊助了綜藝節(jié)目，提 高自己的媒體曝光度，著力打造了對外的品牌效應。 2B 端供需對接，引入品牌商對口消費人群。端供需對接，引入品牌商對口消費人群。拼多多從 15 年至今，已有大量的用戶數(shù)據(jù)，通 過這些數(shù)據(jù)進行深度分析已經(jīng)成功地為一些廠商找到了對應的消費人群，同時，上百的品牌 商已經(jīng)開始入駐拼多多，把最前端的用戶的各種需求得以存儲起來并推送給上游供應鏈，完 成用戶消費者需求和部分上游廠商供應對接，在較快的時間內(nèi)，廠商得以設計并定做符合該 類

43、消費者的產(chǎn)品，這樣來達到供給側(cè)的改革同時在很大程度上幫助上游的廠商提高品牌溢價 能力。 圖圖 22：拼多多發(fā)展歷程圖：拼多多發(fā)展歷程圖 資料來源：產(chǎn)品壹佰、安信證券研究中心整理 2.4. 平臺模式下，虧損區(qū)間收窄平臺模式下，虧損區(qū)間收窄 收入大幅增長，主要來源于在線市場服務。收入大幅增長，主要來源于在線市場服務。拼多多自 2017 年一季度年以來出現(xiàn)大幅增長的 趨勢， 從最開始的 3.7 千萬的收入在 2018 年一季度該收入達到了 13.85 億元。 2018Q1 營收 13.85 億元，較 2017 年 Q1 營收 0.37 億元同比增長 36.4 倍。公司成立 3 年來一直處于飛速 發(fā)展

44、階段。公司暫處虧損狀態(tài)，凈虧損率有所收窄，2016 年凈利潤-2.92 億元，凈虧損率 -57.83%，2017 年凈利潤-5.25 億元，凈虧損率-30.11%，2018 年 Q1 凈利潤-2.01 億元，凈 虧損率-14.52%，公司凈虧損率逐步收窄。 13 新三板主題報告 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 23：收入增長趨勢整體向上：收入增長趨勢整體向上 圖圖 24：2017Q1-2018Q1 季度凈利潤（億元）季度凈利潤（億元） 資料來源：拼多多招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：拼多多

45、招股說明書，安信證券研究中心 自營轉(zhuǎn)向平臺帶動毛利率上漲，銷售費用持續(xù)投入自營轉(zhuǎn)向平臺帶動毛利率上漲，銷售費用持續(xù)投入。拼多多從自營向平臺轉(zhuǎn)型，帶來毛利率 高增長，在線市場服務毛利率 2017 年由負轉(zhuǎn)正，整體毛利率 2018Q1 達到 76.98%。銷售 及營銷開支由 2017 年 Q1 的 0.74 億元大幅增加至 2018 年 Q1 的 12.18 億元，主要是進行 線上線下品牌推廣活動在內(nèi)的廣告費用人民幣 5.76 億元、促銷及優(yōu)惠券開支 5.49 億元以及 員工成本等。 圖圖 25：營銷費用維持高比例營銷費用維持高比例 圖圖 26：毛利率轉(zhuǎn)正毛利率轉(zhuǎn)正 資料來源：拼多多招股說明書，安

46、信證券研究中心 資料來源：拼多多招股說明書，安信證券研究中心 拼多多現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物足以繼續(xù)支持今后的發(fā)展。拼多多現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物足以繼續(xù)支持今后的發(fā)展。在 2018 年 Q1，拼多多的現(xiàn)金及現(xiàn)金等 價物已經(jīng)增長至 86.3 億元，相比于 2017 年繼續(xù)持續(xù)穩(wěn)定增長，增長率從 2016 年以來也是 最高，達到了 182%。 37,019 104,617 423,038 1,179,402 1,384,604 182.60% 304.37% 178.79% 3640.25% -30.00% 470.00% 970.00% 1470.00% 1970.00% 2470.00% 2970.00%

47、3470.00% 3970.00% 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 1600000 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 收入（千元） 增速 -2.08 -1.10 -2.21 0.14 -2.01 1.15% -14.52% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 凈利潤（億元） 凈利率 0.7

48、4 0.89 4.28 7.54 12.17 199.55% 84.98% 101.14% 63.93% 87.93% -30.00% 20.00% 70.00% 120.00% 170.00% 220.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 營銷費用(億元） -0.17 -0.03 2.36 8.05 10.66 -2.86% 55.85% 68.29% 76.98% -30.00% -10.00% 10.00% 30.00% 50.00% 70.00% 90.00% -2 0 2 4 6 8 10 12 2017Q1201

49、7Q22017Q32017Q42018Q1 毛利(億元） 毛利率 14 新三板主題報告 本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3. 新電商新電商時代：時代：從美團從美團;拼多多兩大巨頭看消費拼多多兩大巨頭看消費電商電商模式模式 3.1. 消費消費端端:風起風起升升/分級分級，抓住抓住機會窗口期機會窗口期 新電商的新電商的出發(fā)起點便是消費的出發(fā)起點便是消費的逐漸演變逐漸演變的的“新需求新需求”與與新機會新機會，源于源于消費變遷，業(yè)務消費變遷，業(yè)務發(fā)展路徑發(fā)展路徑 映射消費者映射消費者消費消費習慣。習慣。美團點評和拼多多是消費市場中兩大典型代表，美團點評是綜合生活 服務電商，涵蓋吃住到店行游購娛等多方面，從發(fā)家于到店團購酒旅業(yè)務后發(fā)致勝餐飲 外賣邊界擴展出行;生鮮，美團點評的業(yè)務路徑也映射了消費者每一階段的需求，其中伴 隨著消費者注重社交屬性，其中美團打造的生活社交圈正逐步顯現(xiàn)。 圖圖 27：美團迎合消費者多元需求美團迎合消費者多元需求 資料來源：艾瑞咨詢，招股書，安信證券研究中心整理制圖 推行推行 2C+2B 策略，美團核心稟賦顯現(xiàn)。策略，美團核心稟賦顯現(xiàn)。賦能商戶增加 B 端客戶粘性，成為美團提高競爭力 的砝碼。本地生活服務平臺營收來源于商戶，因此平臺要實現(xiàn)盈利，必須解決商家如何獲取 更多收益的