1、DONGXING SECURITIES 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 東方財智 興盛之源 公 司 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 海容冷鏈（海容冷鏈（603187603187） ：成長路徑清成長路徑清 晰的商用冷鏈龍頭晰的商用冷鏈龍頭 2020 年 08 月 19 日 強(qiáng)烈推薦/首次 海容冷鏈海容冷鏈 深度深度報告報告 報告摘要： 我們認(rèn)為，海容冷鏈得以立足商用展示柜行業(yè)，并仍將取得持續(xù)發(fā)展的要我們認(rèn)為，海容冷鏈得以立足商用展示柜行業(yè)，并仍將取得持續(xù)發(fā)展的要 點(diǎn)主要有點(diǎn)主要有：柔性生產(chǎn)模式，深耕客戶需求的先發(fā)優(yōu)勢，廣闊的發(fā)展空間。：柔性生產(chǎn)模式，深耕客戶

2、需求的先發(fā)優(yōu)勢，廣闊的發(fā)展空間。 （1）不同于普通家用冰箱、冰柜的大規(guī)模、批量化生產(chǎn)模式，商用展示柜 的下游客戶對產(chǎn)品功能、結(jié)構(gòu)、尺寸、外觀需求各不相同，訂單差異性較 大，造成所需要生產(chǎn)的產(chǎn)品種類繁多，無法實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)化大批量流水線作業(yè) 的生產(chǎn)模式。公司柔性生產(chǎn)模式，既可以保障訂單量較大的單一型號產(chǎn)品 的批量化生產(chǎn)， 又可以保障單條生產(chǎn)線上多類產(chǎn)品的“混合式”生產(chǎn)， 實(shí)現(xiàn)了 小批量、多批次、多型號并線生產(chǎn)。冷凍飲品的終端消費(fèi)具有明顯的季節(jié) 性，導(dǎo)致部分月份訂單量大幅度增加，公司柔性生產(chǎn)模式，保證了公司具 備一定的產(chǎn)能彈性，可以在銷售旺季快速增加產(chǎn)能，滿足客戶需求。 （2）商用展示柜產(chǎn)品作為客戶的產(chǎn)

3、品終端銷售渠道，一方面作為低溫環(huán)境 下的貨物存儲載體，更重要的一方面是作為其企業(yè)形象宣傳及產(chǎn)品展示的 平臺。尤其對于冰激凌、乳制品等高蛋白食品，展示柜相當(dāng)大程度上決定 了其終端產(chǎn)品質(zhì)量和品牌形象。 故而，優(yōu)質(zhì)客戶通常具備嚴(yán)格的外部采購管理體系，對于產(chǎn)品交付期及產(chǎn) 品質(zhì)量的要求較高，進(jìn)入其采購供應(yīng)鏈的供應(yīng)商面臨的審核種類多、標(biāo)準(zhǔn) 高且周期長。一旦通過供應(yīng)鏈體系考核，通常會維持穩(wěn)定的合作，不會輕 易更換供應(yīng)商，能為公司提供長期穩(wěn)定的產(chǎn)品訂單。公司主要客戶多數(shù)為 行業(yè)內(nèi)知名的優(yōu)秀公司，如聯(lián)合利華、雀巢、伊利、蒙牛等，公司與知名 企業(yè)建立的合作關(guān)系，能夠快速提升公司在細(xì)分領(lǐng)域的品牌影響力。 （3） 根

4、據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會發(fā)布的市場規(guī)模及預(yù) 測， 2019 年全球商用冷凍展示柜市場容量為 518 萬臺， 商用冷藏展示柜市 場容量為 1240 萬臺。預(yù)計 2019 年國內(nèi)商用展示柜需求達(dá)到 444 萬臺， 2012 年以來復(fù)合增速達(dá)到 14.70%。 我們以商用冷凍展示柜 1800 元/臺，商用冷藏展示柜 2000 元/臺計算，則 2019 年全球商用展示柜市場規(guī)模為341.24 億元， 國內(nèi)市場空間預(yù)計為 86 億元。公司 2019 年商用冷凍展示柜銷量為56.4 萬臺，商用冷藏展示柜銷 量為 10.39 萬臺，按銷量計算，公司商用冷凍展示柜全球市占率約為 10.89%，

5、商用冷藏展示柜市占率約為 0.84%，仍有較大提升空間。 公司盈利預(yù)測及投資評級：公司盈利預(yù)測及投資評級：我們預(yù)計公司 2020 年-2022 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分 別為 18.43 億元、21.94 億元、27.03 億元；歸母凈利潤分別為 2.71 億元、 3.53 億元和 4.32 億元；EPS 分別為 1.71 元、2.23 元和 2.73 元，對應(yīng) PE 分別為 30X、23X和 19X，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評級。 風(fēng)險提示：風(fēng)險提示：1、速凍食品及冷飲下游需求不及預(yù)期；2、商超展示柜市場開 拓受阻。 公司簡介：公司簡介： 公司以商用冷凍展示柜和商用冷藏展示柜 為核心產(chǎn)品，主要采用面

6、向企業(yè)客戶的銷售 模式，為客戶在銷售終端進(jìn)行低溫儲存、商 品展示和企業(yè)形象展示等提供定制化解決 方案及專業(yè)化服務(wù)；同時，公司為其他制冷 產(chǎn)品供應(yīng)商提供 ODM 服務(wù)。 交交易數(shù)據(jù)易數(shù)據(jù) 52 周股價區(qū)間（元） 60.00-19.46 總市值（億元） 82.22 流通市值（億元） 61.37 總股本/流通 A股 （萬股） 15848/11828 流通 B股/H股（萬股） / 52 周日均換手率 5.68 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師： 樊艷陽分析師： 樊艷陽 010-66554089 執(zhí)業(yè)證書編號執(zhí)業(yè)證書編號: S1480518060001 分析

7、師： 閔繁皓分析師： 閔繁皓 010-66554036 執(zhí)業(yè)證書編號執(zhí)業(yè)證書編號: S1480519070005 財務(wù)指標(biāo)預(yù)測 指標(biāo)指標(biāo) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業(yè)收入（百萬元） 1,211.77 1,535.63 1,842.66 2,193.60 2,702.64 增長率（%） 25.58% 26.73% 19.99% 19.05% 23.21% 歸母凈利潤（百萬元） 139.30 218.84 270.53 353.21 432.25 增長率（%） 17.12% 57.10% 23.62% 30.56% 22.38% 凈資產(chǎn)收益率（%） 10.77%

8、 14.95% 15.76% 17.99% 19.07% 每股收益(元) 2.26 1.95 1.71 2.23 2.73 PE 22.96 26.61 30.39 23.28 19.02 PB 3.21 4.01 4.79 4.19 3.63 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 海容冷鏈（603187） ：成長路徑清晰的商用冷鏈龍頭 DONGXING SECURITIES 去、 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1. 資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異的商用冷鏈供應(yīng)商資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異的商用冷鏈供應(yīng)商. 4 1.1.公司深耕商用冷鏈設(shè)備行業(yè) . 4 1

9、.2.公司業(yè)績增長穩(wěn)健，盈利能力出色 . 5 2. 為何海容冷鏈可以在商用展示柜立足？為何海容冷鏈可以在商用展示柜立足？. 7 2.1.公司柔性生產(chǎn)模式適應(yīng)非標(biāo)定制化的市場特點(diǎn) . 7 2.2.商用展示柜具備較高的客戶準(zhǔn)入門檻 . 8 2.3.商用展示柜市場規(guī)模超 300 億，公司具備足夠發(fā)展空間. 9 3. 國內(nèi)自助售貨設(shè)備具備廣闊發(fā)展空間國內(nèi)自助售貨設(shè)備具備廣闊發(fā)展空間. 11 4. 盈利預(yù)測及投資評級盈利預(yù)測及投資評級 .12 5. 風(fēng)險提示風(fēng)險提示 .13 表格目錄表格目錄 表表 1： 公司主要產(chǎn)品及應(yīng)用領(lǐng)域公司主要產(chǎn)品及應(yīng)用領(lǐng)域. 4 表表 2: 海容冷鏈營業(yè)收入與盈利預(yù)測表海容冷鏈

10、營業(yè)收入與盈利預(yù)測表 .12 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1: 公司臥式弧形玻璃門冷凍展示柜公司臥式弧形玻璃門冷凍展示柜 . 4 圖圖 2: 公司立式玻璃門冷藏展示柜公司立式玻璃門冷藏展示柜 . 4 圖圖 3: 公司收入穩(wěn)健增長（億元，公司收入穩(wěn)健增長（億元，%）. 5 圖圖 4: 公司歸母凈利潤快速提升（億元，公司歸母凈利潤快速提升（億元，%）. 5 圖圖 5: 公司公司期間費(fèi)用率總體持續(xù)下降（億元，期間費(fèi)用率總體持續(xù)下降（億元，%）. 5 圖圖 6: 公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流與業(yè)績匹配度較高（億元，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流與業(yè)績匹配度較高（億元，%） . 5 圖圖 7: 公司盈利能力穩(wěn)定提升（公司盈利能力

11、穩(wěn)定提升（%）. 6 圖圖 8: 公司資產(chǎn)負(fù)債率總體明顯降低（公司資產(chǎn)負(fù)債率總體明顯降低（%）. 6 圖圖 9: 公司業(yè)務(wù)收入情況（億元，公司業(yè)務(wù)收入情況（億元，%）. 6 圖圖 10: 商用展示柜占公司業(yè)務(wù)收入的商用展示柜占公司業(yè)務(wù)收入的 89%（%） . 6 圖圖 11: 公司不同業(yè)務(wù)毛利率情況（公司不同業(yè)務(wù)毛利率情況（%） . 6 圖圖 12: 公司港澳臺及海外業(yè)務(wù)占比超過公司港澳臺及海外業(yè)務(wù)占比超過 30%（億元，（億元，%） . 6 圖圖 13: 公司可為客戶提供一站式解決方案公司可為客戶提供一站式解決方案 . 7 圖圖 14: 公司柔性生產(chǎn)線適應(yīng)非標(biāo)、快速響應(yīng)的行業(yè)特點(diǎn)公司柔性生產(chǎn)

12、線適應(yīng)非標(biāo)、快速響應(yīng)的行業(yè)特點(diǎn). 7 圖圖 15: 公司毛利率與傳統(tǒng)家電企業(yè)對比（公司毛利率與傳統(tǒng)家電企業(yè)對比（%） . 8 圖圖 16: 公司凈利率與傳統(tǒng)家電企業(yè)對比（公司凈利率與傳統(tǒng)家電企業(yè)對比（%） . 8 圖圖 17: 二季度為公司銷售旺季（萬元）二季度為公司銷售旺季（萬元） . 8 圖圖 18: 公司商用冷凍展示柜業(yè)務(wù)占比超過公司商用冷凍展示柜業(yè)務(wù)占比超過 70%（%） . 8 圖圖 19: 公司主要服務(wù)客戶公司主要服務(wù)客戶 . 9 圖圖 20: 全球商用展示柜需求超全球商用展示柜需求超 1700萬臺（萬臺）萬臺（萬臺） .10 DONGXING SECURITIES 東興證券東興證

13、券深度深度報告報告 海容冷鏈（603187） ：成長路徑清晰的商用冷鏈龍頭 P3 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 21: 國內(nèi)商用展示柜市場容量預(yù)計達(dá)到國內(nèi)商用展示柜市場容量預(yù)計達(dá)到 444萬臺（萬臺）萬臺（萬臺） .10 圖圖 22: 國內(nèi)飲料及冷飲服務(wù)投資持續(xù)增長（億元）國內(nèi)飲料及冷飲服務(wù)投資持續(xù)增長（億元） .10 圖圖 23: 國內(nèi)速凍米面水平產(chǎn)量穩(wěn)步提升（萬噸，國內(nèi)速凍米面水平產(chǎn)量穩(wěn)步提升（萬噸，%） .10 圖圖 24: 中國人均中國人均 GDP 及增長情況（美元）及增長情況（美元） . 11 圖圖 25: 美日歐自動售貨機(jī)數(shù)量保有量較高（萬臺）美日歐自動售

14、貨機(jī)數(shù)量保有量較高（萬臺） . 11 圖圖 26: 我國自動售貨設(shè)備區(qū)域分布（我國自動售貨設(shè)備區(qū)域分布（%） . 11 圖圖 27: 美國、日本、歐洲自動售貨機(jī)數(shù)量較多（萬臺）美國、日本、歐洲自動售貨機(jī)數(shù)量較多（萬臺）. 11 圖圖 28: 各國自動售貨行各國自動售貨行業(yè)營業(yè)額及人均消費(fèi)額業(yè)營業(yè)額及人均消費(fèi)額 .12 圖圖 29: 我國自動售貨設(shè)備年?duì)I業(yè)額（億元）我國自動售貨設(shè)備年?duì)I業(yè)額（億元） .12 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 海容冷鏈（603187） ：成長路徑清晰的商用冷鏈龍頭 DONGXING SECURITIES 去、 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 東方財智 興盛之源

15、1. 資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異的商用冷鏈供應(yīng)商資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異的商用冷鏈供應(yīng)商 1.1. 公司公司深耕深耕商用冷鏈設(shè)備行業(yè)商用冷鏈設(shè)備行業(yè) 公司前身為青島海容電器有限公司，成立于 2006 年，2012 年 7 月改制為股份公司。 2018 年 11 月 29 日，公司成功在上海證券交易所掛牌上市。 公司自成立以來始終專注于商用冷鏈設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，以商用冷凍展示柜、商用冷藏展 示柜、商超展示柜及商用智能售貨柜為核心產(chǎn)品，主要采用面向企業(yè)客戶的銷售模式，為客戶在銷售終 端進(jìn)行低溫儲存、商品展示和企業(yè)形象展示等提供定制化解決方案及專業(yè)化服務(wù)；同時，公司為其他制 冷產(chǎn)品供應(yīng)商提供 ODM 服務(wù)。 圖圖

16、 1: 公司公司臥式弧形玻璃門冷凍展示柜臥式弧形玻璃門冷凍展示柜 圖圖 2: 公司公司立式玻璃門冷藏展示柜立式玻璃門冷藏展示柜 資料來源：公司官網(wǎng)，東興證券研究所 資料來源：公司官網(wǎng)，東興證券研究所 公司的主要產(chǎn)品商用展示柜屬于冷鏈物流設(shè)備中的終端設(shè)備，廣泛應(yīng)用于冷飲、速凍食品、飲料、乳制 品等快速消費(fèi)品行業(yè)和流通行業(yè)，由下游客戶投放到大型商業(yè)超市、連鎖便利店、機(jī)場、火車站、小賣 鋪、報刊亭、住宅小區(qū)、寫字樓等場所。 表表 1： 公司主要產(chǎn)品及應(yīng)用領(lǐng)域公司主要產(chǎn)品及應(yīng)用領(lǐng)域 主要主要 產(chǎn)品產(chǎn)品 產(chǎn)品細(xì)分產(chǎn)品細(xì)分 適用領(lǐng)域適用領(lǐng)域 市場定位市場定位 商用 冷凍 展示 柜 臥式弧形玻璃門冷凍展示柜

17、 冰淇淋、冷食等行業(yè) 國內(nèi)外中高端市場 臥式平玻璃門冷凍展示柜 冰淇淋、冷食等行業(yè) 國內(nèi)外中高端市場 立式冷凍展示柜 高端冰淇淋、高端冷食、連鎖超市行業(yè) 國內(nèi)外高端市場 島柜 冰淇淋、冷食、速凍、水產(chǎn)品、連鎖超市等 國內(nèi)外各個層次市場 商用 冷藏 展示 柜 立式玻璃門冷藏展示柜 功能性飲料、碳酸飲料、啤酒、低溫奶、連鎖超市等行業(yè) 國內(nèi)外中高端市場 臥式平玻璃門冷藏展示柜 功能性飲料、碳酸飲料、啤酒、低溫奶等行業(yè) 國內(nèi)外中高端市場 風(fēng)幕柜 飲料、低溫奶、冷藏食品等 中高端便利店、標(biāo)超 鮮肉柜 鮮魚、精肉等 中高端便利店、標(biāo)超 熟食柜 熟食、加工品等 中高端便利店、標(biāo)超 常規(guī)冰柜 為國內(nèi)其他制冷產(chǎn)

18、品制造商代工生產(chǎn)，食品低溫儲存 個人消費(fèi)者 資料來源：公司公告、東興證券研究所 公司主要客戶多數(shù)為行業(yè)內(nèi)知名的優(yōu)秀公司，如聯(lián)合利華、雀巢、伊利、蒙牛等，公司與知名企業(yè)建立 的合作關(guān)系，能夠快速提升公司在細(xì)分領(lǐng)域的品牌影響力，憑借公司產(chǎn)品研發(fā)，性價比和服務(wù)優(yōu)勢，公 DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券深度深度報告報告 海容冷鏈（603187） ：成長路徑清晰的商用冷鏈龍頭 P5 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 東方財智 興盛之源 司未來有望進(jìn)一步開拓優(yōu)質(zhì)客戶資源。 自 2006 年成立以來，公司核心管理團(tuán)隊(duì)和關(guān)鍵技術(shù)人員未發(fā)生過重大改變，團(tuán)隊(duì)的骨干人員平均擁有 10 年以上的本

19、行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對行業(yè)市場需求趨勢把握準(zhǔn)確。 1.2. 公司業(yè)績增長穩(wěn)健，盈利能力公司業(yè)績增長穩(wěn)健，盈利能力出色出色 受益于下游行業(yè)增長和公司產(chǎn)品業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司業(yè)績保持穩(wěn)健增長。2012 年至 2019 年，公司收入復(fù)合 增速達(dá)到 23.99%，歸母凈利潤復(fù)合增速達(dá)到 45.32%。2020 年上半年公司收入規(guī)模 10.12 億元，同比增 長 16.98%，歸母凈利潤 1.60 億元，同比增長 10.13%。其中二季度單季度實(shí)現(xiàn)收入 6.26 億元，同比增 長 34.29%，歸母凈利潤 1.11 億元，同比增長 16.15%。 圖圖 3: 公司收入穩(wěn)健增長（億元，公司收入穩(wěn)健增長（億元，%） 圖

20、圖 4: 公司歸母凈利潤快速提升（億元，公司歸母凈利潤快速提升（億元，%） 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 公司期間費(fèi)用率總體穩(wěn)步下滑，2014 年公司期間費(fèi)用率最高為 17.13%，之后總體回落，2020 年上半年 公司期間費(fèi)用率為 12.15%（其中銷售費(fèi)用率為 8.20%） 。公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流與收入和利潤匹配程度較 高，顯示公司商業(yè)模式具備良好的回款能力。 圖圖 5: 公司期間費(fèi)用率總體持續(xù)下降（億元，公司期間費(fèi)用率總體持續(xù)下降（億元，%） 圖圖 6: 公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流與業(yè)績匹配度較高（億元，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流與業(yè)績匹配度較高（億元，%） 資料

21、來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 隨著公司產(chǎn)品系列豐富，收入規(guī)模擴(kuò)大，以及生產(chǎn)自動化程度提升，公司盈利能力持續(xù)提升。毛利率從 2012 年的 21.81%提升至 2020H1 的 34.63%， 凈利率從 4.55%提升至 15.90%。 公司 2019 年 ROIC 為 15.32%， 顯示公司具備良好的盈利能力。 公司的資產(chǎn)質(zhì)量近年來也得到改善，資產(chǎn)負(fù)債率從 2012 年的 75.32%降低至 2020H1 的 36.47%。 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 海容冷鏈（603187） ：成長路徑清晰的商用冷鏈龍頭 DONGXING SECURITI

22、ES 去、 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 7: 公司盈利能力穩(wěn)定提升（公司盈利能力穩(wěn)定提升（%） 圖圖 8: 公司公司資產(chǎn)負(fù)債率總體明顯降低資產(chǎn)負(fù)債率總體明顯降低（%） 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 從收入構(gòu)成來看，商用展示柜是公司業(yè)績的主要貢獻(xiàn)點(diǎn)，2019 年收入達(dá)到 13.68 億元，占公司收入比重 的 89.11%，其中商用冷凍展示柜收入規(guī)模達(dá)到 11.07 億元，收入占比達(dá)到 72.08%，商用冷藏展示柜收 入達(dá)到 2.62 億元，收入占比達(dá)到 17.03%。 公司 2018 年后在商超展示柜逐步發(fā)力，2019 年收入

23、規(guī)模達(dá)到 0.81 億元，同比增長 121.02%。公司持續(xù) 完善產(chǎn)品種類，開發(fā)了多功能風(fēng)幕柜、新型外觀的拉門冷藏展示柜及滿足低溫環(huán)境的拉門冷凍展示柜。 未來在商超領(lǐng)域具備較大提升空間。 圖圖 9: 公司公司業(yè)務(wù)收入情況業(yè)務(wù)收入情況（億億元，元，%） 圖圖 10: 商用展示柜占公司業(yè)務(wù)收入的商用展示柜占公司業(yè)務(wù)收入的 89%（%） 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 公司 2019 年海外收入達(dá)到 4.96 億元，收入占比達(dá)到 32.29%。公司產(chǎn)品主要出口地區(qū)為美國、印度尼西 亞等北美及亞洲國家。北美地區(qū)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，印度尼西亞、菲律賓、印度、泰國等國家位

24、于亞熱帶地 區(qū)，天氣較為炎熱，且人口基數(shù)較大，因此，上述地區(qū)冷飲、冷凍食品、乳制品等行業(yè)規(guī)模較大，對商 用展示柜產(chǎn)品需求量較大。 圖圖 11: 公司不同業(yè)務(wù)毛利率情況（公司不同業(yè)務(wù)毛利率情況（%） 圖圖 12: 公司港澳臺及海外業(yè)務(wù)占比超過公司港澳臺及海外業(yè)務(wù)占比超過 30%（億元，（億元，%） DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券深度深度報告報告 海容冷鏈（603187） ：成長路徑清晰的商用冷鏈龍頭 P7 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 2. 為何海容冷鏈可以在商用展示柜立足為何海

25、容冷鏈可以在商用展示柜立足？ 2.1. 公司公司柔性生產(chǎn)模式柔性生產(chǎn)模式適應(yīng)適應(yīng)非標(biāo)非標(biāo)定制化定制化的市場特點(diǎn)的市場特點(diǎn) 商用展示柜產(chǎn)品作為客戶的產(chǎn)品終端銷售渠道，一方面作為低溫環(huán)境下的貨物存儲載體，更重要的一方 面是作為其企業(yè)形象宣傳及產(chǎn)品展示的平臺。 不同于普通家用冰箱、冰柜的大規(guī)模、批量化生產(chǎn)模式，商用展示柜的下游客戶對產(chǎn)品功能、結(jié)構(gòu)、尺 寸、外觀需求各不相同，訂單差異性較大，造成所需要生產(chǎn)的產(chǎn)品種類繁多，無法實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)化大批量流 水線作業(yè)的生產(chǎn)模式。 圖圖 13: 公司可為客戶提供一站公司可為客戶提供一站式解決方案式解決方案 圖圖 14: 公司柔性生產(chǎn)線適應(yīng)非標(biāo)、快速響應(yīng)的行業(yè)特點(diǎn)公司柔

26、性生產(chǎn)線適應(yīng)非標(biāo)、快速響應(yīng)的行業(yè)特點(diǎn) 資料來源：公司官網(wǎng)，東興證券研究所 資料來源：公司官網(wǎng)，東興證券研究所 公司通過長期實(shí)踐探索，建立了特有的專業(yè)生產(chǎn)管理體系。該體系采用柔性化的生產(chǎn)線設(shè)計，既可以保 障訂單量較大的單一型號產(chǎn)品的批量化生產(chǎn)，又可以保障單條生產(chǎn)線上多類產(chǎn)品的“混合式”生產(chǎn)，實(shí) 現(xiàn)了小批量、多批次、多型號并線生產(chǎn)。從而保證了公司產(chǎn)品多樣化、差異化的前提下生產(chǎn)效率的提升。 這種生產(chǎn)管理模式靈活機(jī)動，符合下游客戶對供應(yīng)商快速響應(yīng)能力的要求。 公司產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計及銷售團(tuán)隊(duì)人員能夠深入市場一線，充分了解客戶市場定位和銷售需求，為客戶定制 設(shè)計生產(chǎn)出突顯其自身特征的產(chǎn)品，協(xié)助客戶實(shí)現(xiàn)渠道擴(kuò)張

27、、銷量上升。 經(jīng)過多年的積累，公司產(chǎn)品覆蓋了商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜，超過 100 款產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域包括 冷飲、速凍食品、啤酒、飲料、乳業(yè)、超市連鎖等眾多下游行業(yè)，產(chǎn)品總?cè)莘e從 46 升到 3,500 升，豐 富的產(chǎn)品類型，能夠?yàn)榭蛻舨煌男枨筇峁┮徽臼降慕鉀Q方案。 P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 海容冷鏈（603187） ：成長路徑清晰的商用冷鏈龍頭 DONGXING SECURITIES 去、 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 東方財智 興盛之源 公司在經(jīng)營成長中演化的快速研發(fā)、柔性生產(chǎn)模式，以及對于供應(yīng)鏈的培育，可以較好的適應(yīng)商用展示 柜行業(yè)個性化的行業(yè)需求。受益于此，公司的盈

28、利能力好于多數(shù)傳統(tǒng)家電企業(yè)，2019 年公司毛利率和凈 利率分別達(dá)到 33.50%和 14.32%。 圖圖 15: 公司毛利率與傳統(tǒng)家電企業(yè)對比（公司毛利率與傳統(tǒng)家電企業(yè)對比（%） 圖圖 16: 公司凈利率與傳統(tǒng)家電企業(yè)對比（公司凈利率與傳統(tǒng)家電企業(yè)對比（%） 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 公司 2019 年收入結(jié)構(gòu)中 72.08%為商用冷凍展示柜，冷凍飲品的終端消費(fèi)具有明顯的季節(jié)性，導(dǎo)致客戶 采購并投放商用冷凍展示柜也呈現(xiàn)一定的季節(jié)性。通常每年的上半年和年底為公司商用冷凍展示柜的產(chǎn) 銷旺季，7-10 月份進(jìn)入銷售和生產(chǎn)的淡季。業(yè)務(wù)的季節(jié)性特征會導(dǎo)致部

29、分月份訂單量大幅度增加，對 公司的產(chǎn)、供、銷體系以及員工的管理能力提出了較高的要求。柔性生產(chǎn)模式，保證了公司具備一定的 產(chǎn)能彈性，可以在銷售旺季快速增加產(chǎn)能，滿足客戶需求。 圖圖 17: 二季度為公司銷二季度為公司銷售旺季售旺季（萬元萬元） 圖圖 18: 公司公司商用冷凍展示柜業(yè)務(wù)占比超過商用冷凍展示柜業(yè)務(wù)占比超過 70%（%） 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 2.2. 商用展示柜商用展示柜具備較高的客戶準(zhǔn)入門檻具備較高的客戶準(zhǔn)入門檻 商用展示柜產(chǎn)品作為客戶的產(chǎn)品終端銷售渠道，一方面作為低溫環(huán)境下的貨物存儲載體，更重要的一方 面是作為其企業(yè)形象宣傳及產(chǎn)品

30、展示的平臺。尤其對于冰激凌、乳制品等高蛋白食品，展示柜相當(dāng)大程 度上決定了其終端產(chǎn)品質(zhì)量和品牌形象。 故而，優(yōu)質(zhì)客戶通常具備嚴(yán)格的外部采購管理體系，對于產(chǎn)品交付期及產(chǎn)品質(zhì)量的要求較高，進(jìn)入其采 購供應(yīng)鏈的供應(yīng)商面臨的審核種類多、標(biāo)準(zhǔn)高且周期長。 DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券深度深度報告報告 海容冷鏈（603187） ：成長路徑清晰的商用冷鏈龍頭 P9 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 東方財智 興盛之源 對于公司而言，客戶嚴(yán)格的采購準(zhǔn)入體系促使公司在技術(shù)創(chuàng)新水平和產(chǎn)品質(zhì)量控制保持行業(yè)前列；另一 方面，一旦通過供應(yīng)鏈體系考核，通常會維持穩(wěn)定的合作，不會輕易更換供應(yīng)商，能為

31、公司提供長期穩(wěn) 定的產(chǎn)品訂單。 圖圖 19: 公司公司主要主要服務(wù)客戶服務(wù)客戶 資料來源：公司官網(wǎng)，東興證券研究所 公司主要客戶多數(shù)為行業(yè)內(nèi)知名的優(yōu)秀公司，如聯(lián)合利華、雀巢、伊利、蒙牛等，公司與知名企業(yè)建立 的合作關(guān)系，能夠快速提升公司在細(xì)分領(lǐng)域的品牌影響力。品牌認(rèn)知度和美譽(yù)度的不斷提升，有利于公 司進(jìn)一步開拓新的客戶。 國內(nèi)市場方面， （1）在商用冷凍展示柜領(lǐng)域，公司加強(qiáng)同國內(nèi)主要冷飲和冷食客戶的合作，繼續(xù)保持行 業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢，同時與地方性品牌客戶建立良好的合作關(guān)系。 （2）在商用冷藏展示柜領(lǐng)域，拓展與國內(nèi)知名飲料企業(yè)的合作，同時與國際知名飲料企業(yè)的合作取得 重要突破。在商超展示柜領(lǐng)域，公司組

32、建商超銷售部，建立專業(yè)化的銷售服務(wù)團(tuán)隊(duì)，加快拓展商超領(lǐng)域 業(yè)務(wù)，深化與主流連鎖便利品牌客戶的合作，同時與國內(nèi)外知名的商超便利品牌客戶達(dá)成合作意向。 （3）在商用智能售貨柜領(lǐng)域，公司緊跟新零售市場變化，加強(qiáng)同國內(nèi)品牌商和運(yùn)營商的合作，與國際 知名飲料企業(yè)建立合作關(guān)系。 國際市場方面，面對中美貿(mào)易戰(zhàn)的不利因素，公司積極與客戶商定互利共贏的合作方式，鞏固原有客戶 的業(yè)務(wù)合作，同時拓展了一批新客戶，給公司國際業(yè)務(wù)帶來新增長。公司緊抓國內(nèi)外冷飲企業(yè)開拓東南 亞市場的機(jī)遇，籌備注冊印尼和越南子公司，成立本地化銷售團(tuán)隊(duì)，快速拓展東南亞市場。 2.3. 商用展示柜市場規(guī)模超商用展示柜市場規(guī)模超 300億億，公

33、司具備足夠發(fā)展空間，公司具備足夠發(fā)展空間 根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會發(fā)布的市場規(guī)模及預(yù)測， 2019 年全球商用冷凍展示柜市 場容量為 518 萬臺，商用冷藏展示柜市場容量為 1240 萬臺。預(yù)計 2019 年國內(nèi)商用展示柜需求達(dá)到 444 萬臺，2012 年以來復(fù)合增速達(dá)到 14.70%。 P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 海容冷鏈（603187） ：成長路徑清晰的商用冷鏈龍頭 DONGXING SECURITIES 去、 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 東方財智 興盛之源 我們以商用冷凍展示柜 1800 元/臺，商用冷藏展示柜 2000 元/臺計算，則 2019 年全

34、球商用展示柜市場 規(guī)模為 341.24 億元，國內(nèi)市場空間預(yù)計為 86 億元。 公司 2019 年商用冷凍展示柜銷量為 56.4 萬臺，商用冷藏展示柜銷量為 10.39 萬臺，按銷量計算，公司 商用冷凍展示柜全球市占率約為 10.89%，商用冷藏展示柜市占率約為 0.84%，仍有較大提升空間。 圖圖 20: 全球商用展示柜需求超全球商用展示柜需求超 1700 萬臺萬臺（萬臺萬臺） 圖圖 21: 國內(nèi)商用展示柜市場容量預(yù)計達(dá)到國內(nèi)商用展示柜市場容量預(yù)計達(dá)到 444萬臺萬臺 （萬臺萬臺） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 從下游來看，商用展示柜主要用于冰激凌、

35、冷飲、乳制品、飲料、速凍食品、冷鮮食品等。隨著我國社 會經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，居民消費(fèi)水平不斷提高以及人們對食品質(zhì)量和安全性的要求的提高，推動了中國冷 鏈物流行業(yè)的不斷發(fā)展。 2017 年國內(nèi)飲料及冷飲服務(wù)行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額達(dá)到 57.03 億元，2003 年以來年均復(fù)合增速達(dá)到 21.75%。全國連鎖餐飲企業(yè)飲料及冷飲服務(wù)收入達(dá)到 211.90 億元，2005 年以來復(fù)合增速達(dá)到 27.79%。 2018 年國內(nèi)速凍米面食品產(chǎn)量達(dá)到 646.85 萬噸，自 2005 年以來年均復(fù)合增速達(dá)到 13.09%。 圖圖 22: 國內(nèi)飲料及冷飲服務(wù)投資持續(xù)增長國內(nèi)飲料及冷飲服務(wù)投資持續(xù)增長（億元億元）

36、圖圖 23: 國內(nèi)速凍米面水平產(chǎn)量穩(wěn)步提升國內(nèi)速凍米面水平產(chǎn)量穩(wěn)步提升（萬噸，萬噸，%） 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 根據(jù)2018 年便利店發(fā)展報告 ，2017 年中國便利市場規(guī)模已經(jīng)超過 1900 億，門店數(shù)超過 10 萬家。若 按照日本每 2200 人一家店計算，中國便利店數(shù)量應(yīng)在 70 萬家左右，仍有較大發(fā)展空間。7-11、羅森、 全家、全時、美宜佳、蘇寧小店等便利店品牌均在國內(nèi)快速布局新門店。 根據(jù)中國煙草行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，中國一共有 600 萬家左右的小超市、百貨店、便利店、雜貨店、小賣部 等銷售零售日常用品的店鋪。 國內(nèi)超市、商場、便利店、

37、小賣部等終端零售店鋪龐大的基數(shù)，以及仍在維持較快的增長勢頭，為商用 DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券深度深度報告報告 海容冷鏈（603187） ：成長路徑清晰的商用冷鏈龍頭 P11 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 東方財智 興盛之源 展示柜提供了穩(wěn)定增長的需求。 我們參照某品牌冰激凌 45%的毛利率，10%左右凈利率計算，商用冷凍展示柜預(yù)估 1-2 年可以回收成本。 3. 國內(nèi)國內(nèi)自助自助售貨售貨設(shè)備具備廣闊發(fā)展空間設(shè)備具備廣闊發(fā)展空間 公司近期發(fā)行可轉(zhuǎn)債 50,012.70 萬元，本次募集資金投資項(xiàng)目建設(shè)完成并達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計將新增 3.25 萬 臺智能冷鏈?zhǔn)圬浽O(shè)備及 4.

38、75 萬臺商用自動售貨設(shè)備產(chǎn)能。 根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，我國公共區(qū)域投放的自助售貨設(shè)備數(shù)量年均增幅超過 25%。雖然目前規(guī)模無法 與歐美、 日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)相比， 但是按照發(fā)達(dá)國家的行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看， 當(dāng)人均 GDP 突破 10,000 美元時，自助售貨設(shè)備的需求將得到激增。我國 2018 年人均 GDP 超過 10,000 美元的城市合計 101 座。 圖圖 24: 中國人均中國人均 GDP 及增長情況及增長情況（美元美元） 圖圖 25: 美美日歐日歐自動售貨機(jī)數(shù)量自動售貨機(jī)數(shù)量保有量較高保有量較高（萬（萬臺臺） 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 根

39、據(jù)日本自動販賣機(jī)工業(yè)會（JVMA） 、歐洲自動售貨協(xié)會（EVA） 、美國自動售貨協(xié)會（NAMA）等全球各 大協(xié)會的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至 2018 年 12 月，全球自助售貨設(shè)備保有量約 1,851 萬臺，其中美國數(shù)量最 多，共計 680 萬臺左右；日本為 423.5 余萬臺，歐洲的保有量大致在 415 萬臺左右。2018 年，全球 自助售貨設(shè)備營業(yè)額約為 1,237 億美元，其中日本實(shí)現(xiàn)營業(yè)額約為 610 億美元，美國實(shí)現(xiàn)營業(yè)額約為 236 億美元，歐洲實(shí)現(xiàn)營業(yè)額約為 176 億美元。 圖圖 26: 我國自動售貨設(shè)備區(qū)域分布（我國自動售貨設(shè)備區(qū)域分布（%） 圖圖 27: 美國、日本、歐洲自動售貨機(jī)數(shù)

40、量較多（萬臺）美國、日本、歐洲自動售貨機(jī)數(shù)量較多（萬臺） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，目前全國自助售貨設(shè)備保有量已經(jīng)突破 20 萬臺，市場規(guī)模達(dá)到 265.5 億元， P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 海容冷鏈（603187） ：成長路徑清晰的商用冷鏈龍頭 DONGXING SECURITIES 去、 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 東方財智 興盛之源 同比增長 58.5%。相較于我國龐大的人口基數(shù)，我國自助售貨設(shè)備的總體滲透率與人均擁有臺數(shù)仍處于 較低水平（日本為 30 人/臺，美國為 48 人/臺，歐洲為 180 人/

41、臺，中國為 4500 人/臺） ，具有發(fā)展?jié)摿Α?受區(qū)域性經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和運(yùn)營管理成本等多重因素的影響，我國目前自助售貨設(shè)備主要集中分布在沿海 的一、二線城市，其中長三角地區(qū)和珠三角地區(qū)是自助售貨設(shè)備滲透最廣、市場發(fā)展最成熟的區(qū)域， 59.70%左右設(shè)備在這些地區(qū)投放運(yùn)營。近年來環(huán)渤海地區(qū)自助售貨設(shè)備的保有數(shù)量也在逐步上升，目前 已占據(jù)我國行業(yè)總體運(yùn)營數(shù)量的 20.40%，未來發(fā)展前景良好。 從我國目前自助售貨設(shè)備類型的結(jié)構(gòu)來看，自助售貨設(shè)備售賣的貨品以飲料為主。根據(jù)中國百貨商業(yè)協(xié) 會自助售貨行業(yè)分會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017 年我國無人零售行業(yè)中飲料自助售貨設(shè)備約占總體市場投放量的 54%，其次為自動

42、服務(wù)機(jī)、票券類自動售貨機(jī)等等，貨品種類集中度較高。 圖圖 28: 各國自動售貨行業(yè)營業(yè)額及人均消費(fèi)額各國自動售貨行業(yè)營業(yè)額及人均消費(fèi)額 圖圖 29: 我國自動售貨設(shè)備年?duì)I業(yè)額（億元）我國自動售貨設(shè)備年?duì)I業(yè)額（億元） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 近年來隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的不斷升級發(fā)展，自助售貨設(shè)備產(chǎn)品類型也不斷延伸，近幾年還出現(xiàn)了生鮮自 動售貨機(jī)、藥品自動售貨機(jī)、福袋類自動售貨機(jī)、護(hù)膚品自動售貨機(jī)等多種新類型，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域不斷 拓展，行業(yè)可拓展空間廣闊。 4. 盈利預(yù)測及投資評級盈利預(yù)測及投資評級 我們對于公司商用展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜和其他

43、業(yè)務(wù)分別預(yù)測如下表所示。 表表 2: 海容冷鏈海容冷鏈營業(yè)收入與盈利預(yù)測表營業(yè)收入與盈利預(yù)測表 2018 2019 2020E 2021E 2022E 商用展示柜 收入（百萬元） 1068.37 1368.40 1573.66 1809.71 2081.17 毛利（百萬元） 318.10 466.11 503.57 597.20 686.78 毛利率(%) 29.77% 34.06% 32.00% 33.00% 33.00% 商超展示柜 收入（百萬元） 36.67 81.06 162.12 259.39 415.03 毛利（百萬元） 12.04 28.97 53.50 90.79 145.26

44、 毛利率(%) 32.83% 35.74% 33.00% 35.00% 35.00% 商用智能售貨柜 收入（百萬元） 54.56 11.55 17.33 25.99 38.98 DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券深度深度報告報告 海容冷鏈（603187） ：成長路徑清晰的商用冷鏈龍頭 P13 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 東方財智 興盛之源 毛利（百萬元） 7.43 2.74 3.81 5.98 8.97 毛利率(%) 13.61% 23.74% 22.00% 23.00% 23.00% 其他 收入（百萬元） 52.17 74.63 89.56 98.51 167.47

45、毛利（百萬元） 7.98 16.61 19.70 21.67 36.84 毛利率(%) 15.31% 22.26% 22.00% 22.00% 22.00% 資料來源：公司公告，東興證券研究所 我們預(yù)計公司 2020 年-2022 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為 18.43 億元、21.94 億元、27.03 億元；歸母凈利潤分別 為 2.71 億元、3.53 億元和 4.32 億元；EPS 分別為 1.71 元、2.23 元和 2.73 元，對應(yīng) PE 分別為 30X、23X 和 19X，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評級。 5. 風(fēng)險提示風(fēng)險提示 1、速凍食品及冷飲下游需求不及預(yù)期；2、商超展示柜市場開拓

46、受阻。 P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 海容冷鏈（603187） ：成長路徑清晰的商用冷鏈龍頭 DONGXING SECURITIES 去、 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明 東方財智 興盛之源 附表：附表：公司盈利預(yù)測表公司盈利預(yù)測表 資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表 單位單位: :百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位: :百萬元百萬元 2018A2018A 201920192020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 20212021E E 2022E2022E 流動資產(chǎn)合計流動資產(chǎn)合計 1535 1733 2

47、058 2580 3356 營業(yè)收入營業(yè)收入 1212 1536 1843 2194 2703 貨幣資金 887 894 1105 1426 1904 營業(yè)成本營業(yè)成本 866 1021 1262 1478 1825 應(yīng)收賬款 330 420 482 593 752 營業(yè)稅金及附加 15 16 18 22 27 其他應(yīng)收款 7 4 4 5 7 營業(yè)費(fèi)用 100 154 184 219 270 預(yù)付款項(xiàng) 31 36 36 36 36 管理費(fèi)用 34 52 64 66 81 存貨 264 366 411 497 632 財務(wù)費(fèi)用 -13 -14 1 1 1 其他流動資產(chǎn) 5 10 10 10 10

48、 資產(chǎn)減值損失 11 -7 0 0 0 非流動資產(chǎn)合計非流動資產(chǎn)合計 361 507 590 600 607 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期股權(quán)投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 0 9 0 0 0 固定資產(chǎn) 287 290 293 287 282 營業(yè)利潤營業(yè)利潤 160 249 312 408 498 無形資產(chǎn) 57 56 126 121 115 營業(yè)外收入 3.67 7.83 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產(chǎn) 0 0 0 0 0 營業(yè)外支出 3 4 0 0 1 資產(chǎn)總計資產(chǎn)總計 1896 2240 2648 3179 3963 利潤

49、總額利潤總額 161 253 312 407 498 流動負(fù)債合計流動負(fù)債合計 601 770 935 1221 1695 所得稅 22 33 41 53 65 短期借款 0 0 61 187 0 凈利潤凈利潤 139 220 272 354 433 應(yīng)付賬款 257 397 451 546 694 少數(shù)股東損益 0 1 1 1 1 預(yù)收款項(xiàng) 48 47 47 47 463 歸屬母公司凈利潤 139 219 271 353 432 一年內(nèi)到期的非流動 0 0 0 0 0 EBITDA 235 327 351 449 542 非流動負(fù)債合計非流動負(fù)債合計 2 5 0 0 0 EPSEPS（元）（元） 2.26 1.95 1.71 2.23 2.73 長期借款 0 0 0 0 0 主要財務(wù)比率主要財務(wù)比率 應(yīng)付債券 0 0 0 0 0 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 負(fù)債合計負(fù)債合計 603 774 935 1221 1695 成長能力成長能力 少數(shù)股東權(quán)益 0 2 3 4 5 營業(yè)收入增長 25.58% 26.73% 19.99% 19.05% 23.21% 實(shí)收資本（或股本） 80 113 158 158 158 營業(yè)利潤增長 20.61% 55.49% 25.21% 30.45% 22.32% 資本