1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 證券研究報告證券研究報告/ /行業深度行業深度報告報告 20192019 年年 0 05 5 月月 1 12 2 日日 商業貿易 電商行業標桿企業研究 當前時點，我們如何看待拼多多？ 評級：評級：增持（維持）增持（維持） 分析師分析師：彭毅：彭毅 執業證書編號：執業證書編號： S0740515100001 電話：15221203039 Email： 研究助理：龍凌波研究助理：龍凌波 電話：18800109686 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 96 行業總市值(百萬元) 875,858 行業流通市值(百萬元) 350

2、,343 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 電商標桿企業研究之網絡零售特賣 龍頭唯品會的興衰轉之路 2 超市行業標桿企業研究：高鑫零售 聯姻阿里定義未來新零售新玩法 3 電商行業標桿企業研究之從戰略推 進和估值思路變化看越來越像亞馬遜 的阿里巴巴 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE 評級 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 蘇寧易購 12.24 1.43 1.91 0.27 8.12 6.09 43.07 買入 永輝超市 10.63 0.15 0.24 0.31 65.87 41.17 31.87

3、增持 家家悅 8.65 0.92 1.02 1.15 30.00 27.06 24.00 增持 南極電商 23.24 0.54 0.48 0.66 23.43 26.35 19.17 增持 天虹股份 10.60 0.75 0.89 0.98 16.68 14.06 12.77 增持 備注 投資要點投資要點 核心觀點：搜索流量紅利見頂，社交流量開發近半，核心觀點：搜索流量紅利見頂，社交流量開發近半，純電商模式的用戶爭純電商模式的用戶爭 奪已進入奪已進入生死存亡階段。生死存亡階段。拼多多流量獲取拼多多流量獲取高度高度依賴微信，在競爭對手紛紛依賴微信，在競爭對手紛紛 開拓新流量入口之際，拼多多開拓新

4、流量入口之際，拼多多缺少線下布局和物流、金融等供應鏈配套基缺少線下布局和物流、金融等供應鏈配套基 礎設施，礎設施，高額補貼帶來規模增長的邊際效益遞減。高額補貼帶來規模增長的邊際效益遞減。我們預計，我們預計，拼多多拼多多短期短期 內內將將推遲對平臺商家的收割，推遲對平臺商家的收割，貨幣化率貨幣化率的的提升提升或將放緩或將放緩，較較激進激進的的營銷營銷 投入帶來財務壓力投入帶來財務壓力加劇。加劇。對標阿里，拼多多業務模式對標阿里，拼多多業務模式較為較為單一，單一，缺少缺少堅實堅實 的競爭壁壘，的競爭壁壘，支撐支撐高估值的難度較大高估值的難度較大。 乘社交流量東風，拼多多實現快速崛起乘社交流量東風，

5、拼多多實現快速崛起。線上用戶紅利減退，搜索電商獲 客成本攀升，拼多多在微信社交流量的天然壁壘下獲得了相對寬松的競爭 環境。低成本、高轉化率的社交流量，淘寶品牌化淘汰低端供應鏈帶來的 商家外溢紅利，以及農產品上行和市場下沉的競爭優勢的共同加持下，拼 多多規模實現爆發式增長。 營銷費用激增，營銷費用激增，測算季度測算季度高增長放緩，經營壓力加劇高增長放緩，經營壓力加劇。2018 年拼多多加速 平臺升級，啟動“新品牌計劃”和品牌館建設，對品牌商和優質商家提供 高額補貼，以營銷費用激增的代價換取規模的持續高增長。電商平臺用戶 重合度持續上升，阿里加速市場下沉的成效凸顯，拼多多季度新增用戶數 持續減少，

6、線上用戶爭奪日漸激烈；測算拼多多 GMV 膨脹效應持續增強， 季度 GMV 增速加速下滑。在獲客成本攀升的情況下，拼多多流量成本優 勢有所減弱，經營壓力進一步加劇。 放緩對平臺商家的收割，貨幣化率提升空間放緩對平臺商家的收割，貨幣化率提升空間受限受限。據我們測算，拼多多近 兩個季度的貨幣化率持續下滑， 可能的原因包括： （1） GMV 水分變大； （2） 商家補貼增加，傭金收入減少。與用戶規模相當時期的阿里相比，拼多多 的貨幣化率在短期內實現了快速提升。當前拼多多對高質量商家提供流量 傾斜和傭金優惠，短期貨幣化率提升速度將放緩。受制于低價標簽、平臺 形象以及長尾商家基礎等因素， 預計拼多多未來

7、的貨幣化率提升空間有限。 對標阿里，對標阿里，拼多多拼多多業務模式業務模式較為較為單一，缺少估值想象空間。單一，缺少估值想象空間。2016Q3 開始， 市場逐步認可阿里的多元化商業生態邏輯，同時阿里零售平臺的貨幣化率 快速提升，直接推動阿里市值實現穩健增長。與阿里清晰的戰略布局相比， 拼多多當前的業務模式較為單一，缺乏物流、線下等競爭壁壘，短期內貨 幣化率快速提升的難度較大，估值邏輯難以支撐較高的市值水平。 風險提示事件：風險提示事件： （1）社交流量紅利見頂，電商平臺用戶增長停滯，營收增社交流量紅利見頂，電商平臺用戶增長停滯，營收增 速大幅放緩； （速大幅放緩； （2）低價拼團業務模式單一，

8、平臺形象不佳，客單價難以提）低價拼團業務模式單一，平臺形象不佳，客單價難以提 升； （升； （3）缺少物流、金融等競爭壁壘，估值想象空間小，市場）缺少物流、金融等競爭壁壘，估值想象空間小，市場情緒變化容情緒變化容 易帶來較大的估值波動易帶來較大的估值波動。 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 行業深度行業深度研究研究 內容目錄內容目錄 乘東風破千頃浪，拼多多快速躋身電商前三乘東風破千頃浪，拼多多快速躋身電商前三 . - 3

9、 - 電商十五年，巨頭乘風起 . - 3 - 搜索電商流量紅利見頂，拼多多開創社交電商新紀元 . - 4 - 社交流量、商家外溢、市場下沉等紅利加持，規模實現爆發式增長 . - 8 - 高增長放緩，費用端激增，拼多多未來的空間還有多大？高增長放緩，費用端激增，拼多多未來的空間還有多大？ . - 9 - 季度新增買家持續減少，用戶競爭加劇 . - 9 - GMV 可能存在較大水分，測算季度 GMV 增速下滑更快 . - 10 - 營銷平臺有效提升盈利能力，測算季度貨幣化率下滑 . - 12 - 對標阿里，拼多多的貨幣化率提升空間有限 . - 13 - 營銷費用激增，經營壓力加劇 . - 15 -

10、 現金流保持穩健，為業務發展提供充足彈藥 . - 16 - 業務模式較單一，競爭壁壘較低，支撐高估值的難度較大業務模式較單一，競爭壁壘較低，支撐高估值的難度較大 . - 17 - 對標阿里，估值想象空間較小 . - 17 - 風險提示事件風險提示事件 . - 19 - 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 行業深度行業深度研究研究 乘東風破千頃浪，拼多多快速躋身電商前三乘東風破千頃浪，拼多多快速躋身電商前三 電商十五年，巨頭

11、乘風起電商十五年，巨頭乘風起 C2C 電商淘寶帶來線上零售第一次大爆發。電商淘寶帶來線上零售第一次大爆發。2002 年，Ebay 對易趣網投 資 3,000 萬美元，C2C 電商的關注度得到快速提升。在 B2B 業務盈利 輸血和非典打斷實體零售的雙重機遇下，阿里巴巴于 2003 年成立 C2C 零售平臺淘寶網，首創“免費會員交易+阿里旺旺+支付寶”模式，為注 冊會員免費提供買賣雙方自由交易的平臺，配套即時通訊工具阿里旺旺 用于溝通商品買賣信息，發布支付寶保障線上交易的支付安全，大幅減 少了交易環節和渠道費用，提升了商品銷售效率，在免費模式下迅速聚 集了海量商家， 實現了銷售規模和用戶數量的指數

12、級增長。 2010 年淘寶 GMV 達 4,000 億元，成功超越最大競爭對手 Ebay，自此穩坐中國 C2C 電商的頭把交椅。 消費升級拉動消費升級拉動 B2C 占比提升，天貓成為增長引擎。占比提升，天貓成為增長引擎。2008 年，北京市工 商局發布電商監督管理意見，對未在工商局注冊的網絡商店將以無照經 營予以取締，為淘寶平臺上數以萬計的個人商家敲響了政策警鐘。淘寶 搜索流量開始向銷量高、評價優的大商家傾斜，推動了淘品牌的成長。 同時，居民可支配收入提高，社會消費需求從低價轉變為追求品質和品 牌的多元模式， 淘寶 搜索流量開始向銷量高、評價優的大商家傾斜，推動了淘品牌的成長。 同時，居民可支

13、配收入提高，社會消費需求從低價轉變為追求品質和品 牌的多元模式，B2C 電商市場興起電商市場興起，阿里趁勢推出淘寶商城（后更名為 天貓） ，吸引品牌商入駐平臺，開設官方旗艦店。傳統品牌觸電的優質流 量和優惠價格將大量線下買家成功轉化為網購人群，推動天貓 。傳統品牌觸電的優質流 量和優惠價格將大量線下買家成功轉化為網購人群，推動天貓 GMV 實 現快速增長， 成為阿里零售業務的增長引擎。 實 現快速增長， 成為阿里零售業務的增長引擎。 天貓在 B2C 電商市場份額 過半，穩居第一，進一步鞏固了阿里的電商龍頭地位。 自建物流優勢推動京東實現快速崛起。自建物流優勢推動京東實現快速崛起。2009 年，

14、專注于 3C 品類的京東 做出了兩個重大決定：發展為全品類發展為全品類 B2C 電商平臺和自建物流基礎設 施 電商平臺和自建物流基礎設 施。淘寶前期的快速發展為電商市場培養了一批具有網購習慣的用戶， 但淘寶對第三方物流的高度依賴阻礙了物流時效和消費者體驗的提升。 京東以 “低價正品” 理念對淘寶進行降維打擊， 同時通過自有物流高效、 優質的服務迅速打開知名度，成長為國內第二大電商平臺。 同時通過自有物流高效、 優質的服務迅速打開知名度，成長為國內第二大電商平臺。 圖表圖表1：C2C電商帶來線上零售第一次大爆發電商帶來線上零售第一次大爆發 圖表圖表2：消費升級拉動消費升級拉動B2C電商快速崛起電

15、商快速崛起 來源：公司公告 中泰證券研究所 來源：公司公告 中泰證券研究所 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 行業深度行業深度研究研究 搜索電商流量紅利見頂，拼多多開創社交電商新紀元搜索電商流量紅利見頂，拼多多開創社交電商新紀元 線上用戶紅利消退， 存量用戶競爭加劇。線上用戶紅利消退， 存量用戶競爭加劇。 線上零售經過十五年快速發展， 阿里、京東、唯品會等主流電商平臺的總活躍買家數已經超過網購用戶 總數； 2017 年拼

16、多多強勢入局后， 電商平臺用戶總數與網民總數的差值 持續擴大，線上存量用戶的爭奪已進入生死存亡階段線上存量用戶的爭奪已進入生死存亡階段，頭部搜索電商的 單客獲客成本攀升至 200 元以上，通過加大營銷投入拉動用戶增長的邊 際效益持續減少，開拓新的流量入口成為維持規模高增長的關鍵。開拓新的流量入口成為維持規模高增長的關鍵。 社交流量存在天然壁壘， 拼多多實現快速崛起。社交流量存在天然壁壘， 拼多多實現快速崛起。 根據 Trustdata 的數據， 2018 年上半年社交 APP 日均啟動次數為 19.1 次，日均使用時長為 34 分鐘， 相比于電商 APP （日均啟動次數 4.0 次， 日均使用

17、時長 6 分鐘） ， 微信、QQ 等即時通信軟件可滿足日常溝通交流的需求，用戶粘性優勢 顯著。2018 年即時通信用戶占全體網民比重達 96%，同期網購用戶滲 透率為 74%，社交流量池仍存在較大的紅利空間。另一方面，微信月活 躍賬戶數與阿里系電商平臺月活躍用戶數差值高達 4 億，而騰訊和阿里 兩大互聯網陣營對峙，使得來自淘寶和天貓的商品鏈接無法在微信中直 接打開和購買，拼多多在競爭相對寬松的環境中對微信社交流量進行商 品變現，實現了快速崛起 拼多多在競爭相對寬松的環境中對微信社交流量進行商 品變現，實現了快速崛起。 圖表圖表3：主流電商的存量用戶爭奪日漸激烈主流電商的存量用戶爭奪日漸激烈 圖

18、表圖表4：傳統搜索傳統搜索電商獲客成本居高不下電商獲客成本居高不下 來源：Wind 中國網絡信息中心 中泰證券研究所 來源：公司公告 中泰證券研究所 圖表圖表5：即時通信用戶滲透率高，社交流量成本低即時通信用戶滲透率高，社交流量成本低 圖表圖表6：騰訊阿里對峙騰訊阿里對峙，提供社交流量紅利壁壘提供社交流量紅利壁壘 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 行業深度行業深度研究研究 來源：中國網絡信息中心 中泰證券研究所 來源：公

19、司公告 中泰證券研究所 優惠政策激勵社交裂變。優惠政策激勵社交裂變。在消費端，拼多多以拼團模式為用戶提供低價 爆品和交互式的購物體驗，通過邀請好友獲取優惠等激勵模式實現社交 裂變，快速擴大消費者基礎、提升平臺知名度、搶占電商市場份額。在 供應端，主推 C2M 模式，直接對接長尾供應商和工廠，壓縮供應鏈中 間環節，實現低價。 長尾商家外溢紅利助力野蠻生長。長尾商家外溢紅利助力野蠻生長。 由于 B2C 電商興起和來自監管層面的 壓力加劇，淘寶在 2016 年展開了嚴厲的打假行動，關閉店鋪超過 20 萬 家， 隨后聚劃算也正式劃歸天貓， 平臺走向品牌化， 擺脫 “低價、 低質” 的標簽，由此淘汰了一

20、部分低端供應鏈商家 平臺走向品牌化， 擺脫 “低價、 低質” 的標簽，由此淘汰了一部分低端供應鏈商家；另一方面，由于淘寶的搜 索流量分配逐漸傾向品牌商和大商家，平臺流量成本較高，中小商家的 生存空間受到嚴重擠壓。 平臺流量成本較高，中小商家的 生存空間受到嚴重擠壓。在經營不善的情況下，京東也放棄了拍拍網， 專注自營和優質的第三方平臺商家服務。拼多多的出現為利潤微薄、庫 存壓力大的長尾商家提供了低門檻、低成本的銷售平臺，由此吸引了大 量商家入駐。 拼多多的出現為利潤微薄、庫 存壓力大的長尾商家提供了低門檻、低成本的銷售平臺，由此吸引了大 量商家入駐。截至 2018 年底，拼多多活躍商家數量突破

21、360 萬家，淘 寶等電商平臺的商家外溢紅利助力拼多多實現全品類 SKU 擴展和銷售 規模的爆發式增長。 圖表圖表7：拼多多購物優惠激勵模式拼多多購物優惠激勵模式 圖表圖表8：長尾商家助力拼多多野蠻生長長尾商家助力拼多多野蠻生長 來源：QuestMobile 中泰證券研究所 來源：公司公告 中泰證券研究所 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 行業深度行業深度研究研究 上線營銷系統，分布式上線營銷系統，分布式 AI 提升商家

22、廣告轉化率。提升商家廣告轉化率。2017 年 4 月拼多多推 出線上營銷系統，同時砍去自營商城，徹底轉型為第三方平臺。由于拼 多多不設置交易傭金， 僅代微信收取 0.6%的支付費用， 線上營銷服務由 此成為拼多多最主要的收入來源。拼多多廣告營銷規劃層級清晰，針對 中小商家，拼多多提供門檻低、上手快的 CPC 和 CPS 廣告業務，以分 布式 AI 提高推送精準率， 通過社交渠道分享商品鏈接，高效汲取站內外 流量。橫幅圖片等展示廣告有助于快速打造爆款，實現優質 ROI。當前 拼多多商家體量不大，流量競爭壓力較小，據商家反饋來看，拼多多廣 告 ROI 目前明顯高于阿里、京東等搜索電商平臺。 圖表圖

23、表9：拼多多廣告營銷規劃拼多多廣告營銷規劃 來源：拼多多廣告營銷部 中泰證券研究所 圖表圖表10：拼多多廣告營銷方式拼多多廣告營銷方式 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 行業深度行業深度研究研究 來源：拼多多廣告營銷部 中泰證券研究所 農產品電商空間較大，拼多多優勢突出。農產品電商空間較大，拼多多優勢突出。根據農業部規劃，2020 年我國 農產品電商銷售規模將達到 8,000 億元，預計農產品電商市場將保持 48.6%的

24、年度復合增長，發展空間廣闊。2017Q1 之前，拼多多通過自 營商城“拼好貨”積累了水果等生鮮農產品電商銷售的經驗，拼團下單 模式為農戶打開了批量直銷的電商渠道，也成功建立起拼多多農產品品 類的競爭優勢。2018 年拼多多平臺農產品/農副產品訂單總額達 653 億 元， 同比增長233%； 注冊地址為國家級貧困縣的平臺商戶超過14萬家， 年訂單總額達 162 億元，預計帶動當地物流、運營、農產品加工等新增 就業崗位超過 30 萬個。當前全國 756 個電商進農村示范縣中，67%為 貧困縣。在國家政策大力支持農產品上行和未來冷鏈物流能力提升的背 景下，拼多多農產品電商優勢有望進一步凸顯 在國家政

25、策大力支持農產品上行和未來冷鏈物流能力提升的背 景下，拼多多農產品電商優勢有望進一步凸顯。 圖表圖表11：農產品電商市場預計將維持中高速增長農產品電商市場預計將維持中高速增長 圖表圖表12：國家政策大力扶持電商進農村國家政策大力扶持電商進農村 來源： 2018 年中國農產品電商發展報告 中泰證券研究所 來源： 2018 年中國農產品電商發展報告 中泰證券研究所 市場下沉競爭力強，滿足低線市場消費升級需求。市場下沉競爭力強，滿足低線市場消費升級需求。相比于生活節奏快、 壓力大的一二線城市用戶，三線及以下城市用戶的收入水平相對較低， 綜合示范縣（個）256240260 貧困縣（個）89158260

26、 貧困縣占比34.8%66.0%100.0% 財政部、商務部、國務院扶 貧辦聯合電商進農村項目 2014- 2015年 2016年 2017年 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 行業深度行業深度研究研究 閑暇時間長，對商品價格敏感度更高，拼多多的低價拼團模式和“多多 果園”等游戲式購物體驗同時滿足了社交、休閑和購物的需求，在低線 市場中的用戶滲透率更高。與淘寶和京東相比，拼多多在三線及以下城 市的競爭優勢更加顯著，用戶占

27、比超過 60%。 圖表圖表13：拼多多在低線市場的競爭優勢更為顯著拼多多在低線市場的競爭優勢更為顯著 圖表圖表14：三四線及以下城市是拼多多的主戰場三四線及以下城市是拼多多的主戰場 來源：QuestMobile 中泰證券研究所 來源：QuestMobile 中泰證券研究所 社交流量、商家外溢、市場下沉等紅利加持，規模實現爆發式增長社交流量、商家外溢、市場下沉等紅利加持，規模實現爆發式增長 借助社交流量紅利東風，拼多多用戶規模實現快速增長，截至 2018Q4 年活躍買家數達 4.19 億人，月活躍用戶數達 2.73 億人。2018Q2 起拼 多多活躍買家數已經超過京東，在京東出現用戶增長停滯情況

28、下持續拉 大差距，當前用戶規模僅次于阿里。根據 QuestMobile 的統計，拼多多 在月人均使用時長和月人均使用次數方面優于行業月活躍用戶數排名前 五 APP 的平均值（2018 年 7 月） ；2018Q4 活躍買家年消費金額穩步提 升至 1,127 元，年人均訂單從 2017 年的 17.6 次增加到 2018 年的 26.5 次，用戶粘性持續增加。 圖表圖表15：拼多多用戶數實現快速增長拼多多用戶數實現快速增長 圖表圖表16：拼多多用戶數超過京東，成為行業第二拼多多用戶數超過京東，成為行業第二 來源：公司公告 中泰證券研究所 來源：公司公告 中泰證券研究所 獲取更多行業研究報告請登錄

29、h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 行業深度行業深度研究研究 圖表圖表17：活躍買家消費頻次和客單價持續提升活躍買家消費頻次和客單價持續提升 圖表圖表18：拼多多用戶粘性優于行業前五平均水平拼多多用戶粘性優于行業前五平均水平 來源：公司公告 中泰證券研究所 來源：QuestMobile 中泰證券研究所 在宏觀經濟增速放緩、線上紅利減退以及行業基數持續擴大的多重影響 下，線上零售商品銷售規模增速持續走低。拼多多憑借低價拼團的差異 化競爭優勢，快速占領

30、了淘寶品牌化趨勢下被忽視的低端市場，在社交 流量紅利、商家外溢紅利和市場下沉紅利的加持下， 拼多多憑借低價拼團的差異 化競爭優勢，快速占領了淘寶品牌化趨勢下被忽視的低端市場，在社交 流量紅利、商家外溢紅利和市場下沉紅利的加持下，GMV 實現爆發式 增長。 實現爆發式 增長。2018 年拼多多 GMV 達 4,716 億元，同比增長 234%。 圖表圖表19：拼多多拼多多GMV實現爆發式增長實現爆發式增長 圖表圖表20：電商行業電商行業GMV增速顯著放緩增速顯著放緩 來源：公司公告 中泰證券研究所 來源：國家統計局 公司公告 中泰證券研究所 高增長放緩，費用端激增，拼多多未來的空間還有多大？高增

31、長放緩，費用端激增，拼多多未來的空間還有多大？ 季度新增買家持續減少，用戶競爭加劇季度新增買家持續減少，用戶競爭加劇 拼多多季度新增活躍買家持續減少。拼多多季度新增活躍買家持續減少。2018Q4 阿里通過淘寶界面改版、 支付寶引流等獲客措施加速市場下沉，年活躍買家凈增 3,500 萬人，其 中超過 70%來自于三線及以下城市。 同期拼多多新增 3,300 萬年活躍買 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 行業深度行業深度研

32、究研究 家，年活躍買家占微信月活躍用戶數量的比重已達 45%，微信社交流量 紅利的可開拓空間縮小近半。拼多多的快速崛起對電商下沉、拓展網購 用戶基礎具有重要的教育意義，電商市場的蛋糕確實做大了，但隨著微 信流量紅利的持續開發，拼多多原本最大的流量優勢將逐步減弱 拼多多的快速崛起對電商下沉、拓展網購 用戶基礎具有重要的教育意義，電商市場的蛋糕確實做大了，但隨著微 信流量紅利的持續開發，拼多多原本最大的流量優勢將逐步減弱。截至 2018 年 10 月，拼多多與手機淘寶的用戶重合率達到 49%，與京東的用 戶重合率達到 36%；隨著阿里、京東、蘇寧等入局低價拼團業務、加速 市場下沉，拼多多開始品牌化

33、升級，各電商平臺之間的用戶重合度將進 一步上升，純電商模式的用戶爭奪已進入生死存亡階段。 ，各電商平臺之間的用戶重合度將進 一步上升，純電商模式的用戶爭奪已進入生死存亡階段。 圖表圖表21：微信流量紅利開發近半，微信流量紅利開發近半，拼多多拼多多季度新增用季度新增用 戶持續減少戶持續減少 圖表圖表22：用戶重合率增加，用戶搶奪加劇用戶重合率增加，用戶搶奪加劇 來源：公司公告 中泰證券研究所 來源：QuestMobile 中泰證券研究所 GMV 可能存在較大水分，測算季度可能存在較大水分，測算季度 GMV 增速下滑更快增速下滑更快 GMV 指代商品銷售總規模， 由于網購存在取消訂單、 退貨等常見

34、情況， 電商平臺公布的 由于網購存在取消訂單、 退貨等常見情況， 電商平臺公布的 GMV 往往摻雜著一定的水分往往摻雜著一定的水分。當前各大電商平臺的 GMV 統計口徑如下： （1）阿里：）阿里：下單即計入 GMV，無論是否支付、成交、退貨，含稅費及 運費。剔除部分大額交易如某人某一天的特大額訂單。在 2015 年年報 中，超過 10 萬元人民幣的大額物品也計入 GMV。 （2）京東：）京東：2017Q2 及以前，線上及移動端下單即計入 GMV，無論是 否支付、成交、退貨，含稅費及運費，剔除 2000 元以上實際未成交的 訂單， 剔除 10 萬以上所有產品和服務訂單， 剔除單日購買總額超過 1

35、00 萬元的用戶的所有訂單。2017Q3 至今，京東 GMV 統計口徑放寬，線 上及移動端下單即計入 GMV，無論是否支付、成交、退貨，含稅費及運 費，剔除部分友商定義的大額訂單。 （3）蘇寧：）蘇寧：完成收款及配送服務的訂單金額，并剔除退貨訂單，含稅 費及運費。 （4）拼多多：）拼多多：指在拼多多平臺上成交的所有產品和服務的訂單價值， 無論是否實際銷售、送達、退貨。包郵商家可在銷售價格中嵌入運費， 這一部分運費也包含在 GMV 中。為排除非正常交易影響，剔除日交易 額超過 10 萬元的交易活動。 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /

36、h y b g .h t m l 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 行業深度行業深度研究研究 與傳統的搜索式電商平臺相比，拼多多砍掉了“購物車”這一傳統網購 環節，直接促成商品頁一鍵下單，減少用戶決策環節，有效激勵沖動消 費。由于下單即計入平臺 拼多多砍掉了“購物車”這一傳統網購 環節，直接促成商品頁一鍵下單，減少用戶決策環節，有效激勵沖動消 費。由于下單即計入平臺 GMV，其中可能包含了較多的未付款/未發貨 等訂單金額。為更加合理地考量實際銷售規模，我們根據拼多多公布的 交易傭金收入（即支付給微信的支付手續費，固定的支付費率為 0.6%） 對實

37、際 GMV 進行了測算。由于拼多多只公布 12 個月的 GMV 數據，我 們也通過假設，測算了分季度的 GMV 真實增長情況： 圖表圖表23：拼多多拼多多GMV數據測算數據測算 來源：公司公告 中泰證券研究所 官方公布官方公布GMV的膨脹效應持續增強。的膨脹效應持續增強。 我們發現， 拼多多官方公布的GMV 數據與我們按照傭金費率測算的實際 GMV 數據的差距在逐步擴大，可 能的原因包括： （ 可 能的原因包括： （1）平臺未實際銷售、送達、退貨的訂單比例增加，）平臺未實際銷售、送達、退貨的訂單比例增加，可 能存在刷單現象， GMV 數據的水分增加， 實際成交額可能比現在公布的 情況要差一些；

38、 （2）根據拼多多官方發言，平臺對優質商家實施了費率 優惠和補貼等，這部分費用體現在傭金收入中，直接減少了傭金收入。 ）根據拼多多官方發言，平臺對優質商家實施了費率 優惠和補貼等，這部分費用體現在傭金收入中，直接減少了傭金收入。 年化高增長的背后，單季度年化高增長的背后，單季度 GMV 增速下滑更快。增速下滑更快。當前拼多多公布的 12 個月 GMV 同比增速一定程度上“延長”了爆發式增長，讓高增長“看 上去”更久、更平穩，但年化增速的平滑效應模糊了實際增速，拼多多 的季度增長隨著基數擴大持續放緩，維持高增長的壓力逐漸增加。 但年化增速的平滑效應模糊了實際增速，拼多多 的季度增長隨著基數擴大持

39、續放緩，維持高增長的壓力逐漸增加。 圖表圖表24：GMV膨脹倍率持續攀升膨脹倍率持續攀升 圖表圖表25：年化年化GMV平滑平滑了了高增長趨勢，測算季度高增長趨勢，測算季度 GMV增速下滑更快增速下滑更快 來源：公司公告 中泰證券研究所 來源：公司公告 中泰證券研究所 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 12個月GMV（億元）209 384 709 1,412 1,987 2,621 3,448 4,716 YoY851%583%386%234% 據0.6%交易傭金測算12個月GMV（億元）886 1,290 1,733 2,174

40、2,674 YoY202% 季度同比新增GMV175 325 703 575 634 827 1,268 估算單季度GMV（億元）84 196 367 766 659 830 1,194 2,034 YoY837%485%816%688%324%225%166% 據0.6%交易傭金測算單季度GMV（億元）56 121 222 486 461 563 664 986 測算GMV膨脹倍率1.491.621.651.571.431.471.802.06 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 請務必閱讀正文之后

41、的重要聲明部分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 行業深度行業深度研究研究 營銷平臺有效提升盈利能力，測算季度貨幣化率下滑營銷平臺有效提升盈利能力，測算季度貨幣化率下滑 營銷平臺有效提升盈利能力，快速縮小與阿里之間的創收效率差。營銷平臺有效提升盈利能力，快速縮小與阿里之間的創收效率差。自 2017 年 4 月上線營銷系統以來， 線上營銷服務成為了拼多多最主要的收 入來源， 拉動整體營業收入實現快速增長。 拼多多成功轉型輕資產運營， 平臺毛利率大幅優化。2018Q4 活躍買家人均貢獻營業收入（ARPU） 達 314 元，同期阿里為 361 元。 測算季度貨幣化率下滑。測算季度貨幣化

42、率下滑。從拼多多公布的年貨幣化率來看，平臺貨幣化 率持續快速提升至 2.78%，但從測算的季度貨幣化率來看，自 2018Q2 以來， 拼多多的貨幣化率連續兩個季度下滑， 我們認為這與拼多多 GMV 的情況相似，可能存在的原因為： （可能存在的原因為： （1）GMV 水分變大； （水分變大； （2）商家補貼 增加，傭金收入減少，貨幣化率下滑。健康、可持續發展的企業的長期 ）商家補貼 增加，傭金收入減少，貨幣化率下滑。健康、可持續發展的企業的長期 GMV 增速和收入增速的走勢必將保持一致，貨幣化率是否保持穩健提 升，對于還原拼多多的真實增長潛力至關重要，該指標未來幾個季度的 走勢也將對拼多多的估值

43、產生直接影響。 增速和收入增速的走勢必將保持一致，貨幣化率是否保持穩健提 升，對于還原拼多多的真實增長潛力至關重要，該指標未來幾個季度的 走勢也將對拼多多的估值產生直接影響。 圖表圖表26：營銷服務拉動營收快速增長營銷服務拉動營收快速增長 圖表圖表27：轉型營銷平臺大幅優化毛利率轉型營銷平臺大幅優化毛利率 來源：公司公告 中泰證券研究所 來源：公司公告 中泰證券研究所 圖表圖表28：ARPU持續提升，逐步縮小與阿里的差距持續提升，逐步縮小與阿里的差距 圖表圖表29：測算季度貨幣化率下滑測算季度貨幣化率下滑 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co

44、 m /h y b g .h t m l 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 行業深度行業深度研究研究 來源：公司公告 中泰證券研究所 來源：公司公告 中泰證券研究所 對標阿里，拼多多的貨幣化率提升空間有限對標阿里，拼多多的貨幣化率提升空間有限 拼多多的貨幣化率確實在短期內實現了快速提升。拼多多的貨幣化率確實在短期內實現了快速提升。通過對比早期阿里的 數據，我們觀察到 2015Q3/2015Q4/2016Q1 阿里的年活躍買家數為 3.86/4.07/4.23 億人， 與拼多多 2018Q3/2018Q4 的用戶體量相當， 但阿 里當時的年貨幣化率

45、（年中國零售市場收入/年中國零售 GMV）低于拼 多多當前貨幣化率。 阿里品牌化程度提高，貨幣化率大幅提升。阿里品牌化程度提高，貨幣化率大幅提升。從阿里的發展軌跡來看拼多 多未來貨幣化率的提升空間，我們發現阿里在 FY2017/FY2018 的貨幣 化率達到 3.03%/3.66%，較之前有了大幅提升，主要是因為： （1）天貓 B2C 電商的 GMV 占比逐步提升至 44%，成為阿里巴巴中國零售市場 GMV 增長的主要驅動力，帶來傭金收入同比增加（淘寶 0 傭金，天貓 為 3%-6%） ， 同時品牌商入駐也為阿里巴巴帶來了支付意愿品牌商入駐也為阿里巴巴帶來了支付意愿/支付能力更 強的在線營銷服

46、務的目標用戶，推動在線營銷服務收入快速增長 支付能力更 強的在線營銷服務的目標用戶，推動在線營銷服務收入快速增長 （2017Q2/2017Q3 同比增長 65%/58%） ； （2） 淘寶 2016 年開始大力推 動品牌化，流量資源向銷量高、服務好的淘品牌等優質商家傾斜，流量資源向銷量高、服務好的淘品牌等優質商家傾斜，逐步 改善淘寶早期商品質量層次不齊的刻板印象，也將主要精力放在對關鍵 詞搜索等服務有更高支付能力的大商家上，提升在線營銷服務收入質量。 將主要精力放在對關鍵 詞搜索等服務有更高支付能力的大商家上，提升在線營銷服務收入質量。 圖表圖表30：拼多多拼多多年年貨幣化率持續提升貨幣化率持

47、續提升 圖表圖表31：活躍買家數相當時活躍買家數相當時，阿里阿里年年貨幣化率略低貨幣化率略低 來源：公司公告 中泰證券研究所 來源：公司公告 中泰證券研究所 拼多多目前已經開始對高質量商家提供流量傾斜和傭金優惠，短期貨幣 化率提升速度將放緩 拼多多目前已經開始對高質量商家提供流量傾斜和傭金優惠，短期貨幣 化率提升速度將放緩。長期來看，拼多多貨幣化率的提升分為兩方面： （1）傭金收入增長：）傭金收入增長：拼多多當前在線營銷服務/傭金收入比重為 90%/10%，近期加大對優質商家的支持，主動降低傭金費率，預計未來 將逐步回升并穩定在 預計未來 將逐步回升并穩定在 0.6%的水平，提升空間并不大。的

48、水平，提升空間并不大。 （2）在線營銷服務收入增長：）在線營銷服務收入增長：營銷收入增長主要依賴于體量（GMV） 和質量（用戶參與度）的同步提升帶來的廣告轉化效率提高，以及高質 量、 大品牌商家 （支付意愿/能力更強的營銷服務用戶） 的增長。 一方面， 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 行業深度行業深度研究研究 拼多多已經啟動“新品牌計劃” ，扶持優質廠家打造“拼品牌” 。從淘寶 的情況來看，淘品牌曾經風靡一時，在淘寶

49、平臺的銷售額一度領先傳統 品牌。但隨著傳統品牌觸電，淘品牌的品牌競爭力較弱，在短期的高熱 度后走向低迷。 2018 年雙十一中， 只有少量淘品牌仍然位列品類銷售額 前十，淘品牌產業的銷售額和影響力都已大不如前，這或許可以為同樣 缺少線下載體的“拼品牌”的發展潛力提供一些參考 淘品牌產業的銷售額和影響力都已大不如前，這或許可以為同樣 缺少線下載體的“拼品牌”的發展潛力提供一些參考。另一方面，拼多 多開設品牌館，加大傳統品牌的引進力度，但“低價”標簽和相對較差 的平臺形象使得拼多多在與天貓、京東等傳統 “低價”標簽和相對較差 的平臺形象使得拼多多在與天貓、京東等傳統 B2C 電商的競爭中的優 勢大

50、幅減弱。 電商的競爭中的優 勢大幅減弱。通過流量/傭金優惠吸引品牌商家入駐，在短期內可以增加 GMV、提升客單價、推動營銷收入增長，但同時也會抵消掉部分貨幣化 率的提升。我們預計，拼多多貨幣化率提升速度將顯著放緩， 但同時也會抵消掉部分貨幣化 率的提升。我們預計，拼多多貨幣化率提升速度將顯著放緩，2019 年 或將小幅提升至 年 或將小幅提升至 3%左右左右。 圖表圖表32：開啟新品牌計劃，扶持開啟新品牌計劃，扶持1000家拼工廠家拼工廠 圖表圖表33：拼多多開設品牌館，引入知名品牌商家拼多多開設品牌館，引入知名品牌商家 來源：拼多多 APP 中泰證券研究所 來源：拼多多 APP 中泰證券研究