1、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 證券研究報告 / 公司深度報告 主業聚焦物流，冷鏈和能源物流有望兩翼展開主業聚焦物流，冷鏈和能源物流有望兩翼展開 報告摘要報告摘要： 物流為公司主業，階段性植入房地產業務，業績穩健物流為公司主業，階段性植入房地產業務，業績穩健增長增長。廣匯物流于 2016 年借殼大洲興業上市， 公司上市前后主業均定位為物流園經營， 但 為更好的實現業績承諾， 階段性植入房地產業務?！吧藤Q物流+地產業務” 助力公司業績穩健增長，公司近三年歸母凈利潤復合增長率達到 49.12%，2019 年物流園經營和地產業務貢獻比約 1:3?，F有版圖可確保 未來三年業績

2、穩定增長，且地產業務將繼續貢獻穩定的現金流。 承諾退出房地產業務聚焦物流主業，承諾退出房地產業務聚焦物流主業， 核心主業或主要在冷鏈物流和能源核心主業或主要在冷鏈物流和能源 物流中產生物流中產生，未來外延擴展可能性大，未來外延擴展可能性大。公司于 2019 年承諾退出房地產 業務，聚焦于做大做強物流主業。我們分析，未來公司物流主業將主要 圍繞商貿物流、冷鏈物流和能源物流三方面展開，但核心主業或將在冷 鏈物流和能源物流中產生。 從業務協同、 資金儲備以及利潤實現的角度， 公司物流板塊進行外延擴展的可能性大。 新疆冷鏈物流市場供不應求，公司布局恰當其時新疆冷鏈物流市場供不應求，公司布局恰當其時，且

3、主要布局毛利，且主要布局毛利率率相相 對較高的冷鏈倉儲業務。對較高的冷鏈倉儲業務。新疆冷鏈物流需求空間大，但全疆冷庫容量僅 100 萬噸左右，處于供不應求的局面，且市場格局相對好于全國。公司 著力布局冷鏈物流中毛利率較高的倉儲環節，打造的 10 萬噸級冷鏈物 流基地“廣匯匯領鮮”一期已于 2019 年底建成并投入使用，當前出租 率已達 60%以上；隨著二期項目的推進，公司或將與海鴻冷庫、九鼎冷 庫形成“三足鼎立”格局，市場份額或達 30%以上。 參股將淖鐵路，能源物流領域邁出第一步，期待更進一步的布局。參股將淖鐵路，能源物流領域邁出第一步，期待更進一步的布局。公司 2020 年 6 月 20

4、日公告參股設立將淖鐵路公司，邁出布局能源物流的第 一步。將淖鐵路將縮短新疆至華北、東北地區的運輸距離，與各礦區專 用線共同形成一套完整的集煤系統，形成疆煤外運的另一重要通道。 投資建議：投資建議：公司承諾退出地產業務、做大做強物流主業，未來存在大概 率的外延機會。 現有框架下， 預計 2020-2022 年 EPS 分別為 0.79/0.96/0.93 元，對應 PE 為 6.46/5.33/5.50 倍。采用分部估值，公司 2020 年合理市 值為 90 億元，較當前有 36%的空間。首次覆蓋，給予“買入“評級” 。 風險提示：風險提示：資產減值損失，租金水平大幅下降，外延擴展不及預期。 財

5、務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 2,081 2,869 4,008 4,837 5,570 (+/-)% 89.05% 37.90% 39.68% 20.69% 15.15% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 546 819 998 1,211 1,173 (+/-)% 56.69% 49.88% 21.89% 21.35% -3.16% 每股收益（元）每股收益（元） 0.43 0.65 0.79 0.96 0.93 市盈率市盈率 9.41 7.62 6.46 5.33 5.50 市凈率市凈率 0.79 0.96

6、 0.91 0.76 0.66 凈資產收益率凈資產收益率(%) 8.45% 12.66% 14.00% 14.36% 12.09% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 1,694 1,696 1,260 1,260 1,260 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2020/7/29 6 個月目標價（元） 7.14 收盤價（元） 5.23 12 個月股價區間 （元） 4.506.50 總市值（百萬元） 6,589 總股本（百萬股） 1,260 A股（百萬股） 1,260 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬

7、股） 9 歷史收益率曲線 -8% -1% 6% 13% 20% 27% 2019/72019/102020/12020/4 廣匯物流滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 12% 2% 16% 相對收益 -1% -19% -6% 相關報告 油運專題報告短期回調，中期高景氣 延續 2020-07-01 航空 5 月數據點評：供給修復快于需求修 復，春秋航空表現優異 2020-06-16 航空運輸業動態點評：最差底部已確認， 耐心等待行業反轉 2020-06-06 證券分析師：瞿永忠證券分析師：瞿永忠 執業證書編號：S0550515110002 (021)20363212 研究助理

8、研究助理： 楊振華楊振華 執業證書編號：S0550119080042 (021)20361226 廣匯物流廣匯物流（600603） 物流物流/交通運輸交通運輸 發布時間：發布時間：2020-07-31 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 2 / 34 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1.核心觀點核心觀點 . 5 2. 戰略上聚焦物流主業，戰術上階段性植入房地產業務戰略上聚焦物流主業，戰術上階段性植入房地產業務 . 6 2.1.借殼大洲興業，成功實現上市 . 6 2.2.背靠廣匯集團，股權結構穩定 . 8 2.3.各業務毛利率高，三年利潤復合增長

9、率 49.12% . 9 3. 承諾退出地產業務，未來三年利潤和現金流入仍有保障承諾退出地產業務，未來三年利潤和現金流入仍有保障 . 10 4. 物流將成為確定性主業，外延擴展仍具可能性物流將成為確定性主業，外延擴展仍具可能性 . 13 5. 物流園經營：業績穩健，或非未來核心主業物流園經營：業績穩健，或非未來核心主業 . 14 6. 冷鏈物流：新疆市場供不應求，公冷鏈物流：新疆市場供不應求，公司布局恰逢其時司布局恰逢其時 . 19 6.1.冷鏈物流：行業空間大，倉儲環節毛利率較高 . 19 6.2.新疆冷鏈物流：供不應求，但行業格局稍好于全國 . 23 6.3.公司冷鏈物流一期已落地，二期正

10、在建設. 25 7. 投資設立將淖鐵路有限公司，能源物流應具有更大想象空間投資設立將淖鐵路有限公司，能源物流應具有更大想象空間 . 27 8. 盈利預測和估值分析盈利預測和估值分析 . 29 8.1.主營業務預測. 29 8.2.估值分析 . 30 9. 風險提示風險提示 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：廣匯物流發展歷程：廣匯物流發展歷程 . 7 圖圖 2：廣匯物流當前業務范圍及未來發展路徑：廣匯物流當前業務范圍及未來發展路徑 . 8 圖圖 3：廣匯物流股權結構：廣匯物流股權結構 . 8 圖圖 4：公司歷年營業收入及增速：公司歷年營業收入及增速 . 9 圖圖 5：公司收入構成（：公司收入

11、構成（2019 年）年）. 9 圖圖 6：公司歷年毛利潤及增速：公司歷年毛利潤及增速 . 9 圖圖 7：公司毛利率變化：公司毛利率變化 . 9 圖圖 8：公司歷年凈利潤及增速：公司歷年凈利潤及增速 . 10 圖圖 9：公司凈利率變化：公司凈利率變化 . 10 圖圖 10：公司上市后房地產業務發展歷程：公司上市后房地產業務發展歷程 .11 圖圖 11：房地產業務收入：房地產業務收入 .11 圖圖 12：房地產業務毛利及增速：房地產業務毛利及增速 .11 mNpQpPoRpQmOuMtMnRqPmP9PdN7NtRpPsQoOiNpPzRkPmMnO9PoPoOwMmOoOMYnNvM 請務必閱讀

12、正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 3 / 34 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 13：房地產業務毛利率變化：房地產業務毛利率變化 . 12 圖圖 14：房地產業務占收入比變化：房地產業務占收入比變化. 12 圖圖 15：廣匯物流經營活動凈現金流變動（百萬元）：廣匯物流經營活動凈現金流變動（百萬元）. 13 圖圖 16：廣匯物流期末賬面貨幣資金及現金理財金額（百萬元：廣匯物流期末賬面貨幣資金及現金理財金額（百萬元 ） . 13 圖圖 17：廣匯物流未來物流板塊主要業務版圖：廣匯物流未來物流板塊主要業務版圖 . 14 圖圖 18：美居物流園區位：美居物流園區位.

13、 15 圖圖 19：美居物流園內部布局：美居物流園內部布局. 15 圖圖 20：美居物流園概覽圖：美居物流園概覽圖 . 16 圖圖 21：物流園收入及增速：物流園收入及增速 . 17 圖圖 22：物流園毛利及增速：物流園毛利及增速 . 17 圖圖 23：物流園經營毛利率：物流園經營毛利率 . 17 圖圖 24：老華凌市場：老華凌市場 （一）（一） . 18 圖圖 25：老華凌市場（二）：老華凌市場（二） . 18 圖圖 26：新華凌市場：新華凌市場 （一）（一） . 18 圖圖 27：新華凌市場（二）：新華凌市場（二） . 18 圖圖 28：冷鏈物流流程圖：冷鏈物流流程圖. 19 圖圖 29：

14、我國食品冷鏈物流需求量：我國食品冷鏈物流需求量. 19 圖圖 30：食品冷鏈分布：食品冷鏈分布 . 19 圖圖 31：我國冷鏈物流市場規模及增速：我國冷鏈物流市場規模及增速. 20 圖圖 32：我國冷庫容量：我國冷庫容量 . 20 圖圖 33：冷庫區域分布：冷庫區域分布 . 20 圖圖 34：我：我國冷藏車數量國冷藏車數量. 21 圖圖 35：冷藏車保有量分布：冷藏車保有量分布 . 21 圖圖 36：2019 年中國食品冷鏈企業營收情況年中國食品冷鏈企業營收情況 . 21 圖圖 37：主要冷鏈企業整體毛利率：主要冷鏈企業整體毛利率. 22 圖圖 38：主要冷鏈企業凈利潤及凈利率（：主要冷鏈企業

15、凈利潤及凈利率（2019 年）年） . 22 圖圖 39：冷鏈倉儲：冷鏈倉儲毛利率對比（毛利率對比（%） . 23 圖圖 40：冷鏈運輸毛利率（：冷鏈運輸毛利率（%） . 23 圖圖 41：冷庫裝卸毛利率（：冷庫裝卸毛利率（%） . 23 圖圖 42：新疆蔬菜和水果產量：新疆蔬菜和水果產量. 24 圖圖 43：新疆肉類和奶類產品產量：新疆肉類和奶類產品產量. 24 圖圖 44：廣匯物流匯領鮮區位圖：廣匯物流匯領鮮區位圖 . 26 圖圖 45：匯領鮮規劃圖：匯領鮮規劃圖 . 26 圖圖 46：冷鏈貨柜：冷鏈貨柜 . 26 圖圖 47：主要地區冷庫租金（元：主要地區冷庫租金（元/平米，月）平米，月

16、）. 27 圖圖 48：新疆主要煤田分布：新疆主要煤田分布 . 28 圖圖 49：新疆地區煤種分布：新疆地區煤種分布 . 28 圖圖 50：新疆煤炭鐵路派車數量分布：新疆煤炭鐵路派車數量分布 . 28 表表 1：廣匯物流上市進度表：廣匯物流上市進度表 . 7 表表 2：廣匯物流旗下在建房地產項目統計（萬平方米）：廣匯物流旗下在建房地產項目統計（萬平方米） . 12 表表 3：美居物流園各樓座功能定位：美居物流園各樓座功能定位 . 15 表表 4：美居物流園與主要競爭對手比較：美居物流園與主要競爭對手比較 . 18 表表 5：選取企業基本信息：選取企業基本信息 . 22 表表 6：2018 年我

17、國各地區冷庫容量（萬噸）年我國各地區冷庫容量（萬噸） . 25 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 4 / 34 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度報告公司深度報告 表表 7：新疆主要冷庫概覽：新疆主要冷庫概覽 . 25 表表 8：主營業務預測匯總（單位：億元）：主營業務預測匯總（單位：億元） . 30 表表 9：商貿物流估值比對：商貿物流估值比對 . 30 表表 10：區域性房地產企業估值比對：區域性房地產企業估值比對 . 31 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 5 / 34 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度報告公司深度報告 1. 核心觀點核心觀點 當

18、前“商貿物流當前“商貿物流+房地產業務”的布局，共同推動公司業績穩健增長；業績之外，房地產業務”的布局，共同推動公司業績穩健增長；業績之外， 不可忽視地產業務帶來的現金流。不可忽視地產業務帶來的現金流。廣匯物流于 2016 年通過借殼大洲興業登陸 A 股 市場，實際上在上市之前，公司就有布局房地產業務，彼時的房地產業務主要定位 為美居物流園的配套設施。公司在資產重組時，做出業績承諾，亞中物流（上市主 體）2016 年、2017 年、2018 年合并報表歸屬于母公司的扣除非經常性損益后凈利 潤分別不低于 2.40 億元、3.40 億元、5.00 億元。由于單個物流園經營的業績難以有 爆發式增長，

19、為彌補大洲興業虧損以及更好的實現業績承諾，公司階段性植入房地 產業務。自此，2016 年至今，公司主要業績來自于物流園經營和房地產銷售，由于 地產業務體量相對較大，業績占比更為明顯。 “商貿物流+房地產業務”的布局也推 動了公司業績的穩健增長，2016 年至 2019 年，公司歸母凈利潤從 2.47 億元增長至 8.19 億元， 復合增長率達到 49.12%， 凈利潤的快速增長主要受益于房地產業務的快 速發展。從凈利潤構成上來看，物流園經營業務大約貢獻 2 億元凈利潤，房地產業 務貢獻凈利潤 6 億元。根據 2020 年中報業績快報，2020 年上半年公司實現歸母凈 利潤 2.76 億元，同比

20、增長 37.31%。而從經營以及投資的視角，除了關注房地產業 務對公司業績的支撐外，也應關注地產業務對公司資金儲備的累積效應。截止 2020 年一季度，公司賬面貨幣資金和現金理財金額合計 30.59 億元，現金儲備相對充足。 且隨著未來三年內，房地產板塊現金流入進一步增加，公司現金儲備將更加充裕， 為物流領域的外延擴展奠定良好基礎。 新新疆冷鏈物流市場供不應求，但格局相對好于全國；公司疆冷鏈物流市場供不應求，但格局相對好于全國；公司 10 萬噸級冷鏈物流基地萬噸級冷鏈物流基地 布局產業鏈毛利率較高的冷鏈倉儲，一期已投入運營布局產業鏈毛利率較高的冷鏈倉儲，一期已投入運營，未來成熟后市場份額有望達

21、，未來成熟后市場份額有望達 到到 30%。近年來，受益于我國城鎮化水平提升以及消費升級的持續加深，冷鏈物流 市場規模不斷壯大。 根據艾媒咨詢的統計， 2019 年我國冷鏈物流市場規模已達 3780 億元，2020 年將達到 4850 億元。而在食品、醫藥、化工等主要冷鏈物流形態中， 食品冷鏈占據絕對主導地位：根據中物聯冷鏈委的測算，2019 年我國食品冷鏈物流 需求總量預計達到 2.352 億噸，食品冷鏈物流總額約為 6.1 萬億元，比 2018 年同比 增長 27.08%，需求空間大。新疆作為我國著名的瓜果之鄉，其水果年產量在大部分 年份均高于蔬菜年產量。 根據國家統計局的數據， 2018

22、年新疆地區蔬菜產量 1465.12 萬噸，水果產量 1497 萬噸，肉類產量 162 萬噸，奶類產量 201.7 萬噸，主要農產品 產量近年來基本呈現小幅緩慢上漲的態勢。新疆的冷鏈物流需求不僅僅面向疆內， 在當前物流便捷度進一步提高的背景下，其冷鏈物流需求更進一步鋪向疆外。而根 據我們的前期調研，新疆地區的冷庫主要以兩種形式存在，集中式和分散式。集中 式冷庫主要分布在首府烏魯木齊市，如一些大型的交易中心；分散式的冷庫主要分 布在農產品產地附近。2018 年新疆冷庫容量大約 100 萬噸，即使考慮到周轉和就地 消耗等因素，新疆地區冷庫仍然面臨供不應求的局面。從冷鏈物流產業鏈的視角來 看，行業毛利

23、率大約處于 10%-35%之間，行業利潤水平較低。從產業鏈的組成部分 來看，我們選取了 A 股上市的冷鏈設備企業海容冷鏈和冰山冷熱，新三板掛牌的冷 鏈物流企業萬澤冷鏈、師帥冷鏈和小田冷鏈進行比較，對比發現，冷鏈倉儲業務的 毛利率較高，而冷鏈設備的毛利率最低。公司著力布局冷鏈物流中毛利率較高的倉 儲環節，打造的 10 萬噸級冷鏈物流基地“廣匯匯領鮮”一期已于 2019 年底建成并 投入使用， 當前出租率已達 60%以上； 隨著二期項目的推進， 公司或將與海鴻冷庫、 九鼎冷庫形成“三足鼎立”格局，項目成熟后市場份額有望達到 30%以上。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 6

24、 / 34 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度報告公司深度報告 承諾退出房地產業務，進一步聚焦物流主業；核心物流主業或將從冷鏈物流和能源承諾退出房地產業務，進一步聚焦物流主業；核心物流主業或將從冷鏈物流和能源 物流中產生。物流中產生。公司于 2019 年承諾退出房地產業務，聚焦于做大做強物流主業。我 們分析， 未來公司物流主業將主要圍繞商貿物流、 冷鏈物流和能源物流三方面展開。 具體來看，商貿物流由于較穩定，或成為主業的有力補充，但不會為核心主業。核 心主業或將從冷鏈物流以及能源物流領域產生。 參股將淖鐵路，能源物流領域邁出第一步，期待更進一步的布局。參股將淖鐵路，能源物流領域邁出第一步，期待更進

25、一步的布局。公司 2020 年 6 月 20 日公告參股設立將淖鐵路公司，邁出布局能源物流的第一步。將淖鐵路是以 煤炭集運為主的貨運鐵路，利用紅淖鐵路與蘭新鐵路、烏將鐵路、額哈鐵路相接， 成為新疆地區鐵路網中又一條出疆新通道，將有效縮短新疆至華北東北地區的運輸 距離，與各礦區專用線共同形成一套完整的集煤系統。有利于新疆煤炭外運通道的 整合。該通道可以將準東礦區、三塘湖礦區、淖毛湖礦區全部連接起來，可統籌解 決沿線多家大型企業煤炭外運通路問題，有利于促進新疆煤炭資源的開發外運。本 次投資是公司夯實物流主業基礎，加快商貿物流、冷鏈物流、能源物流業務發展速 度，進一步提升公司在“一帶一路”物流通道建

26、設地位的重要舉措，將成為公司新 的利潤增長點。 時間表疊加現金儲備，外延擴展具有可能性。時間表疊加現金儲備，外延擴展具有可能性。公司在 2016 年進行重大資產重組時 提到 “公司將持續加快擴張整合， 不斷發掘現代物流產業鏈中具有發展潛質的企業， 尋求并購重組的機會，系統性展開公司的商貿物流綜合服務產業鏈布局，持續打造 功能復合、配套完善的現代化物流產業綜合服務平臺，致力于成為一帶一路重要物 流節點的主要物流商貿綜合服務商” ，此后在年度報告中提及將尋找合適的時機進 行外延并購。而隨著公司資金能力的增強以及地產業務逐步退出，外延并購的時機 已經到來，外延的機會或主要存在于冷鏈物流與能源物流領域

27、，尤其是能源物流領 域。 2. 戰略上聚焦物流主業，戰術上階段性植入戰略上聚焦物流主業，戰術上階段性植入房地產房地產業務業務 2.1. 借殼大洲興業，成功實現上市借殼大洲興業，成功實現上市 風雨二十載風雨二十載，借殼大洲興業，成功登陸，借殼大洲興業，成功登陸 A 股市場。股市場。廣匯物流的前身亞中物流，成立 于 2000 年 8 月， 由廣匯能源和供銷總公司發起設立； 此后經過 2003 年的股權轉讓、 2012 年的股權臵換等安排，公司主要股東變更為廣匯集團、西安龍達、廣匯化建。 公司上市工作于 2015 年底啟動，彼時大洲興業通過重大資產臵換、發行股份購買 資產和募集配套資金，向新疆廣匯實

28、業投資（集團）有限責任公司（廣匯集團)發行 2.5 億股股份，向西安龍達投資管理有限公司發行 0.63 億股股份、向新疆廣匯化工 建材有限責任公司發行 0.16 億股股份購買相關資產；此外，非公開發行 1.04 億股 新股募集配套資金。2016 年底重組工作完成，公司登陸 A 股市場，并更名為“廣 匯物流” 。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 7 / 34 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 1：廣匯物流發展歷程廣匯物流發展歷程 數據來源：東北證券，公司公告 表表 1：廣匯物流上市進度表：廣匯物流上市進度表 時間時間 進度進度 2015 年底年底 上

29、市工作啟動 2016 年年 6月月 3日日 亞中物流重組大洲興業經證監會審核通過 2016 年年 12月月 23日日 正式獲得上市批文 2016 年年 12月月 26日日 完成臵入資產的交割 2016 年年 12月月 28日日 亞中物流成功登陸 A 股市場 數據來源：東北證券，公司公告 戰略上以戰略上以物流為主物流為主業業，戰術上戰術上階段階段性性植入房地產業務，未來將更加聚焦物流主業。植入房地產業務，未來將更加聚焦物流主業。 公司目前涉足業務板塊主要包括商貿物流、冷鏈物流、商品房銷售、保理和商管服 務等業務。戰略上來看，公司上市前后的定位均以物流為主業，當前物流板塊比較 成熟的布局是商貿物流

30、，此外冷鏈物流和能源物流亦有布局。戰術上來講，階段性 植入房地產業務，為公司貢獻持續增長的利潤和較強大的現金流。公司 2019 年作 出承諾，不再臵入房地產業務，進一步聚焦物流主業，圍繞物流業務開展經營活動。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 8 / 34 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 2：廣匯物流當前業務范圍及未來發展路徑廣匯物流當前業務范圍及未來發展路徑 數據來源：東北證券，公司公告 2.2. 背靠廣匯集團，股權結構穩定背靠廣匯集團，股權結構穩定 公司實際控制人為孫廣信，控股股東為廣匯集團。公司實際控制人為孫廣信，控股股東為廣匯集團。公司控股

31、股東為新疆廣匯實業投 資（集團）有限責任公司（廣匯集團） ，持有公司 42.96%股份；實際控制人為孫廣 信。公司主要控股企業與相關業務板塊的對應關系為：亞中物流商務網絡有限責任 公司美居物流園的經營管理；四川廣匯蜀信實業有限公司房地產業務；深 圳匯盈信商業保理有限責任公司商業保理和供應鏈金融。 圖圖 3：廣匯物流股權結構廣匯物流股權結構 數據來源：東北證券，公司公告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 9 / 34 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度報告公司深度報告 2.3. 各業務毛利率高，三年利潤復合增長率各業務毛利率高，三年利潤復合增長率 49.12% 階段性植入房地

32、產業務背景下，地產收入占比達階段性植入房地產業務背景下，地產收入占比達 80%。2016 年公司進行資產重組 時，做出業績承諾，亞中物流 2016 年、2017 年、2018 年合并報表歸屬于母公司的 扣除非經常性損益后凈利潤分別不低于 2.4 億元、3.4 億元和 5 億元。為彌補大洲興 業虧損以及更好的實現業績承諾，公司階段性植入房地產業務。由于房地產業務體 量相對物流園經營體量更大，當前房地產業務占據收入的主要部分。2019 年，公司 房地產業務實現收入 23.24 億元， 同比增長 64.44%， 占公司主營業務收入的 81.31%； 物流園經營實現營業收入 4.09 億元，占據主營業

33、務收入的 14.30%。 圖圖 4：公司公司歷年營業歷年營業收入及增速收入及增速 圖圖 5：公司收入構成（公司收入構成（2019 年）年） 數據來源：東北證券，公司公告 注：2016 年以前數據為亞中物流數據 數據來源：東北證券，公司公告 各經營板塊毛利率均處高位，其中物流園經營毛利率各經營板塊毛利率均處高位，其中物流園經營毛利率 77.21%。公司當前有收入體 現的四塊業務，毛利率均保持高位：2019 年公司物流園經營、商品房銷售、保理業 務以及商管服務業務的毛利率分別為 77.21%、54.46%、99.4%和 81.6%。其中，商 品房銷售、保理業務和商管服務業務毛利率均有所提升，而物流

34、園經營業務則由于 租金以及成本端的因素，毛利率較 2018 年下降 3.65 個百分點。公司整體毛利率近 兩年保持穩定（2017 年毛利率下降較多主要是因為房地產業務占比提升，拉低整體 毛利率） 。 圖圖 6：公司歷年毛利潤及增速公司歷年毛利潤及增速 圖圖 7：公司毛利率變化公司毛利率變化 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 10 / 34 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度報告公司深度報告 凈利潤穩健增長，物流園經營和地產業務貢獻占比約凈利潤穩健增長，物流園經營和地產業務貢獻占比約 1:3。公司上市以來，凈利潤 保

35、持穩健增長，2016 年至 2019 年，公司歸母凈利潤從 2.47 億元增長至 8.19 億元， 復合增長率達到 49.12%， 凈利潤的快速增長主要受益于房地產業務的快速發展。 從 凈利潤構成上來看，物流園經營業務大約貢獻 2 億元凈利潤，房地產業務貢獻凈利 潤 6 億元。根據 2020 年中報業績快報，2020 年上半年公司實現歸母凈利潤 2.76 億 元，同比增長 37.31%。 圖圖 8：公司歷年凈利潤及增速公司歷年凈利潤及增速 圖圖 9：公司凈利率變化公司凈利率變化 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 3. 承諾退出地承諾退出地產業務，未來三年利潤和現金流入

36、仍有保障產業務，未來三年利潤和現金流入仍有保障 地產業務的植入為階段性事件地產業務的植入為階段性事件，目前全部由四川蜀信開展，目前全部由四川蜀信開展，公司已經承諾不再植入公司已經承諾不再植入 地產業務地產業務。 公司在上市之前就有經營地產業務， 主要是作為美居物流園的配套業務， 先后在緊鄰物流園的周邊地區開發了美林閣、美林花源錦福閣 L 座、藍調一品等三 個配套商品房項目，當時并無其他新增項目。在 2016 年進行重大資產重組時，公 司進行了業績承諾， 為更好的完成業績承諾， 公司此后階段性的植入了房地產業務。 2019 年，四川蜀信收購了桂林金建 92%股權、匯潤興疆 60%股權和匯茗萬興

37、100% 股權，公司對子公司股權進行調整，四川蜀信因股權調整由孫公司變為子公司，并 持有公司全部房地產項目公司股權。公司目前主要房產項目包括烏魯木齊頤景庭 院、匯潤城、御錦城、美居美尚、匯茗軒、成都廣匯御園和 CBD、眉山匯茗城、桂 林匯悅城等項目。在物流園經營業務和房地產業務的共同推動下，2016-2018 年， 公司累計完成歸母凈利潤 12.08 億元（調整口徑） ，超額完成重組業績承諾，完成率 111%。為更好的聚焦主業，公司于 2019 年作出承諾，公司將退出房地產經營。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 11 / 34 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度報告公司深

38、度報告 圖圖 10：公司上市后房地產業務發展歷程公司上市后房地產業務發展歷程 數據來源：東北證券，公司公告 房地產業務為公司帶來可觀的收入和利潤，三年收入房地產業務為公司帶來可觀的收入和利潤，三年收入 CAGR 達達 131.63%，毛利潤，毛利潤 CAGR 達達 141.40%。公司房地產業務，無論是收入還是利潤，近幾年一直保持較快 速的增長。2016 年至 2019 年，公司房地產業務營業收入從 1.87 億元增長至 23.24 億元，復合增長率達到 131.63%；毛利潤從 0.9 億元增長至 12.66 億元，毛利潤復合 增長率達 141.40%。而房地產業務的毛利率，近幾年基本穩步增

39、長，2019 年公司房 地產業務毛利率達到近幾年最高點 54.56%。 圖圖 11：房地產業務收入房地產業務收入 圖圖 12：房地產業務毛利及增速房地產業務毛利及增速 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 12 / 34 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 13：房地產業務毛利率變化房地產業務毛利率變化 圖圖 14：房地產業務占收入比變化房地產業務占收入比變化 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 考慮到房地產項目儲備，地產業績考慮到房地產項目儲備，地產業績三年內三年內仍可保

40、持仍可保持穩步增長。穩步增長。公司對于房地產業務 的退出是有明確時間表的，2023 年開始，地產業務基本退出經營。但是地產業務的 退出并不意味著公司接下來幾年的業績會出現斷崖式下跌：一方面，公司于 2019 年收購桂林金建、匯潤興疆、匯茗萬興三個公司；一方面，現有項目儲備也將對接 下來的利潤增長產生支撐。目前，公司房地產項目儲備主要在烏魯木齊市天山區、 新市區和高新區核心地段，持有待開發土地的面積約 12.76 萬平米，規劃計容建筑 面積 40.46 萬平米。 表表 2：廣匯物流旗下：廣匯物流旗下在建在建房地產項目房地產項目統計（萬平方米）統計（萬平方米） 項目地項目地 項目項目 總建筑面積總

41、建筑面積 已竣工面積已竣工面積 在建面積在建面積 烏魯木齊 頤景庭院 28.86 13.26 15.60 烏魯木齊 匯潤城一、二期 22.74 0 22.74 烏魯木齊 匯茗軒 3.83 0 3.83 成都 廣匯御園、CBD 及美術館 129.89 32.61 97.28 眉山 匯茗城 26.52 0 26.52 桂林 匯悅城 25.62 0 25.62 數據來源：東北證券，公司公告 業績之外，更應注重房地產業務帶來的穩定現金流業績之外，更應注重房地產業務帶來的穩定現金流。房地產板塊自公司上市以來， 每年都貢獻了可觀的收入和利潤。實際上，業績之外，更應該關注地產業務在過去 幾年的穩健增長給公司

42、帶來的現金流以及由此為基礎的可能的外延。截止 2020 年 一季度，公司賬面貨幣資金和現金理財金額合計 30.59 億元，現金儲備相對充足。 且隨著未來三年內，房地產板塊現金流入進一步增加，公司現金儲備將更加充裕， 為物流領域的外延擴展奠定良好基礎。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 13 / 34 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 15：廣匯物流經營活動凈現金流變動（百萬元）廣匯物流經營活動凈現金流變動（百萬元） 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 16：廣匯物流期末賬面貨幣資金及現金理財金額（百萬元廣匯物流期末賬面貨幣資金及現金理財金額（百萬元

43、） 數據來源：東北證券，公司公告 4. 物流將成為確定性主業，外延擴展仍具可能性物流將成為確定性主業，外延擴展仍具可能性 我們試圖分析公司未來主業的著力點，初步來看，我們試圖分析公司未來主業的著力點，初步來看，公司未來幾年，物流主業的版圖公司未來幾年，物流主業的版圖 如下：商貿物流、冷鏈物流和能源物流。具體來看，商貿物流由于較穩定，或成為如下：商貿物流、冷鏈物流和能源物流。具體來看，商貿物流由于較穩定，或成為 主業的有力補充，但不會為核心主業。核心主業或將從冷鏈物流以及能源物流領域主業的有力補充，但不會為核心主業。核心主業或將從冷鏈物流以及能源物流領域 產生。產生。 請務必閱讀正文請務必閱讀正

44、文后的后的聲明及說明聲明及說明 14 / 34 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度報告公司深度報告 決心退出房地產、發展決心退出房地產、發展物流物流主業，公司主業即將確立。主業，公司主業即將確立。公司于 2019 年作出承諾， 不再臵入房地產業務，公司戰略重心更加聚焦主業，我們認為這是公司領導層基于 多方面考量作出的明智決策。房地產業務退出后，公司將重心放至物流業務上，并 保留與其配套的商業保理、供應鏈金融等業務。我們認為，公司物流主業的版圖或 主要包括商貿物流、冷鏈物流和能源物流三部分，三部分之中又會確立核心主業。 圖圖 17：廣匯物流未來物流板塊主要業務版圖廣匯物流未來物流板塊主要業務版圖 數

45、據來源：東北證券，公司公告 時間表、時間表、現金儲備現金儲備疊加利潤實現目標疊加利潤實現目標，外延擴展具有，外延擴展具有較大較大可能性?？赡苄浴９驹?2016 年 進行重大資產重組時提到“公司將持續加快擴張整合，不斷發掘現代物流產業鏈中 具有發展潛質的企業，尋求并購重組的機會，系統性展開公司的商貿物流綜合服務 產業鏈布局，持續打造功能復合、配套完善的現代化物流產業綜合服務平臺，致力 于成為一帶一路重要物流節點的主要物流商貿綜合服務商” ，此后在年度報告中提 及將尋找合適的時機進行外延并購。而隨著公司資金能力的增強以及地產業務逐步 推出，尋找外延并購的時機已經到來，外延的機會或主要存在于冷鏈物

46、流與能源物 流領域。 5. 物流園經營：業績穩健，或物流園經營：業績穩健，或非非未來核心主業未來核心主業 美居物流園是當前商貿物流美居物流園是當前商貿物流業務業務經營的主體。經營的主體。當前，公司商貿物流業務經營的主體 是亞中物流旗下的美居物流園。該物流園位于烏魯木齊高新技術產業開發區內，屬 于規劃中的北中心，是高新區的重點培育、發展企業。與新市區、鐵路局商圈及高 新技術產業開發區相鄰，與烏魯木齊海關、國際機場、北郊鐵路貨運站、北郊客運 站相距較近。美居物流園是以建材、家具產品為主的大型綜合性商品交易中心，總 建筑面積約 68.23 萬平方米。現有經營商戶近 3000 余戶，囊括國內外高中檔各

47、行業 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 15 / 34 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度報告公司深度報告 知名品牌的建筑裝飾材料和家具商品。其中包括家具、陶瓷衛浴、家電、全屋定制、 地板、門窗、布藝、工藝百貨、墻地面裝飾材料、油漆化工、五金機電、燈具、電 料近 50 個行業的 40 多萬種商品，為大眾提供專業系統的“一站式”服務。 圖圖 18：美居物流園區位美居物流園區位 圖圖 19：美居美居物流園內部布局物流園內部布局 數據來源：東北證券，百度地圖 數據來源：東北證券，公司官網 表表 3：美居物流園各樓座功能定位：美居物流園各樓座功能定位 樓座樓座 面積（平米）面積（平

48、米） 功能定位功能定位 A 座 109,030.87 定位為家具賣場，以辦公及民用家具為主，床上百貨和家裝市場為輔；其中，地下一層至地 上四層分別為辦公家具、平價家具、中檔家具、中高端套房家具、中檔家具和家裝市場 B 座 106,311.11 定位為潔具生活賣場，以陶瓷潔具為主，工藝品賣場和運動廣場等業態為輔；其中，負一層 和一層經營項目為瓷磚；地上二層主要經營潔具衛浴，三層主要經營工藝飾品；四層主要提 供運動廣場、婚紗攝影基地等服務項目 C 座 92,485.86 以門業、壁紙、窗簾為主，日用百貨為輔；其中，負一層主要經營定制木門及樓梯等，地上 一層主要經營木地板、定制門、防盜門；二層經營壁

49、紙；三層經營窗簾布藝；四樓主要經營 生活日用百貨 D 座 72,739.53 定位為家電和定制家居賣場；其中，負一層和一層主要經營日用家電；二層、三層分別主要 經營整體櫥柜及整體衣柜；四層主要經營廚房用具 E 座 24,942.30 主要作為燈飾賣場，以民用燈具為主，工程燈具為輔 H 座 111,235.21 整體引入萬佳家居品牌，作為中高端家具商場進行運作 J 座 50,150.13 定位為基礎裝修材料區，經營項目包括板材、五金、石材等基礎裝修材料以及部分家具獨立 店，其中，一層以水暖產品、線條、五金及家具獨立店；負一層主要經營板材、五金、石材 等基礎裝飾材料 KL 座 61,400.22 歷史期曾以經營布料窗簾、機電產品等為主，目前整體改造為集休閑購物、主題餐飲、文化 娛樂為一體的體驗式商業中心 N 座 1,015.79 定位為玻璃市場，以玻璃銷售、加工為主要經營類型 O 座 52,826.15 主要經營茶市、花鳥魚蟲及品牌門窗，其中 O 座 A 段一二層主要經營茶葉、茶具等茶市；O 座 B 段一層主要經營花市、茶市和鋁塑門窗；O 座 B 段二層主要經營觀賞魚、魚缸和漁具 數據來源：東北證券，公司官網 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 16 / 34 廣匯物流廣匯物流/ /公司深度報告公司深度報告 尋求業務創新，成功打造“尋求業務創新，成功打造“KL