1、1 當前時點，我們如何看待超市行業變化？ 國內外生鮮到家、小店模式深度分析 在在 2 2020Q1020Q1 新冠疫情新冠疫情中中，優秀超市公司由于承擔民生商品供應砥礪前行，優秀超市公司由于承擔民生商品供應砥礪前行，憑憑 借借優秀優秀的的供應鏈、管理及調配能力，供應鏈、管理及調配能力，業績業績表現不俗表現不俗。但當前時點去看未來行。但當前時點去看未來行 業變化，存有分歧：業變化，存有分歧：我們看到了菜市場、小商販關門及外出餐飲消費減少對我們看到了菜市場、小商販關門及外出餐飲消費減少對 龍頭企業的短期業績刺激，但同時也龍頭企業的短期業績刺激，但同時也看到看到一級市場優秀一級市場優秀生鮮電商及小店

2、玩家生鮮電商及小店玩家 數據上的不俗表現數據上的不俗表現，而二者本為競爭對手，而二者本為競爭對手。那么，。那么，以上兩點以上兩點到底是否持續發到底是否持續發 生？如果發生， 又孰強孰弱？在未來動態變化過程中， 中國怎樣的到家模式、生？如果發生， 又孰強孰弱？在未來動態變化過程中， 中國怎樣的到家模式、 小店模式可能得以跑通？換個角度來說，小店模式可能得以跑通？換個角度來說，超市行業超市行業上市公司龍頭企業在此次上市公司龍頭企業在此次 疫情后疫情后究竟是受益還是受損？基于以上問題，究竟是受益還是受損？基于以上問題，本文首先對國內外生鮮到家、本文首先對國內外生鮮到家、 小店模式進行研究，并按圖索驥

3、投資機會。小店模式進行研究，并按圖索驥投資機會。 國外到家、生鮮小店總結：國外到家、生鮮小店總結：到家盈利模式以商品結構調整帶來的到家盈利模式以商品結構調整帶來的高毛利高毛利 率率或第三方輕型配送模式為主，于小店而言，或第三方輕型配送模式為主，于小店而言，高坪效高坪效、適當、適當毛利率毛利率及成及成 本管控能力本管控能力是是其其能夠規?；瘡椭频南葲Q條件能夠規模化復制的先決條件。具體地：1）于到家模式而 言，美國 Webvan 在 15%左右的毛利率技術上，以 B2C 純電商模式運營， 盈利困難；Instacart 采用無倉無物流、僅第三方配送的輕型模式，得以生 存；2）于小店模式而言，客流、坪

4、效、毛利率為小店之“魂” ，成本管 控能力是其能夠規?；瘡椭频南葲Q條件，以日本永旺 Mybasket 為代表， 由于適應經濟及人口結構變化，并精選 SKU、以高自有品牌占比穩定毛 利率，并采用小商圈密集開店，實現單店盈利及規?；瘮U張。3）傳統大 賣場發力線上，以沃爾瑪為例，通過以會員制收取一定配送費用，并充 分發揮人員效能、提升門店效率，將成本源轉化為收入增量，實現效率 平衡。 國內國內生鮮生鮮小店小店、電商、電商：各展所長，印證需求，各展所長，印證需求，需求需求端逆向牽引，規模初端逆向牽引，規模初 具具。其中：1）誼品生鮮、生鮮傳奇、錢大媽作為生鮮超市或社區生鮮連 鎖業態，因企業及消費者需求

5、特點，細分模式、定位人群、供應鏈水平 有所不同， 但一定程度上均已驗證盈利能力； 2） 以叮咚買菜、每日優鮮、 樸樸超市為代表的前臵倉類生鮮電商，一定程度上解決了純 B2C 模式生 鮮電商的最后一公里配送問題，但履約成本仍相對剛性，在配送費自擔 前提下，固定成本要求單量，屢單成本覆蓋要求客單價，加之引流成本， 仍對接細分市場；5）盒馬鮮生，到家到店結合，運作模式實際較“重” ， 定位中高端錯位競爭，當前進入整合期。整體來看，在中國獨特的城市 人口結構、移動化水平及互聯網使用習慣條件下，線上零售及小店獲得 發展沃土，并出現一級市場優秀玩家，其背后深層原因在于特定城市及 消費者對于即時消費的需求使

6、得其愿意支付一定溢價，并非對于生鮮供 應鏈壁壘的全盤傾覆， 流量端逆向牽引下，如何進一步夯實供應鏈能力， 成為其存活及拓展關鍵。 當前當前看超市企業龍頭變化看超市企業龍頭變化，首先首先強調強調一季報收入端的正向刺激，以及利一季報收入端的正向刺激，以及利 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 05 日日 超市超市 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 Tabl e_C hart 行業表現行業表現

7、 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -3.47-8.62-20.79 絕對收益絕對收益 5.23-1.73-12.33 -9% -6% -3% 0% 3% 6% 9% 12% 超市 滬深300 2 潤端的確定性潤端的確定性。其中：1）永輝超市：由于搶奪菜市場、小商鋪及外出餐 飲份額，且特殊條件下線上消費習慣刺激，在生鮮供應鏈支撐下，線下、 到家、小店均有邊際改善，僅小程序用戶近似翻倍；春節過后，預計營 收端維持邊際改善可能性極大，毛利率穩健，租金等成本端上升或好于 市場預期，線上、小店業務盈利能力有望好于市場預期；2）家家悅：同 時具備大小店運營能力，由于生鮮強

8、供應鏈積累，此次疫情中在民生用 品供應方面同樣表現突出，同店高增，利潤確定性強；3）紅旗連鎖，在 原有消費者高認知度及口碑效應基礎上，由于商品供應鏈端穩定、調整 管理能力突出、且承擔當地民生物品發放功能，門店日銷邊際向好，且 毛利率穩健，費用微有提升但影響不大，同時 19年業績快報印證公司業 績增長能力。 中長期來看，永輝、家家悅中長期來看，永輝、家家悅受益客流回歸受益客流回歸提升單店盈利、周轉及現金流提升單店盈利、周轉及現金流 獲利能力，并順應消費習慣變革，獲利能力，并順應消費習慣變革，機遇大于挑戰機遇大于挑戰。首先，我們出于兩點 認為，永輝發展到家是正確的選擇：1）對于旨在成為中國沃爾瑪的

9、永輝 超市而言，單純的大店模式已無法最好保證其長期高市占率及平穩的獲 利能力，發展到家既是順應消費者變化的戰略的進攻方案， 亦是在電商、 小店造成大店分流前提下的正確防御舉措；2）店內倉的模式一定程度上 可以優化大賣場門店面積的使用效率，且從當前行業模型來看，在成本 控制得當、效率充分調動的前提下，有望將成本源化成收入源。家家悅 也在此次疫情中大力推行社區拼團等線上業務，同樣是龍頭企業以需求 為第一要素、充分調動供應鏈優勢的管理能力體現。長期來看，中國消 費者對于生鮮需求的一定是復雜而多元化的，流量端的掌控能力及供應 鏈端的進化能力同樣重要、而且二者相互協同，在更大市場內，具備多 種業態適應能

10、力的玩家更優。當前時點，農貿市場、中小企業客流擠出 或非短期、小范圍現象，我們不否認一級市場優秀生鮮電商、小店玩家 自身成長性，但在其當前盈利模型跑通仍主要基于細分市場、抑或跨區 域復制需要供應鏈對應匹配建設的基礎上，回歸穩態，此次疫情對于永 輝、家家悅等優秀上市公司而言，機遇或大于挑戰，而客流端的邊際改 善有望助力提升單店盈利、周轉及現金流獲利能力，在小型企業出清加 速前提下，進一步凸顯優勢、提升市占率。 投資建議投資建議：本文通過梳理國內外到家、生鮮小店模式，試圖討論回歸穩 態后行業的發展變化問題，提出針對超市行業優勢龍頭，短期看一季報 收入刺激及利潤確定性增長，長期看受益供給端影響客流回

11、歸，有望提 升單店盈利、周轉及現金流獲利能力的積極變化。據此推薦：1）永輝超 市。高成長性超市龍頭，順應消費者消費趨勢，到店、到家雙管齊下， 獲客、周轉、盈利、現金流能力積極向好。2）家家悅。大小店結合優勢 突出、且具備強大的中央廚房能力、展店穩健同店優異，跨區域擴張邏 輯逐步兌現。3）紅旗連鎖。國內稀缺規模化盈利便利店龍頭，盈利能力 及經營效率持續向好，當前短中長邏輯均有改善。4）中百集團。承擔當 地民生商品供應，長期費用、效率仍有改善空間。 風險提示：風險提示：1）龍頭展店不及預期；2）疫情影響超預期；3）成本端大幅 上漲。 pOoRmMnRrMsMnPqRrOwPoRbRdN9PnPoO

12、oMpPlOmMmPjMoOsM6MoOvMwMqQpRwMnMxO 行業深度分析/超市 3 內容目錄內容目錄 1. 寫在前面：當下時點，我們為什么要再做到家、小店相關研究？寫在前面：當下時點，我們為什么要再做到家、小店相關研究？. 5 2. 超市到家、生鮮小店并非國內獨有，觀他山之石總結經驗超市到家、生鮮小店并非國內獨有，觀他山之石總結經驗 . 7 2.1. Webvan：美國最早做生鮮 O2O 的公司，卻將行業帶入深淵. 7 2.2. 亞馬遜：重建生鮮雜貨配送服務，穩扎穩打緩慢擴張 . 8 2.3. 沃爾瑪：利用實體店優勢，將成本源直接變成收入源 . 9 2.4. Instacart：輕型

13、共享模式，無倉無物流，僅承擔配送功能，夾縫求生 . 10 2.5. 日本生鮮宅配電商：打通生產、流通、消費端全鏈條，借高毛利產品及附加服務，得以 獲利 .11 2.6. 日本小型生鮮超市：以永旺 Mybasket 為代表，小商圈密集開店，已具備規模 . 12 3. 國內生鮮小店、電商：各展所長，印證需求，規模初具國內生鮮小店、電商：各展所長，印證需求，規模初具. 13 3.1. 誼品生鮮：定位小區門口“菜市場” ，跨區域快速擴張 . 14 3.2. 生鮮傳奇：定位中產階級生鮮超市，五定管理打造標準化門店 . 18 3.3. 錢大媽：定位社區生鮮店，加盟模式輸出供應鏈，藍圖或為平臺型公司 . 2

14、1 3.4. 叮咚買菜&每日優鮮&樸樸超市：前臵倉類生鮮電商，在配送費自擔前提下，仍對接小 眾市場 . 23 3.5. 盒馬鮮生：店+倉模式代表，到店、到家雙管齊下 . 25 4. 放眼超市行業上市公司，如何看待其壁壘、變化及疫情邊際影響？放眼超市行業上市公司，如何看待其壁壘、變化及疫情邊際影響？ . 26 4.1. 壁壘及變化：永輝、家家悅強生鮮供應鏈壁壘仍在，順應消費習慣發展到家，大小店結 合模型更優 . 26 4.2. 疫情邊際影響：優秀龍頭一季報收入正向刺激、利潤確定性強，長期享農貿市場、中小 企業客流擠出，疫情影響機遇或大于挑戰 . 26 5. 投資建議投資建議. 27 6. 風險提

15、示風險提示. 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2020 年初，新冠疫情發酵，生鮮電商用戶數、使用時長均有明顯增長，優勢玩家數據突 出 . 6 圖 2：綜合電商新增用戶口徑：30 歲以上的中老年占比上漲 11%，三線及以下的下沉地區占比 也擴大至 70% . 6 圖 3：Amazon Fresh 配送車 . 9 圖 4：消費者在 Prime 訂閱基礎上為配送付費. 9 圖 5：在門店自提策略之后，沃爾瑪同樣推出會員訂閱配送服務 . 10 圖 6：大地宅配：打通生產、流通、消費端全鏈條，綁定各方利益. 12 圖 7：預包裝食品占比達 60-65%. 13 圖 8：公司自有品牌 TOP Valu 品

16、種豐富 . 13 圖 9：誼品生鮮發展歷程. 14 圖 10：誼品生鮮自 2017 年起快速擴張，截至 2018 年底已有 400 家門店，2019 年底預計店面 800 家 . 14 圖 11：誼品生鮮在合肥 5km*5km 范圍內分布情況 . 14 圖 12：誼品生鮮后臺模塊化、以城市為單位實現千店千面. 15 圖 13：誼品生鮮供應鏈模式 . 16 圖 14：誼品生鮮門店裝修簡易. 17 圖 15：生鮮傳奇快速發展，截止 2019 年 4 月已有 107 家門店，2019 年拓店計劃約 200 家 18 行業深度分析/超市 4 圖 16：生鮮傳奇 2018 年銷售額達 5.7 億元 .

17、18 圖 17：生鮮傳奇五代門店迭代過程. 20 圖 18：生鮮傳奇生鮮配送中心運輸能力快速提升. 21 圖 19：以叮咚買菜為例，倉位聚焦一線城市. 24 圖 20：以每日優鮮、叮咚買菜為例，客群定位 80-90 后 . 24 圖 21：截止 2020 年 3 月 4 日，盒馬鮮生 154 家門店位臵分布（2019 年 6 月 13 日共 153 家） . 25 圖 22：盒馬“到店+到家”模式對供應鏈系統及硬件架構提出新要求. 25 表 1：以永輝為例，“超市行業對生鮮渠道滲透率”及“龍頭集中度”直接影響其長期成長空間預 判 . 5 表 2：在定位不夠明確、運營不具備效率的前提下，Webv

18、an 毛利率僅 15%，費用高企，面臨大 額虧損（單位：萬美元） . 8 表 3：與 Webvan 不同，Instacart 選用更輕型的模式，因而具備盈利基礎 .11 表 4：直營和加盟模式優劣勢對比. 17 表 5：誼品生鮮單店模型測算. 17 表 6：五定詳解. 19 表 7：生鮮傳奇單店模型測算（注：無特殊說明，單位為元）. 20 表 8：錢大媽于一線城市及低線城市的單店模型. 22 表 9：叮咚買菜基于不同單量的模型測算（無特殊說明，單位為元） ，說明前臵倉模式對于客單 量及客單價的權衡要求 . 23 表 10：叮咚買菜 SKU 共計 1700 支，未來可能增加，產品聚焦一日三餐.

19、24 表 11：高鑫零售接入淘鮮達后的單點模型：不考慮獲客成本，線上分部可以獲利 . 25 表 12：行業估值比較. 27 行業深度分析/超市 5 1. 寫在前面：寫在前面：當下時點，當下時點，我們為什么要我們為什么要再再做到家、小店相關研究？做到家、小店相關研究？ 以永輝、家家悅為代表，我們理解以永輝、家家悅為代表，我們理解對于對于國內國內具備具備生鮮供應鏈生鮮供應鏈優勢的優勢的超市龍頭公司超市龍頭公司而言，而言，簡單簡單 化處理，化處理， 其長期成長空間其長期成長空間的關鍵的關鍵動因動因其實只其實只有兩個：有兩個：1） 生鮮渠道從農貿市場向超市的轉換。 受制于經濟發展、城市建設等多重因素影

20、響，個人作坊制的農貿市場仍然占據國內生鮮主流 渠道， 據中國產業信息網， 估計 2018 年滲透率約 70-80%； 超市對生鮮渠道滲透率僅 20-30%， 這與發達國家 70-90%的渠道滲透率相比，相距甚遠。2）行業屬性歸于集中。據凱度咨詢， 2019 年國內超市行業 CR5 占比僅約 30%，與美國大賣場、日本便利店僅 80%的 CR3 占比 相比，仍然分散；而超市行業屬渠道消費的特質及成本費用端的構成情況決定其規模效應， 故而優勢龍頭憑借優秀的用戶需求對接及平衡成本后的效率提升搶占市占率、推動行業集中 為必然趨勢?？v觀國內的超市發展背景，與國外有所不同的一點是，在線下有壟斷型巨頭產 生

21、之前，便有線上巨頭、一級玩家紛紛入局，他們某種程度上改變了行業以盈利為存活前提 的特質，此消彼長，同時帶來機遇與挑戰。但即使如此，以上兩點從未改變，即：我們認為， “超市類業態將是未來國內生鮮主流渠道” ， “在其進化的過程中，行業終將走出高市占率玩 家” ， 這兩點仍為正確結論； 僅是在 “超市類業態”的范圍不斷拓寬后，“原有初始業態迭代后， 可搶奪的滲透率將是 20%、40%還是 60%” ， “已具備強生鮮供應鏈基礎的龍頭未來市占率 是 10%、30%還是 50%” ，這兩個問題有所不同。而如前所述，這兩個問題直接或間接影響 著以永輝超市、 家家悅為代表的龍頭企業長期成長空間、 增長速度

22、及現金流獲取能力的預判。 表表 1：以永輝為例，：以永輝為例， “超市行業對生鮮渠道滲透率超市行業對生鮮渠道滲透率”及“龍頭集中度”直接影響其長期成長空間預判及“龍頭集中度”直接影響其長期成長空間預判 生鮮規模生鮮規模 （萬億元）（萬億元） 乘以乘以 超市對生超市對生 鮮渠道滲鮮渠道滲 透率透率 除以除以 超市行業超市行業 生鮮占比生鮮占比 乘以乘以 線下企業線下企業 在超市行在超市行 業滲透率業滲透率 乘以乘以 永輝超市永輝超市 在超市行在超市行 業占比業占比 等于等于 永輝空間永輝空間 （億元）（億元） 永輝空間永輝空間 原有預測原有預測 5.3 70% 45% 60% 30% 14840

23、 備注備注 2018 年數 據 包含線上 和線下超 市類企 業，參考 國外 根據 家家悅 沃 爾 瑪 50%、日 本便利店 CR3為 80% 假設永輝 做成小 店、或者 沒人能做 成小店 當前永輝當前永輝 體量體量 5.3 20% 40% - 4.2% 約 1000 資料來源：中國產業信息網，公司公告，國家統計局，凱度咨詢，安信證券研究中心 2019 年依然是年依然是國內國內超市行業超市行業極極不平凡的一年。不平凡的一年。如上表所列，永輝原有假設下，長期萬億空 間可期；而自 2017 年來，行業線上及線下的融合，各類業態、各類玩法的出現，此消彼長， 并一定程度上改變著投資人對于上述參數的預期。

24、最為典型的兩類例子：1）阿里系盒馬、 京東到家、美團甚至拼多多等巨頭所代表的線上玩法入局，通過改變“線下企業在超市行業 滲透率”預測，進而改變著永輝的空間預期；2）生鮮傳奇、誼品生鮮、錢大媽等小店的入 局，則在上述假設基礎上，可能造成進一步“分流” ；而以上兩點，均尚未考慮到新模式入 局、競爭加劇對于原有龍頭企業盈利能力、投資回報、現金回款等多方面的影響。在資本助 力下，國內生鮮行業經歷了迭代加速、花樣頻出的新階段。而進入 2019 年，隨著資本熱的 逐漸減退，以及各級玩家以流量端逆向牽引供應鏈，行業野蠻擴張開始消減；但同時，以永 輝為首，出現了試水小店、著力到家的戰略布局。我們認為其背后最主

25、要的是消費者需求變 遷的結果即使在重金加碼下，線上巨頭、一級競爭者的生鮮供應鏈仍然落后于永輝，但 至少在相當的一部分區域，已經出現消費者生鮮價格敏感性下降、便利性消費上升的現象； 以福建為例：據草根調研，樸樸超市之所以能在永輝大本營籠絡一席消費者，并非因為燒錢 模式下賣的更便宜，而是因為其配送服務，反而使得消費者愿意支付一定溢價。 行業深度分析/超市 6 2020 年初，年初，新冠疫情發酵，新冠疫情發酵，行業行業再度風云變幻。再度風云變幻。如果說 2019 年是國內生鮮行業野蠻生長減 退的一年，那 2020 年初，新冠疫情的發酵則再次為行業滋生變化：1）一方面，行業層面， 由于居民特殊時期減少

26、外出采購，生鮮電商平臺憑借到家服務成為用戶青睞選擇，用戶規模 與使用時長增長明顯，呈現淡季不淡現象：據 Questmobie，2020 年春節期間生鮮用戶相比 平日增長 29.9%、日均時長增長 20.0%，并且在春節后兩周繼續維持 22.6%的用戶環比增速 及 2.4%的日均使用時長環比增速。2）另一方面，以叮咚到家、每日優鮮、盒馬、京東到家 為例，用戶激增，春節期間用戶相對平日分別提升 93.1%、25.2%、42.1%、23.7%，春節 后兩周用戶相對平日分別提升 165.3%、94.1%、58.6%、54.4%，而永輝生活小程序用戶亦 得到翻倍增長。3）此外，參考大幅提升的線上客單價來

27、看，上述兩項數據既是原有用戶特 殊時期，亦有新獲客用戶的貢獻：據 Questmobile，春節后兩周，從綜合電商行業新增用戶 口徑來看，30 歲以上用戶占比上漲 11%，三線及以下的下沉地區占比也擴大至 70%。 圖圖 1：2020 年初，新冠疫情發酵，生鮮電商用戶數、使用時長均有明顯增長，優勢玩家數據突出年初，新冠疫情發酵，生鮮電商用戶數、使用時長均有明顯增長，優勢玩家數據突出 資料來源：Questmobile，安信證券研究中心 圖圖 2：綜合電商新增用戶口徑：綜合電商新增用戶口徑：30 歲以上用戶歲以上用戶占比上漲占比上漲 11%，三線及以下的下沉地區占比也擴大至，三線及以下的下沉地區占比

28、也擴大至 70% 資料來源：Questmobile，安信證券研究中心 行業深度分析/超市 7 當下時點當下時點觀行業觀行業未來變化，存有分歧。未來變化，存有分歧。事實上，基于以上邏輯，我們目前已經可以看到此次 疫情帶來的兩方面變化：1）一是菜市場、小商販紛紛關門，加之外出餐飲消費減少，短時 間內客流大量擠出，特別是出于資金、周轉需求，很多小企業面對生存壓力，可能對永輝、 家家悅等龍頭企業帶來長期客流、增量利好；而龍頭企業以永輝、家家悅為代表，其線上業 務、社區拼團單量均得到大幅增長，也體現了對“新模式”的極強適應能力；2）但同時， 另一方面，我們也很明顯可以看到，特殊時期線上購買訂單量獲得激增

29、，而消費者對于線上 優勢玩家的認知度、認可度都在增強，這也可能使得線上具備優秀供應鏈及用戶需求匹配能 力的玩家優勢更加突出，進一步對線下龍頭造成打擊；特別的，如果生鮮電商新獲用戶具備 粘性，那從線上、線下維度來看，這也是將對龍頭企業空間的進一步分流。那么，那么，二者二者到底到底 是否持續發生？如果發生，又孰強孰弱？在未來動態變化過程中，中國怎樣的到家模式、小是否持續發生？如果發生，又孰強孰弱？在未來動態變化過程中，中國怎樣的到家模式、小 店模式可能得以跑通？店模式可能得以跑通？換個角度來說，換個角度來說，以永輝、家家悅、紅旗連鎖為代表，以永輝、家家悅、紅旗連鎖為代表，上市公司上市公司龍頭龍頭企

30、企 業業在此次疫情中在此次疫情中究竟究竟是受益還是受損？基于以上問題，我們首先需要梳理到家、小店相關研是受益還是受損？基于以上問題，我們首先需要梳理到家、小店相關研 究。究。 2. 超市到家、生鮮小店并非國內獨有，超市到家、生鮮小店并非國內獨有，觀觀他山之石他山之石總結經總結經驗驗 超市到家、生鮮小店并非國內獨有，觀他山之石，有成有敗。我們梳理分析，發現到家盈利 模式以商品結構調整帶來的高毛利率或第三方輕型配送模式為主，于小店而言，高坪效、適 當毛利率及成本管控能力是其能夠規?；瘡椭频南葲Q條件。具體地：1）于到家模式而言， 美國 Webvan 在 15%左右的毛利率技術上，以 B2C 純電商模

31、式運營，盈利困難；Instacart 采用無倉無物流、僅第三方配送的輕型模式，得以生存；2）于小店模式而言，客流、坪效、 毛利率是小店之 “魂” ， 成本管控能力是其能夠規?；瘡椭频南葲Q條件， 以日本永旺 Mybasket 為代表，由于適應經濟及人口結構變化，并精選 SKU、以高自有品牌占比穩定毛利率，并采 用小商圈密集開店，實現單店盈利及規?；瘮U張。3）傳統大賣場發力線上，以沃爾瑪為例， 通過以會員制收取一定配送費用，并充分發揮人員效能、提升門店效率，將成本源轉化為收 入增量，實現效率平衡。 2.1. Webvan：美國最早做生鮮：美國最早做生鮮 O2O 的公司，卻將行業帶入深淵的公司，卻將

32、行業帶入深淵 Webvan 創辦于創辦于 1996 年年 12 月，是一家概念非常超前的生鮮果蔬公司月，是一家概念非常超前的生鮮果蔬公司。公司采用線上交易、 線下運輸模式，擁有自己的倉儲、分銷系統，配送新鮮雜貨，其目標是挑戰傳統的線下生鮮 雜貨巨頭。1999 年，它的第一個倉儲系統全面上線，上線一個月之后，開始接受第一筆訂 單，真正跟用戶第一次親密接觸；Webvan 的倉儲系統位于舊金山，可以覆蓋整個舊金山 61 英里半徑的范圍，倉儲系統的建設包含了非常復雜的算法，一共投入 4000 萬美元，僅僅是 各種線路就花費了 500 萬美元，里邊甚至用了機器人，Webvan 希望用機器人來代替所有人

33、工的分揀，用機器人來實現全自動配送。 公司倉儲系統迅速拓展，卻始終沒有達到盈虧平衡點。公司倉儲系統迅速拓展，卻始終沒有達到盈虧平衡點。1999 年，Webvan 簽訂了一份 10 億 美元合約，準備在全美復制 26 個大型倉庫，總金額大約是 10 億美元，平均每個倉庫的花費 大約是 3000 萬-4000 萬美元。然而，過度擴張帶來配送密度的問題，這就導致該公司的配 送用車必須不遠千里去遞送寥寥數個訂單。根據統計，Webvan 每一個倉庫的訂單數都遠遠 落后于盈虧平衡點， 并且在沒有達到盈利平衡點之前， 它就已經覆蓋到 33 個城市。 據計算， Webvan 從 1999 年 6 月接收第一個

34、訂單，到 2001 年 7 月的最后一個訂單，每接一個訂單 就虧損大約 130 美元。 行業深度分析/超市 8 公司目標客戶群分層和價格機制產生失誤，制定錯誤價格模型。公司目標客戶群分層和價格機制產生失誤，制定錯誤價格模型。Webvan 的市場策略是主售 有機食品，價格偏低頗具吸引力，配送便利，即采用了大規模市場滲透策略，這跟有機食品 的高端消費市場存在矛盾。結果，Webvan 獲得的顧客普遍對價格敏感，但是，從盈利模型 角度來看，真正能讓 Webvan 盈利的恰恰是價格敏感度低，但是關注商品的選擇范圍和商品 質量的客戶。因此，Webvan 提供的商品和它獲得的客戶群之間產生了矛盾，導致其市場

35、策 略和價格模型并不合適，因此造成持續虧損。 Webvan 的破產不僅把自己帶入深淵，更是把整個產業帶入了深淵。的破產不僅把自己帶入深淵，更是把整個產業帶入了深淵。Webvan 被稱為是美國 互聯網歷史上，甚至是美國創業歷史上最為災難深重的一次失敗，因為這次失敗，不僅是個 體公司的失敗，而且在某種意義上來說，在線生鮮雜貨行業的發展因此滯后了 10 年。因為 這家公司的慘敗，導致很長一段時間所有的 VC 都不敢踏入這個行業，直到 2011 年才又有 VC 開始進入。這也是美國生鮮行業 O2O 在 20 年前就開始了、現在卻落后于中國的關鍵原 因之一。 某種角度而言， Webvan 的破產對美國生

36、鮮電商行業的發展帶來了極其不利的影響。 表表 2：在定位不夠明確、運營不具備效率的前提下，：在定位不夠明確、運營不具備效率的前提下，Webvan 毛利率僅毛利率僅 15%，費用高企，面臨大額虧損（單位：萬，費用高企，面臨大額虧損（單位：萬美元）美元） Webvan 1998 年 1999 年 2000 年 Net Sales - 1,330.5 1,626.9 Cost of merchandise sold - 1,128.9 1,213.8 Gross Profit - 201.6 413.1 Sales，general，and marketing expenses 882.5 10,41

37、5.2 4,735.2 Technology expenses 301.0 1,523.7 552.3 Stock-based compensation expense 106.0 3,652.0 1,772.0 Customer fufillment center expenses - - - Pre-opening expenses - - - Loss from operations -1,289.5 -15,389.3 -6,646.4 Interest Expense -3.2 -215.6 -15.0 Interest Income 92.3 1,148.0 879.9 Other

38、 income/（expense） - - - Net Loss -1,200.4 -14,456.9 -5,781.5 Unrealized Gain（Loss） on Marketable Securities 0.4 -72.9 99.0 Comprehensive Loss -1,200.0 -14,529.8 -5,682.5 資料來源：H，安信證券研究中心 2.2. 亞馬遜：重建生鮮亞馬遜：重建生鮮雜貨配送服務雜貨配送服務，穩扎穩打緩慢擴張，穩扎穩打緩慢擴張 亞馬遜吸取亞馬遜吸取 Webvan 教訓進入生鮮雜貨行業， 選址在高收入高密度地區。教訓進入生鮮雜貨行業， 選址在高收入高密

39、度地區。 在 Webvan 破產 7 年之后，亞馬遜悄悄進入在線生鮮雜貨行業，由 Amazon Fresh 部門負責此項業務。當時， 亞馬遜業務分布全球，但是 2007 年亞馬遜進入這個的行業時只選取了單一的城市西雅圖。 選擇西雅圖是因為這個城市消費者對新鮮事物的接受度排名第一位，并且，亞馬遜的生鮮配 送業務也不是覆蓋整個城市，而是僅選擇了西雅圖的幾個小區，這些小區具備兩個特點：一 個是收入相對較高，一個是居住密度較高，可以減少配送的壓力。 行業深度分析/超市 9 圖圖 3：Amazon Fresh 配送車配送車 圖圖 4：消費者在消費者在 Prime 訂閱基礎上為配送付費訂閱基礎上為配送付費

40、 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 穩扎穩打，緩慢擴張業務地區。穩扎穩打，緩慢擴張業務地區。亞馬遜花了五年時間，在西雅圖不斷測試這個生鮮零售的模 型并調整參數，直到 2012 年才切入第二個城市洛杉磯。盡管洛杉磯對新事物接受程度也比 較高，但是亞馬遜依然僅選擇了幾個居住密度最大的小區切入，將精力放在最后一公里，即 配送上面。 2019 年， Amazon Fresh 擴展到休斯頓、 明尼阿波利斯、 菲尼克斯這三個新城市， 居民可以在兩小時甚至更短的時間內收到亞馬遜配送的商品。Amazon Fresh 的收費是在 Prime 訂閱的基礎上每月支付 14.

41、99 美元，免費送貨設定最低金額 35 美元，否則每份訂單 需支付配送費 9.99 美元；此外，客戶可以額外支付 7.99 美元，以便更快，一小時交貨。除 了農產品，肉類和其他雜貨外，Prime 用戶還可以使用 Amazon Fresh 訂購電子產品、健康 用品、美容產品以及家庭和廚房用品。 提供提供 Amazon Fresh 自提服務。自提服務。2017 年，位于西雅圖的兩家 Amazon Fresh Pickup 門店正 式面向生活在該區域的 Prime 用戶提供自提服務，其生鮮自提可以在最短 15 分鐘內為顧客 準備好商品，等顧客上門來??；同時，還把這項服務和自己的會員體系（Prime）

42、連接起來。 該服務允許用戶在網絡上選購所需的商品，并安排取貨時間，當顧客驅車到達該工廠店，亞 馬遜的工作人員就會將所購買的物品放到其后備箱中。 Amazon Fresh 服務專注于高粘性客戶群體。服務專注于高粘性客戶群體。針對這項業務， 亞馬遜先用繳納 299 美元年費 的方式過濾出對購物時效性要求極高的一部分客戶，即使這一部分用戶群體相對較少，但是 他們的黏度非常高。具體的，這批消費者有兩個重要特征：第一，這批人對于配送服務的需 求足夠強烈，以至于對解決方案的存在性高度苛求，卻能夠容忍初始解決方案的不完美；第 二，一旦解決方案對他有作用，他有很強的傳播力。此外，相對 Webvan，亞馬遜的生

43、鮮配 送有三點優勢：1）龐大的用戶基數，一定程度降低了獲客成本；2）在配送食品雜貨時，同 時還可配送書籍或電子產品，進而分攤成本；3）在技術上面的積累提供了一些其他優勢， 如：云計算服務的普及降低了運營在線業務的成本，而網速的提高也讓消費者在線購物更為 舒適。 2.3. 沃爾瑪：利用實體店優勢，將成本源直接變成收入源沃爾瑪：利用實體店優勢，將成本源直接變成收入源 沃爾瑪利用自己的實體店優勢，沃爾瑪利用自己的實體店優勢，選擇“線上下單店內提貨” ，選擇“線上下單店內提貨” ，降低成本、提升實體店面流量降低成本、提升實體店面流量。 沃爾瑪發現，將商品直接快遞至消費者家中的平均成本達到 5 美元，而

44、將商品配送到店內， 然后由用戶自提的成本僅為 0.75 美元，這就意味著如果能以實體店為物流終點，那么成本 將大幅縮減。于是沃爾瑪在傳統的汽車自提服務以外，為消費者提供了“線上下單店內提貨 （Buy Online Pickup In Store，BOPIS） ”的選擇，而且如果消費者選擇這種送貨方式，那 行業深度分析/超市 10 么將享受商品折扣。從經驗看，只要消費者進入實體店，都極有可能再次消費，這就意味著 沃爾瑪通過“線上下單店內提貨”策略給實體店帶來了新的流量。 調動員工、門店提升效率，調動員工、門店提升效率，將成本源直接變成收入源將成本源直接變成收入源。沃爾瑪線上業務的配臵并沒有完全區

45、 分于線下，相反，公司充分調動了員工、門店的作用，提升效率，如：公司讓貨車將商品送 到最近的店鋪，讓員工在下班時，可以將部分商品直接通過自己的車帶給消費者， “順手” 配送；這其中邏輯就是把一切本該是成本（店鋪、配送體系、員工等）的部分，進行調整， 要么降低成本（例如配送體系） ，要么將之部分轉化為額外收入源（例如店鋪和員工） ，進而 使得線上業務不成為成本端的拖累，提升效率。 同樣地，沃爾瑪也推出了會員付費配送服務。同樣地，沃爾瑪也推出了會員付費配送服務。2019 年，沃爾瑪為應對 Amazon Fresh 等的 挑戰，推出了一項名為 Delivery Unlimited（無限配送）的雜貨配

46、送服務。在這之前，消費者 只能在線訂購商品并在當地商店免費取貨，或者在購買時支付 9.95 美元及以下的運費；但 接下來，消費者可以用每年 98 美元或者每月 12.95 美元的費用進行全年或全月訂閱。這兩 種新的方式都能享受同樣的服務范圍，同時包含 15 天的試用期，消費者只需通過 Walmart Grocery 應用程序中下單食品雜貨等，然后選擇時間段，就可以安排配送。沃爾瑪“無限配 送”服務有 2450 個提貨點，能給近 1000 個地點提供服務，預計 2019 年底提貨點增加到 3100 個，送貨地點增加到 1600 個。 圖圖 5：在門店自提策略之后，沃爾瑪同樣推出會員訂閱配送服務在

47、門店自提策略之后，沃爾瑪同樣推出會員訂閱配送服務 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 2.4. Instacart：輕型共享模式，無倉無物流，僅承擔配送功能，夾縫求生輕型共享模式，無倉無物流，僅承擔配送功能，夾縫求生 Instacart 是一家是一家 2012 年創辦的，總部位于舊金山的美國食品雜貨配送初創企業。年創辦的，總部位于舊金山的美國食品雜貨配送初創企業。Instacart 的擴張之路走得非常謹慎，最初它只在舊金山、附近硅谷的山景城及帕洛阿爾托三地運營。 與傳統零售商不同的是，Instacart 并沒有開設自己的零售店，它只提供配送服務。用戶在其 app 上指定某家零售店下單，配送員

48、就會去指定的店里為用戶購買下單的貨品，并在規定時 間內送達用戶家中。用戶下達送達時間的要求，并據此支付不同的配送費用；而訂購其會員 服務的用戶可享受 2 小時上門的免費服務； 但除此以外， 用戶還需支付一定程度的 “小費” 。 從某種程度上說，Instacart 其實是一種“代跑腿”的業務模式，平臺上簽約了數以萬計的購 物員，與中國大街小巷里穿梭的外賣騎士不同，Instacart 的購物員是兼職身份，他們享受的 社保等服務與全職員工有一定程度的差異，但這并不影響其高額的小費對普通人的吸引力。 通過與通過與 Whole Foods、Costco 等知名實體等知名實體店合作，為用戶提供送貨上門服務

49、。店合作，為用戶提供送貨上門服務。Instacart 用戶可以在單個或不同的店鋪內選擇產品，由專人進行統一購買和配送，商品價格和店內保 行業深度分析/超市 11 持一致，平臺對用戶只收取運費。彼時，亞馬遜固然體量龐大，但它在線下的布局還相對薄 弱，僅依靠自家的倉儲和全食超市的布局，仍然無法拿下整個美國的生鮮零售業，故而，為 知名實體店提供相對亞馬遜更為成熟的生鮮配送服務，這成為了 Instacart 存在的意義。 對比對比 Webvan，Instacart 運營模式更輕， 并且具備三個可能的盈利角度運營模式更輕， 并且具備三個可能的盈利角度。 與 Webvan 不同， Instacart 沒有

50、倉儲，沒有物流，只做配送，這種輕型運營的模式可以極大減少成本，讓公司 能夠在沃爾瑪、亞馬遜兩大巨頭之戰中得以夾縫而生。但同時，這種模式對于留存客戶要求 也較高， 在沒有商品和供應鏈積累的基礎上， 如果有一家模式相同的公司給出了更低的價格、 相同的服務，客戶就會迅速流失。從盈利角度來看，公司有三種收費模式：1）派送費用。 和大多數派送服務平臺一樣，這是 Instacart 最直接、也最為明顯的營收來源，但是出于獲 客考慮，Instacart 的運費并不會設臵太高，目前為 5.99 美元。2）對零售商的營收分成。 一方面，Instacart 網站上幫助各個零售商實時促銷，帶來更多客流量，并且助其免