1、請務必閱讀末頁的免責聲明 1請務必閱讀末頁的免責聲明 1 中國互聯網的三四線下沉 以拼多多、趣頭條為例 廣發證券發展研究中心傳媒互聯網 曠實：首席分析師，S0260517030002，010-59136610 楊艾莉：分析師，S0260517090002，010-59136612 2018年8月24日 證券研究報告證券研究報告 行業評級：買入行業評級：買入 請務必閱讀末頁的免責聲明 2請務必閱讀末頁的免責聲明 2 核心觀點 行業：三四線城市的互聯網生態行業：三四線城市的互聯網生態 1.互聯網三四線下沉的邏輯：市場空間大；互聯網市場的蛋糕在三四線還沒有被充分開發互聯網三四線下沉的邏輯：市場空間大

2、；互聯網市場的蛋糕在三四線還沒有被充分開發：三四線及以下城市的月活大約為6 億人，市場空間大。傳統互聯網競爭的核心用戶是一二線的青年群體，三四線及以下城市的細分市場、尤其是中老年群體，還 沒有被充分開發，是容易被忽略的市場。目前移動互聯網第三波人口紅利正處于收獲期，三四線用戶開始成為流量競爭的主要 陣地。 2.前提條件：千元機智能手機普及；通信基礎設施完善，運營商“提速降費”；微信支付、支付寶的普及前提條件：千元機智能手機普及；通信基礎設施完善，運營商“提速降費”；微信支付、支付寶的普及。 現象：拼多多、趣頭條的崛起現象：拼多多、趣頭條的崛起 拼多多拼多多：拼多多于2015年9月成立，2016

3、年9月用戶量突破1億人，并與CEO黃崢創立的另一家公司拼好貨合并。2018年7月 26日拼多多在納斯達克掛牌上市，以19美元/ADS發行8500萬ADS，融資18.7億美元，前三大股東分別是黃崢、騰訊和高榕資 本。拼多多創新地采用“熟人社交電商”模式從阿里系拼多多創新地采用“熟人社交電商”模式從阿里系+京東系的雙寡頭中突圍京東系的雙寡頭中突圍，截止2018年6月，拼多多有超3億用戶、百萬 級商家和超400億元月GMV。拼多多的產品機制是拉新拼多多的產品機制是拉新+低價銷售低價銷售+流量變現三大功能流量變現三大功能，通過拉新實現微信生態到拼多多的流 量導入，用實惠低價的產品增加用戶留存、培養用戶

4、習慣，最后用流量變現來獲利。 趣頭條趣頭條：趣頭條成立于2016年6月，定位于資訊聚合平臺，已于2018年8月赴美提交IPO招股書，最高融資不超過3億美元。趣 頭條的核心邏輯是，用戶不需要對知識和閱讀付費，其“日常任務”其“日常任務”+“閱讀收益”“閱讀收益”+“師徒系統”返利用戶，帶來大量新用“師徒系統”返利用戶，帶來大量新用 戶，也提升了用戶留存戶，也提升了用戶留存。截止2018年6月底，趣頭條安裝用戶數1.33億人，近3個月MAU和DAU分別為3210萬和1230萬。 請務必閱讀末頁的免責聲明 3請務必閱讀末頁的免責聲明 3 核心觀點 拼多多、趣頭條為何能從巨頭林立的行業突圍？拼多多、趣

5、頭條為何能從巨頭林立的行業突圍？ 1.瞄準三四線增量用戶，有切實的利益報償瞄準三四線增量用戶，有切實的利益報償：拼多多利用低價策略提高新用戶留存率，C2B定制化生產壓縮供應鏈進一步增加了價格 優勢；趣頭條通過任務系統直接返利讀者，提高MAU值； 2.社交分享與裂變社交分享與裂變：拼多多扎根微信生態圈，趣頭條創新采用“師徒系統”，帶來新用戶數量的裂變； 3.移動支付與物流基礎設施成熟移動支付與物流基礎設施成熟：高滲透率的微信支付為拼多多的首選支付手段，微信紅包使三四線用戶錢包余額增加； 4.優化產品運營，提升用戶體驗優化產品運營，提升用戶體驗：趣頭條通過每日結算的金幣系統、用戶友好的提現流程，增

6、加了用戶的成就感和對產品的信任感； 5.巨頭背書巨頭背書：拼多多背靠社交巨頭騰訊系，騰訊通過直接投資+戰略合作的方式為其背書 中國互聯網的三四線下沉中國互聯網的三四線下沉 1.巨頭下沉：淘寶特價版巨頭下沉：淘寶特價版+支付寶拼團聯合圍攻拼多多。支付寶拼團聯合圍攻拼多多。阿里系兩款拼團產品協同，搶占拼多多的三四線電商市場；阿里系電商以搜 索為導向，和拼多多以微信社交為導向的邏輯不同； 2.巨頭下沉：巨頭下沉：BAT聯合移動運營商，低價資費套餐，獲取三四線用戶流量。聯合移動運營商，低價資費套餐，獲取三四線用戶流量。騰訊、百度、阿里、新浪微博、京東等推出專屬流量卡， 收割三四線流量需求、培育體系內的

7、新產品，移動運營商增加了用戶數量，實現雙贏； 3.互聯網三四線下沉的成功者：首款三四線爆品互聯網三四線下沉的成功者：首款三四線爆品快手。快手。UGC去中心化的產品化設計+平民化內容使得快手深受三四線青年群體喜 愛，成為首款成功下沉的爆品； 4.從一二線走向三四線：抖音下沉。從一二線走向三四線：抖音下沉。短視頻領域的后來居上者抖音將產品定位由“潮流個性”轉變為“記錄生活”，正面對抗三四線 短視頻市場的快手。 總結：什么樣的互聯網產品適合三四線下沉總結：什么樣的互聯網產品適合三四線下沉：內容上符合三四線人群口味與興趣；社交分享裂變；有實質利益誘導；操作簡單友好。 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 目錄

8、 一、行業：三四線城市的互聯網生態一、行業：三四線城市的互聯網生態 二、現象：拼多多、趣頭條的崛起二、現象：拼多多、趣頭條的崛起 三、拼多多、趣頭條為何能突圍？三、拼多多、趣頭條為何能突圍？ 四、互聯網三四線下沉的案例比較與總結四、互聯網三四線下沉的案例比較與總結 請務必閱讀末頁的免責聲明 5請務必閱讀末頁的免責聲明 5 一、行業：三四線城市的互聯網生態一、行業：三四線城市的互聯網生態 空間廣大，基礎設施完善卻未被充分開發空間廣大，基礎設施完善卻未被充分開發 請務必閱讀末頁的免責聲明 6請務必閱讀末頁的免責聲明 6 1.1 互聯網三四線下沉的邏輯：空間大，未被充分開發互聯網三四線下沉的邏輯：空

9、間大，未被充分開發 我國移動互聯網的發展已經由增量轉為存量博弈我國移動互聯網的發展已經由增量轉為存量博弈 如何在增速放緩的存量市場里挖掘新用戶，是移動互聯網下半場的突破口如何在增速放緩的存量市場里挖掘新用戶，是移動互聯網下半場的突破口。根據QuestMobile中國移動互聯網2018半 年大報告顯示，我國移動互聯網我國移動互聯網MAU增速逐漸放緩，增速逐漸放緩，2016年年1月月MAU同比增長同比增長1%，到，到2018年年MAU同比增長穩定在同比增長穩定在 0.4%左右；從交易規模上看，左右；從交易規模上看，2014-2018年我國移動互聯網交易規模增速逐漸放緩，從年我國移動互聯網交易規模增

10、速逐漸放緩，從2015年同比增長年同比增長129.9%降到降到 2017年年30.5%，2018年預計同比增長22.2%。移動互聯網交易規模在GDP中占比仍然逐年增長，預計2018年占 GDP9.6%，創歷史新高。 圖：圖：2016年年1月月-2018年年6月中國移動互聯網月活躍用戶規模及增速月中國移動互聯網月活躍用戶規模及增速圖：中國移動互聯網交易規模（萬億元）、同比增長（圖：中國移動互聯網交易規模（萬億元）、同比增長（%）及占）及占 GDP比重（比重（%） 數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 8.74 9.23 9.

11、8210.24 10.51 10.73 10.88 11.03 1.0% 1.2% 1.6%1.7% 1.8% 1.4% 0.4% 0.8% 0.6% 0.4%0.5% 0.1% 0.3%0.4%0.4% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 0 3 6 9 12 月活躍用戶數（億）同比增長率（%） 1.34 3.08 5.28 6.89 8.42 2.1% 4.5% 7.1%8.3% 9.6% 129.9% 71.4% 30.5% 22.2% 0% 50% 100% 150% 0 3 6 9 20142015201620172018 移動互聯網交易規模（萬億元） 占GDP比重（%

12、） 移動互聯網交易規模同比增長（%） 請務必閱讀末頁的免責聲明 7請務必閱讀末頁的免責聲明 7 1.1 互聯網三四線下沉的邏輯：空間大，未被充分開發互聯網三四線下沉的邏輯：空間大，未被充分開發 中國的城鎮化建設正在逐步推進中國的城鎮化建設正在逐步推進。根據國家統計局，2017年末中國城鎮常住人口8.13億人，占總人口58.52%，比上年末 提高1.17%。同時居民人均可支配收入的增長，反映出整體收入水平的提高。我國農村人口進入城鎮，人均收入的提高農村人口進入城鎮，人均收入的提高 ，使得人們對生活服務、娛樂、社交等方面的需求也日趨強烈。新城鎮人口的“觸網”，成為互聯網三四線下沉的突破，使得人們對

13、生活服務、娛樂、社交等方面的需求也日趨強烈。新城鎮人口的“觸網”，成為互聯網三四線下沉的突破 口口。 根據QuestMobile，截止2018年6月，我國移動網民的城市層級分布為一二線城市占比最多，合計為45.5%，三四線城市三四線城市 及以下占比及以下占比54.5%，按照，按照11.07億的億的MAU來計算，三四線及以下城市的月活大致為來計算，三四線及以下城市的月活大致為6億人，市場空間廣大億人，市場空間廣大。 城鎮化建設倒逼“觸網”，三四線人口數量基數龐大城鎮化建設倒逼“觸網”，三四線人口數量基數龐大 圖：圖：2018年年6月移動網民城市層級分布月移動網民城市層級分布 一線城市 14.4%

14、 二線城市 31.1% 三線城市 20.2% 四線城市 及以下 34.4% 圖：圖：2016-2017全國居民人均可支配收入（元）全國居民人均可支配收入（元）圖：圖：2008-2017我國人口總數（億人）及城鎮化率（我國人口總數（億人）及城鎮化率（%） 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 13.28 13.34 13.41 13.47 13.54 13.61 13.68 13.75 13.83 13.9 45.58% 46.59% 47.50% 51.27% 52.57% 53.70%

15、54.77% 56.10% 57.35% 58.52% 40% 45% 50% 55% 60% 13.2 13.4 13.6 13.8 14 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 人口（億） 城鎮化率（%） 20883 22408 23821 25974 8.3% 7.3% 8.4% 9.0% 0% 5% 10% 0 10,000 20,000 30,000 20162017 中位數絕對水平（元）平均數絕對水平（元） 中位數增長率（%）平均數增長率（%） 請務必閱讀末頁的免責聲明 8請務必閱讀末頁的免責聲明 8 1.1 互聯網三四線

16、下沉的邏輯：空間大，未被充分開發互聯網三四線下沉的邏輯：空間大，未被充分開發 互聯網市場的蛋糕在三四線還沒有被充分開發：從發展進程來看，移動互聯網第三波人口紅利處于收獲期互聯網市場的蛋糕在三四線還沒有被充分開發：從發展進程來看，移動互聯網第三波人口紅利處于收獲期 2010201320162018 網民數 時間 3億億 5億億 11億億 已經獲益的典型公司已經獲益的典型公司 數據來源：創新工場，QuestMobile，廣發證券發展研究中心 第一波：第一波： 核心互聯核心互聯 網網民網網民 第二波：第二波： 小鎮青年小鎮青年 第三波：第三波： 小城主流小城主流 知乎知乎 美圖秀秀美圖秀秀 今日頭條

17、今日頭條 抖音抖音 快手快手 VIVO手機手機OPPO手機手機 拼多多拼多多 趣頭條趣頭條 第三波人口紅利第三波人口紅利 尚未被充分開發尚未被充分開發 滲透率 根據創新工場和QuestMobile，按照移動互聯網的滲透階 段，可以將其分為三波人口紅利：核心互聯網網民、小鎮 青年和小城主流： 第一波第一波-核心互聯網網民（核心互聯網網民（2010-2013）：從3億核心PC網 民平移到移動端的網民，他們是智能機普及的第一批用戶 ，熟悉互聯網、教育程度較高，主要是一二線城市的青年 群體。典型產品是知乎、美圖秀秀、美團。 第二波第二波-小鎮青年（小鎮青年（2013-2016）：主要是三四線城市的90

18、 后群體，是隨著千元機和4G/wifi普及而擴散的第一批人群 ，偏好娛樂性強的產品以收獲自我滿足，例如快手、全民 K歌、王者榮耀。 第三波第三波-小城主流（小城主流（2016-今）今）：面向三四線城市的主流用 戶，尤其是中老年用戶，主要由于微信滲透率的進一步提 高+移動支付的普及，提升了小城主流的上網時長和移動 支付頻率，將其轉變成深度移動互聯網網民。從消費支出 角度來看，小城主流掌握著三四線家庭大額開支；從需求 偏好角度來看，小城主流需要更符合他們口味的內容和產 品。目前小城主流人群帶來的人口紅利還未被充分開發， 典型產品是趣頭條和拼多多。 Iphone4 發布 美團美團 微信MAU突破7

19、億人，DAU突破 5億人 移動支付覆蓋 率超60% 用 戶 向 三 四 線 下 沉 用 戶 向 三 四 線 下 沉 紅米、OPPO等千 元機發布，千元機 市場成為手機銷量 增長主力 圖：移動互聯網的滲透階段圖：移動互聯網的滲透階段 請務必閱讀末頁的免責聲明 9請務必閱讀末頁的免責聲明 9 1.1 互聯網三四線下沉的邏輯：空間大，未被充分開發互聯網三四線下沉的邏輯：空間大，未被充分開發 互聯網行業從PC端進入了移動互聯網時代，從用 戶城市層級和用戶年齡兩個維度可以將移動互聯網 市場劃分為四個細分市場一二線青年用戶群體 、一二線中老年用戶群體；三四線青年用戶群體（ “小鎮青年”），三四線中老年用戶

20、群體。 微信作為用戶量超10億的超級社交APP，同時滲透 了這四個細分市場。 除此之外，其他每個細分市場都存在不同產品：除此之外，其他每個細分市場都存在不同產品： 一二線城市青年用戶群體：互聯網行業競爭最激烈一二線城市青年用戶群體：互聯網行業競爭最激烈 的市場的市場，用戶被認為是，接受新鮮事物快，有調性 ，有支付能力。知乎、嗶哩嗶哩、網易云音樂都可 以被認為是其中的代表性產品。 “小鎮青年”市場：隨著快手的發展，小鎮青年市 場被發掘。相較于一二線城市，小鎮青年娛樂時間 更充足，更樂于進行分享和傳播。 最被忽略的市場：三四線城市中老年用戶群體（“最被忽略的市場：三四線城市中老年用戶群體（“ 小城

21、主流”）小城主流”）被認為缺乏支付能力，缺乏對新被認為缺乏支付能力，缺乏對新 互聯網產品使用動力。互聯網產品使用動力。 就是在小城主流市場被長期忽略后，2016年以來以 拼多多、趣頭條等為代表的APP發力三四線城市， 取得了巨大的增長。 互聯網市場的蛋糕在三四線還沒有被充分開發：從市場存量上看，三四線小城市場是被忽視的市場互聯網市場的蛋糕在三四線還沒有被充分開發：從市場存量上看，三四線小城市場是被忽視的市場 三四線及以下城市三四線及以下城市 一二線城市一二線城市 青年群體青年群體 （30歲以下）歲以下） 中老年群體中老年群體 （30歲以上）歲以上） 微信微信 酷我音樂酷我音樂 網易云音樂網易云

22、音樂 快手快手 嗶哩嗶哩動畫嗶哩嗶哩動畫 京東京東 抖音抖音 今日頭條今日頭條 拼多多拼多多 趣頭條趣頭條 愛奇藝愛奇藝 美拍美拍 西瓜視頻西瓜視頻 王者榮耀王者榮耀 知乎知乎 互 聯 網 三 四 線 下 沉 互聯網行業競爭激互聯網行業競爭激 烈的用戶群體烈的用戶群體 容易被忽略的群體容易被忽略的群體 美團美團 數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 圖：移動互聯網圖：移動互聯網APP的細分市場的細分市場 請務必閱讀末頁的免責聲明 10請務必閱讀末頁的免責聲明 10 1.2 互聯網三四線下沉的邏輯：千元智能手機普及互聯網三四線下沉的邏輯：千元智能手機普及 根據CNNIC，截止截

23、止2018年年6月全體網民中有月全體網民中有98.3%的人使用手機上網的人使用手機上網，而這一數字在2016年12月為95.1%。農村和三四 線網民使用手機上網的比例更高，硬件設備硬件設備手機成為了三四線及以下用戶上網的基礎設施之一，影響著這一群體的手機成為了三四線及以下用戶上網的基礎設施之一，影響著這一群體的 上網行為。上網行為。 1.互聯網進入了移動互聯網時代，千元機等手機機型的出現加速了移動互聯網在三四線城市的普及：互聯網進入了移動互聯網時代，千元機等手機機型的出現加速了移動互聯網在三四線城市的普及： 千元機市場份額龐大，滿足了三四線及以下城市的智能手千元機市場份額龐大，滿足了三四線及以

24、下城市的智能手 機需求機需求。根據第一手機界研究院數據，2017.7-2018.6我 國手機線下市場銷量占比中，1000-1400元和1500-1999 元的手機機型銷量占比有擴大的趨勢。整體而言整體而言2018年年6 月，月，1999元以下的手機銷量占比為元以下的手機銷量占比為59.9%，占整體手機銷，占整體手機銷 量的六成量的六成。 圖：圖：2017.7-2018.6中國手機線下市場銷量份額圖（中國手機線下市場銷量份額圖（%） 2018年年6月，月， 1999元以下的元以下的 機型銷量占比機型銷量占比 59.9% 數據來源：CNNIC，第一手機界研究院，廣發證券發展研究中心 0% 20%

25、40% 60% 80% 100% 1000元以下1000-14991500-19992000-2499 2500-29993000-39994000元以上 請務必閱讀末頁的免責聲明 11請務必閱讀末頁的免責聲明 11 1.2 互聯網三四線下沉的邏輯：運營商覆蓋完善互聯網三四線下沉的邏輯：運營商覆蓋完善 根據CNNIC，截止2018年6月，我國非網民規模為5.88億 人，其中因為當地沒有互聯網而不上網的比例僅為5.6%， 說明中國通信運營商的基礎設施建設完善說明中國通信運營商的基礎設施建設完善。根據中移動 2017年報，中國移動4G基站數達到187萬，覆蓋中國99% 的人口。根據工信部官網，截止

26、截止2017Q3我國移動通信基站我國移動通信基站 總數達到總數達到604.1萬個，萬個，3G/4G基站累計基站累計447.1萬個，占比達萬個，占比達 74%，基本實現了全面覆蓋城市和農村，基本實現了全面覆蓋城市和農村。 2.通信基礎設施完善，運營商“提速降費”提升網民上網熱情通信基礎設施完善，運營商“提速降費”提升網民上網熱情 4G的普及提升了上網的網速，同時流量費用的下降也提升了的普及提升了上網的網速，同時流量費用的下降也提升了 網民（尤其是三四線網民）的上網熱情網民（尤其是三四線網民）的上網熱情。根據Trustdata， 2017年4G覆蓋率穩步提升至26.6%；自2015年起，國家要 求

27、三大運營商提速降費，推出“流量不清零”“流量轉增” 等服務。三大運營商自2018年7月1日起省內流量升級為國內 流量（取消流量漫游費）。根據北京青年報，2017年手機流 量平均資費下降為26元/GB，2018年預計會進一步降低30% 以上。 圖：非網民不上網原因（截止圖：非網民不上網原因（截止2018.6） 數據來源：CNNIC，廣發證券發展研究中心 圖：移動上網方式變化趨勢圖：移動上網方式變化趨勢 數據來源：Trustdata，廣發證券發展研究中心 49.0% 32.5% 13.7% 10.2%9.9% 8.7% 5.6% 0% 20% 40% 60% 請務必閱讀末頁的免責聲明 12請務必閱

28、讀末頁的免責聲明 12 1.2 互聯網三四線下沉的邏輯：超級支付互聯網三四線下沉的邏輯：超級支付APP的普及與滲透的普及與滲透 互聯網的三四線下沉后，最終需要將新增的三四線流量進行變現。無論是以拼多多為代表的網購，還是趣頭條的提現系無論是以拼多多為代表的網購，還是趣頭條的提現系 統，以及快手的打賞系統，都需要手機端移動支付的支持，這是互聯網平臺流量變現的基礎統，以及快手的打賞系統，都需要手機端移動支付的支持，這是互聯網平臺流量變現的基礎。 支付寶和財付通成為中國第三方移動支付市場的“雙巨頭”支付寶和財付通成為中國第三方移動支付市場的“雙巨頭” 。根據IPSOS（益普索），截止2017年10月財

29、付通和支付寶 的用戶滲透率分別為84.8%和68.3%，共同滲透率為89.7%，幾乎等同于整個移動支付市場的用戶滲透率（90.8%）。支 付寶和財付通已經滲透到了網民日常生活的方方面面，依托于微信的社交屬性，網民更偏向用財付通來發紅包；而在公 共服務類生活繳費方面，人們會更多使用支付寶。 3.移動互聯網流量變現的基礎設施：微信支付、支付寶的普及與滲透移動互聯網流量變現的基礎設施：微信支付、支付寶的普及與滲透 圖：截止圖：截止2017年年10月第三方支付平臺滲透率月第三方支付平臺滲透率 財付通財付通支付寶支付寶其他其他 個人類交易總體42%50%8% 發紅包發紅包78%15%7% 話費充值52%

30、42%5% 城市交通卡充值51%37%11% 轉賬47%46%6% 其它生活繳費44%47%9% 信用卡還款44%43%11% 公共服務類生活繳費公共服務類生活繳費41%51%9% 表：財付通與支付寶個人類交易金額占比對比表：財付通與支付寶個人類交易金額占比對比 數據來源：IPSOS，廣發證券發展研究中心 數據來源：IPSOS，廣發證券發展研究中心 請務必閱讀末頁的免責聲明 13請務必閱讀末頁的免責聲明 13 二、現象：拼多多、趣頭條的崛起二、現象：拼多多、趣頭條的崛起 請務必閱讀末頁的免責聲明 14請務必閱讀末頁的免責聲明 14 2.1 拼多多拼多多-歷史沿革：歷史沿革：3年躋身電商獨角獸年

31、躋身電商獨角獸 黃崢創立的拼多多前身是拼好貨黃崢創立的拼多多前身是拼好貨。根據公司官網，2015年4月拼好 貨上線，定位為一家專注生鮮品類的社交電商，其產品邏輯是湊夠 核定的人數就能以較低價格買到水果生鮮商品。C2B消費反向驅動消費反向驅動 供應鏈的這種拼單模式大受好評，成為了拼多多的雛形供應鏈的這種拼單模式大受好評，成為了拼多多的雛形。2015年9 月7日拼好貨登上APP Store免費榜第一名，同年12月獲得高榕資本 和IDG資本5000萬B輪融資。2016年9月，拼好貨與拼多多以1:1換 股的形式宣布合并，原拼好貨CEO黃崢擔任拼多多董事長兼CEO。 拼多多由黃崢創立的另一家公司尋夢游戲

32、公司孵化，拼多多由黃崢創立的另一家公司尋夢游戲公司孵化，2015年年9月拼月拼 多多公眾號正式上線多多公眾號正式上線。與拼好貨不同，拼多多覆蓋全品類商品，上 線兩周公眾平臺粉絲數突破百萬。2016年9月用戶量突破1億人，并 與拼好貨合并。 時間時間輪次輪次投資方投資方 金額金額 （百萬（百萬 美元）美元） 2015年6月A-1Walnut Street Investment/Chak Man Wu0.67 2015年6月A-2高榕資本/IDG China/Chak Man Wu8.00 2015年11月B-1 Walnut Street Investment/Chak Man Wu/ IDG

33、China/高榕資本/光速中國/魔量資本 33.34 2016年1月B-2騰訊4.38 2016年3月B-3高榕資本/Castle Peak23.00 2016年6月B-4 Sun Vantage Investment/凱輝基金/ Sky Royal Trading 50.00 2017年2月C-1紅杉資本20.00 2017年2月C-2 騰訊/高榕資本/Sun Vantage Investment/ 凱輝基金 93.69 2017年6月C-3騰訊100.00 2018年3月D騰訊/紅杉資本/高榕資本1368.67 根據公司公告，拼多多在天使輪就已經得到順豐快遞王衛、網易丁拼多多在天使輪就已經

34、得到順豐快遞王衛、網易丁 磊、磊、OPPO段永平和淘寶創始人孫彤宇的投資段永平和淘寶創始人孫彤宇的投資。隨后A輪高榕資本、 IDG China加入，融資額達到800萬美元；B、C輪騰訊和紅杉資本 入局；IPO前最后一輪騰訊、紅杉資本和高榕資本投資13.7億美元。 2018年7月，拼多多于美東時間7月26日在納斯達克掛牌上市，以以19 美元美元/ADS發行發行8500萬萬ADS，融資，融資18.7億美元。前三大股東分別是黃億美元。前三大股東分別是黃 崢、騰訊和高榕資本。崢、騰訊和高榕資本。 表：拼多多融資歷程表：拼多多融資歷程 圖：拼多多發展歷程圖：拼多多發展歷程 數據來源：拼多多官網，廣發證券

35、發展研究中心 數據來源：拼多多公告，廣發證券發展研究中心 請務必閱讀末頁的免責聲明 15請務必閱讀末頁的免責聲明 15 2.1 拼多多拼多多-業績概覽：增速神話：用戶規模和業績概覽：增速神話：用戶規模和GMV的量級突破的量級突破 拼多多創新地采用熟人社交電商新模式從淘寶拼多多創新地采用熟人社交電商新模式從淘寶+京東的雙寡頭中突圍，京東的雙寡頭中突圍，3年實年實 現用戶規模和現用戶規模和GMV上的量級突破上的量級突破。根據拼多多官網的數據，拼多多自拼多多自2015年年 9月上線至月上線至2018年年6月三年多的時間已擁有超過月三年多的時間已擁有超過3億用戶、百萬級商家、超過億用戶、百萬級商家、超

36、過 400億元月億元月GMV。而與之相比，淘寶和京東則用了更長時間達到這一規模。 根據招股說明書，2017年7月到2018年6月共12個月，拼多多的GMV達到 2621億元，相比上年同期（2016.7-2017.6，共計384億元）增長582.6%。 從公司月活躍用戶和活躍買家交易額數據來看，拼多多在從公司月活躍用戶和活躍買家交易額數據來看，拼多多在2017年出現爆發式年出現爆發式 的增長的增長。根據招股說明書，拼多多月活躍用戶（MAU）數從2017年Q1的0.15 億人次攀升至2018年Q2的1.95億人次，增幅達到467.5%；過去12個月有購 買行為的活躍買家平均前12個月的消費額從20

37、17年Q1的308.7元到2018年Q2 的762.8元，增幅達到147.1%。 15 32.8 71.1 141 166.2 195 118.67% 116.77% 98.31% 17.87%17.33% 0% 50% 100% 150% 0 40 80 120 160 200 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 平均月活躍用戶數（百萬） 增長率 308.7 385 449.2 576.9 673.9 762.8 24.72% 16.68% 28.43% 16.81% 13.19% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 60

38、0 800 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 活躍買家平均消費額（元） 增長率 圖：拼多多成立以來用戶數和月圖：拼多多成立以來用戶數和月GMV的規模與趨勢的規模與趨勢 數據來源：拼多多官網，36氪，廣發證券發展研究中心 圖：拼多多平均月活躍用戶數（百萬）及環比增長圖：拼多多平均月活躍用戶數（百萬）及環比增長 數據來源：拼多多招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：拼多多招股說明書，廣發證券發展研究中心 圖：拼多多活躍買家平均消費額（元）及環比增長圖：拼多多活躍買家平均消費額（元）及環比增長 請務必閱讀末頁的免責聲明 16請務必閱讀末頁的免責

39、聲明 16 2.1 拼多多拼多多-產品機制產品機制: :實現拉新實現拉新+低價銷售低價銷售+流量變現三大功能流量變現三大功能 拼多多的產品主要在三大平臺：獨立拼多多的產品主要在三大平臺：獨立APP，基于微信的公，基于微信的公 眾平臺和小程序眾平臺和小程序。拼多多主張保持產品的精簡，三大平臺 的界面類似。相比傳統電商，拼多多弱化搜索功能，主菜 單更簡潔。我們按照拼多多平臺上各個功能目的，可以大我們按照拼多多平臺上各個功能目的，可以大 致將三大平臺總計致將三大平臺總計22種功能分為三大功能：拉新、銷售和種功能分為三大功能：拉新、銷售和 流量變現流量變現。 1、拉新、拉新：主要邏輯是通過超低價或免單

40、、玩游戲得紅包活 動等方式引導用戶分享鏈接到微信好友或微信群聊，好友須 下載APP或者打開小程序才能替好友免單或者增加游戲收益 。通過微信的裂變效應獲取新用戶和活躍用戶，是拼多多利通過微信的裂變效應獲取新用戶和活躍用戶，是拼多多利 用微信生態拉新的關鍵點用微信生態拉新的關鍵點。 “砍價免費拿”：用戶需要分享頁面到微信群聊給好友，好 友關注公眾號或小程序可進行砍價，每次砍價額遞減，待砍 額為0元時用戶免費獲得商品。平均單位獲客成本約為平均單位獲客成本約為10元元 ，遠低于傳統電商獲客成本，遠低于傳統電商獲客成本。 圖：“砍價免費拿”功能屬于拉新類功能圖：“砍價免費拿”功能屬于拉新類功能 拼多多拼

41、多多APP拼多多公眾平臺商城拼多多公眾平臺商城拼多多小程序拼多多小程序 圖：拼多多圖：拼多多APP、微信公眾平臺和微信小程序主界面截圖（從左至右）、微信公眾平臺和微信小程序主界面截圖（從左至右） 數據來源：拼多多APP，拼多多公眾號，拼多多小程序，廣發證券發展研究中心 數據來源：拼多多APP，廣發證券發展研究中心 請務必閱讀末頁的免責聲明 17請務必閱讀末頁的免責聲明 17 2.1 拼多多拼多多-產品機制產品機制: :實現拉新實現拉新+低價銷售低價銷售+流量變現三大功能流量變現三大功能 2、低價銷售：其核心模式是用戶通過限時秒殺、搜索等方、低價銷售：其核心模式是用戶通過限時秒殺、搜索等方 式選

42、出需要的商品，然后單獨購買或者拼單、搶購商品式選出需要的商品，然后單獨購買或者拼單、搶購商品。單 獨購買流程與淘寶、京東等傳統電商平臺的流程類似，選擇 收貨地址后直接付款；拼單搶購模式下，選擇收貨地址后同 樣需要直接付款，但隨后用戶需要在24小時內分享拼單到微 信，和好友實現拼單，且24小時內拼單不能取消（除非通過 拉新的方式獲得“后悔卡”）。 3、流量變現、流量變現：拼多多依靠微信渠道拉新獲得3.43億的活躍用戶，再用優惠 價格培養用戶消費習慣培養用戶消費習慣，形成了龐大的活躍用戶群體。在此基礎上，為了更在此基礎上，為了更 好對用戶基數進行變現，拼多多推出了“名品折扣”“海淘”和“手機充值好

43、對用戶基數進行變現，拼多多推出了“名品折扣”“海淘”和“手機充值 ”三大功能。前兩類的功能類似，都是通過拼單搶購或者單獨購買的形式購”三大功能。前兩類的功能類似，都是通過拼單搶購或者單獨購買的形式購 買入駐的品牌商家商品，“手機充值”類似于淘寶和支付寶的手機充值，價買入駐的品牌商家商品，“手機充值”類似于淘寶和支付寶的手機充值，價 格相差無幾。格相差無幾。 隨機抽選了7款商品得出結論：1.相較于前一類低價商品，在此類商品中，相較于前一類低價商品，在此類商品中， 單獨購買價與拼單價差價較少，有時會基本持平；單獨購買價與拼單價差價較少，有時會基本持平；2.與淘寶價格相比，拼多與淘寶價格相比，拼多

44、多平臺的拼單價和淘寶均價幾乎持平，加上拼單帶來的時間成本，實際優惠多平臺的拼單價和淘寶均價幾乎持平，加上拼單帶來的時間成本，實際優惠 有限有限。 商品名稱商品名稱 拼多多拼單價拼多多拼單價 格（元）格（元） 拼多多單獨購拼多多單獨購 買價格（元）買價格（元） 淘寶均價淘寶均價 （元）（元） 拼單價拼單價/ 淘寶價淘寶價 ash lullabybis鉚釘運動氣墊 增高涼鞋 174817491360.47128.5% 無印良品嬰兒棉印花T恤787978100.0% 法國鱷魚T恤TH1510L1312313312100.0% 韓都衣舍連衣裙EK8105124.633917870.0% Thinkpa

45、dS2 01CD 13.3英寸549959995399101.9% 韓國進口火雞面5包31.836.832.897.0% 100元話費99.599.999.8599.6% 合計-99.6% 表：拼多多流量變現類商品與淘寶平臺比價表：拼多多流量變現類商品與淘寶平臺比價 圖：選擇低價銷售商品進行拼單是拼多多的核心功能圖：選擇低價銷售商品進行拼單是拼多多的核心功能 數據來源：拼多多APP，廣發證券發展研究中心 數據來源：拼多多APP，淘寶APP，廣發證券發展研究中心 請務必閱讀末頁的免責聲明 18請務必閱讀末頁的免責聲明 18 2.2 趣頭條趣頭條-產品概述：閱讀返利為核心模式產品概述：閱讀返利為核

46、心模式 趣頭條成立于2016年6月，是一個以娛樂生活為主體內容的資訊聚合平臺，平臺內容包含生活、娛樂、社會、養生、時尚等 內容資訊信息。通過大數據人工智能算法和云計算等技術，趣頭條分析用戶的興趣愛好，為用戶智能推薦其感興趣的內容；通過大數據人工智能算法和云計算等技術，趣頭條分析用戶的興趣愛好，為用戶智能推薦其感興趣的內容； 對于有寫作愛好的用戶，可以在線申請成為自媒體，書寫文章供其他用戶閱讀對于有寫作愛好的用戶，可以在線申請成為自媒體，書寫文章供其他用戶閱讀。從基本的產品形態來看，趣頭條與今日頭條 非常類似。但就是在今日頭條發展4年后，趣頭條通過獨特的產品定位，實現了差異化的用戶群體獲取。 趣

47、頭條核心邏輯是，用戶不需要對知識和閱讀付費，而是通過閱讀獲得平臺補貼。趣頭條核心邏輯是，用戶不需要對知識和閱讀付費，而是通過閱讀獲得平臺補貼。傳統新聞類APP關注點在自媒體平臺和入駐 媒體，自媒體平臺可以通過撰寫優質稿件分成，而用戶在其中的定位是被轉賣給廣告主進行流量變現；趣頭條的用戶也需要被 暴露在大量的廣告中，但除此以外用戶還可以通過做任務（拉新、優質評論、閱讀文章、觀看視頻等）獲得現金獎勵但除此以外用戶還可以通過做任務（拉新、優質評論、閱讀文章、觀看視頻等）獲得現金獎勵。 趣頭條APP分為資訊（文章）、視頻和任務三個主欄目，將任務放在主欄目說明了趣頭條“返利用戶”的核心地位。在文章信 息

48、流、視頻信息流、文章頁面、視頻頁面四個部分，充斥著高密度廣告，約為今日頭條的2倍，這是趣頭條流量變現的主要方式 ，也是補貼的來源。閱讀返利促使用戶停留時間較長，根據招股說明書，閱讀返利促使用戶停留時間較長，根據招股說明書，2018Q2季度平均單位季度平均單位DAU每日花費時間為每日花費時間為47.3分鐘。分鐘。 圖：傳統資訊聚合平臺運營邏輯圖：傳統資訊聚合平臺運營邏輯 圖：趣頭條運營邏輯圖：趣頭條運營邏輯 27.2 29 31.3 33.734 32.332.5 47.3 6.6% 7.9%7.7% 0.9% -5.0% 0.6% 45.5% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 5

49、0% 0 10 20 30 40 50 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q1 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 每季度平均單位DAU每日花費花時間（分鐘）環比增長（%） 圖：趣頭條每季度平均日活用戶花費時間圖：趣頭條每季度平均日活用戶花費時間 數據來源：趣頭條招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：搜狐網，廣發證券發展研究中心 請務必閱讀末頁的免責聲明 19請務必閱讀末頁的免責聲明 19 2.2 趣頭條趣頭條-融資進程：赴美提交融資進程：赴美提交IPO申請，最高融資申請，最高融資3億美元億美元 時間時間輪次輪次主要投資方主要投資方金額金額估值估值 2

50、017年5月天使輪天津益信資產 數千萬人 民幣 - 2017年10月A輪 華人文化（領投）， 成為資本，紅點創投 4200萬 美元 - 2018年3月B輪 騰訊（領投），小米 科技，順為資本，新 天域資本 2億美元 約16億 美元 根據趣頭條招股說明書，2017年5月，趣頭條獲得來自天津 益信資產的數千萬元天使輪融資；2017年10月，華人文化 領投、成為資本和紅點創投跟投4200萬美元；2018年3月， 趣頭條宣布完成2億美元B輪融資，騰訊領投、小米科技、 順為資本、A輪投資人跟投，整體估值約16億美元。2018年年 8月月18日，趣頭條向美國遞交日，趣頭條向美國遞交IPO申請，有意以代碼申