1、證券證券研究報告研究報告行業深度報告行業深度報告 5G5G 應用之四應用之四云游戲時代云游戲時代啟幕，啟幕， 社區平臺分發能力社區平臺分發能力有望得以有望得以凸顯凸顯 1 1、谷歌、谷歌 S Stadiatadia 正式推出顯著提振游戲板塊投資熱情，看好云游正式推出顯著提振游戲板塊投資熱情，看好云游 戲時代社區平臺分發能力顯著提升。戲時代社區平臺分發能力顯著提升。繼騰訊 START 云游戲體驗開 啟后，谷歌 Stadia 于 11 月 19 日正式推出，大廠布局加快顯著提 振了游戲板塊投資情緒。 中長期而言， 5G 技術革新下云游戲應用 的發展有望為游戲行業帶來新的發展機遇。云游戲將徹底打破終

2、 端區隔，游戲內容本身的可玩性、創意度見更受重視，同時“即 點即玩”的特性也將使得渠道對內容的綁定趨于弱化，行業更加 回歸內容本源。在此趨勢下，我們認為云游戲將有望重塑產業格 局，行業發展初期游戲 CP 地位將得以提升從而帶來估值提振。 同時，具備口碑傳播、社交屬性突出的社區平臺也有望在云游戲 時代成為更加高效的分發途徑，從而獲得更高的產業地位。 2 2、 垂直類社區平臺潛力突出， 心動網絡旗下、 垂直類社區平臺潛力突出， 心動網絡旗下 T TapTapTapap 領行業之先。領行業之先。 游戲領域垂直類社區平臺一方面可以更好的通過分析用戶數據 進行更為精準的內容推薦，同時也可以充分利用其社交

3、化屬性加 強平臺對用戶的粘性， 并提供更加多元化、 創新性的功能和服務， 從而在云游戲時代獲得在分發環節更高的議價權。心動網絡旗下 Taptap 平臺目前以超過 4500 萬累計注冊用戶、超 1500 萬的 MAU 用戶體量位居行業第一。通過采取專業編輯團隊生產高質量 PGC 內容+用戶 UGC 評價討論及評分體系并行的模式，TapTap 建立起 了“用戶-開發商-運營者”良性循環的獨特游戲垂類社區生態。 在此生態下， TapTap 強大的用戶數據分析能力使得其能夠有效地 進行游戲分發及營銷推廣，除了游戲分發外，還可以為開發商提 供包括游戲測試/監控、在線推廣、用戶數據分析等一系列增值 服務，

4、幫助開發商優化游戲產品。截至 2019 年 5 月 31 日，已經 有超過 8000 家游戲開發商在 TapTap 注冊，平臺為超過 5000 款 手游提供下載，并為搭載有超過 3.8 萬款游戲的新聞信息，而 Taptap 平臺上的游戲評體系已成為手游領域較權威的評價標準。 3 3、心動網絡、心動網絡：深耕多元類型精品內容，持續開拓出海業務。深耕多元類型精品內容，持續開拓出海業務。心 動網絡成立于 2011 年 7 月，早期專注頁游研運，后轉型手游研 發與發行，并積極開拓出海業務，2016 年成功孵化 TapTap 游戲 社區并于今年 3 月正式推出國際版“Tap” ，2019 年 6 月公司

5、發布 招股書擬于港股上市。公司核心管理團隊均來自 VeryCD，具備豐 富的游戲行業從業經驗及社區運營經驗。公司核心游戲產品中 仙境傳說 RO （自研） 、 少女前線 （代理） 、 不休的烏拉拉 （代理）等表現穩健，出海拓展成績不俗。隨著游戲內容多元化 及海外市場的進一步開拓，游戲業務有望持續穩健增長。 【風險提示】【風險提示】 游戲產品流水表現不及預期，海外市場拓展進度不及預期，行業 監管政策變動。 維持維持 買入買入 楊艾莉楊艾莉 執業證書編號：S1440519060002 崔碧瑋崔碧瑋 執業證書編號：S1440518090002 發布日期： 2019 年 11 月 25 日 市場市場表現

6、表現 相關研究報告相關研究報告 -7% 3% 13% 23% 33% 43% 2018/11/26 2018/12/26 2019/1/26 2019/2/26 2019/3/26 2019/4/26 2019/5/26 2019/6/26 2019/7/26 2019/8/26 2019/9/26 2019/10/26 互聯網傳媒上證指數 互聯網傳媒互聯網傳媒 行業深度報告報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 1. 云游戲帶來行業發展新空間，社區平臺分發能力有望得以凸顯 . 1 2. 心動網絡：深耕多元類型精品內容，持續開拓出海業務 . 6 2.1 公司概覽 . 6

7、 2.2 財務簡析 . 9 2.3 游戲內容+平臺雙向發力，創意與分發能力兼具 .11 2.4 發展前景 . 16 3. 風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 2014-2023 中國游戲市場規模（單位：億元） . 1 圖表 2： 中國手游細分品類市場規模（單位：億元）. 1 圖表 3： 2014-2023 年中國海外手游市場規模（單位：億元） . 2 圖表 4： 國內前五大游戲社區平臺 MAU . 2 圖表 5： TapTap 移動應用程序的平均月活躍用戶數據（單位：百萬） . 3 圖表 6： TapTap、蟲蟲助手和好游快爆月度獨立設備數（萬臺） . 3 圖表 7： TapTa

8、p 與蟲蟲助手、好游快爆 2016-2019 百度指數對比 . 3 圖表 8： 心動網絡自研及授權游戲營業收入（億元）. 4 圖表 9： TapTap 移動端界面 . 4 圖表 10： TapTapPC 端（網頁）界面 . 4 圖表 11： TapTap 移動應用程序的注冊開發商數量（萬個） . 5 圖表 12： 心動網絡發展沿革 . 7 圖表 13： IPO 前境內外架構 . 8 圖表 14： 境內運營實體心動網絡股權結構 . 8 圖表 15： 公司高管團隊核心成員 . 9 圖表 16： 心動網絡營業收入及增速（營收單位：百萬元） . 9 圖表 17： 心動網絡分業務營業收入占比 . 9 圖

9、表 18： 心動網絡營業成本情況（百萬元） . 10 圖表 19： 心動網絡營業成本占收入比例 . 10 圖表 20： 三項費用率 . 10 圖表 21： 毛利率及分業務毛利率情況 .11 圖表 22： 凈利潤（百萬元）及凈利率 .11 圖表 23： 現金流情況（百萬元） .11 圖表 24： 貨幣資金余額（百萬元） .11 圖表 25： 網絡游戲業務主要運營數據 . 12 圖表 26： 公司旗下熱門網絡游戲產品 . 13 圖表 27： 網絡游戲收入分布（Top5） . 13 圖表 28： 仙境傳說 ROiOS 中國區排名 . 14 圖表 29： 艾希App Store 中國區排名 . 14

10、行業深度報告報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 30： 艾希App Store 韓國區排名 . 15 圖表 31： 公司 2019H22020 年游戲產品儲備情況 . 15 圖表 32： 不休的烏拉拉iOS 暢銷榜排名情況 . 16 1 行業深度報告報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 請參閱最后一頁的重要聲明 1. 云游戲帶來行業發展新空間，社區平臺分發能力有望得以凸顯云游戲帶來行業發展新空間，社區平臺分發能力有望得以凸顯 手游高增長時代結束，中國游戲市場規模進入穩健增長階段手游高增長時代結束，中國游戲市場規模進入穩健增長階段，手游出海具備較好前景，手游出海具備較好前景。中國手

11、游市場于 2014-2017 年迎來爆發式增長，根據 Frost&Sullivan 數據，手游規模從 2014 年的 302 億元增長至 2017 年的 1374 億，市場占有率從 2014 年的 26.94%上升至 2017 年的 62.40%，由于 PC 游戲（網游及端游）規模基本穩定，中 國游戲市場規模擴張主要靠手游市場拉動。受游戲版號政策影響，2018 年手游規模同比增速僅為 14.99%，遠低 于 2014-2017 年。據 Frost&Sullivan 預測，2019-2023 年，手游市場規模同比增幅將穩定在 15%-20%，手游規模 高增長時代已經結束。從細分品類來看，RPG

12、在手游細分中增速規模均保持領先，SLG2014-2017 年增速僅低于 RPG，2018 年被休閑游戲及其他游戲（主要為二次元元素的動漫游戲、射擊類游戲、棋牌游戲、體育游戲等） 超過，手游內部結構發生微弱變動。 根據 Frost&Sullivan 數據，中國海外手游市場規模不斷擴大，截至 2018 年海外手游市場規模占手游市場規 模達 30.38%。由于海外游戲市場主機游戲比重較大，手游尚處于發展階段，中國相對成熟的手游市場在海外具 備一定競爭力。當前中國手游開發商已在日韓穩定獲利，并開始探索東南亞出海道路。從市場集中度看，騰訊 網易兩大龍頭公司占總份額的 70%以上，三七互娛等二線巨頭表現活

13、躍，中國手游市場已為紅海市場，手游出 海可為手游廠商提供差異化發展方向，釋放產能；同時海外市場存在成本提升及文化差異等挑戰，促進中國手 游廠商優化質量，注重內容。 中長期而言，中長期而言，5G 技術革新下云游戲應用的發展有望為游戲行業帶來新的發展機遇。技術革新下云游戲應用的發展有望為游戲行業帶來新的發展機遇。 “云游戲”模式下，游 戲的存儲、計算、渲染等都在云端完成，玩家可以通過任一終端、隨時隨地的體驗到高品質游戲。隨著終端區 隔被大幅弱化，游戲內容本身的可玩性、創意度將更受玩家重視，行業更加回歸內容本源， “即點即玩”的特性 也使得渠道端分散度趨于提升，云游戲產業發展初期研發商有望顯著受益并

14、獲得更高的產業鏈議價權。同時我 們也注意到，游戲分發模式本身也面臨著巨大的變革，當前傳統應用商店分發的核心地位正在受到抖音、快手 等信息流分發平臺的沖擊，而云游戲的出現則將使得傳統應用分發渠道面臨更大的威脅具備口碑傳播、社 交屬性突出的社區平臺有望在云游戲時代成為更加高效的分發途徑，從而獲得更高的產業地位。 圖表圖表1： 2014-2023 中國游戲市場規模（單位：億元）中國游戲市場規模（單位：億元） 圖表圖表2： 中國手游細分品類市場規模（單位：億元）中國手游細分品類市場規模（單位：億元） 資料來源：Frost&Sullivan，中信建投證券研究發展部 資料來源：Frost&Sullivan

15、，中信建投證券研究發展部 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 其他網頁游戲客戶端游戲手游 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 SLGCCGRPG休閑游戲其他 2 行業深度報告報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表3： 2014-2023 年中國海外手游市場規模（單位：億元）年中國海外手游市場規模（單位：億元） 資料來源：Frost&Sullivan，中信建投證券研究發展部 垂直類社區平臺潛力突出垂直類社區平臺潛力突出，心動網絡旗下，心動網絡旗下 TapTap 領行業之先

16、。領行業之先。目前，行業中手游分發平臺主要分為硬件 應用程序商店和第三方分發平臺兩類，其中后者主要包括互聯網巨頭旗下的第三方綜合應用商店（如應用寶） 、 游戲社區平臺（如 TapTap）以及信息流平臺（如抖音、快手） 。云游戲行業發展的內生邏輯將推動玩家對游戲 內容品質以及社交功能更加重視，游戲領域垂直類的社區平臺一方面可以更好的通過分析用戶數據進行更為精 準的內容推薦，同時也可以充分利用其社交化屬性加強平臺對用戶的粘性，提供更加多元化、創新性的功能和 服務，因而在云游戲時代在產業鏈中的分發環節實現更高價值。心動網絡旗下心動網絡旗下 Taptap 平臺目前用戶體量位居行平臺目前用戶體量位居行

17、業第一，憑借高口碑的社區服務，已成為游戲玩家首選的游戲社區平臺之一。業第一，憑借高口碑的社區服務，已成為游戲玩家首選的游戲社區平臺之一。 圖表圖表4： 國內前五大游戲社區平臺國內前五大游戲社區平臺 MAU 排名 游戲社區 平臺 功能 2018 年平均 MAU （百萬人） 1 TapTap 社交功能、游戲評分及排名、游戲推薦、游戲論壇 15 2 平臺 A 社交功能、游戲評分及排名、游戲論壇、游戲新聞及直播 13.2 3 平臺 B 社交功能、游戲評分、游戲論壇、游戲新聞及游戲視頻 12.1 4 平臺 C 社交功能、游戲評分及排名、游戲推薦、游戲新聞及游戲 論壇 10.3 5 平臺 D 社交功能、游

18、戲評分及排名、游戲推薦及游戲論壇 4.1 資料來源：Frost&Sullivan，中信建投證券研究發展部 心動網絡的信息服務業務主要由旗下心動網絡的信息服務業務主要由旗下 Taptap 平臺驅動，平臺驅動，Taptap 集社交、社區、評價、推廣和分發于一體。集社交、社區、評價、推廣和分發于一體。 從從 UGC 社群來看，社群來看，Taptap 類似百度貼吧，通過打造細分社區精細化運營；從評分體系來看，類似百度貼吧，通過打造細分社區精細化運營；從評分體系來看，Taptap 可以稱為可以稱為 “手游界豆瓣” ，評價體系已成為手游界權威標準之一；從分發角度看，“手游界豆瓣” ，評價體系已成為手游界權

19、威標準之一；從分發角度看，Taptap 有手游領域的有手游領域的 Steam 之勢，并之勢，并 且更迎合中小游戲開發商利益。且更迎合中小游戲開發商利益。 1）用戶年齡結構較年輕，月活領跑中國游戲社區平臺賽道。根據招股說明書及 Frost&Sullivan 數據，截至 2019 年 5 月 31 日，Taptap 平臺累計注冊用戶超過 4500 萬，整體用戶規模較年輕，超過 84%的注冊用戶出生于 1990 年之后。從月活躍用戶數據看，TapTap2016-2019 年持續走高，截至 2018 年 MAU 已突破 1500 萬，根據心 動招股說明書，該數據領跑中國游戲社區平臺，其他主要競爭者分別

20、為 1320/1210 萬。月獨立設備數方面，根 78 182 322 390 480 585 702 834 995 1192 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 3 行業深度報告報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 請參閱最后一頁的重要聲明 0.9 10.2 15 16.2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 據艾瑞咨詢，2018 年 9 月至今，TapTap 平臺在游戲資訊類別的排名穩定在 TOP3，月度獨立設備整體增加。考 慮 MAU 占月獨立設備數比

21、重，Taptap 平臺更易產生活躍用戶，平臺粘性較高。根據百度指數，Taptap 后程發 力，2019 年 2 月以來搜索熱度超過好游快爆，態勢良好。 圖表圖表5： TapTap 移動應用程序的平均月活躍用戶數據（單移動應用程序的平均月活躍用戶數據（單 位：百萬）位：百萬） 圖表圖表6： TapTap、蟲蟲助手和好游快爆月度獨立設備數（萬、蟲蟲助手和好游快爆月度獨立設備數（萬 臺）臺） 資料來源：公司招股書，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司招股書，中信建投證券研究發展部 圖表圖表7： TapTap 與蟲蟲助手、好游快爆與蟲蟲助手、好游快爆 2016-2019 百度指數對比百度指數對比 資

22、料來源：百度指數，中信建投證券研究發展部 2）社群運營效果明顯，UGC+PGC 模式打造獨特用戶評價生態圈。TapTap 鼓勵游戲玩家對游戲進行評價、 討論及評分的 UGC 體系吸引了大量的社交網絡互動，用戶生成內容隨著 TapTap 手游分區的增長而迅速積累， 其游戲評分體系已經成為手游領域較權威的評價標準。 在評分影響力和 UGC 社群的相互促進下， 平臺游戲評測 及論壇帖子的數目分別自 2017 年末的 350 萬及 120 萬增加到截至 2019 年 5 月 31 日的 890 萬及 410 萬， 聚合大 量的優質信息， 平臺 UGC 為主導的模式促使公司整體的信息服務運行處于良性循環

23、之中。 專業的編輯團隊助推 高質量 PGCTapTap 平臺上，具有編輯每日推薦 310 款游戲，編輯與玩家社區共同挖掘交流，加強游戲社 區的建設。 0 200 400 600 800 1000 2018年9月 2018年10月 2018年11月 2018年12月 2019年1月 2019年2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 Taptap蟲蟲助手好游快爆 4 行業深度報告報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 請參閱最后一頁的重要聲明 社區文化形成核心競爭力。TapTap 獨有的運營模式形成了用戶-開發商-運營者之間的良性循

24、環，打造和諧 商業生態平臺。TapTap 運營模式下，開發商無門檻注冊平臺、與用戶零距離交流；運營者自由排版獨立推薦， 不進行聯運；用戶自由選擇、 評價游戲；而龐大的用戶量保證了運營者的營業收入。 在三方和諧相處的情況下， TapTap 構建了自由和諧的社區氛圍，形成了一個完整的平臺生態，使其區別于其他游戲平臺。 社區生態與2B增量業務共生共榮。 社區(User-based)+分發(Professional-based)+測評(PU-based)模式使TapTap 平臺成為集測試、發行及與玩家直接互動一體的手游社區。TapTap 為開發商在游戲分發外提供的一系列增值服 務，如游戲測試/監控、在

25、線推廣、用戶數據分析（如玩家數量、游戲時長、留存率及內購數據）等令開發商能 夠收集及分析游戲玩家的反饋， 以優化其游戲。 TapTap 強大的用戶數據分析能力使 TapTap 能夠有效地實施分發 及營銷策略并進一步貨幣化 TapTap 的用戶群。 圖表圖表8： 心動網絡自研及授權游戲營業收入（億元）心動網絡自研及授權游戲營業收入（億元） 資料來源：公司招股書，中信建投證券研究發展部 圖表圖表9： TapTap 移動端界面移動端界面 圖表圖表10： TapTapPC 端（網頁）界面端（網頁）界面 資料來源：TapTap APP，中信建投證券研究發展部 資料來源：TapTap官網，中信建投證券研究

26、發展部 3）游戲分發：開發商參與度高，促進協同效應。）游戲分發：開發商參與度高，促進協同效應。TapTap 讓利開發者的免費分發模式吸引了大量的游戲開 發商，尤其是中小型獨立開發者。截至 2019 年 5 月 31 日，超過 8000 家游戲開發商于 TapTap 注冊，TapTap 擁 3.5 7.3 8.9 1.2 3 4.1 0 2 4 6 8 10 2017年2018年2019年1-5月 游戲測評論壇帖子 5 行業深度報告報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 請參閱最后一頁的重要聲明 有超過 5000 款手游供游戲玩家下載，并提供超過 38000 款游戲的新聞信息。在該模式下，在 TapTap

27、上分發的 付費游戲平臺最高收取游戲價格的 5%作為分發平臺費，免費游戲不收取分發平臺費；開發商無需嵌入任何所需 的軟件開發工具包或 SDK 即可便利地上傳游戲供游戲玩家下載，實現了網游平臺協同效應。 圖表圖表11： TapTap 移動應用程序的注冊開發商數量（萬個）移動應用程序的注冊開發商數量（萬個） 資料來源：公司招股書，中信建投證券研究發展部 748 3991 2923 0 1000 2000 3000 4000 5000 201620172018 注冊開發商數量 6 行業深度報告報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 請參閱最后一頁的重要聲明 2. 心動網絡：心動網絡：深耕多元類型精品內容，持續開拓

28、出海業務深耕多元類型精品內容，持續開拓出海業務 2.1 公司概覽公司概覽 心動網絡成立于心動網絡成立于 2011 年年 7 月，公司由頁游研運起家，并逐步轉為目前的以精品手游研發、發行及月，公司由頁游研運起家，并逐步轉為目前的以精品手游研發、發行及 Taptap 游戲社區平臺運營為核心。游戲社區平臺運營為核心。2015 年 11 月，心動網絡于境內新三板掛牌上市（股票代號 833897） ，并于 2018 年 12 月自愿在新三板摘牌，目前正在籌備港股上市事宜，于 2019 年 6 月首次披露了港股 IPO 招股書。目前，公 司業務主要通過心動網絡及其附屬公司開展，其中心動網絡主要負責游戲業務

29、，子公司易玩（上海）網絡科技 有限公司負責心動的信息服務業務，運營集 UGC、測評體系及分發于一體的 TapTap 平臺。目前，公司已成為 國際性的游戲開發商及運營商，回顧公司發展歷程，可以主要分為兩個階段： 發展初期發展初期（2011-2013 年） ：年） ：專注頁游研運專注頁游研運，打造精品爆款。打造精品爆款。2011 年，公司推出頁游天地英雄月收入超 3500 萬，成為當時全國第一；2012 年 4 月，旗下 RPG 頁游神仙道開服數達到 5000 組，注冊用戶超過 1.6 億，每日在線超過 70 萬，并于 2013 年 6 月累計總流水突破 20 億元，成為全網爆款；2012 年 6

30、 月，公 司另一款頁游產品盛世三國開服數達到 3000 組，隨后還推出有將神 、 開天辟地 2 、 深淵 、 仙 俠道等頁游精品；2013 年 12 月，公司網頁游戲注冊用戶破 2 億。 轉型期（轉型期（2014-2015 年） ：轉型手游研發年） ：轉型手游研發&發行，進軍出海業務。發行，進軍出海業務。順應移動互聯網浪潮，公司在頁游研運的 基礎上逐步向手游業務拓展，同時還進行主機游戲的多元化拓展。2014 年 11 月，旗下手游仙俠道與 騰訊進行深度戰略合作并在手 Q 及微信平臺推出；2015 年 10 月，策略手游橫掃千軍全球首發；2015 年 2 月，公司與索尼電腦娛樂達成戰略合作，著手

31、開發 PS4、PS Vita 等主機游戲產品，轉向研運一體化。 2015 年 3 月，公司獲得仙境傳說 RO授權，進軍韓國市場，邁出出海第一步；2015 年 11 月，公司正式 掛牌新三板。 升級期（升級期（2016 年至今） ：構建多元研發體系，發力年至今） ：構建多元研發體系，發力 taptap 游戲社區，持續開拓出海業務。游戲社區，持續開拓出海業務。心動網絡跟進手 游新紀元，手游研運一體迸發新態勢。2016 年 3 月，旗下手游神仙道體量延續，其進階款神仙道高 清重置版正式登陸，在畫面精致度和玩法創新性上持續升級；隨后公司推出天天打波利 、 橫沖直撞 、 元氣偶像季 、 異次元通訊 4

32、、 青春籃球 、 蓋世英雄等多類型的手游產品。2016 年 11 月，旗下產 品ICEY正式登錄國服港服 PSN 商店和 Steam 平臺，并于 2017 年 10 月發售移動端。2016 年 4 月，公 司正式發布“TapTap”安卓版，布局游戲推薦平臺與高品質玩家社區，隨后 TapTap 成為了中國首家支持付 費購買正版安卓游戲的第三方平臺。2018 年 3 月和 11 月， 仙境傳說 RO先后在韓國、東南亞海外版正 式上線，2019 年 3 月，心動推出國際版“Tap” ，出海業務步伐穩健。 7 行業深度報告報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表12： 心動網絡發

33、展沿革心動網絡發展沿革 資料來源：心動招股書，心動官網、TapTap官網，中信建投證券研究發展部 2018 年末新三板摘牌，擬赴港股上市年末新三板摘牌，擬赴港股上市。心動網絡于 2015 年 11 月于新三板掛牌上市，2018 年 12 月在新三 板摘牌，目前正在籌備港股 IPO。根據 2019 年 6 月最新披露的港股招股書來看，公司當前控股股東為創始人、 董事長&CEO 黃一孟先生及 Happy Today Holding Limited。境內運營實體心動網絡的主要股東包括心動控股 （46.04%） 、黃一孟先生（13.12%） 、上海界心（10.43%） 、戴云杰先生（5.62%） 、趙

34、宇堯先生（0.74%）以及由 18 名境內投資者（合計持有 21.7%股權，無單一投資者持股比例超過 10.00%） 。同時，心動控股的股東分別為 黃一孟先生 （66.50%） 、 戴云杰先生 （28.50%） 和趙宇堯先生 （5.00%） ,上海界心的股東則分別為徐墨涵 （62.49%， 對公司作出重大貢獻的前員工） 、沈晟（27.89%）及其他公司員工（9.62%） 。 2011.07 成立心動網絡，專注于開發、發行及營運網絡游戲 網頁游戲神仙道頁游開服達到5000組，注冊用戶超過1.6億，每日在線超過70萬 2014.10 心動攜手韓國知名頁游發行商，進軍韓國市場，踏出心動出海第一步 2

35、015.01 2016.07 2015.02 仙俠道手游版與騰訊深度戰略合作，作為騰訊平臺上第一款回合制手游登陸手機QQ及微信 心動與索尼電腦娛樂達成戰略合作，將著手開發PS4、PS Vita等主機游戲產品 2012.04 神仙道項目總流水破20億 2013.06 2013.12 網頁游戲注冊用戶破2億 2014.11 心動娛樂成立 2015.03心動網絡獲得仙境傳說RO授權 2015.10三國策略手游橫掃千軍全球首發，正式登陸App Store 2015.11心動網絡正式掛牌新三板 2016.04 TapTap安卓版正式上線 第一款付費游戲說劍以一元價格開售，TapTap 成為中國首家支持付

36、費購買正版安卓 游戲的第三方平臺 2016.08 易玩推出TapTap 2016.12 龍成成為心動網絡非全資附屬公司 2017.10 ICEY手機版發售 2018.03 仙境傳說RO在韓國海外版正式上線 休閑競技類手游香腸派對雙平臺不刪檔測試 2018.04 2018.11仙境傳說RO在東南亞海外版正式上線 TapTap 國際版正式上線，為了便于區分名稱縮短為 “Tap” 2019.03 心動網絡赴港提交上市申請 2019.06 發展初期 2018.12 新三板摘牌 升級期 2016.11ICEY正式登錄國服港服PSN商店和Steam平臺 2017.07 易玩成為心動網絡非全資附屬公司 Ta

37、pTap 廣告系統正式開放2017.07 轉型期 8 行業深度報告報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表13： IPO 前境內外架構前境內外架構 資料來源：公司招股書，中信建投證券研究發展部 圖表圖表14： 境內運營實體心動網絡股權結構境內運營實體心動網絡股權結構 資料來源：公司招股書，中信建投證券研究發展部 公司高管團隊核心成員主要來自公司高管團隊核心成員主要來自 VeryCD 公司（ “電驢” ） ，身為連續創業家、資深游戲玩家，具備豐富的管公司（ “電驢” ） ，身為連續創業家、資深游戲玩家，具備豐富的管 理運營經驗和對行業深刻的理解理運營經驗和對行業深刻的理解。

38、 公司管理團隊由創始人兼 CEO 黃一孟先生和聯合創始人及總裁戴云杰先生領 導，兩位均為連續創業家，且作為資深游戲玩家對游戲行業具備高度的熱情和深刻的見解，相關領域從業經驗 均超過 13 年。 核心管理團隊的其他成員也都在游戲及互聯網行業具備超過 10 年的從業經歷， 尤其在游戲開發、 運營及海外拓展上具備出色的經驗。 黃一孟戴云杰趙宇堯 心動控股 13.12% 66.50% 徐墨涵沈晟境內主 要雇員 股東 上海界心 10.43% 62.49%27.89%9.62% 境內股東心動網 絡贖回 股份 21.71%2.34%46.0%5.62%0.74% 28.50%5% 心動網絡心動網絡 心動投資

39、（中國） 易玩（中國） 55.77% 100% 湖州易心其他5名股東張乾黃希威 10.85%6.20%4.99%22.18% 9 行業深度報告報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表15： 公司高管團隊核心成員公司高管團隊核心成員 資料來源：中信建投證券研究發展部 2.2 財務簡析財務簡析 網絡游戲營業收入高速增長，信息服務貢獻占比提升，業務組合逐漸多元化。網絡游戲營業收入高速增長，信息服務貢獻占比提升，業務組合逐漸多元化。公司主營業務主要包括游戲 及信息服務業務，其中游戲業務主要有網絡游戲、付費游戲及其他代理游戲等。2016-2018 年間，營業收入保持 高速增長，截至

40、 2018 年，心動網絡營業收入達 18.87 億元，同比增長 40.4%。從收入結構來看，游戲業務規模 占比較大， 2018 年主要依靠 RPG 仙境傳說 RO 等熱門優質游戲驅動游戲業務快速增長。 同時， 由于對 TapTap 平臺的不斷開發和優化，其貨幣化能力日益顯現，信息服務對營收貢獻占比從 2017 年的 6.0%升至 2018 年的 15.6%。隨著 TapTap 用戶規模及平臺價值的不斷提高，預計信息服務營收占比將進一步提升，有利于心動網絡 降低風險，提高業務組合的多元化。 圖表圖表16： 心動網絡營業收入及增速（營收單位：百萬元）心動網絡營業收入及增速（營收單位：百萬元） 圖表

41、圖表17： 心動網絡分業務營業收入占比心動網絡分業務營業收入占比 資料來源：公司招股書，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司招股書，中信建投證券研究發展部 749 1,216 1,544 6 38 44 11 10 4 81 295 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 201620172018 網絡游戲付費游戲其他信息服務 766 1344 1887 97.80% 90.50% 81.80% 0.70% 2.80% 2.30% 1.50% 0.70% 0.30% 6% 15.60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60

42、% 70% 80% 90% 100% 201620172018 網絡游戲付費游戲其他信息服務 10 行業深度報告報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 請參閱最后一頁的重要聲明 營業成本整體控制較好，帶寬及伺服器托管費占比有所提升。營業成本整體控制較好，帶寬及伺服器托管費占比有所提升。心動網絡營業成本主要包括分發平臺及支付 渠道收取的傭金、游戲開發商的收益分成、帶寬及服務器托管費、雇員福利開支等。2017-2018 年營業成本總額 有較小幅度提升，總體看成本控制較好；分發平臺及支付渠道收取的傭金占收入比例趨于下降，2018 年其占收 入比例已下降至 42.6%；由于 TapTap 平臺的不斷優化，平臺注冊

43、人數不斷增多，2018 年 TapTap 移動應用程序 的平均月活躍用戶數高達 1500 萬人次，因此帶寬及服務器托管費略有提升。 圖表圖表18： 心動網絡營業成本情況心動網絡營業成本情況（百萬元）（百萬元） 圖表圖表19： 心動網絡營業成本占收入比例心動網絡營業成本占收入比例 資料來源：公司招股書，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司招股書，中信建投證券研究發展部 費用費用總體控制較好總體控制較好。2016-2018 年，心動網絡銷售及營銷費用占收入比例分別為 24.3%/18.2%/23.7%，2016 年 12 月公司并入 TapTap，2017 年 7 月并入龍成，相應地 TapTa

44、p 用戶拉新及少女前線推廣上加大了投入， 2018 年公司在韓國、臺灣、東南亞等地的新游戲營銷活動也有所增加。研發費用率在 2016-2018 年基本保持穩 定，一般及行政開支也保持在較低水平。 圖表圖表20： 三項費用率三項費用率 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 盈利能力顯著提升。盈利能力顯著提升。2016-2018 年，心動網絡毛利率分別為 44.5%/44.8%/58.9%，2018 年毛利率的提高主要 來自游戲及信息服務業務毛利潤率的雙重提升， 其中游戲業務毛利率由2017年的44.8%提升至2018年的58.9%， 主要原因為按凈額確認收入的游戲聯運業務收入占比從 201

45、7 年的 7.8%增加至 2018 年的 30.7%；此外毛利潤率 較高的信息服務業務占收入比從 2017 年的 6.0%提高到了 2018 年的 15.6%，而信息服務業務本身的毛利率水平 也在 2018 年顯著提升至 88.0%。公司凈利潤則保持穩步增長，2016-2018 年分別實現凈利潤 2500 萬元、1.21 億 288 349 331 64 205 194 19 67 85 20 34 47 17 32 43 28 42 425 742 776 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201620172018 分發平臺及支付渠道收取的傭金游戲開發商的收

46、益分成 帶寬及伺服器托管費雇員福利開支 無形資產攤銷長期資產減值 多項增值稅轉出及附加稅其他 37.7% 26.0% 17.5% 8.4% 15.2% 10.3% 2.5% 5.0% 4.5% 2.7% 2.5% 2.5% 2.2% 2.4% 2.3% 2.1% 2.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201620172018 分發平臺及支付渠道收取的傭金游戲開發商的收益分成 帶寬及伺服器托管費雇員福利開支 無形資產攤銷長期資產減值 多項增值稅轉出及附加稅其他 55.5% 55.2% 41.1% 24.3% 18.2% 23.7% 10.4% 8.7% 10.5% 8.

47、7% 6.3% 5.8% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 201620172018 銷售及營銷開支研發開支一般及行政開支 11 行業深度報告報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 請參閱最后一頁的重要聲明 178.1 578.0 573.2 0 100 200 300 400 500 600 700 201620172018 元和 3.53 億元，凈利潤率則從 2016 年的 3.3%增長至 2018 年的 18.7%，凈利率提升主要與毛利率提升相關，整 體盈利能力提升明顯。 圖表圖表21： 毛利率及分業務毛利率情況毛利率及分業務毛利率情況 圖表圖表22：

48、凈利潤（凈利潤（百百萬元）及凈利率萬元）及凈利率 資料來源：公司招股書，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司招股書，中信建投證券研究發展部 現金現金流表現方面，流表現方面，隨著公司營收規模的逐步擴大，經營性現金流自 2017 年明顯提升，由于 2018 年 10 月公 司在東南亞推出仙境傳說 M未在年末完成結算，以及新游戲需向開發商進行分成，因此經營性凈現金流較 2017 年有所減少， 相應地向游戲開發商支付的預付款項和廣告的預付款項等預付款項有所增加。 現金儲備方面， 公司賬上現金及現金等價物余額 2016-2018 年以及 2019 年 4 月末分別為 1.78 億/5.78 億/5.7

49、3 億/7.26 億元， 貨幣 資金儲備較為充足。 圖表圖表23： 現金流情況（百萬元）現金流情況（百萬元） 圖表圖表24： 貨幣資金余額（百萬元）貨幣資金余額（百萬元） 資料來源：公司招股書，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司招股書，中信建投證券研究發展部 2.3 游戲內容游戲內容+平臺雙向發力，創意與分發能力兼具平臺雙向發力，創意與分發能力兼具 心動網絡擁有游戲和平臺兩大業務，平臺為游戲導流實現良性循環。心動網絡擁有游戲和平臺兩大業務，平臺為游戲導流實現良性循環。通過自研或授權，心動網絡手握仙 境傳說 RO 、 香腸派對等優質手游資源，游戲品類多樣，具備全球化發行能力，公司 2018 年游戲業務營收 已超過 15 億人民幣，其中海外市場貢獻 61.5%；心動網絡另一大業務為信息服務，通過 Taptap 平臺為游戲玩家 44.5% 44.8% 58.9% 45.0% 44.0% 53.0% 0.0% 60.0% 88.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 毛利率游戲毛利率信息服務毛利率 25 121 353 3.3% 9.0% 18.7% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201620172018 凈利潤凈利率 -19 283 156 74 -132 -200 0