1、深 度 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 今世緣 603369.SH 團購發力國緣放量，省外擴張值得期待 核心觀點核心觀點 次高端賽道享升級紅利，省內龍頭去化競爭緩釋。次高端賽道享升級紅利，省內龍頭去化競爭緩釋。江蘇白酒產量穩定高位， 消費歷史悠久、省內“三溝一河”備受盛傳，外埠品牌包容度高。扎實的經 濟基礎奠定了廣闊的白酒市場空間， 較高的人均收入水平帶動白酒消費檔次 提升。省內競爭格局較為穩定，洋河規模領先一枝獨秀，其余競品多采用跟 隨策略。18Q4 以來，龍頭洋河面臨業績調整，主動進行庫存去化，渠道上 不壓貨、 削減補貼， 帶動省內空間打開， 緩釋的格局下今世緣迎來發展機遇

2、。 商務商務+婚宴雙輪驅動，國緣高增勢能形成婚宴雙輪驅動，國緣高增勢能形成。我們主要看好今世緣以下幾方面 的核心優勢：1）管理：管理：高管團隊穩定、經驗豐富，管理層持股激勵完善。此 外公司 19 年提出“奮斗新五年，營收翻兩番”目標后，近期又發布股票期 權激勵計劃，發展動力十足；2）行業：行業：次高端放量升級，國緣坐擁價位優勢 享受行業擴容機遇；3）產品：產品：同等酒質下國緣更具性價比，對消費者吸引 力更強，渠道利潤較競品更高，經銷商推力強勁；4）渠渠道：道：公司大力發展團 購渠道，抓住核心意見領袖。注重渠道創新，銷售團隊穩步擴充，渠道建設 逐漸完善。此外，國緣與今世緣品牌分渠道運作，定位更具

3、針對性。 省內深耕渠道完善，省外拓展空間充足。省內深耕渠道完善，省外拓展空間充足。近五年公司省內收入占比約 93%- 95%，省外貢獻度偏低。我們認為公司不論在在核心基地市場江蘇，還是在 外埠地區，未來均仍有較大的成長空間。目前省內收入主要來自于南京和蘇 北地區，蘇中蘇南拓展空間大；省外“1+2+4”戰略下精準聚焦、漸進式擴 張，并購+大商合作雙輪驅動，收入增長提速，占比有望進一步提升。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 目前隨著疫情緩解動銷逐漸復蘇，江蘇管控良好預計后續受損程度低，公司目前隨著疫情緩解動銷逐漸復蘇，江蘇管控良好預計后續受損程度低，公司 全年收入增速可能呈現前低后高趨勢。全

4、年收入增速可能呈現前低后高趨勢。考慮到新冠肺炎疫情的影響，部分時 間內餐飲、宴會、送禮等白酒渠道處于半停滯狀態，我們下調了公司產品銷 量及收入預測。 調整預測公司 20-22 年每股收益分別為 1.31、 1.59、 1.93 元 （原 20-21 年預測為 1.44、1.74 元）。結合可比公司估值，給予公司 20 年 30 倍 PE，對應目標價 39.30 元，維持買入評級。 風險提示風險提示 疫情持續時間過長、渠道下沉不及預期、省內競爭加劇風險。 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (維持) 股價 （2020 年 05 月 26 日） 36.88 元 目標價格 39.30 元 52 周

5、最高價/最低價 37.51/23.14 元 總股本/流通 A 股（萬股） 125,450/125,450 A 股市值（百萬元） 46,266 國家/地區 中國 行業 食品飲料 報告發布日期 2020 年 05 月 27 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -1.68 16.52 16.75 48.23 相對表現 0.43 14.52 21.67 40.47 滬深 300 -2.11 2.00 -4.92 7.76 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 葉書懷 021-63325888*3203 執業證書編號：S0860517090002 證券分析師 蔡琪

6、 021-63325888*6079 執業證書編號：S0860519080001 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,736 4,870 5,462 6,668 8,153 同比增長(%) 26.6% 30.3% 12.2% 22.1% 22.3% 營業利潤(百萬元) 1,516 1,951 2,205 2,664 3,240 同比增長(%) 25.5% 28.7% 13.0% 20.8% 21.6% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 1,151 1,458 1,648 1,993 2,426 同比增長(%) 28.4% 26.7%

7、13.0% 20.9% 21.7% 每股收益（元） 0.92 1.16 1.31 1.59 1.93 毛利率(%) 72.9% 72.8% 73.0% 73.5% 74.6% 凈利率(%) 30.8% 29.9% 30.2% 29.9% 29.8% 凈資產收益率(%) 20.3% 21.9% 21.2% 22.0% 22.9% 市盈率 40.2 31.7 28.1 23.2 19.1 市凈率 7.6 6.4 5.5 4.7 4.0 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 相關報告 國緣高增勢能不減，核心市場持續發力： 2019-10-30 國緣高增已形成勢能

8、，團購發力性價比凸 顯： 2019-07-30 今世緣深度報告 團購發力國緣放量，省外擴張值得期待 。 2 目 錄 一、次高端賽道享升級紅利，省內龍頭去化競爭緩釋 . 4 1.1 蘇酒容量大空間廣，升級延續格局穩定 . 4 1.2 龍頭主動調整，今世緣迎發展風口 . 6 二、商務+婚宴雙輪驅動，國緣高增勢能形成 . 7 2.1 管理：團隊穩定經驗豐富，股權激勵發展奠基 . 7 2.2 行業：次高端放量升級，國緣坐擁價位優勢 . 8 2.3 產品：性價比優勢凸顯，利潤豐厚推力強勁 . 10 2.4 渠道：團購捆綁意見領袖，精準定位先發制人 . 11 三、省內深耕渠道完善，省外拓展空間充足 . 1

9、2 3.1 團購發力渠道下沉，蘇中蘇南靜待改善 . 12 3.2 省外增長提速，“1+2+4”精準聚焦 . 13 四、疫情緩解動銷恢復，消費回補值得期待 . 15 五、投資建議及風險提示 . 15 5.1 投資建議. 15 5.2 風險提示. 15 nMoRnMpMqNnMuNoMxPmQvNbRaO7NpNqQoMoOfQpPnQlOpNyQaQoOuMuOrNpQNZqMsM 今世緣深度報告 團購發力國緣放量，省外擴張值得期待 。 3 圖表目錄 圖表 1：近年江蘇白酒產量維持高位. 4 圖表 2：近年江蘇 GDP 增速高于全國平均水平 . 4 圖表 3：江蘇人均 GDP 持續提升，消費基礎

10、扎實 . 4 圖表 4：江蘇居民人均可支配收入持續提升 . 5 圖表 5：江蘇城鎮化率持續提升 . 5 圖表 6：2019 年江蘇市場主要白酒品牌市占率 . 5 圖表 7：江蘇白酒市場格局總結 . 6 圖表 8：18Q4 以來洋河、今世緣收入增速出現分化 . 6 圖表 9：18Q4 以來洋河、今世緣歸母凈利潤增速出現分化 . 6 圖表 10：公司股權結構（截至 19 年年報） . 7 圖表 11：公司股票期權激勵計劃授予對象 . 8 圖表 12：公司股票期權激勵計劃營收考核目標 . 8 圖表 13：蘇酒次高端賽道主要玩家市場份額 . 9 圖表 14：今世緣特 A+類產品收入及增速 . 9 圖表

11、 15：19 年公司分產品收入拆解 . 9 圖表 16：今世緣白酒產品量價增長拆分 . 10 圖表 17：特 A+類產品量價增長拆分 . 10 圖表 18：特 A 類產品量價增長拆分. 10 圖表 19：其他產品量價增長拆分 . 10 圖表 20：洋河、今世緣核心單品渠道價值鏈分解 . 11 圖表 21：國緣系列相較競品渠道利潤率更高 . 11 圖表 22：今世緣銷售人員數量及增速 . 12 圖表 23：今世緣省內外經銷商數量及增速 . 12 圖表 24：今世緣省內、省外收入及增速 . 12 圖表 25：公司省內、省外收入占比 . 12 圖表 26：今世緣省內分地區收入（億元） . 13 圖表

12、 27：19 年今世緣省內分地區收入占比 . 13 圖表 28：洋河省內外收入結構 . 13 圖表 29：可比公司估值表 . 15 今世緣深度報告 團購發力國緣放量，省外擴張值得期待 。 4 一一、次高端賽道享升級紅利，省內龍頭去化競爭緩釋次高端賽道享升級紅利，省內龍頭去化競爭緩釋 1.1 蘇酒容量大空間廣，升級延續格局穩定 江蘇白酒產量穩定高位，消費歷史悠久。江蘇白酒產量穩定高位，消費歷史悠久。江蘇氣候適宜、地理位置優越，歷來是白酒生產和消費大 省。從產量端看，從產量端看，18 年全省白酒累計產量 69.19 萬千升，占全國白酒產量比重為 7.94%，僅次于 四川省（占比 41.13%），位

13、列全國第二。近年來江蘇白酒產量占比均保持在 6%-8%的較高水平， 市場容量廣闊、發展前景充足。從消費端看，從消費端看，江蘇居民有悠久的飲酒歷史，不僅地產酒實力強勁， 省內“三溝一河（湯溝、高溝、雙溝、洋河）”備受盛傳，且對外埠品牌包容度高，市場格局百花 齊放。 圖表 1：近年江蘇白酒產量維持高位 數據來源：國家統計局、東方證券研究所 經濟實力雄厚，白酒消費水平高。經濟實力雄厚，白酒消費水平高。從經濟總量看，從經濟總量看，江蘇作為我國東部發達省份、經濟富庶，19 年 全省 GDP 高達 9.96 萬億元，位居全國第二，且近年 GDP 增速高于全國平均水平，增長穩健，富 省基調奠定了廣闊的白酒市

14、場空間。 從人均水平看，從人均水平看，10-19 年江蘇人均 GDP 從 5.28 萬元逐年提升 至 12.36 萬元，CAGR 為 9.90%；13-19 年江蘇居民人均可支配收入從 2.48 萬元穩步增長至 4.14 萬元，CAGR 為 8.93%。此外，省內城鎮化率持續提升，白酒消費水平居于全國前列。 圖表 2：近年江蘇 GDP 增速高于全國平均水平 圖表 3：江蘇人均 GDP 持續提升，消費基礎扎實 數據來源：國家統計局、東方證券研究所 數據來源：國家統計局、東方證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 500 1,000 1,500 2010201120122013201

15、42015201620172018 江蘇白酒產量（萬千升）全國白酒產量（萬千升） 江蘇白酒產量占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2010201120122013201420152016201720182019 江蘇GDP同比全國GDP同比 0% 5% 10% 15% 20% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 江蘇人均GDP（元）同比 今世緣深度報告 團購發力國緣放量，省外擴張值得期待 。 5 圖表 4：江蘇居民人均可支配收入持續提升 圖表 5：江蘇城鎮化率持續提升 數據來源：國家統計局、東方證券

16、研究所 數據來源：國家統計局、東方證券研究所 市場競爭格局市場競爭格局較為穩定較為穩定，洋河，洋河規模領先一枝獨秀規模領先一枝獨秀，其余競品，其余競品多多采用跟隨策略。采用跟隨策略。根據酒業家估計，江 蘇白酒規模約 400 億元。省內競爭格局穩定，洋河市占率領先，份額占比約 26%，擁有絕對話語 權；今世緣緊隨其后，市占率約 11%，但相較洋河仍有一定差距；由于江蘇白酒市場開放度和消 費水平較高，茅臺、五糧液、瀘州老窖、劍南春等高端酒亦占據一定份額；此外周邊的徽酒品牌古 井貢、口子窖、迎駕也有一定市場。 圖表 6：2019 年江蘇市場主要白酒品牌市占率 數據來源：公司年報、酒業家、東方證券研究

17、所 蘇中蘇中蘇南飲酒檔次高，蘇北飲酒量大。蘇南飲酒檔次高，蘇北飲酒量大。分區域看，分區域看，江蘇省內蘇南地區（蘇州、無錫、常州）經濟領 先、人均收入水平較高，白酒消費檔次領先，可作為消費升級的引領和標桿；蘇北地區經濟基礎和 人均收入略遜一籌， 但人口眾多、 酒風豪放、 飲酒量大， 整體呈現量大價中的特點。 未來隨著徐州、 淮安、連云港、鹽城、宿遷等城市的逐漸發展，飲酒檔次有望逐漸提升。 8.0% 8.2% 8.4% 8.6% 8.8% 9.0% 9.2% 9.4% 9.6% 9.8% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,00

18、0 45,000 2013201420152016201720182019 江蘇全體居民人均可支配收入（元）同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 江蘇城鎮人口比重江蘇農村人口比重 洋河今世緣茅臺五糧液湯溝瀘州老窖劍南春其他 今世緣深度報告 團購發力國緣放量，省外擴張值得期待 。 6 圖表 7：江蘇白酒市場格局總結 數據來源：酒業家、公開資料整理、東方證券研究所 1.2 龍頭主動調整，今世緣迎發展風口 龍頭洋河面臨調整，今世緣趁勢而上攫取份額。龍頭洋河面臨調整，今世緣趁勢而上攫取份額。分時間段看，18Q4 之前，洋河與今世緣收入、利 潤呈現螺旋式交替上升趨勢，增速此消彼長，難言勝

19、負。18Q4 之后，洋河收入、利潤表現不盡人 意，增速出現明顯放緩和回落，我們認為洋河出現階段性調整的原因主要包括：1）多輪提價壓縮 了渠道利潤，渠道信心受損；2）海、天單品新舊版本更迭期庫存消化進度偏慢，產品挺價低于預 期；3）省內團購支持力度偏弱，出現經銷商轉投競品現象。與之對比，期間今世緣依舊保持了良 好的增長態勢， 部分季度增長甚至超越前期。 我們認為核心原因在于公司把握了省內龍頭失策的契 機，憑借產品高性價比和高渠道利潤優勢，大力發展團購渠道，從而加速獲取市場份額。 圖表 8：18Q4 以來洋河、今世緣收入增速出現分化 圖表 9：18Q4 以來洋河、今世緣歸母凈利潤增速出現分化 數據

20、來源：公司財報、東方證券研究所 數據來源：公司財報、東方證券研究所 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 洋河單季度營收增速今世緣單季營收增速 -100% -50% 0% 50% 100% 洋河單季度歸母凈利增速 今世緣單季歸母凈利增速 今世緣深度報告 團購發力國緣放量，省外擴張值得期待 。 7 洋河積極去化調整，洋河積極去化調整，競爭格局緩釋，競爭格局緩釋，今世緣今世緣迎發展機遇。迎發展機遇。面對短期的業績調整和陣痛，洋河目前以 庫存去化為第一要義，渠道上不進行大規模壓貨，并削減了給經銷商的補貼，采取更為穩健的運作 方式以求平穩過渡。目前洋河

21、、今世緣渠道庫存水平偏低，對于渠道的管理和把握謹慎穩健。在洋 河省內去化穩價策略下，我們認為今世緣將獲得更大的操作空間，有望加速弱勢區域的渠道深耕。 二、二、商務商務+婚宴婚宴雙輪驅動雙輪驅動，國緣，國緣高增勢能形成高增勢能形成 2.1 管理：團隊穩定經驗豐富，股權激勵發展奠基 管理團隊經驗豐富、穩定性高，管理層持股管理團隊經驗豐富、穩定性高，管理層持股激勵完善。激勵完善。公司核心管理團隊從業時間長，在公司任職 時間久，團隊穩定性好。從 19 年年報數據看，周素明總（董事長、總經理）、倪從春總（董事、 副總經理）、羊棟總（副總經理）、吳建峰總（副董事長、副總經理）持股比例分別為 3.41%、

22、1.69%、1.59%、1.51%，公司部分中層及骨干員工通過漣水今世緣貿易有限公司、漣水吉緣貿易 有限公司間接持有股份，整體形成了高管、員工利益與公司業績的深度綁定，激勵較為完善。 圖表 10：公司股權結構（截至 19 年年報） 數據來源：wind、東方證券研究所 激勵草案落地，長期發展奠基。激勵草案落地，長期發展奠基。公司近期發布股票期權激勵計劃，擬向激勵對象授予 1250 萬份股 票期權，約占總股本的 0.996%。首次授予激勵對象合計不超過 360 人，主要包括公司高管、核心 技術人員和管理骨干，行權價格為 29.06 元/份。按照股權激勵目標，公司 20-22 年最低營收目標 為 5

23、4.24、 65.47、 80.43 億元， 對應增速分別為 11.30%、 20.69%、 22.86%， 未來三年扣非后 ROE 分別不低于 19.7%、20.5%和 21.5%。我們認為在公司 19 年提出“奮斗新五年，營收翻兩番”目 標后，本計劃的推出有利于進一步強化中高層管理人員和核心員工的激勵、提升積極性，彰顯公司 發展的目標和決心。 今世緣深度報告 團購發力國緣放量，省外擴張值得期待 。 8 圖表 11：公司股票期權激勵計劃授予對象 姓名姓名 職務職務 獲授的權益數量獲授的權益數量( (萬份萬份) ) 占授予總量的比例占授予總量的比例 占股本總額比例占股本總額比例 方志華 副總經

24、理 24 1.92% 0.02% 胡躍吾 副總經理 24 1.92% 0.02% 李維群 副總經理 24 1.92% 0.02% 陳玖權 總經理助理 8 0.64% 0.01% 周永和 總經理助理 8 0.64% 0.01% 其他人員不超過 355 人 1012 80.96% 0.81% 首次授予合計不超過 360 人 1100 88% 0.88% 預留 150 12% 0.12% 合計 1250 100.00% 1.00% 數據來源：股票期權激勵計劃公告、東方證券研究所 圖表 12：公司股票期權激勵計劃營收考核目標 數據來源：股票期權激勵計劃公告、東方證券研究所 2.2 行業：次高端放量升級

25、，國緣坐擁價位優勢 次高端契合升級賽道，次高端契合升級賽道，行業擴容空間大。行業擴容空間大。根據酒業家估算，江蘇白酒市場容量約 400 億元，其中 300 元以上產品占比 45%，約 180 億元體量。其中，我們估計洋河夢之藍 54 億元，占比 30%； 今世緣省內特 A+類產品收入約 25 億元，占比 14%。隨著經濟較快增長、人均收入水平提升，在 消費升級浪潮下，蘇酒價格帶持續上移，次高端有望持續擴容。我們認為公司國緣產品既可以享受 次高端賽道成長紅利，也可憑借品牌、地緣、渠道、性價比優勢，實現份額提升。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 8

26、0 100 201820192020E2021E2022E 營業收入（億元）同比 今世緣深度報告 團購發力國緣放量，省外擴張值得期待 。 9 圖表 13：蘇酒次高端賽道主要玩家市場份額 圖表 14：今世緣特 A+類產品收入及增速 數據來源：酒業家、財務模型拆分、東方證券研究所 數據來源：公司年報、東方證券研究所 圖表 15：19 年公司分產品收入拆解 數據來源：公司年報、財務模型拆分、東方證券研究所 次高端放量結構升級， 噸價提升驅動增長。次高端放量結構升級， 噸價提升驅動增長。 從量價拆分看， 14-19年公司白酒收入CAGR為15.22%， 其中產品銷量、噸價 CAGR 分別為 0.86%

27、、14.23%，即近年收入增長主要由價格提升驅動。具體 而言，14-18 年間由于中低端產品銷量下降，公司白酒銷量有所下滑，但次高端放量帶動的結構升 級+提價助力噸價提升明顯。分產品看，公司特 A+類（出廠價 300 元以上產品）、特 A 類（100 300 元價位帶產品）收入增長主要來源于銷量提升，而其他白酒產品噸價增長表現好于銷量。 洋河今世緣其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 20152016201720182019 特A+類收入（億元）增速 0 5 10 15 20 國緣四開國緣對開國緣K系列 國緣雅系列 國緣V系列今世緣高溝 20

28、19年報表收入（億元） 今世緣深度報告 團購發力國緣放量，省外擴張值得期待 。 10 圖表 16：今世緣白酒產品量價增長拆分 圖表 17：特 A+類產品量價增長拆分 數據來源：公司年報、東方證券研究所 數據來源：公司年報、東方證券研究所 圖表 18：特 A 類產品量價增長拆分 圖表 19：其他產品量價增長拆分 數據來源：公司年報、東方證券研究所 數據來源：公司年報、東方證券研究所 2.3 產品：性價比優勢凸顯，利潤豐厚推力強勁 國緣高性價比，國緣高性價比，對消費者對消費者吸引力更強。吸引力更強。相較于競品，國緣對開酒質與洋河夢之藍 M3 接近，終端價 僅略高于天之藍；國緣四開酒質接近夢之藍 M

29、6，終端價對標 M3，即在同等級酒質下國緣性價比 更高。隨著團購渠道發力，消費者對國緣的品牌力認可逐漸增強，我們認為高性價比優勢下國緣對 價格敏感度高的終端消費者更具吸引力，未來仍有望擠壓競品份額。 渠道利潤渠道利潤較競品更較競品更高，經銷商推力高，經銷商推力強勁強勁。相較于省內主競品洋河，今世緣起步時間晚、產品銷售體 量小，國緣系列仍處于放量成長期。而洋河較早進行了省內市場深耕，目前已進入較為穩定的成熟 期。由于體量小、價格透明度低，因此經銷商經營公司產品渠道利潤更為豐厚，比如國緣對開相較 洋河天之藍渠道利潤更高，國緣四開比夢之藍 M3 渠道利潤也更具吸引力。此外，今世緣起家于團 購渠道，進

30、入流通渠道的時間較晚，隨著省內渠道扁平化，產品從出廠到終端的流通層級縮短，各 級渠道收益更為可觀。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201420152016201720182019 銷量同比噸價同比 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016201720182019 銷量增速噸價增速 -10% 0% 10% 20% 30% 2016201720182019 銷量增速噸價增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2016201720182019 銷量增速噸價增速 今世緣深度報告 團購發力國緣放量，省外擴張值得期待

31、。 11 圖表 20：洋河、今世緣核心單品渠道價值鏈分解 圖表 21：國緣系列相較競品渠道利潤率更高 數據來源：酒業家、東方證券研究所 數據來源：酒業家、東方證券研究所 2.4 渠道：團購捆綁意見領袖，精準定位先發制人 大力發展團購渠道，抓住核心意見領袖。大力發展團購渠道，抓住核心意見領袖。公司實控人為漣水縣人民政府，團購渠道優勢明顯，我們 估計國緣四開團購渠道銷售占比高達 7 成。團購更為優惠的價格有助于產品快速走量，加速銷售 勢能形成。我們認為發展團購渠道的核心意義在于：1）高客戶粘性。高客戶粘性。團購渠道比流通渠道消費者 的粘性更高，一旦勢能形成，對手極難搶占市場，故而團購需求比流通需求

32、更穩定。2）政商消費政商消費 帶動大眾消費。帶動大眾消費。團購渠道客戶主要為企事業單位、民營單位等，對應政商消費，公司有望通過抓住 核心意見領袖提升品牌形象，從而帶動大眾消費崛起。 團購場景團購場景向外向外延伸，持續創新延伸，持續創新帶動銷售帶動銷售。從打法上看，公司早先在省內聚焦婚喜宴團購，主推典藏 5 年和 10 年，通過“緣文化”提升喜慶用酒的品牌認知。三公消費禁令后，公司逐步從政務團購 轉向商務團購， 通過捆綁商業精英迅速搶占宴會市場， 比如南京地區國緣團購渠道的培育逐漸讓消 費者形成“喝國緣上檔次”的認知，推動了核心單品銷售。此外，公司也不斷拓展團購領域，提升 客戶覆蓋面，力求團購渠

33、道的持續增長。 銷售人員及經銷商穩步增長，渠道建設逐漸完善。銷售人員及經銷商穩步增長，渠道建設逐漸完善。13-15 年間公司收入增長停滯，銷售團隊有所精 簡，銷售人員數量從 683 人降至 616 人。16 年開始加快團隊擴容速度，銷售人員數量逐年增加， 到 19 年時已達 996 人，16-19 年年均增長 17.05%。同期公司也進行了經銷商團隊的補充，省內 經銷商從 280 人提升至 330 人，CAGR 為 5.63%；省外經銷商從 245 人增長至 425 人，CAGR 達 20.15%。我們認為銷售團隊與經銷商隊伍的搭建有利于公司拓寬銷售覆蓋面和渠道通路，成長期 內加速占領市場、攫

34、取份額。 0 100 200 300 400 500 600 700 綜合成本（元）一批價（元）終端價（元） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 一批商渠道利潤率終端商渠道利潤率 今世緣深度報告 團購發力國緣放量，省外擴張值得期待 。 12 圖表 22：今世緣銷售人員數量及增速 圖表 23：今世緣省內外經銷商數量及增速 數據來源：公司年報、東方證券研究所 數據來源：公司年報、東方證券研究所 國緣與今世緣分渠道運作，定位更具針對性。國緣與今世緣分渠道運作，定位更具針對性。公司市場部針對國緣、今世緣、高溝三大品牌矩陣分 別制定市場方案細節，促銷推廣活動運作指導也各有差異。

35、在產品定位方面，國緣聚焦南京、蘇南 及北上廣等經濟實力較強的區域，樹立產品高端形象；今世緣側重家庭婚喜宴、節慶聚會等場景， 積極弘揚傳統文化；高溝定位大眾消費，主要面向工薪階層推廣，強調性價比和復購率。在市場管 理層面，公司實行了分產品、分區域、分渠道的專銷權制度，執行統一的價格體系并嚴格監督。我 們認為分品牌的獨立運作更具針對性，品牌和渠道的分類施策有助于重點突出、提升效率。 三、省內深耕渠道完善，省外拓展空間充足三、省內深耕渠道完善，省外拓展空間充足 3.1 團購發力渠道下沉，蘇中蘇南靜待改善 收入穩健增長，收入穩健增長，省內貢獻度高。省內貢獻度高。從近五年分地區收入看，14-19 年公司

36、省內收入從 22.56 億元逐年 提升至 45.42 億元，CAGR 為 15.02%；同期省外收入從 1.26 億元增長至 3.09 億元，CAGR 為 19.68%，低基數下實現了更快增長。近五年公司省內收入占比約 93%-95%，省外貢獻度偏低。我 們認為公司不論在在核心基地市場江蘇，還是在外埠地區，未來均仍有較大的成長空間。 圖表 24：今世緣省內、省外收入及增速 圖表 25：公司省內、省外收入占比 數據來源：公司年報、東方證券研究所 數據來源：公司年報、東方證券研究所 公司公司省內省內收入主要來自于南京和蘇北地區，收入主要來自于南京和蘇北地區，蘇南蘇南市場相對薄弱。市場相對薄弱。19

37、 年公司南京、淮安、蘇南、鹽 城、蘇中、其他地區分別實現收入 12.73 億元（占比 28%，注：均指省內占比，下同）、10.54 億 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2013201420152016201720182019 銷售人員數量（名）同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 2016201720182019 省內經銷商（名）省外經銷商（名） 省內經銷商同比省外經銷商同比 0% 10% 20% 30% 40% 50%

38、60% 0 10 20 30 40 50 201420152016201720182019 省內收入（億元）省外收入（億元） 省內同比省外同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 省內收入占比省外收入占比 今世緣深度報告 團購發力國緣放量，省外擴張值得期待 。 13 元（占比 23%）、6.35 億元（占比 14%）、6.21 億元（占比 14%）、5.98 億元（占比 13%）、 3.62 億元（占比 8%）。從省內收入結構看， 公司南京、淮安收入領先，鹽城市場也較為強勢， 蘇中、蘇南有待加強。 圖表 26：今世緣省內分地區收入（

39、億元） 圖表 27：19 年今世緣省內分地區收入占比 數據來源：公司年報、東方證券研究所 數據來源：公司年報、東方證券研究所 蘇中、蘇南經濟基礎扎實，白酒消費檔次高，競爭格局相對分散，蘇中、蘇南經濟基礎扎實，白酒消費檔次高，競爭格局相對分散，是酒企值得開拓的沃土是酒企值得開拓的沃土。基于以基于以 下原因，下原因，我們我們看好看好公司未來省內公司未來省內蘇中、蘇南版圖的拓展空間：蘇中、蘇南版圖的拓展空間：1）消費升級紅利延續，公司核心產 品國緣卡位次高端優質賽道，品牌勢能形成放量值得期待；2）產品酒質優秀、性價比高；3）渠道 利潤豐厚、 推力強， 經銷商積極性高； 4） 公司有望進一步加強團購渠

40、道建設， 加速搶占市場份額。 3.2 省外增長提速，“1+2+4”精準聚焦 省外收入增長提速，占比有望進一步提升。省外收入增長提速，占比有望進一步提升。公司近年省外增長較快，18、19 年表現尤為亮眼，省 外收入分別同增 26.62%、 54.96%。 但目前占比不高， 公司希望未來省外營收占比可達 25%以上。 參照洋河的發展經歷， 09 年時洋河省外占比已超過 26%， 當時公司省內白酒銷售體量 39.50 億元。 若考慮購買力因素進行折算（09 年時中國人均 GDP 為 3832 美元，19 年為 10276 美元），大約 對應 19 年 106 億元體量。今世緣 19 年收入為 48.

41、74 億元，若根據洋河經驗推演，伴隨著整體收 入增長，省外占比也有望逐漸提升。 圖表 28：洋河省內外收入結構 數據來源：公司年報、東方證券研究所 0 10 20 30 40 50 2016201720182019 南京淮安蘇南 鹽城地區蘇中省內其他地區 南京淮安蘇南 鹽城地區蘇中省內其他地區 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 20092010201120122013201420152016201720182019 省外收入（億元）江蘇收入（億元）省外收入占比 今世緣深度報告 團購發力國緣放量，省外擴張值得期待 。 14

42、省外市場漸進式擴張，省外市場漸進式擴張，“1+2+4”策略精準聚焦”策略精準聚焦。目前公司省外市場開發仍處于導入期，在市場運 作方面，從主打今世緣向主推國緣轉型，先借助形象產品四開走出去，再逐步推廣對開和今世緣。 在戰術層面，在戰術層面，17 年開始公司提出“2+5+N”區域推進計劃， 19 年又進一步優化調整為“1+2+4” 戰略，針對重點區域進行渠道精耕。在“1+2+4”戰略下，1 是指山東市場，公司將其作為省外第 一大戰略市場，主推典藏系列；2 是指北京、上海，產品主打國緣系列，一線城市著力提升品牌形 象；4 是指河南、安徽、江西、浙江，針對環江蘇地區進行重點開發。在執行層面在執行層面，

43、公司優選重點 市場優先突破，與優質經銷商合作進行縣市深耕，形成消費氛圍后再逐步向周邊拓展，以點帶面進 行擴張。 并購并購+大商合作雙輪驅動，大商合作雙輪驅動，區域延伸勢在必行。區域延伸勢在必行。公司以華東地區為主戰場，重點立足長三角。在省 外重點市場中，公司不斷加強與成熟大商的合作，攜手浙江商源開辟浙江第二戰場，聯姻景芝進一 步打開山東市場。18 年 5 月公司與浙江商源簽署合作協議，同年 10 月收購了山東景芝；19 年 4 月公司與百川商貿合作，進一步深耕安徽市場，10 月加速上海地區布局，省外步伐加速邁進。 山東市場：山東市場：成立大區成立大區重點開拓重點開拓，并購景芝期待協同，并購景芝

44、期待協同 山東白酒市場山東白酒市場容量大，容量大， 量價提升空間兼備。量價提升空間兼備。 今世緣首先將山東作為省外第一大重點市場進行開拓， 我們認為山東市場的重要性和機會不言而喻：1）地理位置與江蘇接壤，消費習慣接近，與江蘇一 樣偏好低度酒；2）人口眾多、飲酒量大，市場容量廣闊，為白酒產銷大省；3）目前主流消費價格 帶不高，但消費升級趨勢明顯，各市縣均有價格提升空間；4）雖然酒風豪邁，但缺乏較為強勢的 地產酒品牌，中高端白酒尚未出現絕對龍頭，整體競爭格局較為分散，外埠酒企包容度高。 專設大區重點突破，聯姻景芝專設大區重點突破，聯姻景芝兩強協同兩強協同。公司專門成立了山東大區獨立運作，作為唯一一

45、個省外大 區，山東擁有 6 個營銷中心、13 個辦事處，實行分產品、分區域開發管理，公司在人員配置與資 源傾斜上均較為支持。目前公司已初步完成在臨沂、棗莊、菏澤、日照、濟寧等地的招商布局和渠 道鋪貨， 在婚喜宴會市場取得了不錯成績。 此外， 18 年 10 月公司發布公告收購山東景芝酒業 34%- 49%的股份，依靠外延發展開拓山東市場。景芝酒業是我國最大的芝麻香型酒企，歷史悠久、享譽 省內。我們認為本次收購有望帶動兩強優勢互補、發揮協同。一方面，今世緣將對景芝在品牌、營 銷、管理、人才、資金等方面給予支持，幫助其做大做強省內業務；另一方面，今世緣可借助景芝 的品牌和渠道拓寬山東市場，為省外拓

46、展和全國化布局奠定基礎。 浙江市場：浙江市場：與商源合作開辟第二戰場，戰略縱深與商源合作開辟第二戰場，戰略縱深積極布局積極布局 浙江與江蘇毗鄰，經濟發達、白酒市場容量大、消費水平高，市場包容度好。由于本土缺乏實力強 勁的品牌， 宴會用酒檔次較高， 因此劍南春、 水井坊、 紅花郎、 夢之藍等品牌在浙江均有一席之地。 18 年 5 月，今世緣與浙江商源簽署合作協議，標志著國緣進軍浙江取得突破性進展。浙江商源成 立超 20 年，酒水渠道運作經驗豐富，擁有強大的產業鏈上下游資源。國緣產品在進入市場初期， 便有望憑借商源的渠道優勢快速打入營銷系統，避免了摸索期“水土不服”的窘境。目前公司已在 杭州、嘉興

47、、湖州等地初步布局，期待國緣銷售勢能加速形成。 安徽市場：安徽市場：聯手百川進軍安徽，國緣全國化再下一城聯手百川進軍安徽，國緣全國化再下一城 安徽作為白酒產銷大省，消費升級趨勢明顯，次高端市場擴容、價格帶不斷躍升。安徽與江蘇地緣 關系緊密，人員、信息流動性好，受益于江蘇市場的輻射作用（滁州、馬鞍山、蕪湖、宣城等地與 江蘇接壤，阜陽、六安大量人口去江蘇工作），國緣品牌力在安徽持續提升。19 年 4 月，公司與 今世緣深度報告 團購發力國緣放量，省外擴張值得期待 。 15 安徽百川名品供應鏈管理公司在合肥正式簽訂戰略合作協議。國緣品牌力強、性價比高，百川渠道 掌控能力突出， 深諳酒水運作之道， 擁

48、有完善的供應鏈系統， 兩強聯手有望實現 “1+12” 的協同。 四、疫情緩解動銷恢復，消費回補值得期待四、疫情緩解動銷恢復，消費回補值得期待 疫情緩解動銷逐漸復蘇，疫情緩解動銷逐漸復蘇，江蘇管控良好預計后續受損程度低。江蘇管控良好預計后續受損程度低。公司銷售主要集中在江蘇省內，今年 疫情爆發后省內積極應對、 嚴格防控， 較早實現了確診病例清零， “戰疫” 成績喜人。 進入 4 月后， 隨著復工復產率提升，省內餐飲消費回暖，需求企穩恢復，白酒動銷環比改善。從國內疫情的最新 進展看，目前南北兩端由于輸入性病例防控壓力大，白酒消費恢復相對偏慢。江蘇遠離疫源地，目 前餐飲業有序恢復，后續白酒銷售持續復

49、蘇值得期待。 庫存去化水平合理，庫存去化水平合理，收入增速有望前低后高。收入增速有望前低后高。公司在疫情爆發后，主動調整發貨節奏，積極進行庫 存去化、緩解經銷商資金壓力，目前公司渠道庫存處于較低水平。參照不同地區疫情的嚴重程度， 目前白酒復蘇的進度由西南向中部再向東部逐步傳導，我們判斷公司全年收入增長有望前低后高。 根據公司股票期權激勵考核的最低目標，公司今年后三個季度至少需實現 25.18%的收入增長。我 們認為雖然壓力不小， 但考慮到疫情緩解動銷恢復團購渠道發力， 國緣高增勢能形成省內龍 頭主動調整，競爭格局緩釋省外擴張貢獻增量的可能性，公司仍有望完美達成目標。 五、投資建議及風險提示五、投資建議及風險提示 5.1 投資建議 受新冠肺炎疫情影響，餐飲、宴會、送禮等白酒渠道處于半停滯狀態，我們下調了公司產品銷量及 收入預測。 調整預測公司 20-22 年每股收益分別為 1.31、 1.59、 1.93 元 （原 20-21 年預測為 1.44、 1.74 元）。結合可比公司估值，給予公司 20 年 30 倍 PE，對應目標價 39.30 元，維持買入評級。 圖表 29：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率市盈率 ( (元元) ) 20202020E E 2022021 1E E 2022022 2E E 20202020E