1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2019.03.19 社區拼團社區拼團、前置倉、門店到家誰主浮沉？、前置倉、門店到家誰主浮沉？ 生鮮生鮮新零售新零售模式全方位對比分析模式全方位對比分析 訾猛（分析師）訾猛（分析師） 彭瑛（分析師）彭瑛（分析師） 021-38676442 021-38674933 證書編號 S0880513120002 S0880517120002 本本報報告導告導讀：讀： 生鮮生鮮新零售新零售經歷了經歷了不同模式的不同模式的演變，演變，從從 SKU、時效、定價等、時效、定價等維度維度比較比較，門店到家，門店到家和和 前置倉前置倉體驗體驗較較好

2、好、 社區拼團社區拼團盈利能力盈利能力較強較強， 不同模式適用的客群和場景存在明顯差異。不同模式適用的客群和場景存在明顯差異。 摘要：摘要： 投資建議：投資建議：生鮮新生鮮新零零售售快速發展快速發展，不同模式客群差異明顯，傳統商，不同模式客群差異明顯，傳統商 超加快線上線下融合。超加快線上線下融合。前置倉面向一二線城市時間敏感度較高、價 格敏感度較低的年輕消費者， 和大賣場主流消費群體差異明顯， 配送 體驗好但產品豐富度少于超市。 社區拼團面向低線城市時間敏感度較 低、價格敏感度較高的消費者，通過預售制+爆款實現較好的盈利能 力， 但品項和時效性有限。 傳統商超正通過到家和拼團服務覆蓋更多 年

3、輕消費者，在 SKU、價格、時效性等方面具備優勢，綜合體驗較好。 建議增持建議增持：永輝超市永輝超市、家家悅、家家悅、步步高、步步高，受益受益標的標的：高鑫零售高鑫零售。 社區拼團社區拼團、前置倉、門店到家的、前置倉、門店到家的用戶用戶群體存在明顯差異。群體存在明顯差異。社區拼團 起源于長沙，主要在二三線城市發展，龍頭用戶中 70%+來自于二三 線城市，30 歲以上和以下的用戶幾乎各占一半，用戶畫像主要為生 活節奏較慢但價格敏感度較高的消費者。 前置倉模式起源于北京， 發 達一二線城市是其主戰場， 消費者以年輕人為主， 每日優鮮的用戶中， 24 歲以下占比 40%， 30 歲以下累計占比超過

4、70%， 顯示生活節奏較快， 時效性要求高的年輕人是其主要消費者。 門店到家模式適用的客群更 加廣泛， 盒馬的用戶中 25-34 歲的用戶占比 53%， 35 歲以上的用戶占 比 40%，家庭消費才是盒馬的主要購物場景。 從從用戶用戶體驗角度看體驗角度看，門店到家，門店到家和和前置倉前置倉綜合體驗較好綜合體驗較好，社區拼團價，社區拼團價 格優勢明顯格優勢明顯。從品項豐富度、時效性、定價三個角度來看： （1）SKU： 門店到家 1w 個以上，前置倉 1500-2000 個，社區拼團少于 200 個； （2）時效性：門店到家和前置倉：30-60 分鐘送達，社區拼團：最 快次日達； （3）生鮮產品定

5、價：社區拼團、永輝超市和前置倉價格優 勢明顯； （4）食品用品定價：高鑫零售、永輝超市價格優勢明顯。 從從盈利能力角度盈利能力角度看看，社區拼團社區拼團優于門店到家優于門店到家和前置倉和前置倉。從關鍵指標 看： （1 1）客單價：）客單價：社區拼團最低，僅 30-40 元，除盒馬以外的前置倉 和門店到家企業客單價均在 55-65 元，差異不明顯； （2 2）毛利率：）毛利率：社 區拼團通過預售和差異化選品實現了 25%-30%的毛利率， 高于門店到 家和前置倉 20%-25%的毛利率； （3 3）履約成本和引流成本）履約成本和引流成本：社區拼團 通過團長組織銷售、完成配送，團長的傭金費用率僅為

6、 11%左右，但 門店到家和前置倉模式僅最后一公里配送成本就高達 7 元/單（對應 12%的履約成本） ，外加 5%-10%的拉新和營銷費用，費用率高于社區 拼團。 未來打通模型的關鍵在于通過增加 SKU 和自有品牌提高客單價 和毛利率， 或通過加盟等模式外包配送和拉新環節， 不斷優化費用率。 風險提示：風險提示：競爭加劇導致盈利能力下滑，經濟增速下行抑制消費等。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 行 業 深 度 研 究 行 業 深 度 研 究 批零貿易業批零貿易業 股股 票 研 究 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后

7、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 14 目目 錄錄 1. 社區拼團、前置倉、門店到家用戶場景對比 . 3 2. 社區拼團、前置倉、門店到家經營特點對比 . 4 3. 社區拼團、前置倉、門店到家盈利模式對比 . 10 4. 投資建議 . 13 5. 風險提示 . 13 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 14 1. 社區拼團社區拼團、前置倉、門店到家用戶場景對比、前置倉、門店到家用戶場景對比 社區拼團社區拼團、前置倉、前置倉、門店門店到家到家的的適用場景、客戶群體各有不同適用場景、客戶群體各有不同。前置倉

8、模式的典型特征是區域密集建倉，不論是每日優鮮、樸樸超市還是叮咚 買菜， 都選擇先在區域市場發展， 建立競爭優勢后再逐步拓展新的城市。 從城市定位來看，一線城市和部分發達二線城市是前置倉主要戰場：以 每日優鮮為例，其用戶主要分布在北上廣、天津江蘇等經濟發達地區， 而叮咚買菜目前僅在上海布局，說明前置倉模式更加適合對于便利性要 求較高、生活節奏較快的用戶群體。相比之下，社區拼團起源于長沙， 截至目前大部分企業仍然選擇在二三線城市發展，一線城市的滲透率反 而較低，根據 QuestMobile 的統計，你我您、美家優享、興盛優選的用 戶中 70%以上來自于二三線城市（包含新一線城市） ，下沉趨勢明顯，

9、說 明社區拼團模式更加適合生活節奏較慢、價格敏感度較高的用戶群體。 而門店到家用戶的群體更加廣泛、定位各異，盒馬在全國 21 個城市擁 有 138 家門店，其中 67 家位于一線城市，占比 49%，目前仍主要聚焦在 發達一二線城市拓展；截至 2018H1，高鑫零售在全國 220 多個城市擁有 472 家門店,其中三四線城市占比 67%，目前已全部接入淘鮮達服務。 圖圖 1：每日優鮮用戶以發達每日優鮮用戶以發達地區地區為主（為主（2018） 圖圖 2：盒馬盒馬門店布局以發達一二線城市為主門店布局以發達一二線城市為主（2019.02） 數據來源：mUserTracker、國泰君安證券研究 數據來源

10、：公司官網、國泰君安證券研究 圖圖 3：社區拼團以二三四線社區拼團以二三四線城市城市用戶為主（用戶為主（2018.12） 數據來源：QuestMobile 社區拼團洞察報告、國泰君安證券研究 注：根據第一財經分類，2018 年 15 個新一線城市依次為成都、杭州、重慶、武 漢、蘇州、西安、天津、南京、鄭州、長沙、沈陽、青島、寧波、東莞、無錫 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 14 前置倉前置倉以以年輕年輕用戶為主、主要面向個人消費需求用戶為主、主要面向個人消費需求，社區拼團社區拼團和門店到家和門店到家 的用戶群體更加寬泛，面向

11、個人消費和家庭消費的用戶群體更加寬泛，面向個人消費和家庭消費。根據艾媒統計，每日 優鮮的用戶群體中，24 歲以下的消費者占比接近 40%，30 歲以下的消費 者累計占比超過 70%，年輕人是絕對的消費主力，由此我們可以推斷每 日優鮮的消費需求主要面向個人消費需求。而社區拼團的用戶群體中， 24 歲以下的消費者占比約 25%，30 歲以下消費者累計占比 50%左右，年 輕人和中老年人旗鼓相當，顯示其中既有個人消費需求也有家庭消費需 求。而盒馬的用戶中 25 歲-34 歲的用戶占比最高，達 53%，35 歲以上的 用戶占比為 40%，顯示家庭消費才是盒馬的主要消費需求。 圖圖 4：每日優鮮：每日優

12、鮮 24 歲以下客戶占比多（歲以下客戶占比多（2018.06） 圖圖 5：盒馬的用戶年齡比每日優鮮更大（盒馬的用戶年齡比每日優鮮更大（2017） 數據來源：艾媒北極星2018 中國手機 APP 夏季指數生鮮新零 售、國泰君安證券研究 數據來源：Mobdata2017 年中國新零售研究報告、國泰君安 證券研究 圖圖 6：社區拼團的主要客戶在社區拼團的主要客戶在 19-35 歲歲之間之間（2018.12） 數據來源：QuestMobile 社區拼團洞察報告、國泰君安證券研究 2. 社區拼團社區拼團、前置倉、前置倉、門店到、門店到家經營特點對比家經營特點對比 前置倉前置倉模式對標菜場模式對標菜場和社

13、區和社區超超市市，S SKUKU 介于介于 15001500- -20002000 個個，客單價客單價 5050 元元左右左右，配送時效性高配送時效性高、客戶體驗較好客戶體驗較好。2014 年底，來自聯想佳沃集團 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 14 的高管創辦了每日優鮮，主打“城市分選中心+社區配送中心”的物流 體系，大大提高了生鮮配送的時效性，從傳統次日達變成 2 小時內送達 再到目前的 1 小時極速達，同時通過干線物流的集約化運輸大幅降低了 履約成本。 短短四年時間， 每日優鮮已經入駐全國 20 個城市， 鋪設 100

14、0 多個前置倉，單倉面積 150 平米左右，2018 年有望沖擊 100 億營收，并 且率先宣布在一線城市實現前臺盈利。早期每日優鮮采取的是精選 SKU 模式，但是目前每日優鮮 APP 上提供 1 小時極速達服務的 SKU 已經擴充 至 1523 個，其中生鮮 SKU 752 個，未來每日優鮮還計劃將 SKU 數量進 一步擴充至 3000 個，基本接近一個社區生鮮超市的品類數量。根據彭 博報道，公司創始人分享每日優鮮 2016 年營收 5 億元，2017 年 30 多億 元，2018 年有望達 100 億元。公司是生鮮新零售領域規模領先的龍頭企 業，2018 年 9 月完成了 4.5 億美元的

15、 D 輪融資。前置倉領域的又一明星 公司叮咚買菜創立于 2017 年 5 月，叮咚買菜在選品方面全面對標菜場， 根據叮咚買菜 APP 顯示，其 SKU 數為 1915 個，其中生鮮 SKU 1075 個， 和每日優鮮相比叮咚買菜的蔬菜和豆制品種類更豐富， SKU 為 304 個 （每 日優鮮 219 個） ，同時還供應各種活魚活鮮，每日優鮮的魚和海鮮類產 品均為凍品。 短短不到兩年的時間， 叮咚買菜已經在上海地區建設了 200 個前置倉，且單倉面積大于每日優鮮，介于 200-300 平米。根據快消品 網報道，叮咚買菜目前日均訂單量已達 15 萬單，客單價 50 多元，意味 著其單倉日單量在 7

16、50 單左右，我們估算 2018 年叮咚買菜營收近 10 億 元。從前置倉模式的經營特點來看，其選品與社區生鮮超市、菜市場類 似，而前置倉模式的優勢在于免費配送、價格優惠。 表表 1 1：每日優鮮和叮咚買菜信息匯總與：每日優鮮和叮咚買菜信息匯總與經營數據經營數據對比對比 生鮮新零售生鮮新零售模式模式 前置倉模式前置倉模式 代表代表 每日優鮮每日優鮮 叮咚買菜叮咚買菜 創立時間創立時間 2014.11 2017.5 布局城市布局城市 目前已進駐全國 20 個主要城市，在北京、 上海、天津、深圳、杭州等城市擁有超過 1000 個前置倉 目前僅進駐上海 1 個城市，除崇明以外的 上海區縣全覆蓋，接近

17、 3000 個社區、100 萬個家庭，擁有 200 個前置倉 城市定位城市定位 以一線城市為主，逐步拓展發達二線城市 目前僅覆蓋上海 1 個城市 單倉面積單倉面積 100-150 平米 200-300 平米 單單倉倉 S SKUKU 1523 個（其中：生鮮 752 個） 1915 個（其中：生鮮 1075 個） 配送時效性配送時效性 下單后 1 小時內送達 下單后最快 29 分鐘送達 客單價客單價 75 元（2017 年數據，當時有起送費 39 元， 預計目前略有下降） 50 元+（2018 年） 估算單倉估算單倉日單量日單量 平均 360 單 平均 750 單 營收規營收規模模 2017

18、年營收 30 億元， 2018 年營收有望沖擊 100 億元 2018 年 12 月日均訂單達 15 萬單， 估算月 營收過億元，年營收約 10 億元 融資融資情況情況 2018 年 9 月，獲高盛集團、騰訊產業共贏 基金等數家投資機構的 D 輪融資，金額為 4.5 億美元 2018 年 5 月，獲高榕資本 Pre-A 輪融資； 2018 年 7 月，獲達晨創投、紅星美凱龍 A 輪融資；2018 年 9 月，獲高榕資本 A+輪 融資；2018 年 10 月，獲老虎基金、紅杉 資本中國、 高榕資本、 琥珀資本 B 輪融資； 2018 年 12 月，獲今日資本 B+輪融資 數據來源：億歐，商業觀察

19、家，快消品網，天眼查，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 14 圖圖 7：叮咚買菜供應各類活魚活鮮叮咚買菜供應各類活魚活鮮 圖圖 8：每日優鮮魚和海鮮均為凍品每日優鮮魚和海鮮均為凍品 數據來源：叮咚買菜 APP 數據來源：每日優鮮 APP 門店到家模式門店到家模式品項品項最豐富，最豐富，線上線上 S SKUKU 1000010000 個以上，個以上，龍頭龍頭公司公司客單價和客單價和 日單量日單量高于前置倉高于前置倉模式模式。門店到家是指線下商超基于門店提供到店和周 邊三公里的到家服務， 打通線上線下流量一體化運

20、營。 相比前置倉模式， 門店到家模式最顯著的優勢是能夠提供更豐富的 SKU，因此客單價更 高，劣勢在于門店對區位的要求更高，因此租金成本較高。門店到家模 式最典型的代表企業是盒馬鮮生，2016 年第一家盒馬鮮生面市，以“超 市+餐飲+30 分鐘極速達服務”顛覆了傳統超市的商業模型，也再一次突 破了生鮮新零售的邊界。盒馬鮮生單店 SKU 超過 1.2 萬個，并為 3 公里 范圍內的用戶提供 30 分鐘免費送達的服務，開業 1.5 年以上成熟門店 單店日均線上訂單 1200 單， 線上銷售占比超過 60%， 客單價接近 100 元， 日均營收超 80 萬元，坪效 5 萬元，是傳統超市的 3 倍，單

21、店盈利能力 出眾，截至目前，盒馬已經在全國 21 個城市開出 138 家門店。如果說 盒馬的基因就是新的基因，那么傳統企業新零售改造也不乏成功的案 例，阿里入股高鑫零售后，高鑫零售逐步在其全部門店中接入淘鮮達服 務。根據盒馬發布的數據，大潤發運營 3 個月以上的淘鮮達店鋪（指被 盒馬模式改造、接入手機淘寶） ，單店日均新增線上訂單 1200 單以上， 單店月度銷售額提升 10%以上，單店累計新增年輕顧客 2 萬名，根據草 根調研我們估計淘鮮線上客單價在 65 元左右。 表表 2 2：盒馬鮮生盒馬鮮生和和高鑫零售淘鮮達高鑫零售淘鮮達信息匯總與信息匯總與經營數據經營數據對比對比 行業深度研究行業深

22、度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 14 生鮮新零售生鮮新零售模式模式 門店到家門店到家模式模式 代表代表企業企業 盒馬鮮生盒馬鮮生 高鑫零售淘鮮達高鑫零售淘鮮達 創立時間創立時間 2016.02016.01 1 2017.42017.4 布局城市布局城市 目前已進駐 21 個城市，開設 138 家門店，其中上海 26 家，北京 20 家，深圳 14 家，武漢 13 家，成都 11 家，西安 9 家，杭州 8 家，廣州 7 家，貴陽 5 家， 南京 4 家，蘇州、南通、重慶、福州各 3 家，寧波、 昆山各 2 家，海口、長沙、青島、大連、無錫各

23、1 家 淘鮮達服務覆蓋 220 多個城市，472 家門店，其 中一二線城市占比 25%，三四五線城市占比 75% 城市定位城市定位 發達一二線城市為主 全國布局 單單店店面積面積 4000 平米 2 萬平米（建筑面積） 單倉單倉 SKUSKU 12272 個 13718 個 配送時效性配送時效性 下單后 30 分鐘送達 下單后 1 小時內送達 客單價客單價 成熟門店線上客單價預計約 90 元 最早接入門店線上客單價約 65 元 日單量日單量 成熟門店日均 1200 單 單店日均新增線上訂單 1200 單以上 營收規營收規模模 成熟門店日均營收超過 80 萬元，估算盒馬 2018 年 營收 80

24、 億+ 接入淘鮮達 3 個月以上的門店單店月度銷售額提 升 10%以上， 數據來源：公司官網、公司公告、商業觀察家、草根調研、國泰君安證券研究 社區拼團社區拼團模式模式采取差異化選品和爆款策略，以社交流量和預售制為核采取差異化選品和爆款策略，以社交流量和預售制為核 心，心，成本結構優化，但成本結構優化，但 SKU 和客單價相對有限。和客單價相對有限。微信聚集的龐大社交 流量和小程序的出現成就了以拼多多為代表的去中心化的電商模式，社 區拼團也因此蓬勃發展。 基于 LBS （地理位置服務） 定位熟人社交場景， 通過招募的團長組織用戶開展線上拼團活動，再經由平臺將商品統一配 送至團長處，最終由用戶至

25、團長處自提商品。社區拼團相比前置倉和門 店到家模式，優勢在于前期投入微乎其微，而團長所聚集的社交流量顯 著降低了平臺的引流成本和履約成本。但是社區拼團模式 SKU 有限， 導致客單價較低， 另外依賴團長引流的模式進入門檻較低、 穩定性較差。 社區拼團模式起源于長沙，目前主戰場也集中在二三線城市，多家社區 拼團平臺官方披露的總 SKU 數有上萬種，但我們通過小程序下單的過程 中發現單個團長提供的 SKU 數基本不超過 200 個，大部分只有幾十個， 選品以爆款生鮮產品為主，部分產品的定價非常有殺傷力。在食品用品 方面，社區拼團主要選取網紅品牌（非知名品牌） ，這一方面保證了產 品價格的競爭力，另

26、一方面提高了平臺的盈利能力。從時效性來看，社 區拼團采取預售模式，當日下單最快次日送達，產品價格極具競爭力， 非常適合對價格敏感度較高但對時效要求不高的低線級城市消費者。 表表 3 3：十薈團十薈團和和你我您你我您信息匯總與信息匯總與經營數據經營數據對比對比 生鮮新零售生鮮新零售模式模式 社區拼團社區拼團模式模式 代表企業代表企業 十薈團十薈團 你我您你我您 創立時間創立時間 2018.22018.2 2016.92016.9 布局城市布局城市 目前已進駐 13個城市， 接近 15000個小區； 計劃 2019 年覆蓋 200 個城市， 約 5 萬個社 區，服務 5000 萬個家庭 目前已進駐

27、 10 個省份，30 個城市，上萬個小區，超 過 500 萬個家庭； 計劃 2019 年覆蓋全國主要省份和城 市，在全國 300 個地級市之間布局 60-100 個 城市定位城市定位 以二三線城市為主 以二三線城市為主，一線城市只布局了廣州、深圳 品類結構品類結構 生鮮占 60%， 其他品類包括日用品、 化妝品、 家居用品等 生鮮占 40%，其他品類包括日用品、化妝品、小家電 等 單個團長單個團長 SKUSKU 182 個（其中：生鮮 109 個，不同團長的 SKU 差異明顯） 162 個（其中：生鮮 48 個，不同團長的 SKU 差異明顯） 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責

28、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 14 配送時效性配送時效性 當日下單，次日送達 當日下單，次日送達 日單量日單量 7-8 萬單 10 萬單 客單客單價價 35-40 元 30-50 元 營收規模營收規模 估算年收入 10 億+ 估算年收入 10 億+ 融資融資 2018 年 8 月，獲真格基金、啟明創投、愉 悅資本天使輪融資，金額為 1 億人民幣 2018 年 6 月，獲 GGV 紀源資本 A 輪融資，金額為數千 萬人民幣；2018 年 12 月，獲民銀資本 A+輪融資，金 額為過億人民幣 數據來源：億歐動力網，社區拼團觀察，簡書，國泰君安證券研究 圖圖 9：十薈團休閑食品

29、以網紅產品為主十薈團休閑食品以網紅產品為主 圖圖 10：十薈團美妝產品以非十薈團美妝產品以非知名品牌為知名品牌為主主 數據來源：十薈團小程序 數據來源：十薈團小程序 前置倉前置倉 VS 門店到家門店到家模式模式價格比較：每日優鮮、叮咚買菜和永輝的生鮮價格比較：每日優鮮、叮咚買菜和永輝的生鮮 價格具備優勢，高鑫和永輝的食品用品價格具備優勢。價格具備優勢，高鑫和永輝的食品用品價格具備優勢。我們分別比較了 上海地區叮咚買菜、每日優鮮、高鑫零售、盒馬鮮生和永輝超市 15 種 生鮮產品的線上銷售價格，每個產品統計價格最低的兩個平臺，結果顯 示每日優鮮、永輝超市、叮咚買菜具備價格優勢的生鮮產品分別有 10

30、 件、11 件、7 件，且明顯低于高鑫與盒馬同類產品的價格；我們又統計 了 7 種食品用品的線上銷售價格，每個產品仍然統計價格最低的兩個平 臺， 結果顯示高鑫零售、 永輝超市具備價格優勢的食品用品分別為 5 件、 4 件，且明顯低于其他平臺。盒馬鮮生定位精品超市，其生鮮產品主要 為預包裝產品和進口商品，因此定價略高于其他平臺。 表表 4 4：永輝、每日優鮮、叮咚生鮮價格具備優勢，高鑫、永輝食品用品價格具備優勢（價格最永輝、每日優鮮、叮咚生鮮價格具備優勢，高鑫、永輝食品用品價格具備優勢（價格最低的兩組標紅）低的兩組標紅） 上海上海（線上）（線上） 單位單位: :元元 叮咚買菜叮咚買菜 每日優鮮每

31、日優鮮 高鑫零售高鑫零售 盒馬鮮生盒馬鮮生 永輝超市永輝超市 生鮮蔬果生鮮蔬果 菲律賓香蕉菲律賓香蕉/500g/500g 6.0 6.9 9.9 9.2 5.9 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 14 海南千禧番茄海南千禧番茄/50/500g0g 10.9 7.9 11.0 15.9 8.9 四川四川椪椪柑柑/500g/500g 9.4 5.9 10.9 9.9 7.8 泰國龍眼泰國龍眼/500g/500g 10.8 8.9 12.9 12.5 11.9 海南木瓜海南木瓜/500g/500g 8.3 8.4 7.6 9.9 5

32、.9 贛南臍橙贛南臍橙/500g/500g 5.5 7.4 6.2 6.4 5.9 墨西哥牛油果墨西哥牛油果/ /個個 8.5 5.0 7.8 13.9 6.9 大蒜大蒜/500g/500g 7.5 9.9 10.0 6.3 4.6 生姜生姜/500g/500g 7.5 5.8 7.0 7.0 5.4 西蘭花西蘭花/ /500g500g 3.5 2.5 5.9 5.9 4.4 土豆土豆/500g/500g 2.2 1.2 4.9 6.8 2.4 胡蘿卜胡蘿卜/500g/500g 2.9 1.5 3.3 2.9 2.2 西紅柿西紅柿/500g/500g 5.5 2.8 7.4 6.8 5.9 菜

33、心菜心/50/500g0g 6.7 3.3 6.8 5.8 4.9 芹菜芹菜/500g/500g 3.3 1.7 6.8 6.0 4.9 日用百貨日用百貨 可口可樂可口可樂/1.25L/1.25L 6.8 5.9 5.4 6.5 5.5 樂樂事原事原味薯片味薯片/75g/75g 6.9 6.9 5.9 6.5 5.5 思念速凍水餃思念速凍水餃/500g/500g 12.8 11.8 4.9 11.9 7.9 韓國進口方便面韓國進口方便面/ /組組 29.9 29.8 25.9 27.9 李李錦記生抽錦記生抽/500ml/500ml 8.5 9.9 7.8 7.2 10.8 海底撈火鍋底料海底撈

34、火鍋底料/220g/220g 13.8 14.8 16.9 14.8 12.5 維達紙面巾維達紙面巾/130/130 抽抽 3.5 2.6 3.2 3.5 2.5 數據來源：APP 或小程序，國泰君安證券研究（備注：生鮮選取相近品種，但無法確保完全一致） 社區拼團社區拼團 VS 門店到家門店到家模式模式價格比較：價格比較：社區拼團社區拼團生鮮價格優勢明顯，食生鮮價格優勢明顯，食 品用品采取差異化競爭策略。品用品采取差異化競爭策略。 我們分別比較了重慶地區十薈團、 你我您、 高鑫零售、盒馬鮮生和永輝超市 15 種生鮮產品的線上銷售價格，每個 產品統計價格最低的兩個平臺，結果顯示十薈團、你我您、永

35、輝具備價 格優勢的生鮮產品分別有 11 件、8 件、8 件，且明顯低于高鑫與盒馬同 類商品的價格；我們又統計了 7 種食品用品的線上銷售價格，每個產品 仍然統計價格最低的兩個平臺，結果顯示高鑫零售、永輝超市具備價格 優勢的食品用品分別為 5 件、4 件。社區拼團平臺食品用品多為網紅品 牌和非主流品牌，盒馬鮮生的食品用品中自有品牌和進口商品較多，因 此可比性不強。 表表 5 5：社區拼團社區拼團生鮮價格優勢明顯，食品用品采取差異化選品策略（價格最低的兩組標紅）生鮮價格優勢明顯，食品用品采取差異化選品策略（價格最低的兩組標紅） 重慶重慶（線（線上）上） 單位單位: :元元 十薈團十薈團 你我您你我

36、您 高鑫零售高鑫零售 盒馬鮮生盒馬鮮生 永輝超市永輝超市 生鮮蔬果生鮮蔬果 菲律賓香蕉菲律賓香蕉/500g/500g 4.9 7.8 8.4 4.8 海南千禧番茄海南千禧番茄/500g/500g 9.9 7.8 16.3 12.9 7.9 四川四川椪椪柑柑/500g/500g 4.9 4.8 9.8 7.9 7.7 泰泰國龍眼國龍眼/500g/500g 9.9 7.0 10.9 10.9 海南木瓜海南木瓜/500g/500g 8.4 4.9 4.9 9.1 9.1 贛南臍橙贛南臍橙/500g/500g 3.3 2.9 7.8 7.9 7.5 墨西哥牛油果墨西哥牛油果/ /個個 5.9 9.4

37、7.9 7.8 大蒜大蒜/500g/500g 6.1 4.7 7.2 4.6 生姜生姜/500g/500g 6.1 6.8 9.6 6.6 西蘭花西蘭花/500g/500g 4.0 6.8 8.2 4.6 土豆土豆/500g/500g 1.2 2.8 3.5 2.0 胡蘿卜胡蘿卜/500g/500g 1.9 2.0 2.9 2.3 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 14 西紅柿西紅柿/500g/500g 4.0 3.6 8.5 6.9 5.8 菜心菜心/500g/500g 1.7 4.0 4.8 6.5 3.7 芹菜芹菜/5

38、00g/500g 2.0 2.1 8.5 5.9 3.9 日用百貨日用百貨 可口可樂可口可樂/1.25L/1.25L 4.7 5.8 3.3 樂事原味薯片樂事原味薯片/75g/75g 5.2 6.6 6.2 思念速凍水餃思念速凍水餃/500g/500g 6.9 6.5 5.7 5.9 4.9 韓國進口方便面韓國進口方便面/ /組組 24.0 31.2 李錦記生抽李錦記生抽/500ml/500ml 5.8 7.7 8.5 8.5 海底撈火鍋底料海底撈火鍋底料/220g/220g 19.2 14.5 維達紙面巾維達紙面巾/130/130 抽抽 3.0 3.9 3.3 泰國進口面膜泰國進口面膜/ /

39、盒盒 39.9 33.8 數據來源：APP 或小程序，國泰君安證券研究（備注：生鮮選取相近品種，但無法確保完全一致） 3. 社區拼團社區拼團、前置倉、門店到家盈利模式對比、前置倉、門店到家盈利模式對比 生鮮電商起源于 2005 年，歷經數次沉浮依然沒有探索出成熟穩定的商 業模式，究其原因一方面是引流成本和物流成本高企，生鮮本身的低毛 利率不足以覆蓋高昂的成本；另一方面是次日達難以滿足生鮮及時高頻 的消費需求。但生鮮數萬億的市場空間和極低的電商滲透率使其備受資 本青睞，因此，在降低成本、優化體驗的驅動下，生鮮新零售經歷了從 純電商到前置倉再到社區拼團的不斷演進： 前置倉模式前置倉模式能否盈利能否

40、盈利主要取決于訂單主要取決于訂單密度密度和和客單價客單價。總體來說，前置倉 模式的盈利機制尚不明朗，除了每日優鮮在 2017 年宣布其單月營收突 破 2.8 億元，月訂單量 300 萬單，一線城市全面盈利以外，尚未有其他 企業宣布盈利。綜合快消品網、商業觀察家和億歐的報道，叮咚買菜目 前在上海已有 200 個前置倉，單倉面積 200-300 平米，總體日單量約 15 萬單，意味著單倉日單量 750 單左右，客單價 55 元，對應單倉月銷售 額 124 萬元。我們估算單倉揀貨員需要 8 人，配送員 15 人，根據叮咚 買菜的招聘廣告，揀貨員和配送員的平均工資為 6000 元/月和 11000 元

41、 /月，由此計算出人力成本為 21.3 萬元/月。叮咚買菜尚未披露毛利率， 但根據其和高鑫零售、永輝超市等的比價情況，我們假設其生鮮毛利率 25%，損耗率 5%，食百毛利率 30%，生鮮收入占比 60%，則對應綜合毛利 率為 24%（扣損） 。租金成本參考 58 同城上海地區倉庫平均租金水平 3 元/平米/天， 則租金費用率為 1.82%。 叮咚買菜為新人活動提供滿 59-30 元的優惠活動，同時還有老客戶滿 59-6 元和滿 79-10 元等活動，我們 假設其拉新和營銷費用占總營收的 7%， 參考超市平均水平假設其物流費 用率為 3%，那么目前叮咚買菜仍處于虧損狀態。在其他條件不變且不考 慮

42、總部費用的情況下，單倉日單量達到 1100 單即可實現扭虧為盈。每 日優鮮 2018 年營收接近 100 億元，擁有前置倉 1000 個，2017 年每日優 鮮曾公布其客單價已達 75 元（當時起送費為 39 元） ，而現在受競爭對 手的影響每日優鮮已取消起送費， 因此我們估算其客單價略有下降至 65 元，對應單倉日單量 400 單左右。每日優鮮采取微倉合伙人的模式，合 伙人負責微倉的運營和配送，承擔相關的人力成本和管理成本，每日優 鮮負責微倉的建設成本和固定資產投入，每個微倉月收入 1-2 萬元，按 照每個微倉招募 10 個配送員，月平均工資 9000 元計算，每日優鮮的人 行業深度研究行業

43、深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 14 力成本低于叮咚買菜，為 14%。假設其生鮮毛利率 23%，損耗率 3%（每 日優鮮活鮮占比小） ，食百毛利率 30%，生鮮收入占比 50%，則對應綜合 毛利率為 25%（扣損） 。租金水平 3 元/平米/天，則租金費用率為 1.44%。 每日優鮮為新人活動提供滿 59-20 元的優惠活動，老客還有半價菜市場 等優惠活動，我們假設其拉新和促銷費用占總營收的 6%，參考超市平均 水平假設其物流費用率為 3%， 那么在不考慮總部費用的情況下每日優鮮 已經實現前臺盈利，但考慮到每日優鮮總部有 3000 名員工

44、，按照人均 工資 5000 元計算，總部人力成本為 2%，再加上城市物流中心建設成本 的攤銷和運營費用等，我們預計每日優鮮公司整體仍處于虧損狀態，未 來能否實現整體盈利主要取決于訂單密度和總體的營收規模。 表表 6 6：前置倉模式公：前置倉模式公司盈利司盈利模型估算模型估算 公司公司名稱名稱 叮咚買菜叮咚買菜 每日優鮮每日優鮮 單單倉銷售額倉銷售額（萬元（萬元/ /月）月） 124 78 單倉面積（平米）單倉面積（平米） 300 125 客單價客單價 50 元+（2018 年） 75 元（2017 年，當時有起送費 39 元） 單倉日單量單倉日單量 750 400 綜合毛利率綜合毛利率 24%

45、 25% 損耗率損耗率（生鮮生鮮） 5% 3% 前置倉投資成本（萬元）前置倉投資成本（萬元） 20 10 折舊攤銷（萬折舊攤銷（萬元元/ /月）月） 0.33 0.17 折舊攤銷費用率折舊攤銷費用率 0.27% 0.21% 租金成本租金成本 3 元/平米/天 3 元/平米/天 租金費用率租金費用率 1.82% 1.44% 人工成本人工成本 8 揀貨員+15 配送員 微倉外包給合伙人+10 名配送員 人工費用人工費用率率（包含配送）（包含配送） 17.21% 14.10% 物流費用率物流費用率 3% 3% 營銷費用率（拉新營銷費用率（拉新+ +促銷）促銷） 7% 6% 前臺前臺凈利率凈利率 -5

46、.30% 0.18% 數據來源：億歐動力網，社區拼團觀察，簡書，商業觀察家，國泰君安證券研究 門店到家門店到家模式的模式的盈利盈利情況情況因人而異因人而異，能否能否盈利盈利主要取決于客單價主要取決于客單價、毛利毛利 率率和引流成本和引流成本。從我們分析的重點公司來看，門店到家模式的盈利能力 略強于前置倉模式，主要在于其客單價和綜合毛利率更高。以盒馬鮮生 為例，根據盒馬在阿里投資者大會上披露的信息，運營 1.5 年以上的盒 馬鮮生門店，單店坪效超過 5 萬元，單店日均銷售額達到 80 萬元，線 上銷售占比超過 60%。根據我們草根調研收集的信息，盒馬線上客單價 約為 90 元，由于進口商品、海鮮

47、和自有品牌占比更高，因此毛利率可 達 30%，按照每單 7 元的配送費計算其配送成本為 8%，盒馬單店員工數 量（不包含配送員）約為 170 人，按照人均工資 6000 元/月計算，人工 費用率為 4.2%， 根據 58 同城盒馬門店周邊租金水平為 4.5 元/平米/天， 對應租金成本為 3%，單店設備投入約為 2000 萬元，折舊攤銷費用率為 1%，假設盒馬拉新和促銷費用占其總收入的 4%，不考慮后臺費用，其凈 利率高達 7.5%。而同樣是阿里系的高鑫零售，其最早接入淘鮮達的門店 線上訂單可達 1200 單/天，根據草根調研，其客單價約為 65 元，毛利 率 22%-23%，以每單配送費 7

48、 元計算的配送成本為 10.8%。假設其向淘 鮮達支付的平臺費用率為 3%，由于淘鮮達自帶手機淘寶端的流量，因此 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 14 預計高鑫零售額外承擔的拉新和營銷費用率將低于其他平臺，假設為 2%，再考慮揀貨、門店租金分攤和設備攤銷等成本，高鑫零售淘鮮達目 前預計為微虧狀態。 隨著客單價和毛利率的進一步提升， 有望實現扭虧。 表表 7 7：門店到家門店到家模模式公司盈利模型式公司盈利模型估算估算 盒馬鮮生（成熟門店）盒馬鮮生（成熟門店） 高鑫零售高鑫零售淘鮮達（最淘鮮達（最早接入早接入門店）門店） 客

49、單價客單價 90 65 日單量日單量 4500-5000 1200 商品毛利率（前臺商品毛利率（前臺+ +后臺）后臺） 30% 22.5% 配送費（元配送費（元/ /單）單） 7 7 配送費用率配送費用率 7.8% 10.8% 平臺使用費平臺使用費 0.0% 3.0% 折舊攤銷費用率折舊攤銷費用率 1.0% 2.5% 門店租金分攤費用率門店租金分攤費用率 3.0% 1.0% 人工費用率人工費用率 4.2% 4.0% 營銷費用率營銷費用率 4% 2.0% 前臺凈利率前臺凈利率 7.5% -0.7% 數據來源：阿里投資者大會，商業觀察家，國泰君安證券研究 社區拼社區拼團團的的盈利模式盈利模式相對相對清晰，清晰，龍頭企業毛利率龍頭企業毛利率 2 25 5% %- -3030% %，凈利率，凈利率 3%3%左左 右右。相對前置倉和門店到家模式，社區拼團總體的盈利能力最強，究其 原因一方面是差異化的選品和預售制既保證了較高的毛利率，也降低了 物流成本和損耗率，另一方面是依靠團長的社交關系組織銷售明顯降低 了引流成本，因此包括你我您、食享會、十薈團等社區拼團企業都曾公 開表示已經取得區域市場盈利或盈虧平衡： （1）根據零售老板內參和 36 氪的報道，食享會布局了以長三角為主、覆蓋全國的 50 多個城市，擁 有團長近 2 萬人，月銷售額達到 1 億元，目前客單價約為 30 元，毛利 率 28