1、主要內容主要內容 1. 社區生鮮：市場空間廣闊，競爭加劇社區生鮮：市場空間廣闊，競爭加劇 2. 商業模式漸清晰，到家到店融合發展商業模式漸清晰，到家到店融合發展 2.1 到店為主的社區生鮮店模式到店為主的社區生鮮店模式 2.2 到家為主的前臵倉模式到家為主的前臵倉模式 2.3 到家到家+到店的綜合模式到店的綜合模式 3. 個股推薦：永輝超市、家家悅、紅旗連鎖個股推薦：永輝超市、家家悅、紅旗連鎖 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多

2、行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 核心觀點核心觀點 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 社區生鮮：市場空間廣闊，競爭加劇。社區生鮮：市場空間廣闊，競爭加劇。 社區社區+生鮮屬性，市場空間大生鮮屬性，市場空間大：據前瞻產業研究院，2017年我國生 鮮市場交易規模1.8萬億元，2011-2017年CAGR 約8.13%；中國小區居住環境導致人們生活半徑基本為單位和 小區，社區生鮮業態可有效滿足消費者的即時、高頻需求；資本入局，驅動模式創新資本入局，驅動模式創新：隨著

3、零售龍頭及資本 方入局，新模式不斷興起，逐漸形成社區生鮮店、前臵倉電商、到家到店結合、社區拼團等商業模式，均以效 率為核心（更近更快、更有效的商品組合、更優化的面積與陳列），且各模式之間取長補短、相互融合發展。 到店為主的社區生鮮店模式到店為主的社區生鮮店模式。400-500平米社區店，主打生鮮，便捷、低價、優質；但依賴供應鏈與品牌效應， 跨區域難度較大。生鮮傳奇生鮮傳奇：五定原則打造標準化門店，選品策略寬而淺，自有品牌&基地直采，據生鮮傳奇 APP顯示，合肥門店數超100家；測算單店坪效3.3萬元/平米時，凈利率可達4% 。誼品生鮮誼品生鮮：垂直供應鏈& 合伙人制快速展店，據商業觀察家報道，

4、2018年底近400家門店覆蓋11省，預計2019年開店至1000家；測 算成熟店日銷5萬元，分紅除稅后凈利率3% 。 純到家的前臵倉電商模式純到家的前臵倉電商模式。將前臵倉建在社區周邊，配送效率及物業可獲取性高，注重到家體驗、商品品質與 復購率，初期拉新若過度促銷會嚴重損耗毛利率。每日優鮮每日優鮮：在全國10大核心城市建立城市分選中心+社區 配送中心，據億邦動力網報道，一線城市整體盈利；叮咚買菜叮咚買菜：提供“0配送費+0起送額、29分鐘送達”的 到家服務，據商業觀察家報道，在上海有200余個前臵倉，2019年初進入杭州，測算日均訂單1250單時基 本盈虧平衡；樸樸超市樸樸超市：深耕福州市場

5、，據搜狐新聞報道，預計2018年底前臵倉約30個，并擬向廈門、武漢 等地擴張，因補貼力度較大，尚未盈利。 到家到家+到店的綜合模式到店的綜合模式。結合到家和到店優勢，滿足用戶全渠道消費需求，但線上培育期拉低毛利率，對門店 運營、供應鏈、技術等綜合要求高。 盒馬鮮生盒馬鮮生：據公司官網顯示，截至2019年3月11日，門店數達138家， 低線市場與大潤發合作開設盒小馬，擬開設500-1000平米的“日日鮮菜場”小業態；目前整體仍虧損，敏感性 分析，測算BEP為日銷60-80萬元，毛利率22%-26%；永輝永輝mini店店：以生鮮為主，300-600平米社區店，以大 店為依托，子母店協同，且可用較輕

6、模式如小程序、拼團等在店內嫁接一部分到家業務；與傳統社區生鮮店相 比，其商業模型效率更高、競爭力更強，具備開展到家業務的基礎和全國可復制性，值得重點關注。 投資邏輯與個股推薦：投資邏輯與個股推薦：看好生鮮供應鏈優、門店密度高且貼近社區、具備快速與高效展店能力的超市公司；推 薦生鮮運營能力領先的 看好生鮮供應鏈優、門店密度高且貼近社區、具備快速與高效展店能力的超市公司；推 薦生鮮運營能力領先的永輝超市永輝超市和和家家悅家家悅，以及積極推進門店生鮮改造的四川便利店龍頭，以及積極推進門店生鮮改造的四川便利店龍頭紅旗連鎖紅旗連鎖等。等。 風險提示風險提示：跨區經營的不確定性，新業態發展不及預期，消費持

7、續疲軟。 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 99.4 10.3 6.7 5.8 5.1 3.6 3.6 3.1 137 160 156 139 206 177 147 161 0 120 240 0 30 60 90 120 綜 合 電 商 綜 合 電 商 二 手 交 易 二 手 交 易 導 購 分 享 導 購 分 享 跨 境 電 商 跨 境 電 商 生 鮮 電 商 生 鮮 電 商 微 店

8、 服 務 微 店 服 務 優 惠 比 價 優 惠 比 價 垂 直 電 商 垂 直 電 商 活躍滲透率（活躍滲透率（%，左軸），左軸） 活躍滲透率活躍滲透率TGI（右軸）（右軸） 24歲以下，歲以下， 48.6% 25-30歲，歲， 26.7% 31-35歲，歲， 11.2% 36-40歲，歲， 8.4% 41歲以上，歲以上， 5.1% 48.5 49.6 50.1 50.3 50.7 51.8 53.6 53.6 45 47 49 51 53 55 20102011201220132014201520162017 2.65 2.88 3.12 3.36 3.64 0.94 1.05 1.14

9、1.24 1.34 0 1 2 3 4 20132014201520162017 城鎮城鎮 農村農村 1. 1.1 “社區“社區+生鮮”屬性，市場空間廣闊生鮮”屬性，市場空間廣闊 需求端：經濟發展需求端：經濟發展&生活水平提升，消費進入品質消費時代，對優質新鮮的生鮮產品需求提升。生活水平提升，消費進入品質消費時代，對優質新鮮的生鮮產品需求提升。 懶群體呈增長趨勢，其中年輕群體占比大，對生鮮到家需求更高。新中產（懶群體呈增長趨勢，其中年輕群體占比大，對生鮮到家需求更高。新中產（ 25-40歲歲123線城市人線城市人 群）的移動購物中，雖生鮮電商滲透率較低，但群）的移動購物中，雖生鮮電商滲透率較低

10、，但TGI為各類電商中最高，對優質生鮮需求旺盛。為各類電商中最高，對優質生鮮需求旺盛。 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：國家統計局，QuestMobile ，海通證券研究所 圖圖 最終消費支出占最終消費支出占GDP比重（比重（%） 圖圖 我國城鎮及農村人均可支配收入（萬元）我國城鎮及農村人均可支配收入（萬元） 圖圖 “懶”人群用戶年齡分布（懶”人群用戶年齡分布（2018年年12月）月） 圖圖 新中產移動購物的滲透率及新中產移動購物的滲透率及TGI（2018年年11月）月） 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2

11、 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 1.1 “社區“社區+生鮮”屬性，市場空間廣闊生鮮”屬性，市場空間廣闊 生鮮具有高頻剛需特性，據前瞻產業研究院統計，目前我國鮮食的周購買頻次約為生鮮具有高頻剛需特性，據前瞻產業研究院統計，目前我國鮮食的周購買頻次約為3次，高于全次，高于全 球的球的2.5次，果蔬次，果蔬/水產的周購買頻次約水產的周購買頻次約4.5次次/2.4次，客戶粘性較強。次，客戶粘性較強。 2017年我國生鮮市場交易規模達年我國生鮮市場交易規模達

12、1.8萬億元，萬億元，2011-17年年CAGR約約8.13%；考慮到我國龐大的人口 基數及生鮮高頻剛需的特性，我們認為行業未來發展空間廣闊。 ；考慮到我國龐大的人口 基數及生鮮高頻剛需的特性，我們認為行業未來發展空間廣闊。 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： 前瞻產業研究院，海通證券研究所 圖圖 我國消費者購買生鮮的平均頻次（次我國消費者購買生鮮的平均頻次（次/周）周） 圖圖 我國生鮮市場交易規模及增速我國生鮮市場交易規模及增速 0 4 8 12 16 20 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 201120122013201420

13、1520162017 市場規模（萬億元，左軸）市場規模（萬億元，左軸） 增速（增速（%，右軸），右軸） 2.4 4.5 3.0 2.5 012345 水產（中國）水產（中國） 果蔬（中國）果蔬（中國） 鮮食（中國）鮮食（中國） 鮮食（全球）鮮食（全球） 1. 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 3.2 4.1 5.5 7.6 9.3 11.5 14.0 10 20 30 40 0 5 10

14、15 2011201220132014201520162017 保有量（萬輛，左軸）保有量（萬輛，左軸） 同比增速（同比增速（%，右軸），右軸） 1.1 “社區“社區+生鮮”屬性，市場空間廣闊生鮮”屬性，市場空間廣闊 供給端：農業發展保障生鮮源頭品質；物聯網、冷鏈物流等逐漸完善，推動標準化，降低損耗。供給端：農業發展保障生鮮源頭品質；物聯網、冷鏈物流等逐漸完善，推動標準化，降低損耗。 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： wind ，國家統計局，智研咨詢，海通證券研究所 圖圖 農產品批發市場交易額農產品批發市場交易額 圖圖 我國生鮮農產品

15、產量（萬噸）我國生鮮農產品產量（萬噸） 圖圖 公路冷鏈運輸車保有量及增速公路冷鏈運輸車保有量及增速 圖圖 我國主要農產品冷鏈物流我國主要農產品冷鏈物流2009vs2017流通率（流通率（%） 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 蔬菜蔬菜 水果水果 肉類肉類 禽蛋禽蛋 水產品水產品 奶類奶類 0 5 10 15 20 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20

16、15 2016 2017 交易額（萬億元，左軸）交易額（萬億元，左軸） 增速（增速（%，右軸），右軸） 4 13 21 26 39 43 0 10 20 30 40 50 水果水果&蔬菜蔬菜 肉類肉類 水產品水產品 20092017 1. 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 1.1 “社區“社區+生鮮”屬性，市場空間廣闊生鮮”屬性，市場空間廣闊 從業態結構來看，據從業態結構來看，據Eurom

17、onitor統計，統計，2003-2018年，我國大賣場（單店年，我國大賣場（單店8200平米）占比由平米）占比由 16%增至增至21%、便利店（、便利店（90平米）由平米）由2.3%增至增至3.6%，綜超（，綜超（1100平米）由平米）由82%降至降至75%； 坪效上，便利店提升至坪效上，便利店提升至2.3萬元萬元/平米，綜超近年穩定平米，綜超近年穩定1.4萬元萬元/平米，大賣場略降至平米，大賣場略降至1.3萬元萬元/平米；平米； 2014年以來，便利店與綜超行業的銷售增速、坪效均持續高于大賣場，體現小業態消費需求。年以來，便利店與綜超行業的銷售增速、坪效均持續高于大賣場，體現小業態消費需求

18、。 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 注：分類標準中，大賣場面積為2500平米、綜超為400-2500平米、便利店為5萬/年 4.3萬/年 日均租金日均租金 估計5元/平米 估計3-4元/平米（合肥） 是否盈利是否盈利 是 合肥20余家門店盈利 盈利關鍵變量盈利關鍵變量 高日銷；垂直供應鏈、后臺模塊化及合伙人機制 精準的貨架管理和同城低價；高比例轉租 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .c

19、o m /h y b g .h t m l （1） 生鮮傳奇：精細化運營，打造極致效率體驗生鮮傳奇：精細化運營，打造極致效率體驗 門店：成立門店：成立3年快速迭代，目前已開至第五代店年快速迭代，目前已開至第五代店 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：聯商網，搜狐新聞等，海通證券研究所 表表 生鮮傳奇“五代店”生鮮傳奇“五代店” 模式模式 時間時間 模式模式 代表門店代表門店 一代店一代店 2015/6 聚焦廚房和生鮮品類，門店sku較精簡 香樟雅苑店 二代店二代店 2016/3 采用歐式常用紙箱（原包裝）陳列方式， 加大暢銷單品的陳列面

20、積，并升凈菜加工 技術等，開始進行門店標準化升級 金橋店 三代店三代店 2016/10 采用品類“島”式陳列，控制合理要貨量； 試試溫控保管，采用標準包裝、標準擺放， 更加突出大貨陳列面積，擴大零食品類和 陳列，縮小百貨占比 珠光雅苑店 四代店四代店 2017/8 打造“小區門口的菜市場”，商品按月迭 代，每月汰換超15%；面積由300平米減 至250平米，自有品牌占比將達10%，未 來將進一步提升，向軟折扣店轉型，完善 “傳奇市集”等 融科城店 五代店五代店 2019/1 經營面積與四代店相似，但結合生鮮傳奇 APP實現全渠道，更加突出目的性品類， 并為消費者帶來更多定制化的商品以及自 制化

21、的服務 圣聯香御公 館“樂鮮傳樂鮮傳 奇奇” 圖圖 生鮮傳奇第五代門店（樂鮮傳奇）門店詳情生鮮傳奇第五代門店（樂鮮傳奇）門店詳情 2.1 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 2019E 門店門店（家）（家） 200 每月8家速度開店，門店規模超200家；單店銷售64萬元/月 銷售額銷售額（億元）（億元） 11+ 2020E 門店門店（家）（家） 380 每月15家速度開店，門店規模超300家

22、；單店銷售67萬元/月 銷售額銷售額（億元）（億元） 23+ 2021E 門店門店（家）（家） 600 每月20家速度開店，門店規模達600家；單店銷售70萬元/月 銷售額銷售額（億元）（億元） 40+ 2022E 門店門店（家）（家） 930 每月30家速度開店，門店規模超900家；單店銷售目標72萬元/月 銷售額銷售額（億元）（億元） 60+ 2023E 門店門店（家）（家） 1400 每月40家速度開店，門店規模達1400家；單店銷售74萬元/月 銷售額銷售額（億元）（億元） 100+ 2.1 （1）生鮮傳奇：精細化運營，打造極致效率體驗）生鮮傳奇：精細化運營，打造極致效率體驗 門店：短

23、期看，以合肥為重心，測算合肥市場空間約門店：短期看，以合肥為重心，測算合肥市場空間約1300-1600家，假設可獲家，假設可獲40%市場份額，則市場份額，則 在合肥市場空間約在合肥市場空間約500-700家，對應增量市場空間家，對應增量市場空間420家家-530家，估算整體銷售規模可達家，估算整體銷售規模可達50-60億億 元。中期看，據公司官網披露的未來擴張計劃，公司將逐漸向江浙滬等地擴張，元。中期看，據公司官網披露的未來擴張計劃，公司將逐漸向江浙滬等地擴張，2019年起開拓南年起開拓南 京等城市，計劃京等城市，計劃2023年門店規模年門店規模1400家，單店銷售額家，單店銷售額74萬元萬元

24、/月，整體銷售規模超月，整體銷售規模超100億元億元 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：合肥市人民政府，生鮮傳奇APP，搜狐新聞；海通證券研究所 人口數人口數 公司現有門店公司現有門店 測算合肥市場空間（家）測算合肥市場空間（家） 40%市場份額（家）市場份額（家） 公司開店空間（家）公司開店空間（家） 萬人萬人 家家 5000人人/店店 6000人人/店店 5000人人/店店 6000人人/店店 5000人人/店店 6000人人/店店 蜀山區蜀山區 125 33 250 209 100 83 67 50 包河區包河區 95 33 1

25、90 159 76 63 43 30 瑤海區瑤海區 98 20 196 163 78 65 58 45 廬陽區廬陽區 67 8 134 112 54 45 46 37 肥西縣肥西縣 77 6 154 128 62 51 56 45 長豐縣長豐縣 66 5 132 110 53 44 48 39 肥東縣肥東縣 89 1 178 148 71 59 70 58 巢湖巢湖 100 200 167 80 67 80 67 廬江廬江 79 158 132 63 53 63 53 合計合計 797 106 1593 1328 637 531 531 425 表表 測算生鮮傳奇合肥市場規模測算生鮮傳奇合肥市

26、場規模 表表 生鮮傳奇門店擴張計劃（生鮮傳奇門店擴張計劃（2019-2023E） 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l （1）生鮮傳奇：精細化運營，打造極致效率體驗）生鮮傳奇：精細化運營，打造極致效率體驗 商品：商品：圍繞消費者的一日三餐，選品以基本款為主，利用寬而淺的產品結構自有品牌、基地采購 和定制等措施，保證產品的質優價低 運營：運營：利用數字化和智能化產品，提升前端門店運營和后端配送加

27、工效率；利用標準化的門店和 商品，極簡管理流程；上線生鮮傳奇APP及社區拼團活動，利用互聯網工具解決線下消費痛點 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：搜狐新聞，聯商網，36Kr，海通證券研究所 2.1 可視化貨架管理可視化貨架管理 電子化選址電子化選址 自助收銀自助收銀 物流中心智能化和自物流中心智能化和自 動化建設動化建設 門店：標準布局門店：標準布局 商品：嚴格定品定數商品：嚴格定品定數 管理：標準化管理手管理：標準化管理手 冊冊 生鮮傳奇生鮮傳奇APP 生鮮傳奇拼團小程序生鮮傳奇拼團小程序 數字化數字化&智能化智能化 標準化標準化

28、 電商化電商化 運營 運營 商品商品 生鮮產品銷售占比80%， 常溫商品占20%，其中蔬 菜占16%-18%，水果占 20%，肉類占23%-25% 目前公司自有商品SKU達 400余個。自有商品SKU占 總SKU的比重約20%，銷 售占比約20%，但利潤占 比超30% 以周圍采購為主，加大基 地直采和產品定制的規模， 已有80多個基地，很多產 品已實現源頭采購和定制， 并計劃兩年內完成90%產 品的基地直采 計劃未來利用第三方國際 機構檢測公司生鮮產品， 并通過給每件商品的設臵 二維碼，實現生產運輸整 個過程的可視化，實現商 品的可追溯 品類品類 品牌品牌 質量質量 安全安全 商品 商品 1

29、9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l （1）生鮮傳奇：精細化運營，打造極致效率體驗）生鮮傳奇：精細化運營，打造極致效率體驗 測算成熟門店測算成熟門店綜合毛利率綜合毛利率21%，人工，人工/租金租金/水電水電/其他費用率各其他費用率各7.8%/3.6%/1.5%/3%，稅后年度利，稅后年度利 潤約潤約35萬元，凈利率萬元，凈利率4% 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信

30、息披露和法律聲明 資料來源：海通證券研究所 指標指標 占比占比 建筑面積（平米）建筑面積（平米） 530 經營面積經營面積（平米）（平米） 280 平均租金平均租金（元（元/平米平米/天）天） 3.3 日銷日銷（元，含稅）（元，含稅） 30000 坪效坪效（萬元（萬元/平米）平米） 3.3 客單價（元）客單價（元） 27 日均客流（人）日均客流（人） 1111 月收入月收入（萬元，稅后）（萬元，稅后） 76.9 生鮮（萬元）生鮮（萬元） 61.54 16% 食品等（萬元）食品等（萬元） 15.38 25% 主營毛利（主營毛利（萬元）萬元） 13.69 18% 轉租收入（假設轉租收入（假設2倍轉

31、租，萬元）倍轉租，萬元） 5.0 轉租成本轉租成本（萬元）（萬元） 2.5 綜合毛利率綜合毛利率（%） 16.2 21% 人工（萬元）人工（萬元） 6.0 7.8% 租金（萬元）租金（萬元） 2.8 3.6% 水電（萬元）水電（萬元） 1.2 1.5% 折舊攤銷及其他（萬元）折舊攤銷及其他（萬元） 2.3 3.0% 費用合計（萬元）費用合計（萬元） 12.2 15.9% 利潤總額（萬元）利潤總額（萬元） 3.9 5% 稅后利潤（萬元）稅后利潤（萬元） 3.0 4% 年度利潤（萬元）年度利潤（萬元） 35.4 4% 2.1 注：以上基于同業運營指標經驗，并結合億歐、36Kr、商業觀察家等公開的新

32、聞報道給予綜合判斷，與公司實際經營情況或有偏差，僅供參 考。 表表 生鮮傳奇單店盈利模型生鮮傳奇單店盈利模型 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l （2） 誼品生鮮：垂直供應鏈誼品生鮮：垂直供應鏈+合伙人制，全國布局快速發展合伙人制，全國布局快速發展 門店：門店：對標菜市場，生鮮折扣店，精簡裝修；主力標準店面積在300-400平米，約2000支SKU 擴張擴張&區域布局區域布局：據商業觀察家報

33、道，合肥合肥：2013年首店在合肥開業，2018年5月底已開出 60家店；重慶重慶：2016年8月下旬公司組建4人團隊進入重慶，9.23和9.27門店相繼開出，未來計 劃在重慶開800家店；全國擴張全國擴張：2018年公司陸續進入成都、武漢、南京、北京、貴陽、杭州、 南昌等城市，目前已進入全國11個省份；計劃2019年將進入上海、福州等城市。 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：誼品生鮮APP，海通證券研究所 圖圖 誼品生鮮產品詳情誼品生鮮產品詳情 2.1 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0

34、3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 2.1 （2）誼品生鮮：垂直供應鏈）誼品生鮮：垂直供應鏈+合伙人制，全國布局快速發展合伙人制，全國布局快速發展 商品：垂直供應鏈，批零一體化商品：垂直供應鏈，批零一體化 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：誼品到家APP、生鮮傳奇小程序等整理，海通證券研究所 表表 對比合肥主要超市線上商品價格，誼品價格優勢明顯對比合肥主要超市線上商品價格，誼品價格優勢明顯 類別類別 規格規格

35、商品商品 誼品到家誼品到家 生鮮傳奇生鮮傳奇 華潤萬家華潤萬家 大潤發大潤發 永輝生活永輝生活 蔬菜蔬菜 元/500g 冬筍 8.5 9 6 元/500g 西蘭花 3 4 10 3.2 4 元/500g 胡蘿卜 2 3 4 1.6 3.1 元/500g 菠菜 3 3 9.5 4.8 3.5 元/500g 冬瓜 1.4 2 5.6 3 元/500g 金針菇 4.8 5 9.6 9 5.8 元/500g 香芹 2.5 2.5 8 2.6 豆制品豆制品 元/500g 豆腐 1.2 1.4 2.1 1.6 元/500ml 豆奶 5 5 5 元/袋 350g 永和豆漿粉 14 13.9 19 18.8

36、16.9 水果水果 元/500g 臍橙 5.58 5.5 12.5 4.8 元/500g 車厘子J級 54 29.8 58 32.9 40 元/500g 蘋果 4.99 5 8.8 6 元/500g 砂糖桔 4.99 5.8 9 5.9 4.5 元/500g 菠蘿 5 8 肉禽蛋肉禽蛋 元/個 雞蛋 1.3 1 1.2 0.8 0.9 元/500g 豬肝 7.98 8 13.6 元/500g 老母雞 15.3 25 27 23.8 25.6 元/500g 豬肉絲 19.6 23.8 16 海鮮水產海鮮水產 元/500g 白對蝦 40 33 35 34 33.8 元/500g 鱸魚 17 25

37、19 元/500g 小黃魚 27.5 26.8 28.7 25.6 乳品烘焙乳品烘焙 元/盒 980ml 光明鮮牛奶 14.5 14.5 14.9 14.5 元/盒 200g 酸牛奶 4 5 6.5 5.5 5.5 米面糧油米面糧油 元/5kg 金龍魚原香稻大米 73.8 90 元/5kg 多力葵花籽油 69.9 85 88 72.9 70.9 元/5L 魯花花生油 139 139.8 146 145 139.9 元/5L 金龍魚玉米油 69.9 85 72.9 67.9 調味品調味品 元/瓶 500ml 李錦記精選生抽醬油 5.9 8.3 9 9.2 8.5 元/瓶 350g 太古紅糖 3

38、12.5 10.6 10.9 元/袋 300g 中鹽健康平衡鹽 2.3 2 2.5 2 2 元/瓶 500ml 恒順鎮江香醋 6.3 10.5 8.5 7.5 8.9 上游：上游： 垂直供應鏈，承包產能垂直供應鏈，承包產能 與采購基地合作，沒有中間 商賺差價，保證食材不僅新 鮮，而且價格實惠。 下游：下游： 批零一體化，平滑采購波動批零一體化，平滑采購波動 公司業務包括零售和批發兩 部分，自己進行部分產品的 代理、分銷，有較強的散貨 能力。 產品：產品： “單品撬動”策略“單品撬動”策略 挑出在社區銷售量大的幾個 單品做低價，形成門店實惠 的信譽度 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6

39、1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 2.1 （2） 誼品生鮮：垂直供應鏈誼品生鮮：垂直供應鏈+合伙人制，全國布局快速發展合伙人制，全國布局快速發展 運營：合伙人機制，后臺模塊化運營：合伙人機制，后臺模塊化 （1）組織：合伙人機制，團隊入股提高積極性。門店團隊真正“自掏腰包”，拿錢入股投入到門店）組織：合伙人機制，團隊入股提高積極性。門店團隊真正“自掏腰包”，拿錢入股投入到門店 （2）后臺：針對社區，分模塊標準化復制。）后臺：針對社區，

40、分模塊標準化復制。 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：零售老板內參，海通證券研究所整理 組織 組織 主動售賣 主動售賣 在合伙人模式下， 店員有意識地思考 如何賣出更多商品 擴大有效面積 擴大有效面積 盡可能地把有效 的面積擴大 提供資金支持 提供資金支持 門店團隊自掏腰包， “合伙金”為門店持 續快速復制拓展提供 資金支持。 后臺 后臺 采用“模塊化”構建思路采用“模塊化”構建思路 后臺劃分為水果、蔬菜、 肉類水產、干貨等6大板 塊，每個板塊里面分成3 個模塊，共有18個分塊 以城市為單位， 以社區為落腳點復制 以城市為單位， 以社

41、區為落腳點復制 每個細分單元均為標準化 模塊，門店拓展時根據周 邊用戶需求進行有序組合 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l （2） 誼品生鮮：垂直供應鏈誼品生鮮：垂直供應鏈+合伙人制，全國布局快速發展合伙人制，全國布局快速發展 假設假設成熟門店日銷成熟門店日銷5萬元，測算毛利率約萬元，測算毛利率約19.4%，費用率約，費用率約13.5%，分紅及除稅后凈利率約，分紅及除稅后凈利率約3.1%，

42、年利潤年利潤48萬元；培育門店日銷萬元；培育門店日銷3萬元，毛利率約萬元，毛利率約17.4%，費用率約，費用率約22%，測算月虧損約，測算月虧損約3.6萬元萬元 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1 成熟單店成熟單店 收入占比收入占比 培育期單店培育期單店 收入占比收入占比 門店面積門店面積（平米）（平米） 400 400 平均租金平均租金（元（元/平米平米/天）天） 5 5 日銷日銷（元，含稅）（元，含稅） 50000 30000 坪效坪效（萬元（萬元/平米）平米） 4.6 2.7 客單價（元）客單價（元） 25 25 日均客流（人）日均

43、客流（人） 2000 1200 月報表月報表（萬元）（萬元） 收入收入（稅后，萬元）（稅后，萬元） 128 100% 77 100% 生鮮生鮮 103 80% 62 80% 食百等食百等 26 20% 15 20% 毛利毛利（萬元）（萬元） 25 19.4% 13 17.4% 生鮮生鮮 18 18% 10 16% 食百等食百等 6 25% 4 23% 人工人工 6.5 5.0% 6.5 8.4% 租金租金 6 4.7% 6 7.8% 水電費水電費 1.9 1.5% 1.6 2.1% 折舊攤銷費折舊攤銷費 1 0.8% 1 1.3% 其他其他 1.9 1.5% 1.9 2.5% 費用合計費用合計

44、（萬元）（萬元） 17.3 13.5% 17 22.0% 利潤總額利潤總額（萬元）（萬元） 7.6 5.9% -3.6 -4.6% 稅后利潤稅后利潤（萬元）（萬元） 5.7 4.5% 分紅分紅 1.7 30.0% 除分紅稅后利潤除分紅稅后利潤（萬元）（萬元） 4.0 3.1% 年度利潤年度利潤/虧損（萬元）虧損（萬元） 48.0 3.1% -42.8 注：毛利部分，生鮮、食百等占比列（即斜體部分）為分品類毛利率，其他均為占收入（稅后）的比例 以上基于同業運營指標經驗，并結合億歐、36Kr、商業觀察家等公開的新聞報道給予綜合判斷，與公司實際經營情況或有偏差，僅供參考。 資料來源：海通證券研究所

45、表表 誼品生鮮單店盈利模型誼品生鮮單店盈利模型 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 主要參與者對比主要參與者對比 叮咚買菜（上海）和樸樸超市（福州）、每日優鮮屬于以前臵倉模式為主的到家生鮮電商，發展叮咚買菜（上海）和樸樸超市（福州）、每日優鮮屬于以前臵倉模式為主的到家生鮮電商，發展 較為迅速，模型相對成熟，我們在此對比叮咚買菜、每日優鮮與樸樸超市的主要情況作簡要分析較為迅速，模型相對成熟，我

46、們在此對比叮咚買菜、每日優鮮與樸樸超市的主要情況作簡要分析 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：聯商網，搜狐新聞等，海通證券研究所 表表 叮咚買菜、樸樸超市及每日優鮮基本情況對比叮咚買菜、樸樸超市及每日優鮮基本情況對比 2.2 每日優鮮每日優鮮 樸樸超市樸樸超市 叮咚買菜叮咚買菜 成立年份成立年份 2014 2016 2017 創始人創始人 徐正 陳興文 梁昌林 定位與客群定位與客群 針對25-65歲人群 針對家庭主婦 聚焦一日三餐 前臵倉個數前臵倉個數（家）（家） 1000+ 30+ 200+（E），2019年計劃超400個 區域布局

47、區域布局 北京等20多個城市 深耕福州市場，擬進入廈門市場 覆蓋崇明以外的上海全部區縣 估值估值 超10億美元 30億元 - 投資方投資方 Tiger Global、Sofina、高盛、騰訊、時代 資本、保利資本、老虎基金等 美元投資方（具體不詳） 高榕資本、琥珀資本、今日資本、 紅杉資本、紅星美凱龍等 供應鏈與物流供應鏈與物流 城市分選中心+前臵倉，推進百城萬倉億 戶計劃；自建配送團隊 1個總倉，30+個倉 ；自建配送團隊 分布式倉儲，總倉加工后運至前 臵倉；自建配送團隊 單店單店SKU 精選SKU，大倉1600個，前臵倉估計幾百 估計2500左右 估計1500左右 客單價客單價（預估值）（

48、預估值） 70-100元 60元左右 50元左右 單店面積單店面積（預估值）（預估值） 80-130平米 300-1000平米 200-300平米 坪效坪效（預估值）（預估值） 5萬元/年 - 4萬元/年 日均租金日均租金（預估值）（預估值） 一線2元，二線1-2元 福州，1-3元 上海，估計3元左右 是否盈利是否盈利 一線城市盈利 否，無盈利倉 否 盈利關鍵變量盈利關鍵變量 前臵倉分攤冷鏈成本，精選SKU；低租金， 高密度覆蓋小區 促銷致毛利率低，自建配送成本高； 前臵倉分攤冷鏈成本，低租金 前臵倉分攤冷鏈成本，低租金， 高密度覆蓋小區，高復購率 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6

49、1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l （1）每日優鮮：首創前臵倉模式，全渠道全品類快速迭代）每日優鮮：首創前臵倉模式，全渠道全品類快速迭代 據每日優鮮官網，2014年成立至今，已形成水果、肉蛋、水產、蔬菜等9大品類的全布局，大倉 sku約1600個，并精選400余款5星級食材，為消費者提供一站式食品購買平臺。在北上廣深等全 國10個核心城市建立“城市分選中心+社區配送中心”的極速達冷鏈系統，輻射周圍3公里用戶， 實現2小時送貨到家 24

50、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：每日優鮮官網，海通證券研究所 2.2 圖圖 每日優鮮品類結構每日優鮮品類結構 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l （1）每日優鮮：首創前臵倉模式，全渠道全品類快速迭代）每日優鮮：首創前臵倉模式，全渠道全品類快速迭代 融資融資：成立以來共獲7輪融資，累計融資額超8.5億美元，2018年9月獲4.5億美元D