1、）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 物流行業深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 海外啟示：時代背景催生行業發展，生鮮電商與速凍品海外啟示：時代背景催生行業發展，生鮮電商與速凍品 消費或催生千億冷鏈增量消費或催生千億冷鏈增量順豐控股專項研究（二）順豐控股專項研究（二） 我國食品冷鏈物流現狀：處于快速增長期，但相比發達國家仍處于較低水平我國食品冷鏈物流現狀：處于快速增長期，但相比發達國家仍處于較低水平。 1）國內近五年）國內近五年食品食品冷鏈行業需求復合增速約冷鏈行業需求復合增速約 20%。中物聯冷鏈委預計 2019 年食品冷鏈物流市場

2、規模 3391 億元，同比增 17.6%。2）國際比較看：我國冷國際比較看：我國冷 鏈仍處于較低的水平。鏈仍處于較低的水平。a）滲透率：滲透率：我們測算我國速凍以及水產品滲透率達到 60%以上，而水果、蔬菜僅為 19%及 6%左右。發達國家食品冷運滲透率達到 90%以上；b）人均低人均低：我國折合人均冷庫體積為 0.1 立方米，而美國與日本 分別是我國的 4 倍及 3 倍。c）市場格局差異：）市場格局差異：我國冷鏈行業分散。百強企業 份額占比 14%，而日本前十大企業占比 35%，美國更是占比 81%。 海外經驗：時代背景催生行業發展，日冷、美冷成熟企業具備穩定盈利能力海外經驗：時代背景催生行

3、業發展，日冷、美冷成熟企業具備穩定盈利能力。 1）日本冷鏈經驗：時代背景催生行業發展日本冷鏈經驗：時代背景催生行業發展。2018 年日本人均冷凍食品消費為 22.9 千克，調理食品占比 58%。快速增長期在 80 年代至 2000 年前后，其發展 背后：伴隨經濟增長（伴隨經濟增長（人均 GDP 在 84 年到 95 年復合增速 13%）、伴隨社會伴隨社會 結構變化結構變化（兩人以上家庭人數規模下行，從 4 人降至 3 人以下；女性勞動力占 比提升），催化了日本居民外食占比的提升以及對居家經濟中方便經濟的速凍 品類消費需求提升。2）日冷物流：日本最大日冷物流：日本最大冷運服務商冷運服務商，冷鏈物

4、流營業利潤，冷鏈物流營業利潤 率維持在率維持在 5%-6%。2019 年物流業務收入約 132 億人民幣，營業利潤約 7.5 億 人民幣， 分別占集團收入的 3 成， 利潤的 4 成左右， 利潤率 5%。3）美冷集團：美冷集團： 倉儲為主，全球領先，約倉儲為主，全球領先，約 500 億人民幣市值億人民幣市值。2019 年公司營業收入 124.43 億 元，凈利潤為 3.36 億元，扣非凈利潤 6.2 億，倉儲業務占收入比 77%。公司 2018 年上市，最新市值約 500 億人民幣，上市以來 PS 中樞在 3 倍左右。4） 海外經驗啟示：海外經驗啟示：從社會背景看，我國當前無論人均 GDP、家

5、庭規模、人均冷 凍品消費量均處于日本 80 年代階段， 我國冷鏈市場需求或迎持續增長機遇期。 我國冷鏈需求潛在爆發點探討：生鮮電商與速凍食品消費。我國冷鏈需求潛在爆發點探討：生鮮電商與速凍食品消費。1）生鮮電商）生鮮電商機遇 期或激發冷鏈需求快速增長，預計三年提供千億冷鏈規模增量。預計三年提供千億冷鏈規模增量。2019 年生鮮 電商規模預計 3200 億，15-19 年復合增速超過 50%，我們預計生鮮電商交易 規模 2020 年或增速 50%，此后兩年維持 30%增速，則 2022 年交易規模突破 8000 億元， 假設冷鏈配送費用占比 25%， 則對冷鏈市場需求將從 2019 年的 800

6、 億提升至 2022 年的 2000 億左右，三年提升 1000 億規模。2）長期看，速凍產）長期看，速凍產 品消費或同樣可催生千億冷鏈需求。品消費或同樣可催生千億冷鏈需求。假設冷運物流費用單噸 2000 元左右，則 當前速凍食品冷運規模約 200 億，占冷運市場的 10%左右。測算：假設我國人 均從不到 10 千克提升至日本當前的 20 千克，則市場規模將提升至 560 億，若 長期可提升至人均消費 50 千克，則可催生千億級別以上的冷鏈市場需求。3） 3-5 年的維度看，兩大市場增量預計在千億之上（雙方之間或有交叉）。年的維度看，兩大市場增量預計在千億之上（雙方之間或有交叉）。龍頭 公司若

7、份額 10%，僅這兩項增量需求即或可催生食品冷鏈百億營收公司。 順豐控股：冷運業務位列我國百強榜第一，多業務協同料助力持續領先。順豐控股：冷運業務位列我國百強榜第一，多業務協同料助力持續領先。1） 收入增速快：近 4 年復合增速 54%，2019 年收入 51 億。我們預計其中食品冷 運收入超過 50%。2）高品質運營，并購助力提升競爭力）高品質運營，并購助力提升競爭力。公司是國內冷鏈企 業第一名，通過并購分別成立新夏暉、順豐 DHL，依靠順豐強大物流底盤， 聯合順豐快運、順豐同城、以及通過順豐科技賦能，不斷強化網絡覆蓋能力與 高質量運輸資源，拓展客戶。3）順豐冷運估值探討：）順豐冷運估值探討

8、：前述我們認為至少可催 生百億收入公司，假設參考成熟企業，至少凈利 3 億以上，30 倍 PE，即價值 90-100 億市值；若參考美冷 PS 估值中樞 3 倍，假設順豐冷運業務 2019 年中 60%是食品冷運（30 億），對應約 90 億以上。故我們認為順豐食品冷運業務故我們認為順豐食品冷運業務 至少至少 90-100 億市值，相比較億市值，相比較此前對冷運此前對冷運整體（食品整體（食品+醫藥）百億估值應醫藥）百億估值應提升提升。 風險提示風險提示：受限于中外消費習慣等差異，冷鏈市場發展與空間低于預期。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 EPS（元）（元）

9、PE（倍）（倍） 簡稱簡稱 股價（元）股價（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 評級評級 順豐控股 48.66 1.31 1.39 1.69 37.15 35.01 28.79 5.16 推薦 資料來源：Wind，華創證券預測 注：股價為2020年04月17日收盤價 證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：劉陽證券分析師：劉陽 電話：021-20572552 郵箱： 執業編號：S0360518050001 證券分析師：王凱證券分析師：王凱 電話：021-20

10、572538 郵箱： 執業編號：S0360519090002 占比% 股票家數(只) 42 1.1 總市值(億元) 5,834.49 0.9 流通市值(億元) 5,145.42 1.09 % 1M 6M 12M 絕對表現 4.87 -7.63 -21.07 相對表現 -0.72 -6.86 -15.35 快遞行業 2020 年 1 月數據點評： 受疫情及春節 錯峰影響，1 月行業業務量下降 16.4%，順豐逆 勢增漲 40.5% 2020-02-27 快遞行業 2 月數據點評：受疫情及春節錯峰影 響，2 月通達系業務量下降，順豐逆勢翻倍增長 2020-03-18 快遞行業 3 月數據點評：通達

11、系復工恢復正增 長，順豐業務量創新高 2020-04-18 -26% -15% -5% 5% 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 2019-04-222020-04-17 滬深300物流 相關研究報告相關研究報告 相對指數表現相對指數表現 行業基本數據行業基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 行業研究行業研究 物流物流 2020 年年 04 月月 19 日日 物流物流行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇為順豐控股專項研究第二篇，我們探討食品冷運市場的發展空間。本篇為

12、順豐控股專項研究第二篇，我們探討食品冷運市場的發展空間。 本篇報告通過海外發展比較得出兩點啟示：其一是時代背景催生行業發展，其一是時代背景催生行業發展，當 前我國無論從人均 GDP、平均家庭規模、人均冷凍品消費量與 80 年代的日本 非常相似，由此我們預計我國冷鏈發展或將進入持續快速增長的機遇期。其二其二 是通過比較海外成熟冷運企業，是通過比較海外成熟冷運企業，發現其具備穩定的盈利水平，為我國冷鏈企業 發展的可參考依據。 并且我們測算了我國具備潛力爆發的兩大業態并且我們測算了我國具備潛力爆發的兩大業態， 生鮮電商 以及速凍品消費，并得出其推動冷鏈發展的空間。 投資投資邏輯邏輯 我國食品冷鏈物流

13、現狀：處于快速增長期，但相比發達國家仍處于較低水平。 我們預計未來我國冷鏈需求潛在爆發點我們預計未來我國冷鏈需求潛在爆發點：生鮮電商與速凍食品消費。：生鮮電商與速凍食品消費。 1）生鮮電商機遇期或激發冷鏈需求快速增長，預計三年提供千億冷鏈規模增）生鮮電商機遇期或激發冷鏈需求快速增長，預計三年提供千億冷鏈規模增 量。量。2019 年生鮮電商規模預計 3200 億，15-19 年復合增速超過 50%，我們預 計生鮮電商交易規模 2020 年或增速 50%，此后兩年維持 30%增速，則 2022 年交易規模突破 8000 億元，假設冷鏈配送費用占比 25%，則對冷鏈市場需求 將從 2019 年的 8

14、00 億提升至 2022 年的 2000 億左右，三年提升 1000 億規模。 2）長期看，速凍產品消費或同樣可催生千億冷鏈需求。）長期看，速凍產品消費或同樣可催生千億冷鏈需求。假設冷運物流費用單 噸 2000 元左右， 則當前速凍食品冷運規模約 200 億， 占冷運市場的 10%左右。 測算：假設我國人均從不到 10 千克提升至日本當前的 20 千克，則市場規模將 提升至 560 億，若長期可提升至人均消費 50 千克，則可催生千億級別以上的 冷鏈市場需求。 3）3-5 年的維度看，兩大市場增量預計在千億之上（雙方之間或有交叉）。年的維度看，兩大市場增量預計在千億之上（雙方之間或有交叉）。

15、龍頭公司若份額龍頭公司若份額 10%，意味著僅這兩項增量需求即可催生食品冷鏈百億營收，意味著僅這兩項增量需求即可催生食品冷鏈百億營收 公司。公司。 4）順豐控股：順豐控股：冷運業務位列我國百強榜第一，多業務協同料助力持續領先。 近4年復合增速54%， 2019年收入51億。 我們預計其中食品冷運收入超過50%。 冷運業務估值探討冷運業務估值探討：前述我們認為至少可催生百億收入公司，假設參考成熟企 業，至少凈利 3 億以上，30 倍 PE，即價值 90-100 億市值；若參考美冷 PS 估 值中樞 3 倍，假設順豐冷運業務 2019 年中 60%是食品冷運（30 億），對應約 90 億以上。故我

16、們認為順豐食品冷運業務至少 90-100 億市值，相比較此前對 冷運整體（食品+醫藥）百億估值應提升。 nMtMmMqMrMqOtRnMvNqRnO6M9R9PoMmMtRpPkPpPrNeRoMqQ8OoOxOwMqRtPvPtRmM 物流物流行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 3 目 錄 一、我國食品冷鏈物流現狀：處于快速增長期，但相比發達國家仍處于較低水平一、我國食品冷鏈物流現狀：處于快速增長期，但相比發達國家仍處于較低水平 . 6 （一）國內食品冷運市場處于快速增長期 . 6 1、近五年冷鏈行業需求復合增速約 20% . 6 2、需求分布看：水果、蔬菜占比高，但冷鏈流通率

17、低 . 7 （二）國際比較看：我國冷鏈仍處于較低的水平 . 8 1、滲透率：發達國家食品冷運滲透率達到 90%以上 . 8 2、基礎設施能力：我國分布不均衡、人均處低位 . 9 3、市場格局差異：我國冷鏈行業分散 . 10 二、海外經驗：時代背景催生行業發展，日冷、美冷成熟企業具備穩定盈利能力二、海外經驗：時代背景催生行業發展，日冷、美冷成熟企業具備穩定盈利能力 . 11 （一）日本冷鏈經驗：時代背景催生行業發展 . 11 1、日本冷鏈市場發展及現狀 . 11 2、日本冷鏈市場發展啟示：時代背景催生行業發展 . 15 （二）日冷物流：日本最大冷運服務商，冷鏈物流營業利潤率維持在 5%-6% .

18、 16 1、日冷發展歷程：物流收入占比約 3 成，利潤約 4 成 . 16 2、日冷物流：維持穩定的營業利潤率 . 17 （三）美冷集團：倉儲為主，全球領先，約 500 億人民幣市值 . 19 （四）海外經驗啟示：我國冷鏈需求或處于持續快速增長的發展機遇期 . 22 三、我國冷鏈需求潛在爆發點探討：生鮮電商與速凍食品消費三、我國冷鏈需求潛在爆發點探討：生鮮電商與速凍食品消費 . 23 （一）生鮮電商的機遇期會激發冷鏈需求快速增長，預計三年提供千億冷鏈規模增量 . 24 （二）長期看，速凍產品消費或同樣可催生千億冷鏈需求 . 25 四、順豐控股：冷運業務位列我國百強榜第一，多業務協同料助力持續領

19、先四、順豐控股：冷運業務位列我國百強榜第一，多業務協同料助力持續領先 . 26 （一）順豐食品冷運：快速增長的潛力業務 . 26 （二）高品質運營：國內冷鏈企業百強榜第一名 . 27 （三）并購助力公司業務協同發展提升競爭力 . 28 （四）估值探討 . 30 五、風險提示五、風險提示 . 30 物流物流行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 4 圖表目錄 圖表 1 冷鏈物流行業需求總量（萬噸） . 6 圖表 2 冷鏈物流總額（萬億元） . 6 圖表 3 冷鏈物流行業收入（億元） . 7 圖表 4 冷鏈物流滲透率 . 7 圖表 5 2014-18 年我國冷鏈物流發展情況 . 7 圖表

20、 6 2018 年我國冷鏈需求分布 . 8 圖表 7 不同品類冷鏈滲透率 . 8 圖表 8 生鮮產品冷鏈流通率比較 . 8 圖表 9 我國人均冷凍食品消費量（千克） . 9 圖表 10 國內冷庫容量（萬噸） . 9 圖表 11 我國國內冷庫分布 . 9 圖表 12 國內冷庫體積（萬立方米） . 10 圖表 13 人均冷庫容量（立方米） . 10 圖表 14 冷鏈行業百強企業市占率 . 10 圖表 15 日本冷鏈企業份額（截止 2018 年 4 月） . 11 圖表 16 美國 TOP10 冷鏈企業 . 11 圖表 17 日本人均冷凍食品消費 . 12 圖表 18 人均 GDP 比較 . 12

21、圖表 19 日本冷凍食品生產量分布 . 13 圖表 20 日本外食支出占比 . 13 圖表 21 日本冷凍食品生產量分布 . 14 圖表 22 日本冷凍食品產品結構 . 14 圖表 23 日本人均 GDP 與人均冷凍食品消費 . 15 圖表 24 日本家庭規模與人均冷凍食品消費 . 15 圖表 25 日本勞動力結構與人均冷凍食品消費 . 16 圖表 26 1992-2019 年日冷集團收入 . 17 圖表 27 1992-2019 年日冷集團營業利潤 . 17 圖表 28 2019 年日冷收入占比 . 17 圖表 29 2019 年日冷集團營業利潤占比 . 17 圖表 30 日冷物流營業利潤率

22、與凈利率 . 18 圖表 31 日冷集團在日本布局的冷運中心 . 18 圖表 32 低溫物流服務范圍 . 19 物流物流行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 5 圖表 33 美冷概覽 . 19 圖表 34 美冷田間-餐桌全鏈條模式及客戶分布 . 20 圖表 35 2014-2019 年美冷營業收入 . 20 圖表 36 2014-2019 年美冷利潤水平 . 20 圖表 37 2019 年美冷營業收入構成 . 21 圖表 38 倉儲收入 . 21 圖表 39 美冷在美國倉儲運輸倉庫布局 . 21 圖表 40 2014-2019 年美冷倉儲毛利率水平 . 21 圖表 41 美冷的 M

23、VC 運輸配送模式 . 22 圖表 42 我國平均家庭規模（人數） . 22 圖表 43 人均 GDP 比較 . 23 圖表 44 我國人均冷凍食品消費相當于日本 80 年代中期水平 . 23 圖表 45 生鮮電商規模及冷鏈需求 . 24 圖表 46 每日優鮮為代表的前置倉模式 . 25 圖表 47 盒馬鮮生為代表的到店-到家模式 . 25 圖表 48 我國速凍產品消費量 . 25 圖表 49 我國人均消費速凍產品 . 25 圖表 50 冷凍食品冷運規模測算 . 26 圖表 51 順豐控股冷運板塊收入 . 26 圖表 52 公司冷運業務模式 . 27 圖表 53 順豐食品冷運板塊固定資產梳理

24、. 28 圖表 54 順豐冷庫面積（萬平米） . 28 圖表 55 順豐冷藏車隊數量（輛） . 28 圖表 56 新夏暉融合前后業務范圍 . 29 圖表 57 公司冷運業發展協同效應 . 29 圖表 58 2018 年中國冷鏈物流排名 . 30 物流物流行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 6 注：冷鏈物流從服務對象分類可分為食品冷鏈注：冷鏈物流從服務對象分類可分為食品冷鏈以及醫藥冷鏈，非以及醫藥冷鏈，非特別特別注明，本報告所討論的均為食品冷鏈。注明，本報告所討論的均為食品冷鏈。 一一、我國食品冷鏈物流現狀：處于快速增長期，但相比發達國家仍處于較低水平我國食品冷鏈物流現狀：處于快速

25、增長期，但相比發達國家仍處于較低水平 （一）（一）國內食品冷運市場處于快速增長期國內食品冷運市場處于快速增長期 1、近五年冷鏈行業需求復合增速約、近五年冷鏈行業需求復合增速約 20% 根據中物聯冷鏈委統計測算： 2018 年我國食品冷鏈需求總量食品冷鏈需求總量約 1.89 億噸，同比增長 27.9%，較 2014 年翻了一倍（14-18 年復合增速 20%）。 冷鏈物流總額冷鏈物流總額從 14 年的 2.5 萬億提升至 2018 年 4.81 萬億，復合增速 18%，18 年增長 20%，明顯超過社會物流總額 增速（同期社會物流總額復合增速為 7%）。 冷鏈物流行業收入冷鏈物流行業收入 201

26、8 年為 2886 億， 同比增長 13.2%， 14-18 年復合增速 18% （社會物流費用同期復合增速為 6%） 。 滲透率看：滲透率看： 冷鏈物流總額占社會物流總額比重，從 2014 年的 1.17%提升到 1.7%，滲透率在提升。 冷鏈物流收入占冷鏈物流總額為 6%，略高于整體物流費用占社會物流總額比重（約為 5%左右）。 中物聯冷鏈委預計中物聯冷鏈委預計 2019 年年我國食品冷鏈需求總量食品冷鏈需求總量 2.35 億噸，同比增長 24.7%；食品冷鏈物流總額食品冷鏈物流總額 6.1 萬億，同比增 長 27.1%，食品冷鏈物流市場規模食品冷鏈物流市場規模（收入）3391 億元，同比

27、增 17.6%。 圖表圖表 1 冷鏈物流行業需求總量（萬噸）冷鏈物流行業需求總量（萬噸） 圖表圖表 2 冷鏈物流總額（萬億元）冷鏈物流總額（萬億元） 資料來源：中物聯冷鏈委，華創證券 資料來源：中物聯冷鏈委，華創證券 15% 19.0% 14.6% 18.7% 18.0% 27.9% 24.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% - 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 18,000 21,000 24,000 27,000 2013201420152016201720182019E 冷鏈需求總量（萬噸）同比 15% 19.0% 14.4% 18.9

28、% 17.6% 20.3% 27.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 6 7 2013201420152016201720182019E 冷鏈物流總額（萬億）同比 物流物流行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 7 圖表圖表 3 冷鏈物流行業收入（億元）冷鏈物流行業收入（億元） 圖表圖表 4 冷鏈物流滲透率冷鏈物流滲透率 資料來源：中物聯冷鏈委，華創證券 資料來源：中物聯冷鏈委，華創證券 圖表圖表 5 2014-18 年我國冷鏈物流發展情況年我國冷鏈物流發展情況 資料來源：中物聯冷鏈委，Wind，華創證券 2、需求分布看：水果、蔬菜占比高

29、，但冷鏈流通率低、需求分布看：水果、蔬菜占比高，但冷鏈流通率低 國內食品冷鏈的服務對象主要可分為蔬菜、水果、肉制品、水產品、液態奶、速凍食品等六類。 我們我們對對 2018 年冷鏈需求年冷鏈需求 1.89 億噸的分布進行拆解：億噸的分布進行拆解： 水果 5048 萬噸、蔬菜 4866 萬噸、水產品 3867 萬噸、肉制品 3346 萬噸、乳制品 1077 萬噸、速凍產品 675 萬噸； 水果、蔬菜合計占比達到了 63%，水產品、肉分別占比 20.5%及 17.7%，乳制品占比 5.7%，速凍產品占比 3.6%。 從產量看：從產量看：2018 年這六類產品產量合計達到了 12.8 億噸，蔬菜占比

30、 65%，水果 20%，肉制品 7%，水產品 5%，乳 制品及速凍產品僅為 2.1%及 0.8%。 由此我們測算不同品類冷鏈的滲透率：由此我們測算不同品類冷鏈的滲透率： 速凍以及水產品滲透率達到速凍以及水產品滲透率達到 60%以上，而水果、蔬菜僅為以上，而水果、蔬菜僅為 19%及及 6%左右左右，除了水果蔬菜冷鏈滲透率低外，還有重 要原因在于水果、蔬菜分別有約 46%、40%屬于鮮食消費。 15% 19.0% 20.0% 22.8% 15.4% 13.2% 17.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000

31、2013201420152016201720182019E 冷鏈物流行業收入（億元）同比 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 20142015201620172018 冷鏈物流占社會物流總額比冷鏈物流收入占冷鏈物流總額比 冷鏈物流收入占社會物流費用比 2013201420152016201720182019E14-18復合增速 18vS14 社會物流總額（萬億）197.76213.5219.2229.7252.8283.17%33% 同比7.9%2.7%4.8%10.0%12.0% 社會物流費用（萬億）10.2410.610.811.112.113.

32、36%25% 社會物流費用占物流總額比5.2%5.0%4.9%4.8%4.8%4.7% 物流費用占GDP18%17%16%15%15%15% 冷鏈需求總量（萬噸）7,720 9,190 10,530 12,500 14,750 18,870 23,520 20%105% 同比15%19.0%14.6%18.7%18.0%27.9%24.7% 冷鏈物流總額（萬億）2.12.52.863.444.816.118%92% 同比15%19.0%14.4%18.9%17.6%20.3%27.1% 冷鏈物流行業收入（億元）1260150018002210255028863391.218%92% 同比15%

33、19.0%20.0%22.8%15.4%13.2%17.6% 冷鏈物流占社會物流總額比1.06%1.2%1.3%1.5%1.6%1.7% 冷鏈物流收入占冷鏈物流總額比6.0%6.0%6.3%6.5%6.4%6.0% 冷鏈物流收入占社會物流費用比1.2%1.4%1.7%2.0%2.1%2.2% 物流物流行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 8 圖表圖表 6 2018 年我國冷鏈需求分布年我國冷鏈需求分布 圖表圖表 7 不同品類冷鏈滲透率不同品類冷鏈滲透率 資料來源：中物聯冷鏈委，華創證券 資料來源：中物聯冷鏈委，華創證券 （二二）國際比較看：我國冷鏈仍處于較低的水平國際比較看：我國冷

34、鏈仍處于較低的水平 1、滲透率：、滲透率：發達國家發達國家食品冷運滲透率達到食品冷運滲透率達到 90%以上以上 前文所述，我國生鮮類產品的冷鏈流通率較低； 而發達國家如歐美、日本等國，食品冷鏈流通率高達 95%98%。 圖表圖表 8 生鮮產品冷鏈流通率比較生鮮產品冷鏈流通率比較 資料來源：中物聯冷鏈委，華創證券 其中除了冷鏈基礎設施不同外，也與生產、消費習慣不同有關。 生產角度：生產角度：發達國家通常把產后儲藏、加工、保鮮放在農業的首要位置，產后產值與自然產值之比，美國約 3-4:1， 日本約 2-3:1。 消費習慣：消費習慣： 液態奶：液態奶：2016 年我國人均液態奶消費 20.3 千克，

35、日本在 30 千克以上，歐洲約 60 千克，美國則 69 千克。 速凍食品：速凍食品：我國速凍食品消費 90%在家庭，餐飲業不到 5%，發達國家速凍食品在餐飲占到 60%，日本 70%。 人均消費冷凍食品：人均消費冷凍食品：美國人均消費 80 千克，速凍占食品 60-70%，2000 萬噸；歐洲僅次于美國，人均 50 千克，消費 量 1000 萬噸，日本是第三大市場，人均 20 多千克，而我國人均 7 千克左右。 水果 27% 蔬菜 26% 水產品 20% 肉制品 18% 乳制品 6% 速凍食品 3% 65.2% 63.0% 40.1% 39.3% 19.3% 5.8% 0.0% 10.0%

36、20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 速凍食品水產品乳制品肉制品水果蔬菜 國家冷藏車保有量占比 肉制品水產品水果蔬菜 中國（2018）0.70%39%63%19%6% 發達國家平均13%80100% 8090% 80100%80100% 冷鏈流通率 物流物流行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 9 圖表圖表 9 我國人均冷凍食品消費量（千克）我國人均冷凍食品消費量（千克） 資料來源：Wind，日本速凍食品協會，華創證券 2、基礎設施能力：基礎設施能力：我國分布不均衡、人均處低位我國分布不均衡、人均處低位 2018 年國內冷庫總容量為 5238 萬噸

37、，折合 1.3 億立方米，同比增長 10.3%，2014-18 年復合增速為 12%。 從分布來看：華東占比 36%，華中占比 14%、華北占比 12%列前三，其他區域均為 10%左右，冷庫分布不均衡。冷庫分布不均衡。 折合人均看：折合人均看：我國折合人均冷庫體積為 0.1 立方米，而美國為 0.4 立方米，日本為 0.3 立方米，分別是我國的 4 倍及 3 倍。 冷藏車：冷藏車：2018 年我國冷藏車 18 萬輛，同比提升 28%，占貨車保有量的 0.7%，雖然連續 5 年在 20%以上的增速，但 人均冷藏車只是日本的十分之一不到。 圖表圖表 10 國內冷庫容量（萬噸）國內冷庫容量（萬噸）

38、圖表圖表 11 我國國內冷庫分布我國國內冷庫分布 資料來源：中物聯冷鏈委，華創證券 資料來源：中物聯冷鏈委，華創證券 7 23 50 80 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 中國日本歐洲美國 3320 3740 4200 4750 5238 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20142015201620172018 冷庫容量萬噸 華東 36% 華南 11% 西南 10% 西北 9% 華中 14% 華北 12% 東北 8% 物流物流行業深度研究報告行業深度研究報告 ）121

39、0 號 10 圖表圖表 12 國內冷庫體積（萬立方米）國內冷庫體積（萬立方米） 圖表圖表 13 人均冷庫容量（立方米）人均冷庫容量（立方米） 資料來源：中物聯冷鏈委，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 3、市場格局差異：我國冷鏈行業分散、市場格局差異：我國冷鏈行業分散 2018 年我國冷鏈行業百強企業收入規模 397 億元，市占率約 13.8%。2014-16 年百強企業規模在 9%-10%之間，17-18 年呈現了明顯提升。 圖表圖表 14 冷鏈行業百強企業市占率冷鏈行業百強企業市占率 資料來源：中物聯冷鏈委，華創證券 日本：日本：2018 年日本前十大冷鏈企業份額合計占比 35%，其中

40、最大企業日冷集團占比 10%。按照 2019 年日冷集團數 據，205 萬噸的容量，位居世界第五。 美國：美國：TOP10 公司占據了 81%的份額，前三名更是占據 71%的份額，呈現更高的集中度。 0% 5% 10% 15% 20% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 20142015201620172018 體積（萬立方米）同比 - 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 中國日本美國 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 3

41、00 350 400 450 20142015201620172018 百強企業收入規模（億元）同比百強企業市占率 物流物流行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 11 圖表圖表 15 日本冷鏈企業份額（截止日本冷鏈企業份額（截止 2018 年年 4 月）月） 圖表圖表 16 美國美國 TOP10 冷鏈企業冷鏈企業 資料來源：日冷集團年報，華創證券 資料來源：美冷集團年報，華創證券 二二、海外經驗：時代背景催生行業發展，日冷、美冷成熟企業具備穩定盈利能力海外經驗：時代背景催生行業發展，日冷、美冷成熟企業具備穩定盈利能力 （一一）日本冷鏈經驗：時代背景催生行業發展日本冷鏈經驗：時代背景

42、催生行業發展 1、日本冷鏈市場發展及現狀、日本冷鏈市場發展及現狀 據日本冷凍食品協會數據： 2018 年日本人均冷凍食品消費為 22.9 千克， 我們觀察 1968-2018 大約 50 年的維度內， 日本人均冷凍食品消費從 0.8kg 提升到 22.9kg，其中劃分為三個階段：其中劃分為三個階段： 1968-1989 年：年：人均 1kg 不到提升至人均 10kg，耗時 24 年， 1990 年年-2004 年：年：人均 10kg 提升至 20kg，僅耗時 15 年時間。 但在但在 2004 年后：年后：人均 20kg 附近波動，沒有再出現大幅提升。 意味著人均消費意味著人均消費 20 千克

43、是一個可參考的指標。千克是一個可參考的指標。 從人均消費角度： 我國目前相當于日本上世紀從人均消費角度： 我國目前相當于日本上世紀 80 年代中期的水平， 也正是日本人均冷凍食品消費年代中期的水平， 也正是日本人均冷凍食品消費保持較好增速的階保持較好增速的階 段，并且從人均段，并且從人均 GDP 角度，也與日本角度，也與日本 80 年代水平相似。年代水平相似。 公司冷庫容量(萬噸）市場份額 Nichirei Group（日冷）15110% Yokohama Reito866% Maruha Nichiro Holdings664% Toyo Suisan Group493% Chilled &

44、 Frozen Logistics Holdings483% Nippon Suisan Group423% Matsuoka312% K.R.S.Corporation262% Konoike Transport252% Top1052435% 合計1,506 公司市場份額 Lineage Logistics30.1% US Cold Storage, Inc.（美冷）27.0% AGRO Merchants Group10.2% Interstate Warehousing, Inc.3.3% Burris Logistics3.2% Henningsen Cold Storage Co.

45、2.1% NewCold Advanced Cold1.8% Logistics1.3% Hanson Logistics1.2% Holt Logistics Corp.1.0% TOP1081.2% 物流物流行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 12 圖表圖表 17 日本人均冷凍食品消費日本人均冷凍食品消費 資料來源：日本冷凍食品協會，華創證券 圖表圖表 18 人均人均 GDP 比較比較 資料來源：Wind，華創證券 從日本冷凍食品生產的分布看：從日本冷凍食品生產的分布看：始于餐飲業快速增長，近十年零售渠道需求增速更快始于餐飲業快速增長，近十年零售渠道需求增速更快 日本冷凍食品

46、的需求快速增長始于餐飲業，對于冷凍食品的需求在 1998 年達到高點；而零售渠道的需求保持了更 持續的增長。近十年的增速中，零售明顯強于餐飲。 從外食占比中可看出，60 年代占比僅為 7%左右，80 年代后期提升至 16%左右，此后進入了緩慢增長或區間波動。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 20

47、14 2016 2018 人均消費（kg）同比（右軸） 物流物流行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 13 圖表圖表 19 日本冷凍食品生產量分布日本冷凍食品生產量分布 資料來源：日本冷凍食品協會，華創證券 圖表圖表 20 日本外食支出占比日本外食支出占比 資料來源：Wind，華創證券 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997

48、 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 物流物流行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 14 圖表圖表 21 日本冷凍食品生產量分布日本冷凍食品生產量分布 資料來源：日本冷凍食品協會，華創證券 圖表圖表 22 日本冷凍食品產品結構日本冷凍食品產品結構 資料來源：日本冷凍食品協會，華創證券 產品生產量結構看產品生產量結構看： 調理食品在冷凍食品中的占比從調理食品在冷凍食品中的占比從 60 年代年的年代年的 30%多持續上升至多持續上升至 2018 年的年的 89%， 是冷凍食品中 最主要的細分品類，占比遠超水產品、農產品、畜產品和點心。這其中因

49、素在于日本大量的農產品來自于進口，并 不在本土生產。 從從冷凍食品消費來源冷凍食品消費來源看：看：調理食品占比調理食品占比 58%。2018 年日本消費冷凍食品 289 萬噸，其中本土生產 158.7 萬噸，進口 冷凍蔬菜 105 萬噸， 進口冷凍食品 25.4 萬噸； 進一步從品類看： 農品產產比 39%， 約 112 萬噸， 調理食品 167 萬噸， 占比 58%，其他占比約 4%。 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20082009201020112012201320142015201620172018 餐飲零售合計 物流物流行業深度研究報告行業深度研

50、究報告 ）1210 號 15 2、日本冷鏈市場發展啟示：時代背景催生行業發展、日本冷鏈市場發展啟示：時代背景催生行業發展 1）伴隨經濟增長而發展：）伴隨經濟增長而發展： 從人均 GDP 看，日本 1968 年從 1500 美元提升至 1995 年首次突破 4.3 萬美元，處于快速增長期，尤其在 84 年到 95 年的十多年間，復合增速 13%。 人均冷凍食品消費處于快速增長階段。 圖表圖表 23 日本人均日本人均 GDP 與人均冷凍食品消費與人均冷凍食品消費 資料來源：日本總務省，Wind，華創證券 2）伴隨社會結構變化而發展）伴隨社會結構變化而發展 家庭人數規模下行：家庭人數規模下行：日本兩