1、請務必請務必閱讀正文后的聲明及說明閱讀正文后的聲明及說明 證券研究報告 / 公司深度報告 膠東生鮮膠東生鮮龍龍頭頭，加速加速跨區擴張跨區擴張 報告摘要報告摘要： 家家悅家家悅是膠東生鮮是膠東生鮮超市超市龍頭龍頭，于 2016 年 12 月在上交所主板上市。 截止 2019 年 3 月，公司擁有直營連鎖門店 752 處，網絡覆蓋山東省 內 40 多個市縣及張家口地區，形成了大賣場、綜合超市、百貨店、 便利店、專業店等多業態并舉的格局。 山東省山東省總體經濟形勢較好，總體經濟形勢較好，消費市場龐大消費市場龐大，為零售市場提供了廣闊 的發展空間。省內地理位臵優越，具有優質的農產品、水產品資源， 為擴

2、展生鮮業務、開展基地直采等提供便利。山東省內本土零售企 業占據明顯優勢，地區分布多呈現割據狀態，分別在個別城市擁有 較高的市占率，但整體看相對分散，行業集中度較低。 不斷強化不斷強化“以生鮮為特色以生鮮為特色”的經營理念的經營理念，夯實供應鏈夯實供應鏈優勢優勢。公司生 鮮采購主要是基地直采，同時投資建設自有工廠、生鮮加工中心、 中央配餐中心優化農產品供應鏈，增強農產品的后加工能力，大力 發展自有品牌，提高農產品的標準化、品牌化，強化生鮮的競爭優 勢。不斷深化不斷深化“膠東深度膠東深度，山東，山東廣度廣度”戰略戰略。公司堅持以山東為核 心市場， 在加強和鞏固公司在膠東地區領先優勢后通過 “展店+

3、并購” 的方式向中西部穩步、快速擴張。門店改造門店改造+合伙人制度合伙人制度，助力公司，助力公司 效率提升效率提升。自上市以來，公司不斷利用募集資金對現有門店進行改 造升級，大幅提高運行效率；與此同時在魯西地區不斷推行合伙人 機制試點，取得良好的效果。 投資建議投資建議：預計公司 2019-2021 年營收分別為 150.94/176.03/202.88 億 元 ，歸 母凈 利潤 分 別為 5.02/5.97/7.05 億 元 ， EPS 分別 為 0.82/0.98/1.16 元，對應當前股價的 PE 分別為 28/24/20 倍。考慮公 司膠東地區龍頭優勢，同時加快山東其他地區的擴展速度。

4、以及公 司具有較高的生鮮供應鏈壁壘，業績增長確定性強。給予公司 2019 年 32 倍估值，維持 “增持”評級。 風險提示風險提示：CPI 持續下行，導致同店增速下降；開店不及預期，同 業整合不及預期；行業競爭加劇。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 11,330 12,731 15,094 17,603 20,288 (+/-)% 5.14% 12.36% 18.56% 16.63% 15.25% 歸屬母公司歸屬母公司凈利凈利潤潤 311 430 502 597 705 (+/-)% 23.68% 38.35%

5、 16.71% 18.98% 18.12% 每股收益（元）每股收益（元） 0.51 0.71 0.82 0.98 1.16 市盈率市盈率 39.20 28.43 27.95 23.51 19.89 市凈率市凈率 4.91 4.49 4.52 4.13 3.75 凈資產收益率凈資產收益率(%) 12.54% 15.80% 16.18% 17.57% 18.83% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 1.87% 2.15% 2.55% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 468 468 608 608 608 增持增持 上次評級： 增持 股票數據 2019/8/5 6 個月目標價（元）

6、 26.24 收盤價（元） 23.05 12 個月股價區間 （元） 19.6630.10 總市值（百萬元） 14,024 總股本（百萬股） 608 A股（百萬股） 608 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 2 歷史收益率曲線 -12% 1% 14% 27% 40% 2018/82018/112019/22019/5 家家悅滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 0% 14% 45% 相對收益 5% 20% 34% 相關報告 家家悅（603708.SH） ：展店提速，業績加 速增長-20190422 永輝超市（601933.SH）:聚焦商超主業， 盈利能力將顯

7、著提高-20190428 紅旗連鎖（002697）2019 年一季報點評： 營收增速觸底回升， 新網銀行貢獻大額收益 -20190415 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 (021)20361142 研究助理研究助理：劉青松：劉青松 執業證書編號：S0550119010017 (010)58034568 家家悅家家悅（603708） 一般零售一般零售/商業貿易商業貿易 發布時間：發布時間：2019-08-08 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 2 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 家家悅：

8、深耕膠東市場，區域生鮮超市龍頭家家悅：深耕膠東市場，區域生鮮超市龍頭 . 3 1.1.發展歷程：整合供應鏈，現代化轉型.3 1.2.業務布局：多業態并舉，省內外布局.4 1.3.股權結構：股權集中，激勵充足.6 1.4.財務分析：業務規模加速增長，盈利能力穩步提升.7 2. 山東自然資源豐富，市場空間廣闊山東自然資源豐富，市場空間廣闊 . 9 2.1.山東省消費市場龐大，自然資源豐富.9 2.2.山東省超市競爭格局：外資撤出，本土商超“占山為王” .10 3. 以生鮮為突破口，不斷深化以生鮮為突破口，不斷深化“山東廣度、膠東深度山東廣度、膠東深度”區域密集戰略區域密集戰略 . 18 3.1.不

9、斷強化“以生鮮為特色”的經營理念，夯實供應鏈優勢 .18 3.1.1. 源頭采購：國內直采優勢漸顯，國際采購整裝待發. 18 3.1.2. 生產加工：拉長做大產業鏈條，助力打造自有品牌. 20 3.1.3. 物流運輸：常溫與生鮮物流互補，自建與整合物流聯動. 22 3.2.內部擴張+外部并購，不斷深化“膠東深度，山東廣度”戰略 .24 3.2.1. 不斷深化“膠東深度、山東廣度”的區域密集戰略 . 24 3.2.2. 多業態并舉，消費場景全覆蓋 . 25 3.2.3. 并購整合托管助力規模擴張 . 26 3.3.門店改造+合伙人制度，助力公司效率提升 .28 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及

10、投資建議 . 30 4.1.收入預測.30 4.2.盈利預測及投資建議.32 5. 風險提示風險提示 . 32 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 3 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 1. 家家悅家家悅：深耕膠東市場深耕膠東市場，區域，區域生鮮超市龍頭生鮮超市龍頭 1.1. 發展歷程：整合供應鏈，現代化轉發展歷程：整合供應鏈，現代化轉型型 家家悅是一家以連鎖超市為主業，以區域一體化物流為支撐，以發展現代農業生產 基地和食品加工產業鏈為保障，以經營生鮮為特色的全供應鏈、多業態的綜合性零 售渠道商，是山東省快速消費品領域連鎖零售的龍頭企業。 圖圖 1：家

11、家悅公司家家悅公司多業態布多業態布局局 數據來源：公司官網，東北證券 公司前身是山東威海糖酒采購供應站，1995 年公司開出第一家中心店，從傳統批發 企業開啟了現代化連鎖轉型之路。2016 年 12 月，公司在上交所主板上市（股票代 碼：603708） ，正式登陸資本市場。截止 2019 年 3 月，公司擁有直營連鎖門店 752 處，網絡覆蓋山東省內 40 多個市縣及張家口地區，形成了大賣場、綜合超市、百 貨店、便利店、專業店等多業態并舉的格局。通過多業態、城鄉一體的網絡布局、 高效的供應鏈支撐，實現“走進社區、深入鄉村、貼近生活、打造十分鐘商圈”的 目標。 從公司的發展歷程來看，可將其分為三

12、個階段： 整合供應鏈整合供應鏈，現代化轉型，現代化轉型（1995 年年-2004 年年） 。1995 年公司的第一家門店中心店正 式開業，當年實現銷售 4000 萬元。1999 年 8 月，公司為適應市場需求，在全國超 市行業率先增上生鮮食品經營，并由此探索出了超市+基地的農超對接模式，提高 了差異化競爭能力。2001 年 4 月，威海物流中心正式啟用，實現了物流配送的信息 化和智能化，初步建起了自己的物流配送體系。2004 年 11 月，與歐洲最大的自愿 連鎖體系 SPAR 簽約，成為 SPAR 在中國的第一個正式合作伙伴，加速了與國際零 售業接軌的步伐。 多業態多業態并舉并舉，城鄉城鄉立體

13、式擴張立體式擴張（2005 年年-2014 年年） 。2005 年 11 月，公司第一家大百 貨業態門店家家悅海陽購廣場開業，標志著公司正式進軍百貨業態。2011 年 6 月，公司創新發展推出的全新業態寶寶悅環球廣場店開業，也是威海首家母嬰童主 題專業購物中心，為消費者提供更加專業的服務。2012 年 5 月，位于威海市經區黃 海路的家家悅加油站正式營業。2013 年 9 月，九龍城精品超市試營業，九龍城休閑 購物廣場 Greenys 精品超市，進口商品占到了 50%以上，讓消費者享受“買世界、 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 4 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度

14、報告公司深度報告 品世界”的購物體驗，引領威海精致高端生活潮流。2014 年 8 月，公司首家 24 小 時便利店開業，為消費者帶來更便利的服務。 借力資借力資本市本市場場，開啟全國化擴張，開啟全國化擴張（2015 年至今年至今） 。2017 年 12 月，公司與青島維客 集團強強聯手， 簽署戰略合作協議， 成功實現威海市與青島市零售業態的融合發展。 2018 年 12 月，公司通過受讓股權及增資方式持有張家口福悅祥連鎖超市有限公司 67%股權；隨后公司在張家口連開蓮花商城、百盛兩家門店，標志著著公司正式走 出山東跨省進入河北發展。2019 年 3 月，公司托管華潤萬家在山東 7 家門店。 圖

15、圖 2：家家悅家家悅公司發展公司發展歷程歷程 數據來源：公司官網，東北證券 1.2. 業務布局業務布局：多業態并舉，省內外布局：多業態并舉，省內外布局 聚焦大型賣場超市，打聚焦大型賣場超市，打造“小” “專”新型造“小” “專”新型業態業態。公司以超市連鎖為主業，同時積 極探索百貨、便利店、母嬰專業店等新型業態發展。截止 2019 年 Q1，公司共有連 鎖門店數量 752 家，網絡覆蓋山東省內 40 多個市縣及張家口地區，其中大賣場 111 家、綜合超市 553 家、寶寶悅等專業店 58 家、百貨店 13 家、便利店 17 家。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 5 /

16、 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 表表 1：家家悅公司業態簡介家家悅公司業態簡介 業業態態簡介簡介 面積面積 圖示圖示 大賣場大賣場 一站式滿足消費者購物需求。匯集全球大牌，國內特色品牌 及全球風味美食，適合更多的消費層。另外有餐飲、娛樂、 休閑等多種配套設施，在購物的基礎上帶來更加舒適、便捷 的消費體驗。 5000-8000 綜合超市綜合超市 定位目標是成為“家庭的廚房，居民的冰箱” ，服務的客群主 要是社區居民，以城市 10 分鐘商圈的網絡化覆蓋，突出清晰 動線、全新店裝及商品結構，為顧客帶來便捷、時尚、舒適 的購物體驗。 1000-2000 百貨店百貨店 依托家家悅集團

17、強大優勢，全力打造中高端時尚百貨。家家 悅百貨門店主要經營黃金珠寶、化妝品、男女服飾、皮鞋皮 具、孕嬰兒童、家居床品、餐飲娛樂等諸多品類。 10000-20000 寶寶悅寶寶悅 專業店專業店 寶寶悅是由家家悅集團傾心打造的集吃、穿、用、玩、樂、 學于一體的大型母嬰童購物廣場。提供準媽媽和 0-14 歲孩子 所需的的母嬰童商品。 1000-1500 便利店便利店 依托集團強大的網絡化布局，建設現代社區便利，打造 5 分 鐘購物商圈，提供日常所需的飲料、零食、便當、雜志、個 人清潔用品外還為您提供現磨豆漿、鮮榨果飲等。 100-150 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 3：公公司司各業態歷年門店

18、數量各業態歷年門店數量 數據來源：公司公告、東北證券 根植膠東三根植膠東三市市，蔓延省內各區，涉足省外市場，蔓延省內各區，涉足省外市場。公司從威海起家，提出“山東廣度、 膠東深度”發展戰略，經過多年擴張，目前業務主要集中在膠東區域（威海、煙臺、 青島） 。截至 2018 年底，公司在膠東區域共擁有門店 629 家，在其他區域擁有門店 103 家，膠東區域門店占比超過 85%。但公司業務并不局限于該區域，近年公司積 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 6 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 極向西擴張，實現在濰坊、濟南等地區的密集開店。與此同時，公司跨區域

19、拓展省 外其他市場。2018 年 11 月公司與福悅祥合作拓展華北市場，為全國性擴張奠定基 礎，截止 2019 年 Q1，公司在河北張家口擁有門店 11 家門店。 圖圖 4：公司膠東區域與其他區域門店情況公司膠東區域與其他區域門店情況 圖圖 5：公司公司業務業務在省內的布局在省內的布局 數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司官網、東北證券 立足區域特點立足區域特點，打造生鮮特色，打造生鮮特色。山東農貿產品豐富，公司立足區域特點，在多年的 發展中始終貫徹以“生鮮為特色”的經營理念，以“做居民的好鄰居，當家庭的好 幫手”為行為準則。2018 年公司生鮮產品銷售占比達到 40.7%，生鮮產品與

20、食品化 洗合計銷售占比超 80%。 圖圖 6：2018 年生鮮銷售占比超年生鮮銷售占比超 40% 圖圖 7：公司公司生鮮經營特色生鮮經營特色顯著顯著 數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司官網、東北證券 1.3. 股權結構股權結構：股權集中，激勵充足：股權集中，激勵充足 截止至 2019 年 Q1，家家悅控股直接持有公司 58.64%的股份，并且通過全資子公司 威海信悅投資，間接持有公司 7.82%的股份，合計持有公司 66.46%股份，為公司控 股股東。總經理王培桓先生持有家家悅控股 44.56%的股權，間接持有公司 29.61% 的股份。同時王培桓先生擔任家家悅集團股份有限公司董事長

21、、總經理，以及家家 悅控股集團股份有限公司董事長等職務，為公司的實際控制人。公司副總經理、董 事傅元慧女士通過持有家家悅控股14.09%的股份， 從而間接持有公司9.61%的股份。 公司股權相對集中，管理層持股比例較高，有利于公司核心業務方向的穩定發展。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 7 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 公司其他董事、監事及核心員工也間接持有股權，將公司利益與個人目標一致化， 以績效為導向，激勵機制充足。 圖圖 8：家家悅股權結構圖家家悅股權結構圖 家家悅控股 王培桓 44.56% 信悅投資 100% 鴻之銘創投景順長城滬港深

22、基本養老保險 基金 家家悅集團股份有限公司 其他 7.82%2.98%1.58%1.56%58.64%27.42% 數據來源：公司公告、東北證券 1.4. 財務分析財務分析：業務規業務規模加速模加速增長增長，盈利能力穩步盈利能力穩步提升提升 業務規模加速業務規模加速增長增長。 2013-2018年家家悅營業收入從89.75億增加至127.31億， CAGR 為 7.13%。自 2016 年上市以來，公司營業收入更是實現加速增長。2013-2018 年公 司歸母凈利潤從 2.19 億增長至 4.30 億，CAGR 為 13.8%，業績增速不斷提升。2019 年第一季度公司實現營收 38.05 億

23、元，同比增長 16.68%；歸母凈利潤為 1.41 億元， 同比增長 16.06%。業績穩步增長主要源于公司門店穩步擴張，單店營收增加。 圖圖 9：家家悅營業收入及增速家家悅營業收入及增速 圖圖 10：家家悅歸母凈家家悅歸母凈利潤及增速利潤及增速 數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 盈利能力穩步提升盈利能力穩步提升。隨著公司不斷擴張，規模效應逐漸顯現，此外公司不斷優化產 品結構，持續加強運營管理能力，2013-2018 年公司毛利率水平保持相對穩定，保 持在 22%左右。 同時， 公司期間費用率控制良好， 對各項費用的管控能力較強。 2015 年以來公司銷售費用率穩步下

24、降。除了 2018 年由于合并維客連鎖及職工薪酬增長 導致管理費用率出現大幅上升外，其他年份管理費用率始終維持在 2%以下，控費 效果較好。公司凈利率水平穩步增長，從 2014 年的最低 2.32%上升到 2018 年的 3.34%，核心業務盈利能力逐漸提升。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 8 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 11：家家悅綜合毛利率及凈利率家家悅綜合毛利率及凈利率 圖圖 12：家家悅期間費用率家家悅期間費用率 數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 生鮮與食品用品收入占比超生鮮與食品用品收入占比超 80

25、%。從品類來看，公司主營業務主要有生鮮、食品化 洗、百貨、工業及其他。其中生鮮和食品化洗為主要產品，生鮮營收占比基本維持 在 39-41%之間，食品化洗營收占比基本維持在 42-45%之間，合計占比超過 80%， 并呈上升趨勢。2016 年上市以來，公司生鮮和食品化洗的毛利率穩步提升。公司百 貨業務的毛利率最高，但是由于百貨類商品受到電商的沖擊較大，業績貢獻波動明 顯，百貨業務的營收占比逐年下降從 2013 年的 11%下降至 2018 年的 9%。公司主 要業務的毛利率較高，且呈現持續上升的趨勢，保障了公司的盈利能力。 圖圖 13：公司公司營業收入營業收入分分品類品類構成構成 圖圖 14：公

26、司營業收入分公司營業收入分品類毛利率品類毛利率 數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 深耕膠東深耕膠東，布局全省，布局全省。從區域來看，公司營收來源主要集中在膠東地區，2018 年營 收占比達到 88%。由于門店在膠東地區基本處于飽和狀態，公司在戰略層面將業務 逐步擴展至山東其他地區，以及山東省以外的省市地區，膠東地區的營收占比逐年 緩慢下降。從毛利率上來看，膠東地區的毛利率一直高于山東其他地區。2016-2018 年，膠東地區毛利率在由 16.60%增長至 17.42%，主要是門店密集度較高，規模效 應下公司經營效率不斷改善所致。隨著公司向山東其他地區的不斷深入擴展，

27、2016-2018 年，公司山東其他地區業務的毛利率在由 15.75%上升到 17.36%，與膠東 地區毛利率的差距逐步減小。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 9 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 15：公司主公司主營營業務業務分分區域區域構成構成 圖圖 16：公司主營業務：公司主營業務分區域毛利率分區域毛利率 數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 2. 山東山東自然資源豐富自然資源豐富，市場市場空間空間廣闊廣闊 2.1. 山東省消費市場龐大山東省消費市場龐大，自然資源豐富，自然資源豐富 山東省是我國的人口大省，經濟基礎

28、雄厚山東省是我國的人口大省，經濟基礎雄厚。山東省常住人口數逐年穩步增長，2018 年常住人口數達到 10047.24 萬人，同比增長 0.41%。2018 年山東省人口總數占全 國人口總數的比例達到 7.2%， 排名全國第二名。 逐年增長的人口數量為山東省零售 行業的發展提供了龐大的消費群體。 圖圖 17：山東省常住人口人數及增長率山東省常住人口人數及增長率 圖圖 18：山東省常住人口占全國人口山東省常住人口占全國人口比例比例 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 2018 年，山東省 GDP 總額達到 76469.67 億元，位列全國各省市第三名。從增速上 來看，山東省

29、 2018 年 GDP 同比增長 7.36%，高于全國 GDP 增速 6.6%。 在消費群體充足、 經濟狀況良好的基礎下， 山東省2018年社零總額達到33605.00 億元， 總量位于全國各省市第二名。 2018 年全國社零總額達到 380986.35 億元， 超市市場規模為 30187.00 億元，按照相應的比例，山東省超市市場規模為 2662.50 億元。 山東省總體經濟形勢較好，良好的經濟發展環境為山東省零售市場提供了廣闊 的發展空間。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 10 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 19：2018 年我國年我

30、國 GDP 總量前十省份總量前十省份 圖圖 20：2018 年我國社零總額前十省份年我國社零總額前十省份 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 山東省地理位臵優越，山東省地理位臵優越，具有優質的具有優質的農產品、水產品資源農產品、水產品資源，為公司擴展生鮮業務為公司擴展生鮮業務、 開展基地直采等提供便利。開展基地直采等提供便利。 山東省 2017 年農林牧漁業總產值達到5114.70億元， 總量位列全國第一，超出第二名四川省749.59億元。山東省屬于溫帶季風性氣 候，雨熱同季，日照時數充足。被譽為“菜籃子”以及“溫帶水果之鄉”， 也是中 國糧食作物和經濟作為重點產區。同

31、時，山東東部伸入黃海,北隔渤海海峽與遼 東半島相對，省內水產資源豐富且產業發展處全國前列。 圖圖 21：2017 年我國農林牧漁年我國農林牧漁總產值前十省份總產值前十省份 數據來源：東北證券，Wind 2.2. 山東省超市競爭格局山東省超市競爭格局：外資撤出：外資撤出，本土商超本土商超“占山為王占山為王” 外資外資超市超市紛紛撤出山東市紛紛撤出山東市場場。山東省超市行業競爭激烈，外資進入較早，隨著山東 本地超市不斷發力，外資超市紛紛撤店。相比于其他社零大省，如浙江、江蘇、福 建等，山東省外資超市數量明顯較少，本土超市表現強勢。目前山東外資商超以大 潤發、永旺為主，截止 2019 年 6 月 3

32、0 日，永旺在山東僅剩 6 家門店，沃爾瑪僅剩 1 家門店，家樂福僅剩 4 家門店（青島 3 家、濟南 1 家） 。其中僅大潤發情況較優， 在山東省擁有 37 家門店（其中濟南 7 家、煙臺 5 家，青島 8 家，威海 4 家） 。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 11 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 22：山東市場競爭激烈山東市場競爭激烈，外來超市，外來超市陸續陸續退出退出 數據來源：聯商網，東北證券 圖圖 23：永旺在山東門店情永旺在山東門店情況況 圖圖 24：大大潤潤發在山東門店情況發在山東門店情況 數據來源：公司官網，東北證券 數據

33、來源：公司官網，東北證券 省內各市均有商超省內各市均有商超“占山為王占山為王” 。山東省內本土零售企業占據明顯優勢，地區分布 多呈現割據狀態，分別在個別城市擁有較高的市占率，但整體看相對分散，行業集 中度較低。以中國連鎖經營協會統計的 2018 年全國連鎖百強山東省上榜企業為例， 選擇社會消費品零售總額排名前 4 的地級市作為代表，分別對四個區域內的主要零 售商進行分析。青島主要為利群股份、利客來、青島維客等；濟南主要以銀座和華 聯商廈為主；煙臺規模較大區域零售商的主要是振華；濰坊主要以濰百集團、銀座 為主。 表表 2：2018 年年中國中國連鎖百強連鎖百強山東省山東省企業概況企業概況 201

34、8 年全國排名年全國排名 2018 年營收年營收 （萬元萬元） 銷售增長率銷售增長率 2018 年門店數量年門店數量 門店增長率門店增長率 銀座集團銀座集團 16 3744251 5.1% 377 2.7% 利群股份利群股份 23 2653669 6.5% 533 9.9% 家家悅家家悅 24 2592670 7.9% 738 8.4 煙臺煙臺振華振華 25 2512229 2.6% 151 16.2% 濰坊百濰坊百貨貨 34 1893000 4.7% 670 -1.5% 華聯商廈華聯商廈 61 929378 4.9% 106 20.5% 全福元全福元 66 802190 9.2% 241 8

35、.1% 新星集團新星集團 68 749366 -8.0% 528 -2.2% 青島利客來青島利客來 72 702972 6.3% 50 8.7% 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 12 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 青島維客青島維客 77 615832 2.0% 13 0.0% 數據來源：中國連鎖經營協會，東北證券 圖圖 23：山東省內超市山東省內超市門店情況一覽門店情況一覽（家家悅除外家家悅除外） 數據來源：歐睿咨詢，公司官網，東北證券 銀座股份銀座股份：深耕深耕山東山東，拓展周邊，拓展周邊 銀座股份是一家跨區域、 多業態的大型零售連鎖集團。

36、公司主要從事商品零售業務， 百貨商場、大型綜合超市、購物中心、奧特萊斯四種經營業態差異化協同發展。公 司較早在山東省內多個地市開設了同城分店，在立體開發、布局、深耕山東省內市 場的基礎上兼顧省外周邊地區拓展布點，截止目前，公司已在山東省內 12 個地市 和河北省石家莊、保定、張家口的城市核心等地域共擁有 154 家門店，同時公司受 托管理大股東山東省商業集團有限公司控股子公司山東銀座商城股份有限公司旗 下所有非上市門店 49 家，具備相對明顯的區域競爭優勢。 表表 3：銀座：銀座集團集團旗下旗下門店情況門店情況 地區地區 門店數量門店數量 經營業態經營業態 現代百貨現代百貨 超市超市 購物中心

37、購物中心 奧特萊奧特萊斯斯 濟南濟南 32 6 22 2 2 泰安泰安 11 6 3 1 1 濱州濱州 11 4 7 東營東營 8 5 3 淄博淄博 13 5 7 1 臨沂臨沂 16 4 10 1 1 日照日照 4 3 1 菏澤菏澤 7 4 2 1 濟寧濟寧 11 7 4 聊城聊城 4 1 3 萊蕪萊蕪 3 2 1 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 13 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 棗莊棗莊 6 2 4 德州德州 7 4 3 濰坊濰坊 5 5 煙臺威海煙臺威海 3 1 2 青青島島 2 2 河北河北 4 4 河南河南 7 7 合計：合計： 15

38、4 70 72 7 5 數據來源：公司官網，東北證券 2018 年公司實現主營業務收入 115.65 億元， 其中超市板塊實現營業收入 34.07 億元， 占比 29.46%。多年以來， “深耕山東，拓展周邊，放眼全國”的發展戰略，使得銀 座得到飛速發展，企業規模居山東零售業首位、全國零售業前列。省內市場，密集 展店，完成覆蓋全省的經營網絡布局。省外市場，謹慎入局，輔之以資本運作兼并 收購的手段，先后開發了河北、河南等周邊市場。 圖圖 26：銀座股份銀座股份營收及增營收及增長率長率 圖圖 27：銀座股份銀座股份歸母歸母凈利潤及增長率凈利潤及增長率 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官

39、網，東北證券 圖圖 26：2018 年年銀座股份各業態營收占比銀座股份各業態營收占比 圖圖 29：2018 年年銀座股份各地區收入排名銀座股份各地區收入排名 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 利群股份利群股份：立足青島立足青島，輻射山東，輻射山東 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 14 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 利群集團是青島本地的上市連鎖零售企業，門店遍布在山東省內青島、煙臺、威海、 日照、東營、淄博、濰坊、棗莊等城市以及江蘇、安徽、上海等華東區域省市，形 成了以中高端商業綜合體為旗艦，購物廣場為中心店，中型超市、

40、家電賣場、便利 店、生鮮社區店為補充的商業零售格局。截止 2018 年底，公司合計擁有 87 家大 型零售門店、 50 家便利店及 9 家 “福記農場” 生鮮社區店， 總經營面積超過 200 萬 平米。 公司在山東省內共計擁有 47 家門店。其中綜合商場和購物中心 35 家（內含綜合超 市業態） ，獨立綜合超市門店 9 家（青島 7 家、日照淄博各 1 家） ，生鮮社區店“福 記農場”3 家（青島 2 家、煙臺 1 家） 。 表表 4：利群股份旗下：利群股份旗下在山東在山東商超門店情況（綜合商場內含超市商超門店情況（綜合商場內含超市業態，此處一并列出）業態，此處一并列出） 地區地區 經營業態經

41、營業態 門店數量門店數量 青島青島 綜合商場 17 購物中心 6 綜合超市 7 生鮮社區店 2 煙臺煙臺 綜合商場 3 生鮮社區店 1 威海威海 綜合商場 3 日照日照 綜合商場 2 綜合超市 1 東營東營 綜合商場 1 淄博淄博 綜合商場 1 綜合超市 1 濰坊濰坊 綜合商場 1 連云港連云港 購物中心 1 合計 47 數據來源：公司官網，東北證券 公司的門店主要布局于青島，在青島的營收占比基本穩定 80%左右。2018 年 5 月， 公司收購樂天購物香港 2 家子公司及華東區 10 家子公司 100%股權及華東區 72 家 門店的經營性資產，交易完成后，公司門店輻射江蘇、安徽、浙江、上海四

42、個區域 市場，同時鞏固了公司在山東市場的市場占有率和輻射能力，實現從區域性商業集 團到全國性商業集團的跨越。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 15 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 30：利群股份利群股份營收營收及增及增速速 圖圖 31：利群股份歸母凈利潤及增速利群股份歸母凈利潤及增速 數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 圖圖 32：利群股份各業態營收占比利群股份各業態營收占比 圖圖 33：利群股份營收分地區占比利群股份營收分地區占比 數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 濟南華聯濟南華聯商廈商廈集團集團：濟南：濟南商超百貨商超百貨龍頭

43、龍頭 公司是全國華聯商廈集團成員單位，全國百強商貿企業之一。目前已擁有華聯 商廈、嘉華購物廣場、新華聯購物廣場 3 家大型百貨店，超市嘉華店、廣場店、 舜耕山莊店、華聯生活廣場等 22 家超市門店及近百家便利店、1 家大酒店，總 經營面積達 50 萬平方米，集購物、休閑、餐飲、娛樂、住宿為一體，在雄踞濟 南槐蔭區的同時，成功進駐濟南市中區、歷下區、天橋區、歷城區、高新區、 長清區、章丘區、濟陽縣、德州市，成為濟南市門店數量最多、網點分布最廣 的商業集團。2018 年實現銷售 88.6 億元。 表表 5：濟南華聯商廈旗下門店情況濟南華聯商廈旗下門店情況 經營業態經營業態 具具體門店體門店 地區地

44、區 時間時間 百百貨貨門店（共門店（共 3家）家） 濟南華聯商廈 濟南 1995.9 嘉華購物廣場 濟南 2002.9 新華聯購物廣場 濟南 2011.3 連鎖超市（共連鎖超市（共 29家）家） 華聯超市嘉華店 濟南 2002.2 華聯超市廣場店 濟南 2003.5 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 16 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 華聯超市舜耕山莊店 濟南 2004.6 華聯超市東方家園店 濟南 2006.1 山大路店 濟南 2006.1 華聯超市北園店 濟南 2007.1 華聯超市王舍人店 濟南 2007.1 華聯超市水屯店 濟南 2007

45、.1 華聯超市世購店 濟南 2008.12 華聯超市經六路西店 濟南 2008.6 華聯超市解放東路店 濟南 2008.8 華聯超市百脈泉店 濟南 2008.8 華聯超市張莊路店 濟南 2009.4 華聯超市藥山店 濟南 2010.12 經七路店 濟南 2010.4 華聯超市廣友店 濟南 2010.5 華聯超市大明店 濟南 2010.5 華聯超市將軍花園店 濟南 2010.6 章丘新世紀店 濟南 2011.10 華聯超市館驛街店 濟南 2011.12 華聯超市郭店店 濟南 2012 華聯超市齊河明珠店 濟南 2012 章丘百佳店 濟南 2013 經八路店 濟南 2013 華聯超市華強店 濟南

46、2014 章丘金匯店 濟南 2014 泉城路店 濟南 2014 華聯超市偉東新都店 濟南 2016 濟陽安大廣場店 濟南 2016 華聯鮮超（共華聯鮮超（共 100余家）余家） 六里山店 濟南 鋼城新苑店 濟南 濟南 數據來源：公司官網，東北證券 振華集團振華集團：立足煙臺立足煙臺，布局全省，布局全省 振華集團是煙臺地區第一大商超集團，致力于建立百貨與超市兩翼齊飛、零售 加地產相互拉動、多業并舉協調發展的經營格局。目前旗下擁有 30 家百貨連鎖 企業、80 家超市家電連鎖店、1 家三星級大酒店、1家葡萄酒公司和 3 家房地產 公司分布在省內外十幾個地區。按照“做強區域，布局全省，走向全國”的三

47、 級市場發展戰略，振華集團在做強煙臺、威海、聊城等區域市場基礎上，連鎖 經營網絡基本覆蓋全省、完成了集團第二步戰略目標，現正加快省外拓展步伐， 邁向全國。天津、唐山、呼和浩特等大型購物中心項目的推進，進一步彰顯出 振華強大的品牌優勢。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 17 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 表表 6：煙臺振華：煙臺振華門店情況一覽門店情況一覽 經營業態經營業態 地區地區 門店數量門店數量 百貨門店百貨門店（30家家） 煙臺 14 威海 7 濟南 1 東營 1 淄博 聊城 2 天津 1 內蒙古 2 臨沂 1 唐山 1 家電門店家電門店

48、（16家家） 煙臺 12 威海 4 量販超量販超市市（64家家） 煙臺 41 威海 7 東營 1 濰坊 1 聊城 14 數據來源：公司官網，東北證券 濰百集團濰百集團：立足濰坊立足濰坊，輻射周邊，輻射周邊 濰百集團是一家跨區域，多業態的大型連鎖商業企業，中國零售百強企業。經 營業態包括大賣場、社區超市、便利店、百貨店、購物中心、社區生活超市以 及其他類型（家居建材賣場、農產品加工配送等）零售產業鏈，旗下擁有佳樂 家、中百超市、中百便利、佳樂家 Family、中百大廈、谷德廣場、益家園、中 百大廚房、中百配送中心、佳樂家臵業、佳樂家商城、佳樂家電器、中百電器、 中百實業、佳樂家 TOP 會員店等

49、品牌。2017 年公司完成銷售 180.8 億元，營業 場所 700 余處，建立起了遍布濰坊城鄉及青島、煙臺、泰安、濱州、日照等地 區的門店網絡，形成了區域綜合競爭優勢。 表表 7：濰百集團門店情況一覽：濰百集團門店情況一覽 經營業態經營業態 品牌代表品牌代表 分布地區分布地區 門店數量門店數量 大賣場大賣場 “佳樂家” 濰坊、青島、煙臺 泰安、濱州、日照 40 標準超市標準超市 “中百超市” 濰坊、泰安、濱州、壽光 青州、諸城、昌邑、臨朐等地 53 便利店便利店/ 社區生活超市社區生活超市 “中百便利” 濰坊、泰安、濱州、壽光 青州、諸城、昌邑、臨朐等地 500 多家 百貨店百貨店 “中百大廈” 濰坊、泰安、青島、煙臺 青州、諸城、昌邑、臨朐 10 購物中購物中心心 “谷德廣場” 濰坊 1 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 18 / 35 家家悅家家悅/ /公司深度報告公司深度報告 3. 以以生鮮為生鮮為突破口突破口，不斷深化不斷深化“山東廣度山東廣度、膠東深度、膠東深度”區域密集戰略區域密集戰略 3.1. 不斷不斷強化強化“以以生鮮生鮮為特色為特色”的經營理念的經營理念，夯實供應鏈優勢夯實供應鏈優勢 3.1.1. 源頭源頭采購采購：國內直采優勢漸顯，國際采購整裝待發國內直采優勢漸顯，國際采購整裝待發 公司是國內最早涉足生