1、1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年05月22日 商業(yè)貿(mào)易商業(yè)貿(mào)易/零售零售 當(dāng)前價格(元)： 7.96 合理價格區(qū)間(元)： 8.649.60 林寰宇林寰宇 執(zhí)業(yè)證書編號：S0570518110001 研究員 張萌張萌 執(zhí)業(yè)證書編號：S0570519090004 研究員 021-38476072 資料來源：Wind 家居航母家居航母：新零售成長可期：新零售成長可期 居然之家(000785) 泛家居行業(yè)龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級泛家居行業(yè)龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級 公司是我國泛家居行業(yè)龍頭，以中高端為經(jīng)營定位，為顧客提供家庭設(shè)計、 裝修、家居建材等一站式服務(wù)，業(yè)

2、務(wù)涵蓋家居產(chǎn)品零售、家裝服務(wù)等領(lǐng)域。 我們認(rèn)為公司優(yōu)勢主要在：1）疫情加速家居零售業(yè)優(yōu)勝劣汰，具有綜合優(yōu) 勢的大型連鎖賣場有望受益；2）輕資產(chǎn)運(yùn)營模式效率卓越，一方面保證門 店擴(kuò)張速度， 一方面降低資本支出、 提升資產(chǎn)回報率；3） 與阿里戰(zhàn)略合作， 共同打造家居新零售，公司有望加速完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型。我們預(yù)計公司 2020E-2022E EPS 分別為 0.32、0.48、0.51 元，首覆給予買入評級。 業(yè)務(wù)規(guī)模位列家居連鎖賣場行業(yè)第二，業(yè)務(wù)規(guī)模位列家居連鎖賣場行業(yè)第二，2019 業(yè)績增長穩(wěn)健業(yè)績增長穩(wěn)健 公司成立于 1999 年，歷經(jīng) 20 余年發(fā)展成為中國泛家居行業(yè)龍頭之一，旗 下品牌居然之

3、家是我國最有影響的家居賣場品牌之一，規(guī)模僅次于美凱龍 位列連鎖賣場行業(yè)第二。2019 年公司實(shí)現(xiàn)營收 90.9 億元，歸母凈利 31.3 億元，分別同比增長 7.9%、60.1%（上市公司 2018 年業(yè)績?yōu)闅す緲I(yè)績， 此處同比取實(shí)質(zhì)主體業(yè)績） 。主要系開店增收、坪效增長，租金物業(yè)費(fèi)上漲 所致，公司并表武漢中商也是主要來源之一。 家居零售行業(yè)分散，受疫情催化集中度加速提升，優(yōu)勢連鎖賣場有望受益家居零售行業(yè)分散，受疫情催化集中度加速提升，優(yōu)勢連鎖賣場有望受益 泛家居行業(yè)市場空間廣闊， 2018 年我國家具建材行業(yè)市場規(guī)模達(dá) 4.8 萬 億元。 其中家居零售作為家居產(chǎn)業(yè)鏈條中議價權(quán)較強(qiáng)的子行業(yè)呈

4、典型的 “大 行業(yè)、小公司”競爭格局，行業(yè)集中度較低。眾多零售業(yè)態(tài)中，我們認(rèn)為 連鎖家居賣場綜合具備較高品牌聲譽(yù)、規(guī)模效應(yīng)、運(yùn)營效率與地域壁壘， 市場競爭力強(qiáng)。伴隨疫情加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰，優(yōu)勢賣場有望持續(xù)受益。 輕資產(chǎn)運(yùn)營效率卓越，戰(zhàn)略合作阿里積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)、渠道融合輕資產(chǎn)運(yùn)營效率卓越，戰(zhàn)略合作阿里積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)、渠道融合 公司主要采用輕資產(chǎn)模式即租賃物業(yè)運(yùn)營直營店，盡管租賃成本拉低毛利 率，但有效保證了門店擴(kuò)張的靈活性與速度，且由于租賃物業(yè)資產(chǎn)不入表， 公司凈資產(chǎn)收益率要顯著高于主要競對。加盟店是公司在低線城市規(guī)模化 擴(kuò)張的主要方式，2017-2019 分別新開 52、78、64 家，超 90%的

5、出租率 彰顯公司出色的品牌力與管理力。做強(qiáng)家居零售的同時，公司與阿里積極 推進(jìn)三大融合：大家居與大消費(fèi)融合、線上線下融合、產(chǎn)業(yè)鏈上下游融合。 集中度提升龍頭受益集中度提升龍頭受益，攜手阿里新零售可期，首覆給予買入評級，攜手阿里新零售可期，首覆給予買入評級 公司作為泛家居行業(yè)龍頭，憑借輕資產(chǎn)模式快速擴(kuò)張，拓城速度快、資產(chǎn)運(yùn) 營效率高，兼具防御與彈性；同時與互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里戰(zhàn)略合作，打造家居新 零售平臺，有望帶來成長與估值雙提升。我們預(yù)計公司 2020E-2022E 營收 116.4、134.3、139.7 億元，歸母凈利 19.0、28.7、30.5 億元，對應(yīng) EPS 分別為 0.32、0.48

6、、0.51 元?？紤]到 20 年業(yè)績因疫情影響可參考性不強(qiáng)， 參考行業(yè)可比公司 2021 年 Wind 一致性預(yù)期平均 15.1x PE，公司輕資產(chǎn)運(yùn) 營模式下 ROE 同業(yè)領(lǐng)先，認(rèn)可給予公司 2021 年 1820 x PE，對應(yīng)目標(biāo)價 格 8.649.60 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風(fēng)險提示：海外疫情風(fēng)險；門店滲透不及預(yù)期；房地產(chǎn)景氣度下滑風(fēng)險。 總股本 (百萬股) 6,020 流通 A 股 (百萬股) 251.09 52 周內(nèi)股價區(qū)間 (元) 7.86-12.27 總市值 (百萬元) 47,918 總資產(chǎn) (百萬元) 32,927 會計年度會計年度 2018 2019 2020E

7、2021E 2022E 營業(yè)收入 (百萬元) 4,044 9,085 11,637 13,434 13,972 +/-% 1.18 124.67 28.09 15.44 4.00 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 66.36 3,126 1,902 2,865 3,046 +/-% (81.44) 4,610 (39.16) 50.66 6.32 EPS (元，最新攤薄) 0.01 0.52 0.32 0.48 0.51 (倍) 716.62 15.21 25.01 16.60 15.61 ,華泰證券研究所預(yù)測 0 1,118 2,237 3,355 4,473 (14) (2) 11 24 36

8、 19/0519/0819/1120/02 (萬股)(%) 成交量(右軸)居然之家 滬深300 經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內(nèi)一年內(nèi)股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 2 正文目錄正文目錄 投資概要 . 3 深耕家居零售，打造泛家居行業(yè)龍頭 . 4 居然之家是我國最具影響力的家居賣場品牌之一 . 4 業(yè)績增長穩(wěn)健，并表后泛家居業(yè)務(wù)仍為主要收入來源 . 5 2019 年底借殼上市，作價 356.5 億元，對應(yīng) 2018 年 18.2x PE. 5 泛家居行業(yè)空

9、間廣闊，零售環(huán)節(jié)集中度持續(xù)提升 . 8 2018 家居零售市場超 3 萬億，預(yù)計 2019E-2023E 以 CAGR 9.5%增長 . 8 家居零售行業(yè)集中度低，線下仍為主要銷售場景 . 9 家居零售集中化是長期趨勢，連鎖家居賣場競爭力強(qiáng) . 11 “直營+加盟”賣場雙輪驅(qū)動，聯(lián)手阿里引領(lǐng)家居新零售 . 12 直營模式：憑借輕資產(chǎn)運(yùn)營，資產(chǎn)運(yùn)營效率高于主要競對 . 13 優(yōu)化運(yùn)營管理帶來持續(xù)增長，坪效高于主要競對 . 13 租賃物業(yè)拉低直營毛利率，但提升資產(chǎn)回報率 . 14 加盟模式：深耕低線城市，毛利率同業(yè)領(lǐng)先 . 15 戰(zhàn)略聯(lián)手阿里打造家居新零售，三大融合做大家居主業(yè) . 17 盈利預(yù)測

10、與估值. 19 風(fēng)險提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 rQrOnMnOsPnMyRsQwOnRyQ9PdNbRmOpPpNrRfQqQsPlOpNqN8OnMoOwMoOqMuOqQoP 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 3 投資概要投資概要 居然之家是我國泛家居行業(yè)龍頭企業(yè)，截至 2019 年底，公司共經(jīng)營管理 355 家賣場，總 經(jīng)營面積 1,204.7 萬平方米，就業(yè)務(wù)規(guī)模而言僅次于美凱龍位列家居連鎖賣場行業(yè)第二。 公司憑借輕資產(chǎn)模式快速擴(kuò)張， 拓城速度快、 靈活性高； 同時與互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里戰(zhàn)略合作， 打造家居新零售平臺，加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，有望帶

11、來成長與估值雙提升。我們認(rèn)為，市場對 于居然之家的判斷有三點(diǎn)偏差： 市場認(rèn)為公司并表武漢中商產(chǎn)生的負(fù)商譽(yù)僅為一次性收入市場認(rèn)為公司并表武漢中商產(chǎn)生的負(fù)商譽(yù)僅為一次性收入，不可持續(xù)，不可持續(xù)，但忽略武漢中商，但忽略武漢中商業(yè)業(yè) 務(wù)的本身價值及與公司的協(xié)同作用。務(wù)的本身價值及與公司的協(xié)同作用。武漢中商創(chuàng)建于 1985 年，是湖北地區(qū)的一家老牌國 有零售企業(yè)，歷經(jīng) 30 余年，發(fā)展成為多業(yè)態(tài)商貿(mào)連鎖集團(tuán)，2018 年在中國商業(yè)聯(lián)合會的 “中國零售百強(qiáng)”排行中位列第 51 位，在湖北的確具備綜合實(shí)力與品牌美譽(yù)。合并完成 后，公司計劃圍繞三方面與武漢中商進(jìn)行協(xié)作：相互促進(jìn)門店向綜合商業(yè)體升級、借助泛 家

12、居成功經(jīng)驗推動百貨商超新零售轉(zhuǎn)型、共享客戶與供應(yīng)鏈資源與數(shù)據(jù)，助力武漢中商進(jìn) 行升級轉(zhuǎn)型。 市場認(rèn)為疫情對家居線下消費(fèi)有直接沖擊，但我們認(rèn)為，長期來看優(yōu)勢龍頭有望受益于劣市場認(rèn)為疫情對家居線下消費(fèi)有直接沖擊，但我們認(rèn)為，長期來看優(yōu)勢龍頭有望受益于劣 勢企業(yè)的出清，進(jìn)一步提升市場份額。勢企業(yè)的出清，進(jìn)一步提升市場份額。短期疫情對線下消費(fèi)造成顯著負(fù)面影響，尤其是可 選消費(fèi)行業(yè)受沖擊明顯。為緩解入駐商戶壓力，居然之家擬向免除自營賣場商戶一定期限 的租金及管理費(fèi)用，公司預(yù)計本次免租安排會對 2020 年的歸母凈利造成 5.96.4 億元影 響。但不可以忽視的是，居然之家作為龍頭企業(yè)，抗風(fēng)險能力要顯著高

13、于一般企業(yè)，本次 疫情將加速家居零售行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，提升行業(yè)集中度，居然之家有望受益。 市場過多市場過多擔(dān)憂公司門店擴(kuò)張難以為繼擔(dān)憂公司門店擴(kuò)張難以為繼，無法持續(xù)推送公司業(yè)績增長，無法持續(xù)推送公司業(yè)績增長，但但忽略忽略低線城市連鎖低線城市連鎖 家居賣場滲透率仍較低，且伴隨門店成熟，坪效提升也會持續(xù)為公司帶來業(yè)績增量。家居賣場滲透率仍較低，且伴隨門店成熟，坪效提升也會持續(xù)為公司帶來業(yè)績增量。截至 2019 年底，居然之家有 355 家家居賣場，按 663 個城市（2019H1 年國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)） 計算，假設(shè) 4 個直轄市每座城市開設(shè) 4 家門店，23 個省會城市每座城市開設(shè) 2 家門店， 其余

14、636 個地、縣級市每座城市開設(shè) 1 家門店，伴隨城市化進(jìn)程推進(jìn)，居然之家至少有近 96.7%的新開店空間。此外，公司會對存量門店不斷進(jìn)行攤位布局和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升 店效，參考公司 2016-2018 經(jīng)營數(shù)據(jù)，成熟期門店單店 CAGR 7.95%，可為公司帶來持 續(xù)穩(wěn)健的業(yè)績增量。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 4 深耕家居零售，打造泛家居行業(yè)龍頭深耕家居零售，打造泛家居行業(yè)龍頭 居然之家是我國最具影響力的家居賣場品牌之一居然之家是我國最具影響力的家居賣場品牌之一 公司是我國泛家居行業(yè)龍頭，旗下公司是我國泛家居行業(yè)龍頭，旗下品牌居然之家是品牌居然之家是我國我國最

15、有影響的最有影響的家居賣場家居賣場品牌之一。品牌之一。公 司成立于 1999 年，業(yè)務(wù)涵蓋家居產(chǎn)品銷售、家裝服務(wù)、家居會展等領(lǐng)域，集“居然之家” 家居賣場、 “樂屋”家裝、 “麗屋”家居建材超市于一體，歷經(jīng) 20 余年發(fā)展成為中國泛家 居行業(yè)龍頭之一。截至 2019 年底，公司在國內(nèi) 29 個省、自治區(qū)及直轄市共經(jīng)營管理 355 家賣場（總經(jīng)營面積 1,204.7 萬平方米） ，其中直營賣場 92 家，加盟賣場 263 家 圖表圖表1： 家居連鎖發(fā)展歷程家居連鎖發(fā)展歷程 時間時間 重大事件重大事件 1999 年 在北京開設(shè)第一家門店 2000 年 在行業(yè)內(nèi)首倡“先行賠付” 2001 年 第一次

16、 MBO 改制完成 2003 年 裝修公司與建材超市成立，開展設(shè)計及裝修業(yè)務(wù)；同年開設(shè)第二家分店，開始連鎖化發(fā)展 2005 年 北京外第一家分店太原春天店開業(yè)，開啟全國化發(fā)展 2014 年 第 100 家店蘭州雁北路店開業(yè) 2016 年 電商平臺居然設(shè)計家上線，同年第二次 MBO 改制完成 2017 年 第 200 家店長春太陽城店開業(yè) 2018 年 獲得阿里巴巴、泰康集團(tuán)等 130 億元戰(zhàn)略投資，同年 8 月簽約門店突破 400 大關(guān) 2019 年 連續(xù)十四年榮膺“北京十大商業(yè)品牌”，簽約門店數(shù)突破 600 大關(guān)，同年借殼上市 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 中商是公司旗下商業(yè)零售品牌，

17、在湖北地區(qū)尤其是武漢擁有較高知名度。中商是公司旗下商業(yè)零售品牌，在湖北地區(qū)尤其是武漢擁有較高知名度。截至 2019 底， 公司共擁有 9 家現(xiàn)代百貨店、1 家購物中心、65 家各類超市，主要分布于武漢市各核心商 圈，并向周邊如荊州、黃石、黃岡等 10 個主要城市輻射。得益于可靠的商品質(zhì)量及出色 的服務(wù)水平，中商在湖北區(qū)域內(nèi)享有良好口碑。未來發(fā)展以存量改造升級為主。未來發(fā)展以存量改造升級為主。作為重要 業(yè)務(wù)單元，商超百貨未來將以“百貨中心化、直采自營、全渠道經(jīng)營”為經(jīng)營方向，向“互 聯(lián)網(wǎng)+”的新型商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。 圖表圖表2： 武漢中商門店分布以武漢市為中心向周邊輻射武漢中商門店分布以武漢市為中心

18、向周邊輻射 圖表圖表3： 2014-2019 公司各業(yè)態(tài)零售店數(shù)量情況公司各業(yè)態(tài)零售店數(shù)量情況 資料來源：武漢中商官網(wǎng)，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 40 36 35 40 51 65 0 10 20 30 40 50 60 70 201420152016201720182019 現(xiàn)代百貨店購物中心 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 5 業(yè)績增長穩(wěn)健，并表后泛家居業(yè)務(wù)仍為主要收入來源業(yè)績增長穩(wěn)健，并表后泛家居業(yè)務(wù)仍為主要收入來源 2019 年公司實(shí)現(xiàn)營收年公司實(shí)現(xiàn)營收 90.9 億元，歸母凈利億元，歸母凈利 31.3 億元，分別同比增長億元，分別同

19、比增長 7.9%、60.1%。收 入端增長主要系新開賣場帶來的業(yè)務(wù)規(guī)模增加及老店新合同標(biāo)準(zhǔn)上漲帶來的坪效增加，租 金物業(yè)費(fèi)收入增加所致。此外，2019 年百貨超市業(yè)務(wù)的并表（僅并 12 月）也為公司業(yè)績 帶來一定提振作用。利潤端的增長除上述因素外，公司并表武漢中商形成負(fù)商譽(yù)，一次性 兌現(xiàn) 3.3 億營業(yè)外收入也是主要來源之一。2020Q1，公司實(shí)現(xiàn)收入 23.9 億元，同比增長 15.3%，主要系并表武漢中商所致；實(shí)現(xiàn)歸母凈利 2.4 億元，同比下滑 43.8%，主要系疫 情對公司租賃及其管理（疫情期間免除商戶部分租金及管理費(fèi)） 、加盟管理（部分收入按 營收計提） 、商品銷售、裝修業(yè)務(wù)經(jīng)營造成

20、較大負(fù)面影響所致。 圖表圖表4： 2016-2020Q1 居然之家營收情況居然之家營收情況 圖表圖表5： 2016-2020Q1 居然之家歸母凈利情況居然之家歸母凈利情況 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 參考參考 2019 年前三季度備考數(shù)據(jù)，年前三季度備考數(shù)據(jù)， 泛家居業(yè)務(wù)收入規(guī)模： 百貨超市收入規(guī)模約為泛家居業(yè)務(wù)收入規(guī)模： 百貨超市收入規(guī)模約為 3： 1。 2019 年公司租賃及管理收入 74.8 億元，占主營業(yè)務(wù)收入 83.2%，是公司最主要收入來源；加 盟管理、商品銷售分別占主營業(yè)務(wù)收入的 8.9%、5.1%。因 2019 年年報公司僅并表百貨

21、超市業(yè)務(wù) 12 月收入，取 2019 年各業(yè)務(wù)報表收入難以比較各業(yè)務(wù)實(shí)際規(guī)模，因此我們?nèi)?備考財務(wù)報表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。公司 2019 年前三季度泛家居業(yè)務(wù)收入占比 74.9%，百貨超 市業(yè)務(wù)收入占比 25.1%，二者收入規(guī)模約為 3：1。 圖表圖表6： 2019 年公司各業(yè)務(wù)收入情況（年報）年公司各業(yè)務(wù)收入情況（年報） 圖表圖表7： 公司各業(yè)務(wù)實(shí)際收入規(guī)模占比情況（備考表）公司各業(yè)務(wù)實(shí)際收入規(guī)模占比情況（備考表） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 注：備考合并表假設(shè) 2018 年初公司并表武漢中商 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 2019 年底借殼上市，作價年底借殼上市，作價 356.5

22、億元億元，對應(yīng)，對應(yīng) 2018 年年 18.2x PE 上市上市公司公司前身為武漢中商，創(chuàng)建于前身為武漢中商，創(chuàng)建于 1985 年，是湖北地區(qū)的一家老牌年，是湖北地區(qū)的一家老牌國有國有零售企業(yè)。零售企業(yè)。武漢 中商以傳統(tǒng)百貨店起家，1993 年，開始探索超市新業(yè)態(tài)；1996 年，走出武漢向湖北二級 城市滲透；2005 年，探索購物中心商業(yè)模式，開設(shè)武漢銷品茂（Shopping mall） 。歷經(jīng) 30 余年發(fā)展，武漢中商發(fā)展成為多業(yè)態(tài)商貿(mào)連鎖集團(tuán)，2018 年在中國商業(yè)聯(lián)合會的“中 51 位。 0 5 10 15 20 0 20 40 60 80 100 2016201720182019202

23、0Q1 (百分比)(億元)營業(yè)收入YoY（右軸） (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 0 5 10 15 20 25 30 35 20162017201820192020Q1 (百分比)(億元)歸母凈利潤YoY（右軸） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 租賃及其管理加盟管理裝修商品銷售 (億元) 62.3% 65.0% 26.6% 25.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20182019Q1-Q3 租賃管理百貨超市家居零售加盟管理裝修業(yè)務(wù)其他 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 6 2019 年年底武漢中商底武漢

24、中商完成完成重大資產(chǎn)重組重大資產(chǎn)重組，實(shí)控人發(fā)生變更，構(gòu)成反向購買。實(shí)控人發(fā)生變更，構(gòu)成反向購買。公司通過非公 開發(fā)行的方式向居然控股等交易對方購買家居連鎖（北京居然之家家居新零售連鎖集團(tuán)有 限公司）100%股權(quán)。本次資產(chǎn)重組構(gòu)成業(yè)務(wù)的反向購買，公司于 2019 年 12 月納入家居 連鎖的財務(wù)報表。重組完成后，居然控股直接持有上市公司 42.68%股份，成為上市公司 控股股東。上市公司實(shí)際控制人將變更為汪林朋，汪林朋及其一致行動人居然控股、慧鑫 達(dá)建材合計控制上市公司 61.94%股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。 圖表圖表8： 公司前十大股東持股情況（數(shù)據(jù)取公司前十大股東持股情況（數(shù)據(jù)取 2020

25、一季報）一季報） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 對對重組重組標(biāo)的家居連鎖標(biāo)的家居連鎖采取絕對估值法與相對估值法采取絕對估值法與相對估值法進(jìn)行估值進(jìn)行估值， 最終選取， 最終選取 FCFF 絕對估值法絕對估值法 估值作為評估結(jié)果。估值作為評估結(jié)果。截至評估基準(zhǔn)日 2018 年 12 月 31 日，F(xiàn)CFF 絕對估值法評估價值為 357億元， 較賬面價值增值219%； 相對估值法評估價值為360億元， 較賬面價值增值221%。 圖表圖表9： 家居連鎖盈利預(yù)測假設(shè)條件家居連鎖盈利預(yù)測假設(shè)條件 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 營業(yè)收入增長

26、率 - 13.7% 13.3% 14.1% 8.4% 5.9% 5.9% 5.9% 營業(yè)成本/營業(yè)收入 65.9% 60.7% 55.4% 54.2% 52.7% 50.8% 49.0% 47.2% 管理費(fèi)用/營業(yè)收入 3.9% 4.4% 4.2% 5.3% 4.5% 4.4% 4.3% 4.3% 銷售費(fèi)用/營業(yè)收入 9.6% 9.7% 7.9% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表10： FCFF 絕對估值法采取的資本成本假設(shè)絕對估值法采取的資本成本假設(shè)（截至截至評估基準(zhǔn)日評估基準(zhǔn)日 2018 年年 12 月月 31 日）日） 無杠桿

27、無杠桿 Beta 0.8856 目標(biāo) D/E 4.54% 無風(fēng)險利率 4.12% 股票風(fēng)險溢價 6.85% Kd 4.75% Kc 1.50% Ke 11.89% t 25% 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表11： 相對估值法下可比公司及家居連鎖對應(yīng)價值比率相對估值法下可比公司及家居連鎖對應(yīng)價值比率（截至截至評估基準(zhǔn)日評估基準(zhǔn)日 2018 年年 12 月月 31 日）日） 項目項目 美凱龍美凱龍 富森美富森美 浙江東日浙江東日 海寧皮城海寧皮城 家居連鎖家居連鎖 家居連鎖估值（億元）家居連鎖估值（億元） EV/EBIT 12.59 9.93 14.72 12.61 15.06 35

28、0.00 EV/EBITDA 12.23 7.64 12.08 7.22 12.4 330.00 P/S 2.79 5.92 4.77 3.01 4.56 369.00 EV/S 5.34 5.93 5.16 3.39 6.13 453.00 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 主要主要股東信心強(qiáng)，簽訂盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議為家居連鎖提供業(yè)績擔(dān)保。股東信心強(qiáng)，簽訂盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議為家居連鎖提供業(yè)績擔(dān)?！，F(xiàn)公司股東汪林 朋、居然控股、慧鑫達(dá)建材為家居連鎖提供業(yè)績擔(dān)保，承諾家居零售在 2019/2020/2021 年扣除非經(jīng)常性損益后歸母公司凈利潤不低于20.60/24.16/27.19億元； 若業(yè)績不

29、達(dá)預(yù)期， 則業(yè)績承諾人將用所持上市公司股份/現(xiàn)金對武漢中商（股東）進(jìn)行補(bǔ)償，有效地保障了中 小股東利益。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 7 圖表圖表12： 業(yè)績補(bǔ)償安排能夠覆蓋上市公司并入家居連鎖所支付的交易對價業(yè)績補(bǔ)償安排能夠覆蓋上市公司并入家居連鎖所支付的交易對價 64.63% 2019 年年 2020 年年 2021 年年 各年度業(yè)績承諾 20.60 億元 24.16 億元 27.19 億元 補(bǔ)償股份數(shù)量 =當(dāng)期補(bǔ)償總金額每股發(fā)行價格 當(dāng)期補(bǔ)償總金額 =當(dāng)期未實(shí)現(xiàn)利潤數(shù)補(bǔ)償期限內(nèi)各年承諾凈利潤數(shù)之和交易作價累積已補(bǔ)償金額 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 2

30、017-2019 家居連鎖家居連鎖（收購標(biāo)的簡稱，下同）（收購標(biāo)的簡稱，下同）收入收入穩(wěn)步增長穩(wěn)步增長，盈利能力持續(xù)提升盈利能力持續(xù)提升，營收，營收 CAGR 達(dá)達(dá) 10.4%，凈利潤，凈利潤 CAGR 達(dá)達(dá) 50.6%。2019 年家居連鎖實(shí)現(xiàn)營收 87 億元，同比增 長 4.4%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤為 36.2 億元，同比增長 37.6%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利 21.2 億元， 完成 2019 年業(yè)績承諾。 穩(wěn)扎穩(wěn)打獨(dú)立發(fā)展業(yè)務(wù)外，商超百貨業(yè)務(wù)與泛家居業(yè)務(wù)將進(jìn)行資源共享與整合，實(shí)現(xiàn)整體穩(wěn)扎穩(wěn)打獨(dú)立發(fā)展業(yè)務(wù)外，商超百貨業(yè)務(wù)與泛家居業(yè)務(wù)將進(jìn)行資源共享與整合，實(shí)現(xiàn)整體 利益最大化。利益最大化。業(yè)務(wù)的合作將

31、圍繞三個維度展開：相互促進(jìn)門店向綜合商業(yè)體升級、借助泛 家居成功經(jīng)驗推動百貨商超新零售轉(zhuǎn)型、共享客戶與供應(yīng)鏈資源與數(shù)據(jù)。 圖表圖表13： 百貨商超、泛家居業(yè)務(wù)資源整合戰(zhàn)略方向百貨商超、泛家居業(yè)務(wù)資源整合戰(zhàn)略方向 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 8 泛家居行業(yè)空間廣闊，零售環(huán)節(jié)集中度持續(xù)提升泛家居行業(yè)空間廣闊，零售環(huán)節(jié)集中度持續(xù)提升 2018 家居零售市場超家居零售市場超 3 萬億，預(yù)計萬億，預(yù)計 2019E-2023E 以以 CAGR 9.5%增長增長 從廣義來看，家居連鎖處于泛家居市場，市場整體發(fā)展趨穩(wěn)。從廣義來看，家居連鎖處于泛

32、家居市場，市場整體發(fā)展趨穩(wěn)。其中，家裝建材市場與家居 連鎖相關(guān)度最高，根據(jù)中國家裝材協(xié)會數(shù)據(jù)，2018 年我國家具建材行業(yè)市場規(guī)模達(dá) 4.8 萬億元，相比 2012 年的 3.7 萬億元，平均年復(fù)合增長率達(dá) 5.3%，發(fā)展平穩(wěn)。 從最主要業(yè)務(wù)來看，從最主要業(yè)務(wù)來看，家居連鎖家居連鎖處于家居零售市場。處于家居零售市場。據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計， 2018 年我 國家居裝飾及家具零售市場規(guī)模達(dá) 3.30 萬億元，同比增長 11.9%，2019E-2023E 復(fù)合增 長率預(yù)計為 9.5%，屬于泛家居中增速較快的子行業(yè)。 圖表圖表14： 2013-18 我國家裝建材市場規(guī)模我國家裝建材市場規(guī)模 圖表圖表

33、15： 2013-19 家居裝飾及家具零售總額及同比增速家居裝飾及家具零售總額及同比增速 資料來源：中國家裝建材協(xié)會，華泰證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰證券研究所 中長期來看拉動家居消費(fèi)的因素主要有三個：城鎮(zhèn)化水平提升、房地產(chǎn)市場發(fā)展平穩(wěn)及日 漸提高的居民消費(fèi)潛力： 我國城鎮(zhèn)化水平快速提升。我國城鎮(zhèn)化水平快速提升。我國正處于城鎮(zhèn)化快速發(fā)展的中后期，全國城鎮(zhèn)化率從 2012 年的 52.57%提升至 2018 年的 59.58%；同時，從國際上來看， 2018 年日本與美國的城 鎮(zhèn)化率分別為 91.62%與 81.26%，我國城鎮(zhèn)化率還有較大提升空間。 國家人口發(fā)展規(guī)劃 （2016-

34、2030） 顯示，預(yù)計 2030 年全國總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率分別達(dá)到 14.5 億人/70%，按此 測算， 2030 年城鎮(zhèn)人口將較 2018 年增加 1.78 億人， 若按小康社會人均居住面積 35 平方 米計算，新增居住面積將達(dá) 62.40 億平方米。家居作為必選消費(fèi)，伴隨城鎮(zhèn)化深入市場空 間將持續(xù)打開。 圖表圖表16： 2012-2030E 我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程及目標(biāo)我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程及目標(biāo) 圖表圖表17： 2012-2030E 中國總?cè)丝谧兓澳繕?biāo)中國總?cè)丝谧兓澳繕?biāo) 資料來源：國家統(tǒng)計局、國務(wù)院，華泰證券研究所 資料來源：國家統(tǒng)計局、國務(wù)院，華泰證券研究所 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8

35、4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 201320142015201620172018 (萬億元) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E (萬億元) 銷售額YoY（右軸） 50% 55% 60% 65% 70% 75% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020E 2030E 13.0 13.2 13.4 13.6 13.8 14.0 14.2 14.4 14.6 2012 2013 2014

36、 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2030E (億人 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 9 房地產(chǎn)市場發(fā)展平穩(wěn)，房地產(chǎn)市場發(fā)展平穩(wěn)， “房住不炒”“房住不炒”或為家居市場帶來業(yè)績新的增量?；驗榧揖邮袌鰩順I(yè)績新的增量。2016 年“930 調(diào)控 政策”后，我國進(jìn)入新一輪房地產(chǎn)政策調(diào)控周期， “房住不炒”成為當(dāng)下主基調(diào)，促使大 量投資性存量房或空置房轉(zhuǎn)化為居住性住房。 2018 年 10 月開始部分城市房地產(chǎn)調(diào)控政策 略有放松，2019 年中國商業(yè)住宅銷售面積為 15.01 億平方米，同比增長 1.5%；竣工面積 為 6.80 億平方米，同比

37、增長 3.0%。整體來看，2019 年國房景氣指數(shù) 101.85，房地產(chǎn)市 場發(fā)展趨于平穩(wěn)，疊加“房住不炒”主基調(diào)，將持續(xù)為家居市場創(chuàng)造需求。 圖表圖表18： 2013-19 我國住宅型商品房銷售面積及同比增速我國住宅型商品房銷售面積及同比增速 圖表圖表19： 2013-19 我國住宅型商品房竣工面積及同比增速我國住宅型商品房竣工面積及同比增速 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 居民可支配收入持續(xù)增長，居民可支配收入持續(xù)增長，消費(fèi)潛力有較大提升空間消費(fèi)潛力有較大提升空間。伴隨中國經(jīng)濟(jì)崛起，我國居民人均 可支配收入不斷提升， 從 2013 年的 1.83 萬

38、元提升至 2019 年的 3.1 萬元； 2019 年我國社 會消費(fèi)品零售總額達(dá) 41.16 萬億元，名義同比增長 8.0%，居民消費(fèi)能力明顯提升。 圖表圖表20： 2013-2019 我國居民人均可支配收入及同比增速我國居民人均可支配收入及同比增速 圖表圖表21： 2013-2019 我國社會消費(fèi)品零售總額及名義同比增速我國社會消費(fèi)品零售總額及名義同比增速 資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所 資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所 家居零售行業(yè)集中度低，線下仍為主要銷售場景家居零售行業(yè)集中度低，線下仍為主要銷售場景 泛家居行業(yè)競爭呈典型“大行業(yè)小公司”格局，品類雜、品牌多，行業(yè)整體集中度較低

39、。泛家居行業(yè)競爭呈典型“大行業(yè)小公司”格局，品類雜、品牌多，行業(yè)整體集中度較低。 家居行業(yè)產(chǎn)品品類眾多，僅家居主材就至少涉及地板、木門、瓷磚、照明、吊頂?shù)仁喾N 品類；并且，家居建材行業(yè)玩家眾多，據(jù)國家統(tǒng)計局，2018 年我國規(guī)模以上建材企業(yè)企 業(yè)總數(shù)約為 3.5 萬家，行業(yè)整體集中度較低。 零售環(huán)節(jié)價值高，零售環(huán)節(jié)價值高， 產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)業(yè)鏈議價能力強(qiáng)。議價能力強(qiáng)。 泛家居產(chǎn)業(yè)價值鏈包括原材料供應(yīng)、 家居產(chǎn)品制造、 零售與直銷，其中零售環(huán)節(jié)極為重要。家居上游產(chǎn)業(yè)鏈長，準(zhǔn)入門檻低，玩家數(shù)量眾多但 規(guī)模不大；盡管國內(nèi)部分優(yōu)質(zhì)制造商通過品牌建設(shè)與設(shè)立自營渠道，增強(qiáng)了議價能力，但 家居產(chǎn)品消費(fèi)天然頻次低、

40、數(shù)量少，制造商市場推廣投入始終有限。因此，泛家居產(chǎn)業(yè)鏈 中零售環(huán)節(jié)溢價能力十分強(qiáng)。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2013201420152016201720182019 (億平方米)銷售面積YoY（右軸） -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 2 4 6 8 10 2013201420152016201720182019 (億平方米)竣工面積YoY（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 3

41、0,000 35,000 2013201420152016201720182019 (元) 居民人均可支配收入YoY（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2013201420152016201720182019 (萬億元) 社零總額名義同比（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 10 圖表圖表22： 我國泛家居產(chǎn)業(yè)價值鏈我國泛家居產(chǎn)業(yè)價值鏈 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰證券研究所 家居零售家居零售業(yè)態(tài)多樣、玩家眾多，行業(yè)集中度低業(yè)態(tài)多樣、玩家眾多，行業(yè)集中度低。家居零售行業(yè)不斷推陳出

42、新，多業(yè)態(tài)百花 齊放。根據(jù)家居零售企業(yè)發(fā)展情況，億歐智庫將零售主體分為四類：家居賣場/電商平臺/ 垂直品類品牌、國際化/海外家居零售品牌、國內(nèi)企業(yè)跨界開創(chuàng)家居零售品牌，以及新生代 家居零售品牌。就零售額而言，據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，2019 年家居零售龍頭紅星美凱 龍占家居裝飾及家居賣場行業(yè)（包括連鎖與非連鎖）市場份額僅 6.3%，可見行業(yè)較為分 散。 圖表圖表23： 2019 年中國家居零售經(jīng)營主體各業(yè)態(tài)代表企業(yè)年中國家居零售經(jīng)營主體各業(yè)態(tài)代表企業(yè) 資料來源：億歐智庫2019 年家居零售新方式研究報告，華泰證券研究所 家居消費(fèi)低頻高價，消費(fèi)者注重體驗家居消費(fèi)低頻高價，消費(fèi)者注重體驗，因此線下實(shí)

43、體店，因此線下實(shí)體店仍仍是主要銷售是主要銷售渠道渠道。家居行業(yè)消費(fèi) 頻次低、消費(fèi)價格高，購買時往往偏好去實(shí)地體驗。以新中產(chǎn)家庭為例，根據(jù)2018 中 國新中產(chǎn)家居消費(fèi)指數(shù)報告 ，44%的新中產(chǎn)群體選擇在家居大賣場購買家居、33%選擇 品牌專賣店。新中產(chǎn)群體認(rèn)為實(shí)體店品質(zhì)有保障，且家居產(chǎn)品大部分屬于體驗性產(chǎn)品希望 在購買前進(jìn)行親身感受；選擇家居賣場的群體認(rèn)為家居賣場購物直觀方便，同時購物也是 一種消費(fèi)體驗。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 11 線上網(wǎng)購渠道將作為線下的補(bǔ)充， 消費(fèi)者傾向購買標(biāo)準(zhǔn)程度高、 安裝簡單的家居產(chǎn)品品類。線上網(wǎng)購渠道將作為線下的補(bǔ)充， 消費(fèi)者傾向

44、購買標(biāo)準(zhǔn)程度高、 安裝簡單的家居產(chǎn)品品類。 鑒于家居行業(yè)的消費(fèi)特征（包括重視實(shí)物接觸、配送安裝要求高、個性化服務(wù)要求高） ， 消費(fèi)者在線消費(fèi)無法獲得所期待的購物體驗，因此企業(yè)單純采用線上渠道難以做大，消費(fèi) 者線上購物習(xí)慣也可佐證這一觀點(diǎn)：根據(jù)居然之家等機(jī)構(gòu)調(diào)研報告，線上購物的新中產(chǎn)家 庭網(wǎng)購的家居品類大多是標(biāo)準(zhǔn)化程度高、 安裝簡單的家居產(chǎn)品品類 （69%網(wǎng)購過家電， 42% 網(wǎng)購過燈具、家紡，僅有 15%網(wǎng)購過壁紙、涂料） 。 家居零售集中化是長期趨勢家居零售集中化是長期趨勢，連鎖家居賣場競爭力強(qiáng)，連鎖家居賣場競爭力強(qiáng) 由于家居產(chǎn)品消費(fèi)特性，連鎖家居賣場由于家居產(chǎn)品消費(fèi)特性，連鎖家居賣場同業(yè)同

45、業(yè)競爭優(yōu)勢不斷凸顯。需求端競爭優(yōu)勢不斷凸顯。需求端：連鎖家居賣場能 夠為消費(fèi)者提供多樣化的產(chǎn)品品類與品牌選擇、體驗及試用的購物流程以及配送安裝的服 務(wù)，滿足消費(fèi)者家具購物的全方位需求；供給端供給端：相比品牌商/制造商，連鎖家居賣場面向 人群更廣，可通過規(guī)?；@取大量客流，攤薄高額的品牌推廣等營銷費(fèi)用。并且，通過日 益積累，規(guī)?；倪B鎖家居賣場可搭建起四方面競爭壁壘：品牌聲譽(yù)品牌聲譽(yù)：連鎖家居賣場可獲 得良好的品牌知名度與美譽(yù)度，其中美譽(yù)度的積累需要通過多年的品牌管理，無法通過高 額的品牌推廣投入一蹴而就；規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)：規(guī)模化運(yùn)營除了可以攤薄成本開支，數(shù)量可觀的 客流也可提升渠道對上游的議價

46、能力，獲取更多的優(yōu)質(zhì)品牌；運(yùn)營效率運(yùn)營效率：與商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營 類似，家居賣場的管理運(yùn)營較為復(fù)雜，需具備客戶關(guān)系管理、營銷推廣、招商管理、物流 管理、產(chǎn)品技術(shù)等綜合能力；地域壁壘地域壁壘：一二線城市可獲取的優(yōu)質(zhì)大型零售房地產(chǎn)有限， 后進(jìn)入者獲取困難且投入成本高。 圖表圖表24： 我國家居主要零售渠道對比我國家居主要零售渠道對比 零售渠道類型零售渠道類型 渠道特點(diǎn)渠道特點(diǎn) 連鎖家居賣場 提供專業(yè)的一站式購物服務(wù)及全面的產(chǎn)品組合，品牌聲譽(yù)高。同時，投資連鎖家居賣場需大 量資本及專業(yè)的經(jīng)營管理能力 非連鎖家居賣場 通常分布在低線城市，與連鎖賣場相比，產(chǎn)品類別、品牌相對不豐富 線上網(wǎng)購 線上渠道不單是線下

47、的補(bǔ)充，也是重要的流量入口與資訊中心。伴隨物流基礎(chǔ)設(shè)施與履約能 力的進(jìn)步，消費(fèi)者正逐漸接受網(wǎng)購相對標(biāo)準(zhǔn)化、安裝簡單的大件產(chǎn)品 其他 包括傳統(tǒng)渠道（如家居街）、超市、百貨及品牌專賣店 資料來源：弗若斯特沙利文、億歐智庫2019 年家居零售新方式報告 ，華泰證券研究所 我們判斷集中化是家居零售行業(yè)長期趨勢，具體表現(xiàn)在三個維度： 連鎖家居賣場市場份額將持續(xù)提升連鎖家居賣場市場份額將持續(xù)提升。家居賣場是典型資本密集型行業(yè)，連鎖經(jīng)營能充分發(fā) 揮規(guī)模優(yōu)勢，降低企業(yè)邊際成本。小型非連鎖家居賣場多分布在低線城市，伴隨城鎮(zhèn)化進(jìn) 程深入連鎖家居賣場逐步滲透，份額將持續(xù)被優(yōu)勢連鎖企業(yè)擠壓。 線上線上渠道蓬勃發(fā)展，渠

48、道蓬勃發(fā)展，將將與與線下渠道加速融合線下渠道加速融合。據(jù) statista，2018 年中國在線家居銷售收入 達(dá) 684 億美元， 同比增長 11.1%； 預(yù)計網(wǎng)購家居滲透率將從 2019 年的 13.2%增長至 2023 年的 21.4%，收入與滲透率增速整體均向好。近年線上線下渠道也有明顯加速融合現(xiàn)象： 互聯(lián)網(wǎng)巨頭積極搶占線下家居賣場，大型連鎖家居賣場積極布局線上。 連鎖連鎖家居賣場向價值鏈上下家居賣場向價值鏈上下游延伸游延伸。面向上游，優(yōu)勢連鎖家居賣場可銜接品牌供應(yīng)商，整 合優(yōu)質(zhì)分散制造廠商，深度參與供應(yīng)鏈改革，提升向個人消費(fèi)者或房地產(chǎn)企業(yè)客戶供應(yīng)效 率；面向下游，家居賣場打破產(chǎn)品零售限

49、制，向裝修、設(shè)計等環(huán)節(jié)滲透，向消費(fèi)者提供綜 合性服務(wù)。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 12 “直營“直營+加盟”加盟”賣場賣場雙輪驅(qū)動，聯(lián)手阿里引領(lǐng)家居新零售雙輪驅(qū)動，聯(lián)手阿里引領(lǐng)家居新零售 公司公司通過直營與加盟兩種模式運(yùn)營“居然之家”賣場通過直營與加盟兩種模式運(yùn)營“居然之家”賣場，為品牌商與經(jīng)銷商提供產(chǎn)品銷售平，為品牌商與經(jīng)銷商提供產(chǎn)品銷售平 臺。臺。直營模式下入住的商家可以獲得如場地租賃、員工培訓(xùn)、統(tǒng)一收銀、物業(yè)管理、售后 服務(wù)等綜合服務(wù)。其中，公司經(jīng)營的大部分賣場是通過租賃方式取得而非自有物業(yè)。居然 之家正是憑借這種“輕資產(chǎn)”運(yùn)營模式，通過標(biāo)準(zhǔn)化、流程化作業(yè)模式在全國范圍快速建 立連鎖零售網(wǎng)絡(luò)，快速進(jìn)行規(guī)?；瘮U(kuò)張。得益于此模式，居然之家資產(chǎn)運(yùn)營效率與坪效在 業(yè)內(nèi)表現(xiàn)突出。 直營模式指直營模式指居然之家居然之家通過自有通過自有/租賃物業(yè)自主運(yùn)營管理家居賣場租賃物業(yè)自主運(yùn)營管理家居賣場，公司需承擔(dān)店面選址、 賣場裝修、招商管理、營銷策劃等一系列工作；加盟模式指的是加盟模式指的是居然之家居然之家與加盟方簽訂協(xié)與加盟方簽訂協(xié) 議議，授權(quán)加盟方使用“居然之家”品牌與，授權(quán)加盟方使用“居然之家”品牌與商商號等資源進(jìn)行賣場運(yùn)營號等資源進(jìn)行賣場運(yùn)營。加盟模式又分為委托 管理加盟與特許加盟兩種。具體兩種模式差異，我們總結(jié)為如下幾個方面： 圖表圖表25： 直營模